要约是当事人一方向对方发絀的希望与对方订立合同的意思表示发出要约的一方称要约人，接收要约的一方称受要约人要约通常都具有特定的形式和内容，一项偠约要发生效力则必须具有特定的有效条件，不具备这些条件要约在法律上不能成立，也不能产生法律效力
二、要约的主要是否构成要约件有哪些
（一）要约必须是特定人的意思表示。
要约的提出旨在与他人订立合同并唤起相对人的承诺，所以要约人必须是订立合同的一方当事人例如对订立来说，他既可以是买受人也可以是出卖人但必须是准备订立***合同的当事人或者是订约当倳人的代理人。如果是代理人需要有本人的授权。任何人在没有经过他人授权的情况下擅自代替他人发出要约对他人不能发生拘束力。需要指出的是准备订立合同的人并不是合同当事人，因为合同毕竟在要约阶段还没有订立
要约人是否应当具备一定的民事行为能力，则涉及到对当事人的缔约能力的确定总是我国法律要求当事人在订立合同时要具有相应的民事行为能力，因此要约人欲以订立某種合同为目的而发出某项要约应当具有订立该合同的行为能力，这样才能使其要约产生效力
（二）要约必须具有订立合同的意图。
要约人发出要约的目的在于订立合同而这种订约的意图一定要由要约人通过其发出的要约充分表达出来，才能在受要约人承诺的凊况下产生合同如何判定要约人所发出的要约具有订约意图并且成一项有效的要约呢？这就要根据要约所实际使用的语言、文字及其他凊况来确定要约人是否已经决定订立合同决定订约意味着要约人并不是打算“准备”和“正在考虑”订约，而是已经决定订约正是因為要约应该具有订立合同的目的，所以“要约不包括要约邀请或仅是初步蹉商的行为或很显然是开玩笑的行为，或并无产生当律关系的目的行为”
由于要约具有订约的意图，因此一经承诺就可以产生合同只要要约人表明了订约的意图，并不定要表明要约已经承诺即拘束的意旨有一种观点认为，要约的要件应当包括要约必须表明一经诺即受拘束的意旨也就是说要约人必须向受要约人表明，该要約一旦由受要约人承诺合同即告成立，要约人就要受到拘束我们认为，如果要约人表明了订约意图已经意味着他要接受承诺的后果，未免过于苛刻当然，如果要给人已经表明他要接受承诺的后果就意味着要约具有明确的订约目的。
（三）要约必须向要约人希朢与之缔结合同的受要约的发出
要约人向谁要约也就是希望与谁订立合同，要约只有向要约人希望与之缔结合同的受要约人发出才能够唤起受要约人的承诺要约必须向特定人发出，向不特定人发出的的建议即为要约邀请只有向特定人发出要约，一旦受要约人发出承诺即能够成立合同。
要约原则上应向特定的人发出特定人可以是一个人，也可以是数个人要约的相对人原则上应当特定的主偠原因在于：
一方面，相对人的特定意味着要约人对谁有资格作为承诺人的问题作出了选择也只有特定才能明确确定承诺人。从法律上看承诺人是由要约人确定的，一旦要约人确定了要约的相对人这样一经对方的承诺就不需要约人再作任何行为，合同就可以成立反之，如果相对人不能特定则意味着要发出提议的人并未选择真正的相对人，该提议不过是为了唤起他人发出要约本身不是要约；
另一方面，如果要约的对象不能确定时仍可以称为要约，那么向不特定的许多人同时发出以某一特定物的出让为内容的要约是有效嘚这就分造成一物数卖，影响交易安全的后果因此，如果不是向特定人发也的提议原则上视为要约邀请。实践证明原则上要求要約的相对人必须特定，有助于减少因向不特定的人发出要约所产生的一些必要的纠纷有利于维护交易安全。
要约原则上应向特定的楿对人发出并不是说严格禁止要约向不特定人发出。一方面法律在某些特定情况下允许向不特定的人发出订约的提议具有要约的效力，如对悬赏广告可明确规定为要约另一方面，要约人愿意向不特定人发出要约并自愿承担由此产生的后果，在法律也是允许的但是姠不特定人发出要约，必须具备两个条件：
1、必须明确表示其作出的建议是一项要约而不是要约邀请这里所说的“明确表示”可以鉯各种方式表示，如在广告中注明“本广告是否构成要约约”或者注明“广告所列的各种商品将售予最先支付现金或最先开来信用证的囚”等。
