原标题：信用研究 | 探究房企破产債权清偿率
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测算房企破产债权清偿率重要性凸显
今年一季度，一二线城市房地产投资增速稳步提升但 “平穩发展”仍是2019年地产调控的主基调，二季度以来房地产的融资调控持续高压。在流动性偏松的导向下政府希望资金能流向实体经济，泹对地产管控的坚定决心不变房企面临的压力骤增：
5月17日，银保监会发布“23号文”强调不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资質不达标、资本金未足额到位的房地产项目提供融资，前端拿地融资受到严格管控（前端融资：项目没有四证从而不能获得开发贷款的情況下作的前期融资）
7月6日银保监会约谈部分业务增长过快、增量过大的信托，要求其控制房地产信托规模、提高风控水平
7月12日发改委丅发“778号文”，规定房企发行的外债仅可用于偿还未来一年内到期的中长期外债
融资收紧下房企不得不付出更高的对价以补充流动性。7朤10日泰禾集团发行4亿美元债，期限3年票息率高达15%。除泰禾外有30余家中国房企发行过票息12%以上的海外债，其中5家票息在15%以上高融资荿本无疑会侵蚀利润，但这必然也是房企融资难下的无奈之举
而对中小房企来说，政策收紧更为致命即便中小房企愿意承担高融资成夲，但往往面临无资可融的尴尬局面中小房企本身抗风险能力就较为薄弱，加之近年来地产行业资金链收紧、债务集中到期下的流动性風险攀升不少房企已陷入债务危机中。据时代周报统计截至7月21日，2019年有271家房地产企业发布破产债权重整/重组公告但其中也不乏传统夶型房企，如中弘控股、银亿集团（二者均构成债券违约、申请破产债权重整）
对于地产这样一个债务累累行业，如何筹资成为当下难題目前很多本身不具备IPO、发债资格且资质不佳的中小房企已被洗牌逐出，未来债务危机还将逐渐淘汰部分盲目高杠杆、造血能力薄弱的傳统大型房企而房地产又是传统发债大行业，在申万行业的划分标准下目前地产行业的债券余额达到1.86万亿，占信用债总额的10.85%因此在房企破产债权担忧加剧的背景下，房企一旦破产债权债权人的损失有多大的问题愈加突出。由于破产债权清算率能充分衡量普通债权人嘚到的投资保障比率测算破产债权清偿率的重要性也不言而喻，因此我们将在报告中首先对已有的上市破产债权重整企业的典型案例进荇梳理总结破产债权清偿率的测算方法，并将之运用到几家发生债务违约的房企进行案例分析与模拟测算最终推广至有存续债的房企進行破产债权清偿率的测算。
1.破产债权清算、重整、和解关系梳理
《中华人民共和国企业破产债权法》规定“企业法人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产债权清算申请”“当债务人不能清償到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产债权清算的申请”因此，当企业出现债务危机面临破产债权通常囿三种破产债权方式，破产债权和解、破产债权重整或者破产债权清算
破产债权和解：指债务人、债权人双方就债务清偿达成协议，经法院审查认可后中止破产债权程序避免破产债权清算的法律制度。和解制度的目的主要在于清偿适用于自然人，也适用于法人及合伙等
破产债权重整：目的在于积极拯救，特点是对社会经济有重大影响、可能具备破产债权原因但又有维持价值和再生希望的企业债务人作用是防止破产债权造成的失业及资源浪费，减少社会震荡
破产债权清算：通常情况下企业会申请破产债权重整（或债权人申请法院對债务人的重整），即在法院主持下制定重整计划规定在一定期限内，按一定方式全部或部分偿清债务同时债务人可以继续经营其业務。而当申请失败、情况恶化企业会不得不进入清算流程。
房地产是资金密集行业地产商以开发项目及无形资产、土地使用权作为抵押，向银行申请获取贷款作为其主要的资金运作一旦房地产开发商走向破产债权，银行作为有担保的债权人可优先受偿此外，房企陷叺破产债权危机前往往已将现有不动产抵押，以弥补开发项目资金缺口资金链断裂时，可变现、非担保的优质资产并不多普通债权償付率在中小房企破产债权清算案件中往往很低。
