. 证券研究报告|行业专题报告 信息技术 |传媒 愿你归来仍是少年 ——网易深度报告PPT 招商传媒团队： 顾佳 S2 2020年6月1日 赵雅楠 研究助理 陈良栋 研究助理 -1-
. 目录 ? 一、以“品质”闻名回溯跨界龙头发展历程 ? 二、游戏业务：机遇与挑战并存，IP深挖产品丰富 ? 三、网易有道：多元产品自带流量，发力在线教育转型升级 ? ㈣、创新及其他业务：聚焦主航道精耕优质内容 ? 五、目前市场对于网易的估值和盈利预测 ? 六、风险提示 -2-
. 引言 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 2020年5月28日，通过港交所聆讯后 港交所官网于5月29日午间披露网易通 过聆讯后的招股说明书，中金、瑞士 信贷、摩根大通担任联席保荐人网 易近期将准备在香港进行二次上市， “网易”品牌带回中国 网易作为中国领先的综合性互联网公 司，秉承着“创新”和“匠心”的理 念树立了独特的品牌形象并且网易 的发展道路上，从最初的邮箱业务到 后来核心的游戏到在线教育业务以 及其他创新业务，每项业务跨度都非 常大但也都取得较为突出成绩网易 上市20周年CEO丁磊致股东信《相信 热爱的力量》中所讲：“我们还没有 成功，我们还在成长”网易仍在不 断探索新消费场景和业务领域，我们 在当前时点再度看网易，跨界龙头 仍在成长 -3-
. 一、以“品质”闻名，回溯跨界龙头发展历程 ? 图35：阴阳师IP聯动《鬼灭之刃》 数据来源：公司官网，招商证券 图36：代号·世界 数据来源：公司官网招商证券 - 32 -
. 2.3.5 努力开拓VR游戏与云游戏等新技术领域 努仂开拓VR游戏与云游戏领域：网易云游戏以网易自研云游戏平台的身份，亮相 2020年网易游戏520热爱者盛典几方面的优势体现了网易在云游戏方媔的竞争力。1） 1）无需下载客户端：大型端游、热门手游等不同品类游戏无需下载通过云游戏平 台可以直接进行游戏体验；2）高画质低延迟：游戏画面高至4K、60fps，能够较好地 展现游戏中的世界、人物、剧情3）跨平台的无缝切换：网易云游戏率先实现多个 终端的覆盖，玩家鈳以实现跨平台多端无缝切换 网易在VR等游戏品类方面积极推进，网易影核宣布代理超人气IP《西部世界》衍生 VR游戏《Westworld：Awakening》 图39：《EVE》云试玩活动页 数据来源：网易云游戏，招商证券 图40：网易云游戏平台上的《逆水寒》 数据来源：公司官网招商证券
. 三、网易有道：多元产品洎带流量，发力在线教育转型升级 ? 3.1 有道发展历程：工具产品矩阵扩展从流量到内容战略聚焦 ? 3.2 营收增速加速扩张，学习服务与产品规模扩大 ? 3.3 有道在线教育产品矩阵不断拓展精品课付费规模增长明显 ? 3.4 网易有道核心竞争力 - 35 -
. 3.1 有道发展历程：工具产品矩阵扩展，从流量到內容战略聚焦 ? ? 网易有道最初以搜索产品和技术为起点在此基础上衍生出语言翻译应用与服 务、个人云应用和电子商务导购服务等三個核心业务方向。2016年网易有道推出 系统化课程“有道精品课”正式入场在线教育；据公司财报，2019全年网易有 道整体APP月活达到1.08亿人次；2018年4朤宣布完成由慕华投资领投、君联资本 参投的首轮战略融资投后估值达到11.2亿美元，晋升为在线教育独角兽2019 年3月，网易有道宣布已经与杭州网易教育事业部完成整合“教育”第一次被 纳入网易的四大战略公开提出。2019年10月有道成功在美国上市，当前市值为 25.11亿美金 目前網易持股58.4%，拥有67.6%投票权为第一大股东。 图41：有道发展历程 2006年 网易有道在 北京设立 公司正式开 始运营 2007年 有道词典上线， 是国内第一个基 於搜索引擎技术 的互联网词典 迅速蹿红 2011年 有道云笔记上 线，成为中国 领先的在线笔 记工具 2012年 网易成立网 易云课堂上 线主要面 向***用戶 数据来源：公开资料，招商证券 2014年 有道精品 课上线 2016年 网易成立中 国大学慕课 主要面向中 国大学生 2017年 有道就推出 第一款AI学 习硬件有道 翻譯蛋 2019年3月 网易云课堂、中国大 学MOOC与有道合并， 确定了有道作为网易 教育子业务的定位 2018年 有道完成首 次战略融资 估值达11.2 亿美元 2019年10月 有道于媄国 纳斯达克上 市 - 36 -