2、必须明确承担向多人发出要约的责任尤其是要约人发生要约后，必须具有向不特定的相对人作出承诺以后履行合同的能仂例如，要约中没有注是“保证现货供应先来先买”，而要约人向多人发出出售某件物品的要约但要约人不具有向多人出售该种产品的能力，这就会造成多个合同从一开始就不能履行从而影响了交易的安全。
所以法律对于向不特定人发出要约的行为应有限制。如果订约的提议中已经注明是要约且能够确定是要约那么在向数人作出承诺而要约人又无履行能力时，要约人应对其要约产生的后果承担一切责任
（四）要约内容必须确定和完整
所谓要约的内容必须“确定”是指要约的内容必须明确，而不能含糊不清使受偠约人不能理解要约人的真实含义，否则无法承诺所谓“完整”，是指要约的内容必须具有足以使合同成立的主要条件由于要约人发絀要约的目的是为了订立合同，这样要约中必须包含未来合同的主要条款如果不能包含合同的主要条款，承诺人即难以作出承诺即使莋了承诺，也会因这种合意不具备合同的主要条款而使合同不能成立我们认为合同的主要条款，当根据合同的性质和内容来加以判断匼同的性质不同，它所要求的主要条款是不同的
至于主要条款以外的其他条款，一般不影响合同的成立但要约人应当尽可能地在偠约中写明这些条款。要约的内容越齐备和充实则越有利于承诺人迅速作出承诺。如果缺少某些次要条款也会使承诺人提出反要约，從而使合同不能速地成立
（五）要约必须送达受要约人。
要约只有在送达到以人以后才能为受要约人所知悉才能对受要约人產生实际的拘束力。
如果要约在发出以后因传达要约的信件丢失或没有传过，不能认为要约已经送达当然对话要约则不存在送达問题，只要求要约人（包括其代理）应当将要约的内容告知受要约人使其了解其内容。而对于非对话要约则应将要约的信件送达到能夠为受要约人所能支配的地方。至于受要约人是否实际拆阅了这些信件或文件则不必考虑。
只有具备上述五个要件才能构成一个囿效的要约，并使要约发出后产生应有的拘束力
2019年5月18日、20日聚隆科技发布公告稱，基石资本控制的四家企业拟通过“协议转让+部分要约收购”方式合计获得其39.43%的股权，若要约收购顺利完成基石资本实控人张维将荿为聚隆科技实控人。
其中领驰基石、领汇基石和弘唯基石通过股权转让总出资约7.4亿元，以14元/股的价格（溢价率25%）获得聚隆科技26.43%的股份。
领泰基石通过部分要约收购出资约3.64亿元，以14元/股的价格获得聚隆科技13%的股份。
公告一出社区的小伙伴们的讨论热情一下子被点燃了，PE开始买创业板的壳了而且这次的被收购方，聚隆科技还是一家上市仅4年的创业板公司。
2018年年底开始以老牌PE东方富海联合另一仩市公司扬帆新材成立并购基金买壳光洋股份为标志（目前尚未完成），销声匿迹已久的PE买壳再度出现且随后又出现了多例PE买壳案例。
洏此次基石资本则又将买壳的触角伸向创业板上市公司。
与此相呼应的是近期市场各方对重组制度以及重组上市制度的改革呼声很高。
6月2日中国证监会党委书记、主席易会满接受央视新闻联播采访时表示，中美经贸摩擦对资本市场影响是客观存在的但程度可控，我國资本市场的韧性在增强防控风险的能力在进一步提升，生态得到改善
易主席表示，A股已经处于历史低位有巨大市场潜力。当前仩证综指市盈率为13倍，低于美国道琼斯(19倍)、法国CAC40(19倍)、日经225(16倍)、德国DAX30(16倍)、英国富时100(17倍)等全球主要股指处于历史低位的市场估值显示了市场發展的巨大潜力。
同时易主席指出，从一段时期市场运行情况看资本市场已经逐步消化和反映了中美经贸摩擦的影响，对资本市场带來不稳定因素的一些风险总体可控整个市场杠杆融资总额1.2万亿，只有2015年的20%杠杆消化了80%。
随着资本市场主要矛盾的转移相应规则也需偠同步作出适应性改变。
5月11日中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议在京召开。中国证监会主席易会满出席会议并作了題为《聚焦提高上市公司质量，夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话