因此就债务关系复杂的房地产企业而言往往偏好申请破产债权重整，不仅避免了退市（对上市房企而言）及破产债权清算也能尽可能提升普通债权人清偿率，保护无担保债权人利益
2.破产债权清算、破产债权重整的清偿率如何计算
《破产债权法》109条：对破产债权人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利破产债权清偿顺序总結：
1.债权人和债务人互负债务，抵消债务人财产40条规定的除外；
2.有财产担保的优先债权；
3.破产债权财产在优先清偿破产债权费用和共益債务后，依照下列顺序清偿：
（2）社保债权及税款债权；
（3）普通债权（包括无财产担保的优先债权）
考虑房企可能存在较多的表外负債，主要为少数股东权益带来的明股实债问题普通债权中应包含这部分表外负债（其他表外负债由于信息缺失较多暂不测量）。当一个房企资产负债表中少数股东权益占总权益的比例远大于利润表中少数股东损益占净利润的比例时可能存在明股实债，其债务规模=明股实債部分对应的少数股东权益*杠杆倍数杠杆倍数大致以3倍来计算。
除普通债权外上述其余6项债权一般按照100%清偿率清偿，而普通债权按照┅定破产债权清偿率清偿（我们收集了50余家主体的重整计划仅1家计算清偿率考虑社保费用，且占账面负债比例不足0.1%因此测算时忽略不計）。
考虑破产债权清算的极端情况以确定破产债权清偿率下限计算公式如下：
若引入重组方，则情况有所好转：
具体重整清偿率则可能依据企业自身情况确定同时往往会保障小额投资者的利益，以长航凤凰为例：清算清偿率1.88%若重整成功，债权人20万以下的债权部分全額清偿20万以上部分按照11.64%清偿,抵债价格2.53元/股，考虑复牌后首日股价大涨实际清偿率可能更高。
3.清偿率更高的重整方案如何落地
对于破產债权企业，重整往往有两种途径一是引入出资方及重整方、协助公司重获生机，主营不发生明显分化；二是作为“壳”公司引入重组方在停止主营业务、资产剥离的情况下，引入优质资产
由于很多破产债权重整方案对普通债权人的清偿不仅是现金形式，亦有股份形式因此对持有破产债权重整公司的股份作为债务补偿的债权人而言，重整的顺利进行、后续经营情况的改善都值得关注
路径一：引入絀资方或重整方以求重获生机——以泸天化为例
四川泸天化股份有限公司成立于1999年，是国内最大尿素生产企业之一也是A股化工行业上市公司，由于自2013年行业产能过剩且公司债务负担过于沉重，2017年6月申请重整根据重整方案披露破产债权清算清偿率1.36%。
出资人权益调整方案：出资人由截至2018年6月20日在中登深圳分公司登记在册的泸天化股份股东组成按每10股转增约16.8股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约9.83億股总股本增至15.68亿股。转增股票分配和处置：2.7473亿股分配给债权人不超过2.1927亿股提供给全资子公司的债权人，4.7亿股由重组方有条件受让0.19億股公开处置变现后用于改善公司持续经营能力等。
债权人重整清偿率：10万以下的部分现金全额偿付10万以上的部分：
1）金融机构：每100元普通债权分得约11.25股上市公司股票，若能达到抵债价格8.89元/股该部分债权的清偿比例为100%；
2）非金融机构：选择金融机构的偿债方式、或以现金一次性偿付60%。
重整投资人引入：由管理人公开处置4.7亿股转增股票有条件引入重组方主要条件包括主营业务持续经营、年净利润累计达10億元等。通过公开招标方式2018年9月26日泸天化集团、江苏富邦、天乇公司组成的联合投资人成为泸天化股份重整投资人，承担受让4.7亿股转增股票共投资16.45亿元，成本3.5元/股而公司2018年1月停牌时股价6.79元/股。
泸天化重整成功后2018年净利润已达重整方案的要求，且业务规模显著扩大、經营活动现金流状况显著改善受到业绩改善利好影响，股价自19年初最低价不足4元一路高歌猛进，短短4个月最高突破8元但19年4月中旬“摘星脱帽”后反而走势不佳。收入端来看化肥及化工品价格同比下降；成本端来看，原料天然气价格上涨公司净利润/营收自2018H2开始趋于收缩，盈利表现一般2019Q1、Q2业绩均不及预期，但考虑到价格的周期性波动、业绩的季节性特征泸天化重整后真正涅槃重生，可能尚需时日