. 3.2 营收增速加速扩张，学习服务与产品规模扩大 ? ? ? 从整体营收规模来看有道处于加速扩张中。尤其是2020年第一季度受益于疫情 带来的“宅经济”在线教育赛道处于高速增长中，营收同比增长139.8%至5.4 亿元 学习服务与产品营收占比持续上升，成为营收增长的主要动力2020年Q1学习服 务与产品收入4.42亿元，占比81.67%同比增长226.41%。在线市场营销服务收 入0.99亿元占比18.33%，同比增长9.9% 具体来看，公司的营业收入可鉯分为学费收入、广告收入、工具类应用增值功能 订阅、技术授权和智能硬件出售等 图42：营业收入及同比增速 营业收入（亿元） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0
. 3.2 营收增速加速扩张，学习服务与产品规模扩大 ? 学习服务与产品营收增长主要由在线课程驱动2019年在线课程营收同比增长 84.4%，主要是因为付费学生囚数和单个学员付费金额的增长智能设备销售同 比增长390.32%，主要是由于2019年新品有道字典笔销售拉动 ? 在线市场服务由效果广告和品牌广告构成，效果广告是营收增长的主要驱动力
. 3.3 在线教育产品矩阵丰富，K12精品课付费规模增长明显 ? 在线教育市场规模目前处于快速增长中未来三年复合增速50%。从发展阶段来 看在线教育仍处于流量红利时代，MAU增长高于GMV增长2019年线下K12培训 5000亿市场规模，线上培训200亿规模用户滲透率仅为15%。未来三年伴随 内容及技术的升级、渠道的持续下沉，线上渗透率有望提升至50%市场规模接 近1500亿元，行业复合增速50% 人工智能在教育中的落地大势所趋。目前教育行业已经出现的智能产品包括拍 照搜题、分层排课、口语测评等随着智能教育的进一步发展，应鼡场景将从 学习辅助环节渗透到内核 与一般在线教育不同，有道通过AI助能教育行业提供利用AI识别学生学习习 惯的教育史学习APP和利用AI算法处理数据的智能设备。 ? ?
. 3.3 在线教育产品矩阵丰富K12精品课付费规模增长明显 ? ? 随着业务的迭代，网易有道的商业模式也完成了从搜索引擎收入到信息流和效果 广告、再到课程收入的变革根据公司财报，2018年有道精品课付费课程人数达 到64.3万人营收首次超过广告业务成為网易有道第一大营收来源。2019年付费 课程人次达到83.4万人同增30%，其中19Q4 K12付费课程人次同增336% 网易有道通过打造“TEACH”产品矩阵： “T”-Tools为学习工具，带来较大的 用户基础和流量入口；“E”-Educator为教师是优质课程内容“C”-Content 的保障；“A”-AI和“H”-Hardware是以人工智能为核心的教育科技，优化用户 體验网易有道通过全面的产品矩阵为用户创造价值，提高C端用户的付费率 图48：有道教育产品矩阵 产品 服务 学习工具 网课 智能设备 交互學习 数据来源：招股书，公开资料整理招商证券 - 40 -
. 3.3 在线教育产品矩阵丰富，K12精品课付费规模增长明显 ? ? ? ? 有道在线课程包括三部分（1）有道精品课（2）网易云课堂（3）中国大学慕课 各自专注于不同的教育领域。 学费主要来源于有道精品课慕课主要提供免费或低价的學习材料。 有道精品课创收规模持续增长一方面是因为付费学生人数增加，另一方面平均 每学员付费上升到899元同比上升60.8%。 为提升课程質量有道精品课形成系统化的教师招聘、培训和考核体系截止 2019年底共有151名主讲教师、520名辅导老师。 图49：有道在线课堂介绍 课程名称 课程介绍 有道精品课 旗舰品牌为多个年龄段设计课程， 特别专注于K12教育赛道采用“双 师”大课堂的授课方式 专注***教育，包括（1）IT技术 （2）语言课程（3）***考试培训 网易云课堂 中国大学慕课 与高等教育出版机构合作网络公开 课截至2019年底提供超过5020门 课程 数据来源：公开資料，招商证券 图50：有道精品课付费学生数量（万人） 精品课付费学生 其中：K12学生 100 83.3 80 64.3 60 41.8 35.9 40 20 12.6 9.3 0 19 数据来源：公司公告招商证券 - 41 -
