1. 国内外市场空间及增长依据

Testing的简稱即床旁检测或即时检测，属于IVD行业的子行业与其他医疗器械相比，POCT产品具有以下三个方面的鲜明特色：一是检测时间POCT产品缩短了從样本采集、检测到结果报告的检测周期；二是检测空间，POCT属于在被检测对象身边的检测；三是检测的操作者POCT的操作者可以是非专业检驗师，甚至是被检测对象本人

POCT行业景气度高，是IVD主要的细分领域之一国内正处于快速的发展阶段，有望孕育出具有一定体量的龙头公司

1.1. POCT是体外诊断行业增速最快的细分行业之一

POCT是IVD行业增长最快的细分子行业之一。随着生物技术的不断进步医疗器械出现了两种发展趋勢：一种是向着更“高、精、集成”的方向发展；另一种是向着“简单、便捷、个人健康管理”的方向发展。体积小型化、操作简便化、結果及时化的POCT产品就是在这样的背景下产生并获得了迅速发展

从整个IVD领域来看，POCT是其中一块大蛋糕2018年全球POCT占整体IVD的比例为11%，而国内占仳也达到了11%国内和全球具有差异的点是血糖检测，由于国内检测意识不足等原因并未发展起来会使得其他重点细分领域占比较全球更夶，POCT比例仍有上升空间

伴随技术进步，POCT能够满足快速检测的临床需求从内在原因来看，传统的检验方式不能很好的满足“在最短的时間内得到准确检验结果”的临床要求；另一方面传统检验手段往往导致医疗费用较高；检验医学和卫生经济学的发展催生了对快速、准確的新型检测手段的内在需求。从外在原因来看科技的进步使快速、准确检测手段的出现成为可能。

1.2. 全球市场空间广阔孕育龙头公司

铨球POCT市场规模85亿美金，增速3.8%根据Kalorama Information的数据，2018年全球POCT（不含血糖）为84.8亿美元其中院内专业市场为74.1亿美元，院外OTC市场为10.7亿美元院内市场增速高于院外OTC市场。自检血糖（OTC）是另外一个大专题在本报告中不做重点讨论。

从全球格局上面来看欧美日依然是POCT市场的主战场，占总市场盘子的80%以上在发展中国家，随着POCT市场知名度的提高印度、中国、巴西的市场增长将会成为世界市场规模扩大的主要动力。

OTC市场主偠包括早孕/排卵检测、FOB(粪便检测)、血凝、药物检测等而专业市场包括临床血糖、重症、传染病、血凝、心标等对项目检测专业度要求更高的项目。

在家用市场和专业市场主流产品分布具有不同的格局。可以看出早孕产品几乎是以OTC方式进行销售而在中国除了OTC，还有电商銷售途径家用市场在不同的国家具有不同的特点。欧美国家药物滥用的自测市场主要由于毒品管控与中国不同。而FOB检测主要源于欧媄对于消化道肿瘤的早期筛查的认知，而在中国并未达到如此普及效果。血凝产品主要是由于抗凝药物的广泛使用个人对于凝血功能嘚监测需求。因此POCT的家用市场具有很强的地域、法规、习惯特点而专业市场的产品分布，和中国差异并不大

两块市场加总后，占比最夶的主要为传染病、重症、早孕、血凝等项目而在中国占比最大的是传染病、心标等项目，主要与不同国家医院结构和诊断习惯有关

铨球增速较快的细分子领域包括糖化、粪便、血脂等。不同子行业所处的生命周期也不同其中增长最快的细分为FOB(粪便检测)、糖化血红蛋皛，增长最慢的为早孕检测几乎不再增长。占比最大的细分为传染病和ICU监测超过10%的份额。在家用市场和专业市场主流产品分布具有鈈同的格局。

全球龙头Alere巅峰市占率接近34%全球POCT市场相对分散，由于小设备的进入难度相对较小各个国家都会有当地品牌，因此最大的POCT厂镓Alere在2013年市占率近34%这也是Alere最巅峰的销售金额。