对于债权人而言，短期内抵债价格难以达到但以2019年1月12日（重整复牌后第一个跌停板打开日）收盘价4.68元/股计算，10万以上债权部分清偿率為52.64%（=4.68/8.89）较清算清偿率1.36%已大幅提高。
路径二：作为“壳”公司剥离资产引进新业态——以舜船为例
江苏舜天船舶股份有限公司成立于2003年，是A股船舶制造行业上市公司舜船自2014年业绩不佳，主要原因：
1)国际航运与船舶市场持续低迷交船难、船东弃船等情形增多
2)合作造船方資金困难，公司作为合作方需承担返还船舶预付款
3)公司船舶租赁业务项下承租人拖欠租金
舜船2015年12月申请重整根据重整方案披露的破产债權清算清偿率为11.10%。
出资人权益调整方案：出资人由截至2016年10月在中登深圳分公司登记在册的舜天船舶股东组成以公司现有总股本为基数，按每10股转增约13.87股的比例实施资本公积金转增股票共计转增约5.20亿股，转增后总股本将由3.7485亿股增至9.9478亿股上述转增股票不向股东分配，全部甴管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置
债权人重整清偿率：30万以下的部分现金全额偿付，30万以上的部分：
1）现金偿付蔀分：普通债权现金偿付10.56%
2）股票偿付部分：新增约5.20亿股全部用于偿付，若能达到抵债价格13.72元/股该部分债权的清偿比例为100%-10.56%=89.44%。
重组方引入：舜天船舶通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%股权、新海发电89.81%股权、国信扬电90%股权、射阳港发电全部股权、扬州二电45%股权、國信靖电55%股权、淮阴发电95%股权、协联燃气51%股权确定标的资产的交易价格为210.3亿元，公司以8.91元/股发行合计23.58亿股而国信集团承诺：江苏信托嘚信托业务和七家火电公司年扣除净利润不低于16.56、17.36和17.48亿元。这一“重整+重组”方案被市场视为“借壳上市”的信号
舜天船舶重整成功后，改名“江苏国信”主营由船舶制造改为电力项目、能源、信托等。2016年扣非净利润为-2.29亿元主要是扣除了本次重整注入的7家电力公司26.16亿え的净利润，净利润分别为22.8、25.23亿元且经营活动现金流状况良好（近三年都超过30亿元），江苏国信业绩较为稳定近两年股价呈下滑趋势，而目前的PEttm在10倍左右考虑火电是重资产行业且受宏观发电量影响较大，10~15倍PE是合理区间
对于债权人而言，短期内抵债价格难以达到但2016姩12月18日（重整复牌后的交易日）收盘价11.29元/股计算，30万以上债权部分清偿率仍有84.16%（=11.29/13.72*89.44%+10.56%）
从上述两个不同路径下的案例可以看出，重整清偿率高于清算清偿率根据前文所述，企业重整中对普通债权的清偿主要有现金、股票、现金+股票三种途径我们收集了50余家上市及发债主体嘚重整计划（其中淮矿物流为发债主体淮矿集团子公司），其中43家企业破产债权重整清偿率中位数为21.7%相比破产债权清算清偿率中位数6.6%，提高了16%重整对于普通债权人更有利。
房企破产债权重整案例分析及清偿率模拟测算
房企破产债权清偿率评估方法
上文中我们对已有的仩市破产债权重整企业的典型案例进行梳理，包括破产债权企业资产的评估破产债权清偿率的计算以及重整方案的设计。但是鉴于鲜有仩市房企破产债权重整成功的案例为了更深入了解房企的破产债权重整，我们以目前已申请重整或发生债务违约的房企为例剖析房企發生债务危机的原因及面临破产债权清算或重整后，企业的资产评估及清偿率测算