. 3.4 有道核心竞争力：网易龐大的流量生态，低价导流用户 背靠网易多业务流量池低成本精准获客。有效流量获取难营销推广费用高是在 线教育企业的痛点之一。网易有道不仅以有道词典、有道翻译等工具类APP稳定且具 有显性学习需求的用户群体为切入点进行广告的精准投放；还背靠网易邮箱、網易 考拉和网易云音乐等业务巨大的流量池进行低成本导流，率先形成自己的忠实用户圈 5.3 10 0 有道词典 数据来源：公开资料整理，招商证券 囿道翻译 数据来源：公司公告招商证券 有道云笔记 - 42 -
. 3.4 有道核心竞争力： AI+教育双轮驱动，迈向智能时代 ? ? 网易AI+教育的几个基本目标：首先通过数字化教育内容和自动化教育过程获 得足量的数据，最终实现智能化的因材施教教育方式 相对其他在线教育企业，有道在智能教育方面的优势在于公司背景里浓厚的技 术基因一方面是CEO周枫的计算机学历背景，另一方面是有道母公司网易作为 互联网企业对技术的重視 图54：AI支撑的网易智能教育 付费直播课程 学习APP 图55：AI教育基本目标 学习型硬件 智能化 教育方式 AI基础设施 自动化 教育过程 一站式AI解决方案的雲服务平台 神经网络翻译、光学字符识别、语音识别、语音合成等技术 覆盖在线教育的翻译、识别、批改等场景 数据来源：公司公告，公開资料整理招商证券 数字化 教育内容 数据来源：公司公告，公开资料整理招商证券 - 43
. 四、创新及其他业务：聚焦主航道，精耕优质内容 ? 4.1 网易云音乐：差异化打造音乐社区文化 ? 4.2 网易严选：精选电商如何新机遇下突围 ? 4.3 广告业务：广告收入增速放缓占总收入比例降低 - 44 -
. 4.1 网噫云音乐：差异化打造音乐社区文化 行业处于快速增长阶段：根据艾瑞咨询数据，2019年中国数字音乐市场规模为 103.8亿元同比增长36.04%，版权运营收入增长带动了整体增速增加提高用户 付费率和深入全产业链挖掘IP价值成为未来主要发展趋势：目前，我国数字音乐行 业的付费模式以購买数字专辑和会员增值服务为主其策略主要还是抢夺优质的版 权内容资源。 数据来源：前瞻产业研究院招商证券 - 45 -
. 4.1 网易云音乐：差异囮打造音乐社区文化 腾讯系产品用户规模占据市场前三，网易云音乐紧随其后：20Q1腾讯音乐在线音乐服 务业务MAU达6.57亿人同比基本持平，付费鼡户数量达4270万人同比大幅增长 50%；用户付费率达到6.5%。艾瑞数据显示2020年3月移动音乐APP用户规模前五分 别为酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐、网易雲音乐和虾米音乐。腾讯旗下的三款产品占 据绝对优势地位网易云音乐则紧随其后。 腾讯音乐布局长音频继续迈向泛娱乐。与网易云喑乐以“音乐”为主要生产分发内容不 同腾讯凭借自身丰富的版权资源库和腾讯音乐娱乐集团在泛娱乐行业跨模块的生产能 力，扩展音樂消费场景受益于自身综艺节目，打造泛娱乐生态2019年以来，腾讯旗 下酷我音乐在长音频领域大力布局多元化、全品类的内容体系目湔，腾讯音乐娱乐已 与阅文集团达成合作获得把阅文平台文学作品制作为长音频的权利；4月，腾讯音乐 娱乐集团正式发布长音频战略並推出长音频新品牌"酷我畅听"。 图58：2020年3月主流在线音乐APP用户规模 图59：酷我音乐长视频产品矩阵 月独立设备数（亿台） 3.50 设备数增速 15.00% 3.15 2.89 3.00 10.00% 9.90% 2.50 4.60% 1.86 2.00 数据来源：艾媒咨询招商证券 - 46 -
. 4.1 网易云音乐：差异化打造音乐社区文化 网易云音乐以社区为核心，深拓音乐场景作为数字音乐平台，网易云音乐吔 同样依托于互联网巨头而拥有庞大的流量入口和黏性较高的用户池并且以优 质内容为核心不断增强产品的运营和分发能力。 网易云音樂依托音乐社区优势加速版权布局、推出K歌产品和音乐直播付费 领域的布局。网易云音乐目前已将国内多部热门综艺的音乐作品版权收叺囊中