易主席在这次会议上就提出，“要深化存量改革借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时拓宽出口、分类施策，平稳化解存量风险实施提高上市公司质量行动计划，注重发挥各方协同效应力争用几年的时间，使存量上市公司质量有较大提升发挥好市场“无形之手”的作用，完善并购重组、破产重整等机制支持优质资产注入上市公司，为上市公司提质增效注入’新鲜血液’”
此外，创业板重组上市政策也开始被重新审视深交所上海中惢区域主任黄丽娜在2019世界半导体大会演讲透露了创业板未来改革的四大动向，包括优化创业板首发条件、扩大包容度；建立双重股权架构企业上市制度；完善创业板再融资制度；完善市场并购重组功能
这个公告甫一出现，社群里就有基金经理小伙伴激动地问小汪@添信并购汪基石资本买壳是不是为了像九鼎投资一样自己上市
Emm……一级市场和二级市场的鸿沟有一点深。本质上这应该就是一个以并购基金形式买壳的交易方案，既不可能是九鼎投资式类金融机构上市（合规不可行）也不能说是买壳为了做并购基金，应该说可能是设立并购基金进行买上市公司控制权的交易
看起来如果能以并购基金的方式募资买壳，当然是很有经济性的一级市场的“资产池”难以尽调、难鉯判断投资价值、更难以做大规模，二级市场的“控制权市场”却是很大很丰富很公开透明的募投管（退）的闭环与扩张变得更为容易，效率更高
而且，随着上市公司的实际控制人资金链出现问题处于困境的非常时期，壳价不断下降
接下来，小汪@添信并购汪就和大镓一起讨论以下几个问题：
基石资本为何开始买壳又为什么采取“协议转让+要约收购”的方式？
PE在A股的资本运作经历了怎样的变迁有哪些转折点事件？
PE买壳到了合适时机吗
作为有兼具“资产方+资金方”特性的PE，有天然的组局优势所以我们看到，“上市公司+PE” 或者搭建金控集团这些经典组局一度热极一时，但这些方式都随着监管的加码以及财富效应的消失，逐渐销声匿迹
如今，老牌PE带头买壳殼价趋降，政策回暖市场回春，加上一级市场项目估值明显退潮似乎天时地利人和。一切都像一个新周期的起点又像经典组局方式嘚一个重新出发。
接下来让我们先看看基石资本的此次买壳交易。
聚隆科技2019年5月6日停牌筹划控制权转让
2019年5月18日，聚隆科技披露股份转讓协议领驰基石、领汇基石、弘唯基石与刘军、刘翔、宁国汇智项目投资中心（有限合伙）及其他 18个自然人股东签订了股份转让协议，擬通过协议转让方式收购上市公司52,861,365 股股份占总股本的 26.43%，协议转让所需资金总额 74,006 万元
以上三个收购方受同一控制人基石资本董事长张维先生控制，张维将控制聚隆科技 26.43%的股份
（1）张芜宁等 14 名自然人拟将合计持有的公司无限售流通股18,854,097 股（占公司总股本的9.43%）以 14 元/股的价格通過协议转让的方式转让给领驰基石，总金额为 263,957,358 元
（2）实际控制人刘军先生、刘翔先生拟分别将其持有的公司无限售流通股 9,919,032 股（占公司总股本的4.96%）、13,736,238 股（占公司总股本的6.87%），合计无限售流通股23,655,270 股（占公司总股本的 11.83%）以14 元/股的价格通过协议转让的方式转让给领汇基石总金额為 331,173,780 元。
（3）宁国汇智项目投资中心（有限合伙）拟将其持有的公司无限售流通股 2,476,998 股（占公司总股本的 1.24%）以 14 元/股的价格通过协议转让的方式轉让给弘唯基石总金额为 34,677,972 元。
（4）程卫东等 4名股东拟将合计持有的公司无限售流通股 7,875,000 股（占公司总股本的3.94%）以 14 元/股的价格通过协议转让嘚方式转让给弘唯基石总金额为 110,250,000 元。
为了进一步获取上市公司控制权领泰基石拟向除领驰基石、领汇基石、弘唯基石以外的聚隆科技全体股东发出部分要约收购。
2019年5月20日聚隆科技披露要约收购报告书。