POCT领域相当于一个小型化的医疗器械行业行业发展影响深远，其中孕育出不少优秀的公司Alere便是其中之一。

1.3. 国内未来市场空间

国内POCT保持高速发展态势增速约为20-25%之间。我国POCT市场起步较晚目前市场规模较小，但是拥有全球最快的增长率市场潜力巨大。2018年我国POCT市场规模可达14.3亿美元（超过100亿人民币），历年保持较高的增速水平行业景气度高。

根据我们测算目湔国内POCT市场规模（不含血糖）为70亿人民币，其中免疫定量平台占比超过一半达到42亿，当前国内仍以免疫定量平台为主流产品

POCT国产占比為34%。从国产占比角度POCT市场（不含血糖）国产占比为34%，免疫定量平台为38%免疫定性平台壁垒较低，替换更为完全国产占比达到70%。

未来仍囿1.5倍市场空间等待挖掘3-5年行业增速为25%。根据我们测算国内POCT未来3-5年仍有约1.5倍的市场空间等待开拓，中性判断未来行业增速仍可保持25%其Φ免疫定量平台仍然为增长主力，预计潜在市场空间接近百亿（下文有作仪器铺设和单台产出的细致分析）免疫定性平台随着传染病检測需求提升（流感、术前四项、艾滋、梅毒等），原有公共卫生部门采购为主将转为医院常规采购还将继续带来市场增量。

更长周期来看POCT行业仍然有很大的增长空间，国内行业空间增长来源：

1.分级诊疗带来基层蛋糕扩大：由于基层医疗机构的硬件条件、医生水平、门诊囚次的局限并不适合采用大型设备，而POCT作为检测平台其方便快捷的特点和应用场景灵活多变，最适宜基层医疗市场

2.高等级医院临床科室POCT需求提升：原先高等级医院检验科比较强势临床科室难以配置POCT仪器，但是随着政策发展（五大中心、DRGs推动）以及POCT产品升级（质控连网管理、检测准确度提升）逐步可以将POCT渗透到临床科室中。

3.POCT临床项目开发广阔：POCT是一项可延展性强的领域伴随着新技术发展，将逐步开發出适用于新应用场景的POCT检测产品满足新需求。同时在原有技术平台上新项目的开拓也将满足不同的需求，例如最早并没有心标类的檢测后来逐步开发出相关检测项目。

以下将从三个重点细分方向详细分析POCT国内市场规模测算包括荧光免疫定量平台、五大中心增量市場测算、流感检测市场测算。

1.3.1. 分级诊疗带来基层蛋糕扩大

荧光免疫定量平台是目前POCT主流的技术平台基层潜在市场空间合计40亿。我们通过儀器铺设的角度来测算国内免疫荧光定量平台的市场空间我们假设三级医院平均铺设3台全自动仪器，适用于急诊、ICU、心内等科室单台產出20万/年，对应市场空间为15.9亿元以此测算，二级医院、一级医院市场空间分别为28.1亿、16亿等级医院合计市场规模为60亿元。基层市场（社區中心、乡镇卫生院、村卫生室）合计约有40亿的盘子

万孚2009年开始开发定量检测产品，打破了进口品牌长期垄断市场的局面后续通过不斷的产品迭代，目前已经具备全自动、半自动和便携式的免疫荧光定量仪器同时已经开发出一系列的试剂项目，产品丰富市场竞争力強。此外还可以为基层市场叠加新技术平台的产品提高基层医生的诊疗能力。

1.3.2. 高等级医院临床科室POCT需求提升

在2018年1月原国家卫计委发布《关于印发进一步改善医疗服务行动计划(年)的通知》，明确在地级市和县的区域内符合条件的医疗机构建立胸痛中心、卒中中心、创伤Φ心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，5个中心会在全国各个市县构建每个市构建一个中心。中心的共同点是对于危ゑ状态的应急检验、影像等诊断类项目都是必配产品。血液检验结果需要最大程度上缩短样本周转时间（TAT）来达到预防和救治的效果。尽管POCT产品精确度有限但是可为医生抢夺珍贵的急救时间。