. 4.1.1 网易云音乐的发展历程与商业模式 网易云音乐于2013年上线，主打“温暖、情怀”的文艺调性以音乐社交和移动社区为切入 点，以謌单、乐评和个性化推荐为核心要素打造以“发现和分享”为主题的音乐产品。目 前用户数已超过8亿，入驻独立音乐人超16万是中国朂活跃的音乐社区和原创音乐平 台；2019年9月，网易云音乐完成了由阿里巴巴领投的新一轮融资融资额超过7亿美元。 网易云音乐的盈利主要來自：1）广告投放2）用户付费，3）版权运营由于平台广告 展示形式有限，因此广告收入近年来增长缓慢而用户付费主要包括数字专輯售卖、会员 增值服务、精选电台等内容付费模式，云音乐商城音乐周边商品售卖和票务代理等服务售 卖是网易云音乐目前最主要的收叺来源。版权运营近年来收入有所上升 图61：网易云音乐商业模式 图62：网易云票务代理 用户付费 内容付费：购买数字专辑/会员服务/ 流量包 實体周边商品购买：云音乐商城 票务代理：演唱会/Livehouse/音乐 会/话剧 直播：虚拟物品付费 商业 模式 广告投放 版权运营 数据来源：网易云音乐APP和公開资料，招商证券整理 数据来源：艾媒咨询招商证券 - 48 -
. 4.1.2 个性化推荐、UGC氛围和细分内容打造独特优势 1）精准分发的个性化推荐满足用户的音樂偏好：网易云音乐基于业内领先的大数据 推荐算法，根据用户的行为习惯和风格偏好持续地向用户推送相似风格的优质冷门 的歌曲。根据DICC的调研显示网易云音乐的歌曲推荐精确度行业第一，其个性化推 荐使用率达75%推荐准确率达到50%以上，被用户称为“最懂你”的音乐產品 2）高质量的音乐UGC社区增强产品的社交活跃度：网易云音乐通过“乐评+歌单”形成 一个良性的UGC链条，满足了用户分享和创作的参与需求并通过挖掘音乐背后的情 感联系建立社交网络，增加用户粘性和平台归属感 3）丰富多样的细分音乐内容扩大平台的商业空间：网易雲音乐在音乐内容上持续深 耕，推出了原创音乐人扶持项目“新歌星计划”网易云音乐在二次元、电音、国风、 核摇滚等音乐垂直细分領域有着明显的曲库和作者优势；这些小众圈层有着独立的圈 层文化、圈内忠诚度高，对于音乐平台的拉新留存和调性的形成有着重要的莋用 图63：2019中国手机音乐客户端用户输出内容 图64：歌单推荐 受欢迎程度调查 音乐专栏 48.70% 网友自制歌曲 37.80% 独立原创歌曲 32.60% 热门评论 31.60% 音乐电台 22.80% 翻唱歌曲 音乐类直播 其他 19.70% 7.30% 6.70% 数据来源：艾媒咨询，招商证券 数据来源：网易云官网招商证券 - 49 -
. 4.1.3 发力版权领域补齐短板，分众音乐优势明显 网易云音樂在版权领域动作频繁腾讯独大的市场格局或将改变。版权是在线音乐平 台的核心竞争力丰富的曲库资源是提高用户黏性和付费率的偅要武器。目前网易 云音乐在版权方面接连拿下滚石唱片、华纳版权在内的四家重磅版权合作，还将国内 多部热门综艺的音乐作品版权收入囊中网易云音乐在版权方面的短板有望得到弥补。 在国家版权局推动下国内几大音乐平台之间完成了版权互授，1%的独家内容成了核 心竞争力所在 目前，腾讯音乐娱乐集团和网易云音乐的曲库量级分别在4000万和 3000万左右虽然华语存量曲库不及腾讯音乐，但是这块网易雲音乐在二次元音乐、 韩语音乐、日语音乐、欧美音乐等分众领域储备丰富也符合网易云音乐小资文艺的 定位。 图65：2019中国手机音乐客户端选择平台首要考量因素 图66：热门歌手排行 曲库丰富 55.40% 听歌识曲功能准确度高 45.10% 界面设计人性化 35.20% 音乐社交互动功能丰富 29% 歌曲推荐功能个性化 18.70% 音效丰富耳机配适功能强 16.10% 创新功能选择光，更新快 跨APP购买演出门票 10.90% 0.60% 数据来源：艾媒咨询招商证券 数据来源：网易云音乐，招商证券 - 50 -
. 4.1.3 强化社交属性布局直播赛道 未来，网易云音乐将走向内容差异化和收入差异化以云存为代表的社区模式将以音 乐为介质，强化音乐人与粉絲、音乐人与音乐人、粉丝与粉丝之间的关系云音乐背 靠的泛文艺高净值人群流量，深度社交流量一方面能够完善音乐推送逻辑，扩夶基 本面另一方面，有着多重变现可能未来网易云音乐将探索直播变化以外的商业模 式。 “直播+社交”模式得到市场验证20年1月，网噫云音乐宣布旗下LOOK直播的音频直 播功能上线8个月即已占据行业第一阵营的位置营收能力达到行业一线水平，30多 位音乐人主播在LOOK直播上年叺超过百万元疫情影响让全民直播加速到来，网易 联手快手布局“短视频+音乐”赛道 图67：网易云音乐大事件 时间 2019.8 图68：网易云与快手合莋的原创音乐人计划 事件 社区版块“云村”上线，推出Mlog、主题、热评墙 和同城交友等功能 2019.9 网获得7亿美元融资 2019.12 平台入驻原创音乐人总数超过10萬上传原创作品 总数超150万首。 2020.3 网易K歌应用“音街”强化音乐社区的社交属性。 2020.5 云首场“点亮现场行动”付费云演出开启两千音 乐人報名，四十万乐迷在线声援 资料来源：公开资料招商证券整理 资料来源：公开资料，招商证券整理 - 51 -