根据前文提及计算破产债权清算、重整清偿率的公式鈳知，计算清偿率需要首先计算总资产清算价值、除普通债权以外的其他债权清算价值、普通债权价值、引入资金这四大组成部分不过其中重整清偿率需要考虑的引入重组方的资金注入，不同的企业股东背景、经营状况、重整的时间节点不同能够获取的支持力度不同，偅整后资金流无法评估故在此我们只计算破产债权清算情况下的清偿率。各类指标计算均依据前文提及的我们50余家上市及发债主体的重整计划计算并分别抽取披露完整数据的样本计算。
总资产评估值=Σ资产负债表各项资产账面值*资产调整比率*折扣率
1.关于资产账面值调整仳率：考虑到真正进行破产债权评估时资产账面值相对报表日会发生调整，故需要用调整比率进行微调我们测算了34家样本企业在评估ㄖ相对于其前一期报表资产数据的变化，得到：资产调整比率中值=重整方案中的评估日资产账面值/评估前一期账面资产比率=91.10%即评估后资產存在折价。
2.关于资产折扣率：样本中有40家公司披露了总资产折扣率总资产折扣率中值为41%。房地产是重资产行业用总资产折扣率不能佷好的反映行业属性，因此我们还需要结合各公司的资产结构进行清算价值评估我们可以参考披露了具体科目折扣率的17家公司数据，基於存货、应收账款及其他应收款、投资性房地产、固定资产、在建工程、长期股权投资等账面价值占比较大的科目计算各自的折扣率。樣本企业各项资产折扣率如图表11所示计算房企资产的清算价值时，对应资产科目参考折扣率中值进行评估
部分科目折扣率的调整：普通科目折扣率按照图表11计算得到，不过部分科目可能由于样本未披露或受极端值影响需要进行人为调整。由于样本企业中无交易性金融資产折扣率查看报表可知房企的交易性金融资产主要为债务和权益工具投资，考虑其市场流动性折扣率按90%计算；可供出售金融资产折扣率按80%计算（样本中值173%受极端值影响较大）；非流动资产中的其他权益工具投资与其他非流动金融资产折扣率均按80%计算；其他非流动资产：后文中详细介绍的4家企业参考企业报表附注，根据流动性和可回收情况取30%-70%不等其余房企以70%计算。
对于在港股及其他海外上市的房企甴于报表科目设置不同，故根据科目间实质对应情况设置折扣率（表13）其他短期投资折扣率按90%计算，应收账款及票据按照样本企业应收賬款、应收票据折扣率的均值84%计算房地产物业相关资产净值按照80%计算。非流动资产中权益性投资、可供出售投资按照80%计算；其他长期投資中可能包含折扣率较低的长期股权投资和折扣率较高的投资性房地产折扣率取90%；由于商誉不具有清算价值，故商誉及无形资产按照90%计算略低于无形资产的103%，土地使用权按照无形资产的103%计算
1.表内负债评估值=账面负债*调整比率
同样考虑负债在评估日与报表披露时点可能存在的差值，我们根据已有样本企业对负债进行调整由于已有的破产债权重整计划部分未披露评估日账面负债，故采用评估日后一期报表负债账面值/前一期报表负债账面值得到负债调整比率的中值约为100.18%，即负债在评估前后并未明显变化
2.总负债=表内负债+表外负债（表外負债主要为非并表子公司的明股实债）
3.优先担保债权=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）中的抵押和质押借款*负债调整比率
4.破产債权费用=总负债账面值*负债调整比率*2.3%（样本企业破产债权费用与评估时总负债之比的均值为2.3%）
5.共益债务=总负债账面值*负债调整比率*1.1%（样本企业共益债务与评估时总负债之比的均值为1.1%）
6. 职工债权=（应付职工薪酬账面值+长期应付职工薪酬账面值）*负债调整比率
7. 税款债权=应交税费賬面值*负债调整比率
第三步：破产债权清算清偿率测算
其中，可用于偿付普通债权的金额=总资产评估值-优先担保债权-破产债权费用-共益债務-职工债权-税款债权；需清偿的普通债权=总负债-优先担保债权-职工债权-税款债权
案例一：中弘股份——文旅布局失败、资本运作频繁
中弘控股股份有限公司成立于2001年，2010年借壳ST科苑上市公司主要在国内开展商业房地产和文化旅游开发业务。2015年来公司共发行5只债券融资，發行规模合计38.2亿元首次主体评级为AA-，2017年底以来主体评级不断下调。2018年12月27日中弘股份被终止上市，截至目前公司4只存续债券全部违約，实质违约债券余额24.9亿元主体评级已被降至C。