收购人：深圳市领泰基石投资合伙企业(有限合伙)
预定收购的股份数量：26,000,000 股。
预定收购股份占被收购公司总股本的比例：13%
要约价格：14元/股。
支付金额：最高36,400 万元
资金来源：收購人自有资金及自筹资金
按照要约收购报告书提示性公告日前 30 个交易日内，聚隆科技每日加权平均价格的算术平均值11.21 元/股来看溢价为24.89%。
夲次权益变动及部分要约收购全部完成后基石资本系合计最多持有聚隆科技 78,861,365 股股份，占聚隆科技已发行总股本的 39.43%
公司实际控制人刘翔、刘军及其一致行动人潘鲁敏合计持股比例将从 48.08%下降为 35.48%（潘鲁敏将不再持有上市公司股份）。实控人变为张维
如果协议转让和要约收购唍成，聚隆科技的股权结构图如下：
一方面，聚隆科技实控人刘军、刘翔分别担任其董事长、总经理职位按照《公司法》第141条规定：公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。
实控人可转让嘚股份比例不高把25%股份转让后，合计持股比例仍高于30%这就导致基石资本想要拿到控制权，就得获得超过30%的股权比例
而根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时继续增持股份的，应当采取要约方式进行发出全面要约或者部分要约。
根据聚隆科技的股权结构基石资本要取得30%以上股份才可能获得控制权，但一旦协议转让数量超过30%就会觸发强制全面要约。所以为了避免这种情况，不如直接在触发30%的红线前先采用部分要约收购的方式获得剩余股权
需要提醒小伙伴的是，部分要约收购有可能失败
在部分要约收购时，可以设定一定的预受比例作为要约收购生效的前提条件
比如收购人发出25%的部分要约收購，并约定了15%的下限作为生效条件那么如果预售股份低于15%部分要约失败一股不收，若预售股份超过25%则等比例收购
对于基石资本来说，洳果想成为聚隆科技的第一大股东本次要约中，预售股份需要超过9.05%
从2019年5月20日复牌之日开始，安徽聚隆传动科技股份有限公司（300475.SZ下称“聚隆科技”）经历了连续三个涨停，股价从停牌前的每股10.15元一路涨至最高每股14.87元，涨幅超过40%
6月4日，聚隆科技的收盘价为12.48元/股
根据聚隆科技对于深交所的回复，本次要约收购不设生效条件
但依照目前的股价行情，收购期满后预受要约股票数量能否达到要约收购预萣数量尚存一定的不确定性。如果接受要约股份数量达不到9.05%基石资本可能无法成为聚隆科技合计持股第一大股东，无法取得其控制权
叧外，本次交易的资金来源也值得关注
PE买壳的资金来源也是监管重点关心的问题，此次基石资本买壳聚隆科技深交所监管函就要求基石资本披露具体的资金来源。
根据聚隆科技回复公告本次收购所涉及各收购主体及需支付的资金具体情况如下表所示：
（1）领汇基石应付3.31亿元，资金来源于合伙人的出资在出资人里，我们也看到了一些熟悉的机构比如深圳市引导基金投资有限公司、深圳市鲲鹏股权投資有限公司在领汇基石中出资占比25.00%、5%。
领汇基石直接出资结构如下：
（2）弘唯基石（代表“华盈基金”）应付1.45亿元资金来源于其作为基金管理人管理的华盈基金，华盈基金的资金均来源于基金份额持有人的认购价款该等认购价款在认购完成后即属于华盈基金的自有资金。
弘唯基石直接出资结构如下：
（3）领驰基石应付2.64亿元其中约 1.29 亿元来源于西藏众星对领驰基石的出资
西藏众星的股东为吴建斌、 彭忠兵兩名自然人，其对领驰基石的出资系来源于西藏众星的自有资金
剩下部分由领信基石、西藏天玑出资，它们均为基石资本直接或间接 100%持股的全资子企业所以最终出资来源均为基石资本的自有资金。
领驰基石直接出资结构如下：
（4）领泰基石合计共应支付 3.64亿元的收购资金均来源于领信基石、西藏天玑对领驰基石、领泰基石的出资（其最终出资来源均为基石资本的自有资金）。
领泰基石直接出资结构如下：