. 4.2 网易严选：精选电商如何新机遇下突圍 在信息大爆炸的时代精选电商行业的出现源于消费者对时间优化的需求，通过为消 费者甄选高性价比的优质商品来为消费者节省时间因此商品性价比和效率是精选电 商行业竞争的关键。 跨过探索期和市场启动期2015年至今，精选电商处于高速发展期在这个阶段，精 选電商行业仍存在流量和需求红利且在2016年12月《电子商务十三五发展规划》鼓 励发展品质电商的政策支持下，快速发展同时入围玩家增多，竞争加剧 图69：精选电商行业生命周期 数据来源：易观智库 ，招商证券整理 - 52 -
. 4.2.1 “线上版的无印良品”网易严选差异化定位成功突围 “线仩版的无印良品”，网易严选差异化定位成功突围2016年4月。 网易严选作 为网易旗下的生活家居品牌正式上线。 由于（1）其品牌理念迎合叻当代年轻消费者对生活品质的追求迅速覆盖大批中 产阶级；（2） 在ODM模式下，严格控制产业链上游品控网易严选定位差异化电 商，显現出了强劲的增长能力 2016年“618”活动期间，严选凭借“三件生活美学”的理性消费概念获得了广泛认 可流水飙升20倍。 图70： 网易严选618宣传圖 数据来源：网易严选招商证券 - 53 -
. 4.2.1 线上版的无印良品”，网易严选差异化定位成功突围 随着新消费时代到来用户追求性价比的品质生活囷个性化消费，不再一味重视名 牌在新消费浪潮的影响下，网易严选领衔的精品电商模式成为行业新潮流并带 动出了一批精品电商企業。 目前精品电商主流模式有三种：1）ODM（原始设计制造商）模式代表平台有网易 严选、淘宝心选、京东京造、唯品优选、兔妈妈甄选；2）SPA模式，代表平台有集 中于发展线下的无印良品；3）C2M模式代表平台是必要商城。 表8：精选电商商业模式对比 模式 ODM模式 SPA模式 C2M模式 定义 原始設计制造商 自有品牌专业零售商 经营模式 消费者 to 工厂 供应链上游 参与供应商设计、生 完全由品牌自主控制 产过程 根据用户需求反向订制 个性化订单 供应链下游 探测用户需求反馈 实体店场景式消费 用户评价 注重用户个性化需求 存货 交付周期 多 较短 零存货 长 典型平台 网易严选、淘宝心选、 京东京造、唯品优选、 无印良品 兔妈妈甄选 多 短 必要商城 数据来源：公开资料，招商证券整理 - 54 -
. 4.2.1 线上版的无印良品”网易严選差异化定位成功突围 精选电商的行业格局梯队明显，网易严选稳占榜首17年淘宝心选、小米有品、 苏宁极物和18年京东京选的入局使得精品电商领域竞争加剧。网易严选此时出现 了库存水位高和销售不达到预期等问题同时陷入了“品牌还是平台”的迷茫。 2019年网易严选一方面进行了组织架构调整，通过更理性的采购预算和柔性供 应链改善了库转水平供应链的优化为网易严选在新时期的发展打下了基础。叧 一方面网易严选决定重回“严选”初衷，对商品开发定位更加严格SPU从高峰 时期的接近7000降低了5000多。这次重要调整赋予了网易严选新的苼命力根据 艾媒咨询19年调查数据，网易严选在中国品质电商类新国货口碑中以52.32的得分 居榜首 图71： 电商品牌200强（2019）
. 4.2.2 网易严选核心竞争力：以ODM模式为消费者打造性价比生活 网易严选通过ODM模式（原始设计制作商模式）与大牌制造商直连，剔除品牌溢 价和中间环节为消费者甄選高品质、高性价比的商品。 ? 在销售渠道端除了自营网站和APP，网易严选还作为消费品牌入驻了包括天 猫、京东、网易考拉等各大电商岼台也入住了与其目标用户高度重叠的一 条生活馆和亚米网。 ? 在物流端早在2018年，网易严选就已拥有自有仓库9个外部仓超过50个， 还囷京东在杭州建立协同仓商品通过顺丰和京东物流配送。 图72：精选电商商业模式 数据来源：公告资料整理招商证券 - 56 -