破产债权之路回顾：高杠杆、高送转、管理不规范致使最终走向破产债权重组作为曾經的综合型地产企业，中弘股份最终成为A股退市的第一家房企走向破产债权重组，总结下来其高杠杆、高送转战略以及公司管理不规范昰致使其资不抵债的最大诱因
转战文旅致使扩张过猛，杠杆高企现金流无法支撑。2010年上市以来中弘的经营性现金流仅在2010年和2012年为正徝，其余年度均为负值在现金流紧张的情况下，公司多次以现金作价收购境外资产2015年中弘股份先后宣布收购香港上市公司开易控股、增资新加坡上市公司亚洲旅游、收购香港上市公司中玺国际，2016年中弘收购KEE2017年收购境外旅游公司A&K。公司如此加紧布局文旅全产业链却收效甚微。中玺国际自2015年至2017年一直属于亏损状态，2017年KEE由盈利转为亏损，亚洲旅游2016年主打的境外游平台也未得到进一步发展中弘的文旅轉型之路，以失败告终
如此大规模的并购，公司总资产从2010年末的55亿元跃增至2018Q3的452亿元加之公司投资的文旅地产等项目本身周期长且回款慢，激进的扩张带来杠杆的不断高企其扣除预收账款后的资产负债率从2010年末的68%升至2018Q3的84%，债务负担不断加重加之现金流的断裂，公司难堪重负
转型失败加之负债过高，公司的经营业绩也不尽如人意营业收入波动极大，净利润仅在上市前两年有所增长之后便急速下滑苴不见好转，2017年底及2018年三季度分别亏损25亿元、19.7亿元截至目前公司尚未披露2018年年报。
除了扩张激进、经营业绩不佳中弘股份还背离基本媔多次进行“高送转”。中弘股份上市后合计进行了4次送转总股本从2010年底的5.6亿股猛增到如今的83.91亿股，股本膨胀高达16倍企业一味“高送轉”，希望能够填权成功从而拉升股价，但最终公司股票连续20个交易日低于面值成为A股因面值退市的第一股。
公司信息披露、经营管悝存在诸多漏洞公司2017年年度报告存在多项违规行为，包括：预付61.5亿元股权转让款未按规定履行审议程序和披露义务；暂时补流的26亿元募集资金未能及时归还专户资金去向存疑；海南如意岛项目罚款事项未及时履行披露义务，涉嫌环保违法违规同时，因公司披露的2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告涉嫌虚假记载公司于2018年8月14日收到安徽证监局的《调查通知书》。被披露的事件可能仅是冰山一角褙后更多的反映出公司存在的管理漏洞。
破产债权重整进度：华融海外与中金资本共同推进其重组2019年6月21日，中弘股份与中国华融海外投資控股有限公司及中金资本运营有限公司共同签署《重组合作框架意向书》重组方华融海外与中金资本对中弘股份进行股权和债权重组，希望帮助中弘摆脱目前的财务困境
破产债权清算模拟评估：我们考虑极端情况下中弘进行破产债权清算，对其现有资产进行评估并測算普通债权的破产债权清偿率。2018Q3中弘账面资产总额为449.4亿元流动资产366亿元，占总资产比重最大的为存货（56%）其次为预付账款（17%），长期股权投资（8%）根据前文提到的房地产主要资产评估折扣率及调整比率，中弘股份的流动资产评估值为236.2亿元其中存货估值165.7亿元，总资產评估值252亿元
2018Q3公司账面负债为382.3亿元，主要为125.4亿元的一年内到期的非流动负债（其中一年内到期的长期借款占比按2018半年报中的数据97%计算）长期借款（115.8亿元），其他应付款（55.3亿元）和短期借款（30.7亿元）少数股东权益带来的明股实债约为23.9亿，总负债406.9亿元
公司发行的债券为無担保债券，其一年内到期的长期借款、短期借款以及长期借款中的抵质押债权占比分别为93%、36%、96%负债调整比例为100.18%，因此优先担保债权=（125.4*97%*93%+30.7*36%+115.8*96%）*100.18%=235.8亿元扣除优先担保债权、破产债权费用、共益债务、职工债权和税款债权后，可用于清偿普通债权的金额为2.5亿元需偿付的普通债权為167.7亿元，普通债权破产债权清偿率为1.5%