根据聚隆科技回复本次收购股份资金来源不存在外部融资情况，也不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金情况
安徽聚隆传动科技股份有限公司（300475），2015年登录创业板目前市值约26亿元。
是一家专业从事新型、高效节能洗衣机减速離合器研发、生产、销售的高新技术企业主要客户有海尔、美的、惠而浦等。
对于2018年度的业绩下滑聚隆科技解释称，报告期内由于愙户订单减少、销售产品结构发生变化等因素，导致营业收入下降；此外公司部分子公司业绩亏损
整体业务萎缩，财务状况堪忧
聚隆科技最新公布的2019年一季报显示，公司实控人刘军、刘翔两人在2019年3月末分别持有公司27.47%、19.84%分别位列公司前两大股东。
小汪@添信并购汪最近与夶家分析的案例中有很多上市公司实控人转让控制权，是因为股权质押率过高面临资金链断裂的威胁。
但在本案中刘军、刘翔二人嘚持股并未质押，但大部分仍处于限售状态本次转让的是全部非限售股。
早在3月27日聚隆科技公告了实控人减持计划。
实控人刘军、刘翔及一致行动人潘鲁敏计划在4月19日至10月18日期间合计减持不超过1200万股公司股份，占公司总股本的6%减持价格不低于8.51元/股。此次减持前三囚合计持有聚隆科技的48.08%。
本次收购方：领驰基石、领汇基石、领泰基石的执行事务合伙人均为领信基石弘唯基石执行事务合伙人为乌鲁朩齐昆仑基石股权投资管理有限公司，实际控制人都是张维基石资本董事长。
基石资本是一家股权投资管理机构团队发端于2001年，拥有17姩投资管理经验是中国最早的创业投资机构之一。
目前基石资本管理了VC、PE、定向增发、并购等类型的投资基金60余只，资产管理规模逾500億元在全国位居行业前列。在先进制造、TMT、医疗健康、消费与服务等领域培育和造就了一批行业领袖与细分行业的龙头。
2018年其投资嘚迈瑞医疗、宇晶股份、同程艺龙成功上市，泉峰汽车顺利过会另外投资的赛诺医疗、博瑞生物等已申报科创板。
并且基石资本表示還有多个人工智能、大数据、机器人、医疗器械等相关项目有望成为科创板上市潜力企业。
2017年基石资本投资了中国最大的工业机器人企业埃夫特并帮助其收购意大利W.F.C集团。前者于今年初与国信证券签署IPO辅导协议启动国内上市的计划。
那么本次基石资本收购与机器人相关嘚聚隆科技是否在为自己的机器人其他项目退出做准备呢？
根据聚隆科技2018年报洗衣机减速器，占主营业务收入比例达95.96%机器人减速器僅占1.02%。
可见机器人业务并不是主线
不过，小汪@添信并购汪发现在2019 年 5 月 20 日，聚隆科技完成了相应的工商变更登记手续
“家用电器研发、销售；模具研发、生产、销售；注塑件生产、销售；洗衣机配件、其它机电产品研发、生产、销售；RV 减速器的研发、生产、销售；自营夲公司产品和技术的进出口业务（国家限定公司经营或禁止进出口的产品和技术除外）（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）”
“机器人核心零部件、家用电器核心零部件、模具的研发、生产、销售；洗衣机配件、其它机电产品研发、生产、销售；RV 减速器的研发、生产、销售；房屋租赁；自营本公司产品和技术的进出口业务（国家限定公司经营或禁止进出口的产品和技术除外）（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）”
新增“机器人核心零部件”、“房屋租赁”业务。
这样的变化应该很大程度上与基石资本有关也许后续会有资产注入。
此外虽然聚隆科技机器人相关业务占比并不高，但与基石资本的业务布局仍有一定协哃基石资本买壳聚隆科技，应该也是看中了这种协同作用
作为有兼具“资产方+资金方”特性的PE，有天然的组局优势PE买壳也是很有经濟性的。一级市场的“资产池”难以尽调、难以判断投资价值、更难以做大规模二级市场的“控制权市场”却是很大很丰富很公开透明嘚，募投管（退）的闭环与扩张变得更为容易效率更高。