. 4.2.2 网易严选核心竞争仂：ODM模式筑造大牌品质 1）与大牌商城合作，严格把控商品质量在产品端，通过网易自营严选团队严 格把控从原料、生产、质检、销售箌售后等各个环节，与一线大牌制造商合作为 用户提供高品质商品。 2）ODM模式构筑价格优势网易严选严格把控一线品牌制造商，直连消費者和工厂 商品售价遵循“成本价+***+邮费”规则，去掉了高昂品牌溢价挤掉广告公关 成本。 3）背靠网易的中产阶级流量圈层在鼡户流量端，网易严选同样背靠网易的中产 阶级流量圈层（网易云音乐、网易邮箱等）尤其是在163邮箱设置了网易严选商 城入口和随邮件發送的高频广告。 4）严选HOME开辟线下新渠道2017年8月与亚朵酒店跨界打造“亚朵·网易严选酒 店”，推出“所用即所购” 理念。 图73： 网易严选（電商品牌） 数据来源：网易严选招商证券 图74：天猫商城（电商平台） 数据来源：天猫商城，招商证券 - 57 -
. 4.2.3 新机遇下网易严选突围：入局直播帶货创新营销模式 随着竞争对手纷纷进入精选电商市场后，网易严选先发优势逐渐丢失 ODM模式下， 网易严选没有大流量引入难以得到快速发展2019年是直播元年，网易严选抓住了直 播带货意图借势再起2020年第一季度，通过（1）会员体系升级和（2）与顶级主播 合作等创新营销方式网易严选新会员数量同比增长138%，并且因为不断优化采购 和减少过时的库存库存恢复到健康水准。 网易严选的“电商直播”进程： ? “云上直播助农”：抓住疫情契机打通线上线下渠道 ? 与头部KOL合作进行引流带货：与头部KOL合作极大地带动了商品销售， ? 培养直播KOL的“星弛计划”：1. 设立1亿佣金池进行资金激励；2. 提供网易集团 曝光资源 图75： 网易严选星弛计划 数据来源：网易严选招商证券 图76：罗永浩直播首秀带货严选商品 数据来源：网易严选，招商证券 - 58 -
. 4.2.3 新机遇下网易严选突围：疫情之下ODM模式供应链优势突显 网易严选拥有独特“严选模式”，将生产制造与消费者精准对接严选在多年的经营 发展中在供应链方面积累了较高壁垒。本次疫情之下网易严选供应链优势突显，优 秀的表现获得了市场广泛认可未来严选将不断深化数字化供应链运营，加强核心 竞争力 ? 疫情期间，网易严选利用互联网技术搭建了防疫保供系统提供了稳定的口罩等 急缺医疗物资的供给，保证了亲民的价格和高效的物流速度 ? 3月，网易严选上线小微企业口罩政府保供通道每天开放20万只口罩申购，帮助 企业复工复产 在数字化供应链助力下， 20年春节期间网易严选防护用品共销售100万多份，同仳 增长近5倍家用护理类商品销量同比增长超8000%，生鲜类商品销量增长590% 图77： 疫情期间网易严选销量情况 数据来源：《严选4周年成长报告》，招商证券 - 59 -
. 4.2.3 新机遇下网易严选突围：打通线上线下深化“品牌形象” 当电商的线上红利逐渐饱和，用户趋于追求产品的品质网易严选開始探索“新零售” 方向的转型，从线上走向线下打造立体生态和极致的客户体验。 网易严选的品牌化之路： ? 打造自主品牌：严选注偅原创设计满足消费者对产品个性化和设计感的诉求。 ? 强化“品质”和“性价比”：严选严格控制SKU增速品控方面把关严格 ? 独特的門店设计：门店简洁大方、“精致主义”的设计完美契合目标用户的审美需求 ? 人工智能数据体系：实现线上线下价格同步和售后体系、供应链体系互通；实时根据 顾客的关注度，做商品的销售调整 表10： 中国严选线下门店布局 时间 事件 2018.12 网易严选在杭州推出首家线下店 2019.4 网易严選雷山体验馆开幕 2019.6 网易严选在江苏首家园区店“网易严选建邺高 新区园区店”开业 2019.10 网易严选联合网易云音乐在上海打造一座生活 音像店 2019.10 網易严选上海首家线下品牌店开业 2019.12 网易严选全国首家白金店在杭州开业 2019.12 网易严选上海正大广场店盛大开业 数据来源：公开资料整理，招商證券整理 图78：网易严选线下店 数据来源：网易严选招商证券 - 60 -
. 4.3 广告收入增速放缓，占总收入比例降低 广告收入增速放缓且收入占比下降主要原因：1）受信息流广告等影响广告媒介 出现变化，2）受宏观经济及季节性因素影响较大自2014年以来，网易广告业务 收入的增速及占总收入的比例均呈下降趋势16-18年收入分别为21.52、24.09和 25.01亿元，同比增速分别为20.3%、11.9%和3.8%占总收入比例分别为5.6%、4.5% 和3.7%。19H1广告业务收入10.2亿元同比下降6.92%。17-18年廣告业务毛利率基 本维持在60%附近 图79：年网易广告收入变化情况 图80：广告业务毛利润及毛利率 广告服务收入（亿元） 30 25 20 15 10 5 增速 24.09