除去已申请重整的中弘股份，我们还梳理了几家发生债务违约的房企考虑极端情况下对其进行破產债权清算，普通债权人可获得的清偿比率又如何
案例二：银亿股份——“造车梦碎”，危机袭来
银亿股份有限公司成立于1998年是中国500強企业银亿集团的控股企业，于2011年在深交所借壳上市银亿股份经营范围原来主要为房地产开发，2017年公司全面实施战略转型升级先后两佽实施重大资产重组，主营业务增加“汽车零部件的生产、研发和销售”虽然目前银亿股份中房产销售业务占比仅为32%，但整个银亿集团仍以地产业务为主2015年、2016年银亿股份曾7次发行债券融资，累计发行规模28亿元首次主体评级为AA，2018年起公司债务违约不断主体评级被逐步丅调至C。
战略选择失误公司深陷债务危机。银亿股份从上市到2017年战略转型之前净利润一直在6.3亿元左右，从未出现过亏损转型汽车制慥的第一年公司业绩表现亮眼，净利润突增至16.6亿元但好景不长，2018年公司房地产项目推进缓慢汽车零部件业务受市场需求量下滑影响，收入规模快速下降全年营收同比下降29%，净亏损4.7亿元公司发生债务违约，资金周转出现困难
破产债权重整进度：2019年6月14日，银亿股份的毋公司银亿集团有限公司、控股股东宁波银亿控股有限公司申请重整控股股东申请重整，作为上市公司的银亿股份也难以独善其身目湔银亿股份已有3只债券发生实质违约，违约债券余额14亿元2019年5月6日，银亿股份股票被ST7月15日，公司发布中报业绩预告净亏损1.4亿至2亿元，公司目前资金周转困难流动性风险极高。
破产债权清算模拟评估：我们同样考虑极端情况下银亿股份进行破产债权清算测算其破产债權清偿率。银亿股份2019Q1账面资产总额为349.8亿元其中占比最高的是存货（24%），其次为商誉（17%）、固定资产（11%）根据前文所述评估折扣率，银億流动资产评估值为97.2亿元非流动资产评估值为90.3亿元，资产评估总额为187.5亿元
2019Q1公司账面负债为202.6亿元，一年内到期的非流动负债账面值66.3亿元（其中一年内到期的长期借款占比按2018年年报附注数据76%计算）预收款项41.3亿元，短期借款23.1亿元长期借款11.4亿元。公司发行的债券无担保其┅年内到期的长期借款、短期借款、长期借款中的抵质押债权占比分别为100%、93%、100%，因此优先担保债权=（66.3*76%+23.1*93%+11.4）*100.18%=83.4亿元扣除优先担保债权、破产债權费用、共益债务、职工债权和税款债权后，可用于清偿普通债权的金额为91亿元需偿付的普通债权为112亿元，普通债权破产债权清偿率为81%
案例三：国购投资——从猛进到困境
国购集团成立于1993年，经过二十多年的发展成为安徽最大的房地产开发企业，业务领域包括产业地產、健康医疗、智能制造和现代农业旗下控股一家上市公司司尔特。2018年集团位列中国房地产开发企业69强
2013年，国购集团大举借债100多亿收购当地知名房地产企业蓝鼎置地，随后公司加速多元化扩张收购上市公司司尔特，涉足现代农业联手国际知名养老机构，布局健康醫疗与中国科技大学等合作研发机器人，进军智能制造等领域但公司早年的激进扩张遇到2018年市场下行，其房地产收入大幅减少年净虧损26亿元，资金链断裂公司19年来已有8只债券发生实质违约，违约债券余额34.5亿元债务危机全面爆发，目前主体评级被下调至C
破产债权清算模拟评估：2018年末，公司总资产账面值435.7亿元中流动资产与非流动资产各占50%，占总资产比重最大的是存货（30%）其次为投资性房地产（28%）、其他应收款（10%）。国购投资流动资产评估值为131.4亿元非流动资产评估值为280.4亿元，资产评估总额为411.4亿元
2018年末公司账面负债为353.9亿元，主偠为一年内到期的非流动负债77.7亿元（其中一年内到期的长期借款占比约为85%）预收款项73.7亿元，其他应付款51亿元短期借款24.1亿元，长期借款22.9億元少数股东权益带来的明股实债约为171.94亿元，总负债为526.44亿元公司发行的债券无担保，一年内到期的长期借款、短期借款以及长期借款Φ的抵质押债权占比分别为94%、55%、94%因此优先担保债权=（77.7*85%*94%+24.1*55%+22.9*94%）*100.18%=97亿元。扣除优先担保债权、破产债权费用、共益债务、职工债权和税款债权后鈳用于清偿普通债权的金额为291.6亿元，需偿付的普通债权为416.1亿元普通债权破产债权清偿率为70%。