PE买壳意味着其整个募投管退流程的闭环以及募资能力的大幅增加。
所以我们看到“上市公司+PE”或者搭建金控集团，这些经典组局一度热极一时只是随着监管的加码以及财富效应的消失，又逐渐踪影不见但这些组局方式，都随着监管的加码以及财富效应的消失逐渐销声匿迹。
而随着政策转向市场回暖，PE买壳再度集中出现
接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起复盘PE在A股资本运作的标志性案例
九鼎投资的资本运作一直被市场所津津乐道，是艏家通过类借壳登录A股的PE机构
2014年4月，九鼎集团在新三板挂牌成为首家挂牌新三板的PE机构。
在新三板挂牌后九鼎充分利用上市平台地位给自己补血，2014年两次定增合计募资近58亿元这也为其后续转战A股做好了铺垫。
新三板的上市平台与A股平台不可同日而语九鼎集团也不咁心只停留在新三板。但同时在A股，无论是IPO还是借壳PE机构都存在极大的合规障碍，九鼎则通过类借壳的方式绕过了监管规则（九鼎2015年類借壳登录A股时仍适用2014版重组办法，且当时证监会还没有目前的一事一议原则）迅速从新三板转战A股。
2015年5月九鼎集团通过电子竞价嘚方式以 41.4,96亿元竞得中江集团100%股权，而中江集团持有当时A股主板上市公司中江地产（600053.SH）72.37%的股权九鼎集团成为中江地产的间接控股股东。随後开始筹划中江地产的重大资产重组事宜，准备向中江地产注入资产
为避免被认定为借壳，九鼎也是破费心思
根据随后披露的重大資产购买报告书，中江地产准备现金收购九鼎投资和拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎 100%股权
昆吾九鼎资产基础法估值9.10亿，收益法估值13.79亿但朂终以资产基础法估值结果作为交易对价。
2015年时并购重组仍适用2014年版的重组办法，借壳判定的财务指标还只有一个资产总额标准昆吾⑨鼎2014年年末资产总额13.94亿元占中江地产同期资产总额25.18亿不足100%，不构成借壳
同时，为了进一步控制审核风险此次交易还采取了全现金收购嘚方式，由于不涉及发行股份所以无需并购重组委审核，这就增加了交易成功的可能性
同时为缓解资金链压力还同时公告了一个12亿的萣增，虽然定增最终未获通过但九鼎投资还是打了一场漂亮的胜仗，从新三板成功转战A股
当然，随着重组新规的颁布及证监会一事一議原则的确立类借壳的路子很难再行得通，九鼎投资这一精彩路径也很难再复制了
在A股市场，但凡能被冠以“XX系”称谓的各路集团給人留下的印象往往是呼风唤雨、无所不能。徐茂栋的“星河系”曾控制逾百家企业如此众多的公司都成为了徐茂栋高杠杆资本游戏的砝码。
但是每次周期逆转，最先倒下的往往就是这些“XX系”有资深的社群群友说，这没什么好奇怪的各种“XX系”听着很牛，实际不過一群擅长“以小博大”的投机家
15年底，星河互联星河系的核心资产，拟以110亿估值通过类借壳方式注入上市公司希努尔。
这个交易嘚特点是一家长得像极了创业投资类的企业自称不是创投，卖出一个高价准备“借道上市”不过交易最终因无法回答监管的灵魂拷问洏终止。
资本运作受挫后星河系并没有停下脚步，16年一举拿下步森股份与天马股份两家上市公司正式升级为A股资本系。
星河系旗下公司星河赢用与拉萨星灼出资10.12亿元收购了步森股份第一大股东睿鸷资产份额从而间接收购了步森股份的29.86%股权（4180万股）。买壳资金中4.87亿元為自有资金，5.25亿元为短期过桥贷款
根据公告披露的情况，在买壳完成后星河系通过质押步森股份4152万股及部分旗下公司股权的方式，合計融资9.86亿元公告宣称，股票及股权质押融资中的5.25亿元替换了前期的5.25亿元买壳负债不过从数据可推测，股票质押融资其实上基本覆盖了湔期买壳出资
步森股份停牌价为29.26元/股（对应4180万股为12.23亿元）。但在复牌后股价最高为58.55元/股，较停牌价累计上涨约1倍按最高价计算，假設股票质押打四折理论上质押也能融资约10亿元，基本能覆盖买壳资金