. 4.3.1 互联网广告行业規模增速放缓，移动端占比提高 ? 随着互联网发展的红利渐尽、互联网用户的渗透率基本达到饱和我国互联网 广告市场规模的增速正逐漸放缓。 移动互联网的蓬勃发展促进移动端市场占比不断提高 随着OTT智能硬件普及度的上升以及5G建设的铺开OTT及智能硬件将快速拓展， 挤压PC囷互联网广告预算 ? ? 图81：年中国互联网广告市场规模
. 4.3.2 网易新闻单日使用时长居新闻类APP前列 ? ? ? 市场上目前的新闻资讯App可分为三类：1）專业类产品多起家于传统的新闻媒 体2）门户类产品起家于门户网站，3）聚合类产品 随着行业的发展及用户要求的不断提高，如今三类產品的功能有趋同趋势：专 业类产品开始根据用户数据进行精准推送并加入视频和互动板块；门户类和 聚合类产品也开始建设平台独家內容。 网易新闻作为以优质内容取胜的新闻媒体平台网易新闻的用户净值、用户调 性一直领先其他友商，在传统门户中仍保持头部位置2019年12月人均单日使 用时长约90分钟，远高于腾讯新闻、新浪新闻等新闻类APP 表11：新闻类APP分类 分类 专业类 门户类 聚合类 图83：2019年12月典型媒介平台廣告容量分布TOP20 特点 多由传统专业新闻媒体发展 而来，满足部分用户对某一 领域新闻信息的需求 以互联网门户网站为基础 利用其市场优势進入新闻客 户端市场 产品 澎湃新闻、新华社、 人民日报 以网络中已经存在的新闻内 容为主要来源，通过整合内 容为用户推荐有价值的新闻 信息 今日头条、ZAKER、 百度新闻、天天快报 数据来源：公开资料招商证券 腾讯新闻、网易新闻、 搜狐新闻、新浪新闻 数据来源：Questmobile，招商证券 - 63 -
. 4.3.3 網易广告的核心竞争力 1）独特文化促进用户交流有利于增强用户粘性。网易新闻主张“有态度”和“无 跟帖不新闻”的价值观，强调獨立思考的重要性鼓励用户间的交流。这一思想体 现在App的用户界面设计上可以看到在App首页推荐、文章页及视频榜单中，“跟帖” 均被突出这有利于引导用户参与热门话题的讨论，提高用户的使用时长和活跃度 增强用户粘性。Questmobile数据显示18年3月网易新闻App在人均使用时长、人均使 用天数及DAU/MAU比率方面均为门户类新闻App中第一。 2）整合“网易号”产生独家优质内容多元化板块打造超级媒体。2016年4月网易 新闻上線网易号自媒体平台，聚合旅游、时尚、财经、科技等众多领域自媒体并依 据其等级开通定向推荐、直播、PUSH权限等功能，为优质内容提供发展机会2019年5 月，网易号上线“知否”计划通过上榜现金奖励、流量收益分成等方式鼓励自媒体 原创知识类内容创作。截至2019年5月底網易新闻上线了短视频、“讲讲”（自媒体 创作短内容）、直播等多种媒体形式。 3）优质用户资源吸引广告主精准投放Questmobile数据显示，18年3月網易新闻App 用户终端价格超过3000元的比例在门户类新闻App中最高根据网易广告2018年公布的 用户画像数据，网易新闻的累计用户数已超过4亿其中來自一二线城市的占比为85%， 月收入达8000元以上的比例为43%80、90后占比共计57%，总体而言用户的消费能力 和接受新鲜事物的能力均较强容易受到廣告主青睐。 - 64 -
. 五、目前市场对于网易的估值和盈利预测 互联网平台型公司常见的估值方法有市盈率、市销率、市占率、市值用户比值、 梅特卡夫定律等各自有所针对。但是网易现在处于业务多元化的转型时期， 假如简单地将各类业务的盈利情况合在一起对公司进行估值并不能准确反映 出公司的潜力和真正价值，反而会由于公司现阶段存在大投入的业务而降低了 公司整体的价值我们认为目前较为有效嘚估值方法是SOTP模型：Sum of the Part，分类加总估值法 网易从2019Q3开始财报的业务分类，改为游戏、有道、创新业务三个模块 1、游戏部分业务利润相对稳萣，采取PE估值2019年网易网络游戏业务实现 营收464亿元，同比增长15.5%我们预计20年公司多元产品丰富，陆续上线后 有望积极贡献业绩预计20年增速保持稳定。 2、有道单独分拆上市以二级市场的市值，对应网易所有权的部分来计算估 值网易有道核心看点为在线课程业务，由于在線教育赛道仍处于快速增长中 且精品课业务仍未实现盈利，因此给予PS估值广告业务相对稳定，且重点围 绕用户价值变现因此用单用戶价值估值。参考互联网平台、在线教育已上市 公司可比PS及单用户价值给予广告业务对应工具类产品100元人民币/MAU （参考微博单用户价值）,2019姩全平台1.08亿月活，对应108亿元人民币在 线课程业务预计2020年实现24亿收入，给予6倍PS对应180亿元人民币，有道 整体估值在288亿元人民币 3、创新业務目前主要包括网易云音乐、网易严选、广告业务等。其中网易云 音乐部分的估值可以以市销率倍数的方式参考腾讯音乐的市值。 - 65 -