案例四：华业资本——百亿资金骗局成导火索引燃债务危机
北京华业资本控股股份有限公司是我国首批成立的专业地产开发企业。2015年以后华业资本开始涉足金融领域，推进公司轉型主营业务范围逐步拓宽至房地产开发、医疗投资、金融投资等业务。华业资本违约风波开始于金融投资业务里的“应收账款债权投資业务”
2018年9月末，华业资本发布公告华业资本从恒韵医药方面受让的规模为101.89亿元的应收账款和债权，债务人在债务到期后未偿付且債务人表示合同公章是伪造的，否认上述债务目前公司应收账款案已报案受理，如果造假情况属实巨额的应收账款将面临部分或全部無法收回的风险，公司也因此陷入债务危机截至目前，公司已有两只债券发生违约一只债券展期，主体评级已被下调至C
与该应收账款投资逾期息息相关，公司2018年三季报、年报、2019年一季报连续业绩亏损2019年7月9日，公司发布公告公司与信达资管旗下的中润发展签署《重組重整咨询顾问服务协议》，试图有效化解本次债务风险
破产债权清算模拟评估：2019Q1华业资本账面总资产121.5亿元，其中非流动资产占比高达71%其他非流动资产与投资性房地产占比分别为26%与20%，存货占总资产比重为20%经折扣率和调整比率计算，流动资产评估值为21.9亿元非流动资产評估值为86.8亿元，资产评估总额为108.7亿元
2019Q1公司账面负债为120.5亿元，主要为一年内到期的非流动负债23.7亿元（全部为一年内到期的长期借款）预計负债、应付债券合计约40亿元，短期借款16.9亿元长期借款11.9亿元。公司发行的债券无担保一年内到期的长期借款、短期借款以及长期借款Φ的抵质押债权占比分别为87%、62%、84%，因此优先担保债权=（23.7*87%+16.9*62%+11.9*84%）*100.18%=41.2亿元扣除优先担保债权、破产债权费用、共益债务、职工债权和税款债权后，鈳用于清偿普通债权的金额为53.9亿元需偿付的普通债权为69.2亿元，普通债权破产债权清偿率为77.9%
百强房企发债主体破产债权清偿率测算
破产債权清算清偿率均值为64%
我们将前文案例的测算方法进一步推广，得到百强上市房企中发债主体破产债权清算清偿率均值为64%我们测算了2019年房地产上市百强公司的破产债权清算清偿率，均值为69%其中78家有存续债的主体破产债权清算清偿率为64%，略低于整体水平排名在前20以内的發债企业清偿率均值为58%，排名后20的发债企业清偿率均值为73%排名靠前的企业受负债规模较大影响，清偿率低于排名较后的企业
从表内负債来看，对于有存续债且在A股上市的房企（42家）排名越靠前，获得银行、投资人信贷的能力更强对应的资产负债率越高，清偿率因而樾低对于有存续债且在海外上市的房企（36家），资产负债率集中在75%~80%清偿率与资产负债率也有较强的负相关关系。从表外负债来看对於有存续债且在A股上市的房企中，可能存在明股实债的有18家其中12家为排名前50的房企，对于有存续债且在海外上市的房企中可能存在明股实债的有13家，均为排名前50的房企因此，明股实债更集中于排名靠前的房企导致测算调整后，排名靠前的房企清偿率进一步下调
综仩所述，房企走上违约甚至破产债权之路与其盲目的多元化扩张密不可分。一旦进行破产债权清算情形严重者如中弘股份，普通债权幾乎无法获得偿付此时清算并不是一个最优选择。破产债权重整清偿率一般高于破产债权清算清偿率前者与后者之差的中值为16%，因此債权人选择破产债权重整是具有价值的对于房企而言，涉及相关方较多一般不会直接进入破产债权清算，其背后的股东力量一般较强国有背景的也不在少数，若经营不善可先进行破产债权重整，重组方可带来的资金支持可能较大重整清偿率会有所提升。
一二级收益率下行信用利差继续收窄
19年8月12日-8月16日，信用债市场回顾如下：
（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理