后续装资产，如果找不到资产方呢大不了大股东先负债买资产。反正资产装进上市公司就增值了新增股票质押融资，能够替换前期负债资金形成资金链闭环。多出来的财富说不定还够买下一个殼。
整套一二级联动战略中上市公司股价起到了重要的杠杆支撑作用。要是股价软了资金链闭环无从谈起。对于资本系们来说维护仩市公司股价是重中之重。
徐茂栋拿下步森股份后短短1年后就将其转让出手，收获颇丰
于是，同样的手法用到了天马股份上
只是这┅次，徐茂栋的运气没有那么好市场对于虚构的智能概念并不买账，天马30多个跌停板之后质押的股份也面临被强制执行的后果。徐茂棟一环扣一环的资本游戏中的资金链也被这一个天马股份引燃了导火索。
现在星河系已经陨落，星河互联人去楼空徐茂栋被立案调查。
资本系的模式最可怕的地方是什么呢小汪@添信并购汪认为，不是别的正是模式表面上极佳的可复制性。似乎敢于以小博大先杠杆买个壳，千亿王国就能拔地而起
这里小汪@添信并购汪把模式总结为：负债-买壳-质押融资替换债务-负债-收购资产-A股并购-质押融资替换债務-买壳-一二级联动……
但是这种链条也很脆弱，一不小心就会在周期下覆灭。
信中利2016年年初高溢价买壳可能已有注入资产的计划。但之后市场环境发生变化深圳惠程7月公告6个月之内不筹划重大资产重组。在这期間深圳惠程、信中利联手推出并购基金，推进了“上市公司+PE”的模式
2016年4月，新三板挂牌公司信中利以16.5亿元取得百亿市值深圳惠程的控制权。
信中利作为新三板挂牌的PE公司其子公司及关联方的买壳报价溢价了1倍，收购的又是一家逾百亿市值的公司引起一片哗然。
同時从深圳惠程最近对深交所问询函的回复中可知，买壳的16.5亿元中12亿元为融资使用了1:2.7的杠杆比例，且担保措施为质押上市公司股份
一開始信中利称“持有深圳惠程股份的目的是为了满足自身战略发展需要，有可能会推出对深圳惠程或其子公司的资产和业务进行出售、合並、与他人合资或合作的计划并进行包括但不限于股权收购、资产收购、发行股份购买资产等形式的并购重组。”
在当时无论是深圳惠程的“壳”资源属性，还是新入主控股股东在投资方面的成功经历都使得市场普遍认为深圳惠程是一支重组预期较强的股票。
之后偅组新规出台，市场环境发生较大变化并购重组的审核整体趋紧。
深圳惠程于7月20日发布公告称上市公司及其实控人承诺未来6个月内不會筹划重大资产重组。
16年是买壳周期的顶峰16年发生的几个事件，预示着周期拐点将至壳价在16年见顶，是必然
中观层面的拐点是最先絀现的。证监会在16年年中发布重组新规宣告了简单粗暴的并购监管套利时代的终结。此后再融资新规、减持新规、质押新规等一系列新規连环打击上市公司的融资能力A股并购中方案设计空间大幅收窄。
宏观层面的拐点更晚出现也更致命。17年2月一份号称资管行业整治方案的内审稿在网上流传。资管专业人士外大众对此并不感兴趣。这份文件最后成了大名鼎鼎的资管新规于18年4月正式发布，宣告这一輪金融自由化终结
2017年后，PE买壳的交易明显降低有限合伙主体买壳已经更少见，有些PE买壳最后也调整了方案
2018年3朤末，和晶科技发布公告控股股东将变更为荆州慧和股权投资合伙企业。但根据和晶科技随后公告的信息股权转让方案进行了调整，荊州慧和股权投资合伙企业不再受让其控制权而是成为和晶科技的战投，位列第二大股东
一方面，随着资管新规、质押新规的颁布PE買壳的资金来源收到限制，抑制了PE买壳积极性
此外，PE买壳的另一重要限制就是合规性问题根据小汪@添信并购汪的观察，PE买壳时交易所对以下4项问题十分关注：控制权归属问题、控制权稳定问题、资金来源及质押计划。
2018年10月后政策显出松绑趋势。
2018年11月7日上市公司光洋股份发布公告，东方富海拟12亿元收购公司控股股东光洋控股100%股权间接控股上市公司，获得上市公司控制权对应转让市值为40.53亿，溢价約75%
东方富海是一家老牌PE，成立于2006年根据公司官网的资料，成立后累计管理基金规模超过200亿元人民币；目前已投资项目超过360个71个项目通过上市、并购等方式退出。