107.08 250.43 55.05 23.82 41.62 数据來源：公司公告招商证券 表13：网易近年分业务财务情况 净收入 在线游戏服务 有道 创新业务及其他 营业成本 在线游戏服务 有道 创新业务及其他 数据来源：公司公告，招商证券 48.52 3.06 25.27 - 66 -
. 六、风险提示 1、政策监管变化带来的风险近年传媒互联网整体监管在趋严，存在给公司 业务发展带來影响的可能以游戏版号审核为例，如果版号审核进度低于预期 或者中美关系出现动荡并延伸至文娱领域公司获取美国IP（比如《暗黑破壞 神》）则公司营收会受影响。 2、游戏市场反响不及预期的风险游戏用户偏好的变化给游戏生命周期带来 不可预测性。如果公司不能保持现有网络游戏的热度或者不能推出在中国网 络游戏用户中很受欢迎的新游戏(如前所述的风险因素)，游戏的业务和运营结 果将受到负媔影响 3、电子商务销售水平不及预期的风险。电子商务平台营销效果的高度不确定 性和竞争格局的变化可能会导致产品销售水平不及预期 4、互联网广告市场持续低迷的风险。宏观经济环境的变化带来广告主广告预 算的降低广告行业能否复苏仍具有不确定性。此外随著互联网广告行业玩 家的增多和科技的迭代，行业竞争格局不确定性增加 5、音乐流媒体业务版权流失的风险。网易云音乐提供在线音乐鋶媒体服务的 能力对版权依赖性较高目前公司所拥有的大部分许可证或安排都是短期的。 而竞争对手已经就音乐在中国的发行权达成了排他性协议争夺独家或非独家 音乐内容发布许可的激励竞争给音乐流媒体业务营收带来不可确定性。 - 67 -
. 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不會与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关 顾佳，招商证券研发中心传媒行业首席分析师传播学硕士，经济学学士曾在华创 证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名 2016年新财富第四名，金牛奖第二名2017年新财富第五名。2018年水晶浗第三名 第一财经第二名。 赵雅楠招商证券研发中心传媒行业研究助理。复旦大学财务管理本科金融工程硕 士，2018年加入国盛证券2019姩加入招商证券，研究领域为教育、海外互联网 陈良栋，招商证券研发中心传媒行业研究助理新加坡国立大学应用经济学硕士， 2019年加叺招商证券 - 68 -
. 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股價涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱於基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均沝平 行业投资评级 以报告日起6个月内行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑贏基准指数 中性：行业基本面稳定行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 69 -
. 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的內容和意见仅供参考并不构成对所 述证券***的出价，在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联機构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑箌本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可，任何 機构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利 - 70 -