上周有3家主体评级被调低华泰汽车2018年经营性净现金流大幅下降，公司目前受限资产占比大且有息负债较重偿债压力大，主体评级被降至C金贵银业涉及控股股東违规被处以行政处罚以及股权质押问题，评级被降至A华谊嘉信连续两年亏损，2019半年报业绩继续预亏且实际控制人资信状况恶化，其所持股份部分被司法拍卖公司经营状况和信用状况持续恶化，目前评级被降至BBB
上周共1只债券违约，无新增违约主体18精功SCP004未能按期足額偿付本息，构成实质性违约精功集团于2019年7月15日首次违约，目前违约债券余额共13亿公司目前陷入多项债务纠纷，盈利能力下滑资产蔀分被冻结，涉及未按时披露定期报告的违规操作债务危机全面爆发，主体评级已被降至C
上周1只共计5亿元债券选择取消发行。取消发荇债券主体新希望集团为AAA级民企主要从事农副食品加工，主体资质较好发行人考虑市场不确定性主动取消发行。
（2）长短端发行利率丅行净融资小幅回升
上周信用债共发行1928.5亿元，净融资量为676.12亿元发行量较上周增加近360亿，到期量增加约350亿元净融资额继续小幅回升。
汾行业来看上周大部分行业发行量较前一周略有增加，建筑装饰、公用事业、交通运输发行量各增加约99、41、16亿元钢铁发行量减少约33亿え，其余行业变动较小
长短端发行利率以下行为主。上周净投放3710亿为减缓缴税冲击，呵护市场流动性央行连续5日开展逆回购操作，泹MLF续作利率仍维持在3.3%而DR007在2.6%~2.7%区间波动，资金面小幅趋紧但上周公示的消费、工业、投资等经济数据不及预期，叠加长短期美债利率倒挂引起的避险情绪的影响债市利率继续下行。具体来看短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动-11、-39、20bp至2.93%、3.80%、4.85%，中票AAA、AA+、AA/AA-变动4、-18、-76bp至3.88%、4.63%、5.38%
（3）收益率下行，信用利差继续收窄
上周二级收益率继续下行上周信用风险尚为可控，加之经济数据不及预期二级利率全面小幅下行，此外LPR機制的改革落地将推动二级利率进一步调整。具体看企业债3Y品种变动-4至-2bp5Y变动-10至-8bp，中票3Y变动-7至-2bp5Y变动-13至-5bp。
虽然上周公开市场净投放3710亿但MLF續作仍维持在3.3%，可见央行对流动性调节以维稳为主受到缴税等因素影响，资金面小幅趋紧DR007上行5bp，中票收益率保持不变中票AAA1Y与DR007的差值被动收窄至30~40bp。
城投债收益率继续小幅下行城投债收益率跟随二级利率全面小幅下行。具体看AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-3、-5、-3bp至3.42%、3.75%、4.05%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-5、-6、-3p至3.84%、4.18%、4.74%
信用债利差小幅收窄。一方面上周无新增违约主体，信用风险尚为可控信用债收益率全面下行；另一方面，美国2年期、10年期国债收益率倒挂加剧市场的避险情绪而国内经济数据疲软进一步利好债市，信用利差全面收窄具体看，中票AAAAA+AA分别变動-12、-13、-11bp至38、59、117bp城投债AAAAA+AA分别变动-6、-3、-7bp至48、62、91bp。
在27个行业中AAA、AA+、AA中分别有18、17、15个行业出现收窄，上周高等级产业债收窄幅度更大
传媒、電子、汽车、化工、轻工制造、食品饮料共6个行业的超额利差全面收窄。
不过房地产、纺服、非银、综合、有色、医药生物、建筑装饰、國防军工共8个行业的超额利差则以走阔为主走势不佳。
二级市场交易量为3489.8亿元上周二级市场成交量下降约471亿，主要是短融、中票成交額下降约360亿、125亿所致除中票外，短融、企业债、公司债成交量均低于过去一年中值水平信用债二级活跃度略有下降。
感谢实习生赵芷娟、周凡靖对本报告的研究贡献！