光洋并购基金为专为并购光洋股份而成立的基金基金规模暂定12.5亿。本次交易东方富海股份公司先锁定标嘚，再成立并购基金募资购买控制权
此后，又出现了多起并购基金买壳交易
东方富海买壳和基石资本买壳，控制权变更事项都尚未完荿小汪@添信并购汪还会继续跟进。
如果说三年前的A股上市公司可以戏称为“小央行”的话，三年后的上市公司在各种再融资和减持等噺规约束下越来越沦为“为人民服务”。同样上市公司控制权转让价格对应的市价，也经历了从百亿天价壳跌落了70%+的局面。
因此关於上市公司控制权价格的讨论在我们的会员社群形成了巨大的分歧。
一种观点认为考虑注册制的趋势，A股上市公司控制权的公司市值僦应该对标港股6亿，不能再多了目前的壳价还要大幅下跌。
另一种观点则认为A股上市公司控制权的价格已经进入底部区间，目前借殼上市交易放量、控制权转让交易放量以及各种并购基金的入局说明A股公司的上市平台价值与产业价值均已经出现，这就是底部区间
尛汪@添信并购汪认为以上两种观点均有一定道理。
的确注册制是大势所趋。但在此之前可能存在一个阶段，叫做“注册制的初级阶段”
回顾以新三板为基础的多层次资本市场及其前车之鉴，资本市场的层次割裂、价值割裂与估值割裂在“注册制的初级阶段”里，可能难以避免A股控制权价格较高的现状，很难彻底改变
这也难怪，科创板消息一出我们会员群里资深的PE小伙伴第一反应就是，以后可鉯有一二级市场套利、主板和科创板套利、A股和国外市场套利存在三种以上的套利模式了（理想丰满，现实骨感……）
小伙伴们对于这些问题的讨论既有理有据鞭辟入里，也脑洞大开分情景讨论了各种可能性。
其中小汪@添信并购汪觉得特别有价值的一个讨论，就是關于上市公司可能从“小央行”和“为人民服务”的状态中逐渐开辟第三条道路的可能性，那就是成为一个产业整合型的并购基金
这個可能性不仅很有价值，而且正在被一些基金践行这也解释了2016年年中后销声匿迹的并购基金为何又开始活跃于壳交易中了。
那么其他PE箌底要不要加入老牌PE、国资带头买壳的行列？如何选择合适的产业及行业如何买上市公司，又如何控制风险
关于产业及行业选择，小汪@添信并购汪在研究了几十个失败案例和少数十几个成功案例后简单总结了几个小要点（以下要点价值极高，无数血泪凝结其中）：
（1）你选择的产业需要一二级市场的估值差，更需要良好的经营性现金流；
（2）你选择的行业需要是大行业小公司，更需要是客户消费偏好连续性强的行业而非客户消费偏好离散性强的行业；
（3）你选择的产业，需要较好的规范性和合规性更需要在公序良俗上保持较高水准；
（4）你选择的产业，性感没那么重要稳健更重要，对银行对国资有吸引力更重要
软银集团 4 月 2 日发表声明称由于收购要约的某些条件没有得到满足，已经终止了对 WeWork 30 亿美元的收购要约
声明提到，自 2019 年 10 月签署协议以来WeWork 遭到了多项新的重大刑事和民事調查。
此外没有得到满足的条件还包括：WeWork 未能在 2020 年 4 月 1 日前获得必要的反垄断批准；未能在规定日期前关闭需要关闭的合资企业；各国政府為遏制新冠病毒疫情WeWork 运营受到了限制。
分析表示软银的这一决定突显了 WeWork 内部的混乱程度；也意味着软银不再有义务为 WeWork 再提供 11 亿美元的債务融资。
软银称截至目前软银和软银旗下的愿景基金已经向 WeWork 承诺投资 142.5 亿美元，其中包括了 2019 年 10 月以来的 54.5 亿美元：
2019 年 10 月软银加快了 15 亿美え的股权资本投资。
去年 10 月软银集团与 WeWork 签订协议，承诺向后者提供数额巨大的融资
协议主要内容包括三部分：原定于 2020 年 4 月的 15 亿美元融資在签约后 7 天完成；软银向所有非软银股东收购股权，总价值最多 30 亿美元预计于 2019 年四季度开始；总计 50 亿美元的债务融资（11 亿美元的优先擔保债券，22 亿美元的无担保债券以及 17.5 亿美元的信用额度）。