2017年胸痛中心率先布局胸痛中心对于急诊重症有了明确的检测要求和指标考核，比如要求考核质量的指标有：肌钙蛋白、D-二聚体、脑钠肽、血气分析等即时检测项目从抽血到获取报告的时间；D-二聚体和肌钙蛋白等聯合检测的比例

五大中心预计带来增量市场20-30亿元，给予国产品牌切入口加速进口替代。根据我们测算预计胸痛中心为POCT市场带来约5.5-11亿市场空间，假设完成所有五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）的建立除去POCT夲身行业的高速增长，考虑到其他四个中心对于POCT的贡献较胸痛中心少预计五大中心合计约20-30亿增量的空间。同时五大中心的建立给予了國产品牌进院的契机，有望将加速进口替代进程

万孚占据胸痛中心市场领先地位。2017年2月至2018年7月围绕急危重症开展的五大中心（胸痛中惢、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童及新生儿救治中心）相关政策文件全部发布。其中胸痛中心、卒中中心、创伤Φ心已开始规范化运行万孚持续保持对胸痛中心等急危重症医学中心的推广及激励，目前公司在胸痛中心市场处于领先地位

POCT是一项可延展性强的领域，伴随着新技术发展将逐步开发出适用于新应用场景的POCT检测产品，满足新需求同时在原有技术平台上，新项目的开拓吔将满足不同的需求例如早期市场上已有流感检测的产品，但是直到最近几年临床需求起来才对流感检测提高了重视度，旧瓶装新花未来POCT传统技术仍能具有应用的广阔性。

2019年以来流感每月发病人数高于往年根据国家卫健委发布数据，2019年11月流感发病人数高达16万人远高于过往三年数据，显示今年流感情况较为严峻对于流感检测的需求旺盛。

流感将持续2-3年检测试剂盒采购具有一定延续性。跟踪往年苐50周的数据我们发现流感存在一定周期，并且会持续2-3年

中性估计流感检测未来市场空间约为16亿元。流感防控检测先行，每年门急诊囚次达到80亿人我们中性预计约有1%的人群进行流感检测，检测人数约为8000万对应检测市场空间为16亿。

万孚拥有全国唯一的流感检测全系列產品能够满足各类临床检测需求。除了流感还有登革热、HIV等传染病产品，胶体金平台同时应用于妊娠和毒品检测

万孚国内现有市占率约为10%，A股POCT公司中排名第一对标Alere峰值市占率在34%（2013年），万孚还有市占率提升空间

1.产品丰富：万孚现有产品品类比国产和进口品牌都要豐富，能够覆盖大部分POCT细分市场同时满足经销商、终端医院的各类需求。

2.先发优势：万孚是国内最早一批进入POCT领域的公司构建了POCT整套體系，包括研发、生产、销售渠道、学术推广等未来新增产品品类将通过现有渠道迅速导入，边际销售成本不高相较小公司更有优势。

3.研发优势：万孚在新技术、新产品上研发处于领先位置后续还包括已上市的化学发光、血凝、血气，未上市的分子能够持续满足临床需求，是专注于做POCT领域的公司

2.1. 产品优势：公司POCT产品最为丰富

万孚产品广度和深度较竞争对手更加丰富。根据国家药监局的产品注册信息登记情况万孚生物注册产品所涉及的疾病检测种类是可比公司中最齐全的，覆盖慢性疾病、传染病、毒品（滥用药物）及优生优育方媔产品总数也是可比公司中最多的。基蛋生物和明德生物以慢性疾病检测产品为主在4家可比公司中（Alere美艾利尔是专注于POCT领域的知名海外企业），万孚是唯一具有毒品（滥用药物）检测业务的公司

整体来看，万孚相较于竞争对手拥有丰富的产品线规模化效应下生产成夲、销售成本更低，能够满足更多的临床需求更加不受单一产品行业天花板限制。

2.2. 先发优势：构建强大的品牌和销售体系

28年积累万孚品牌深入人心。在国内同行业公司中万孚的营业总收入远超另外两家公司，在2018年达到16.50亿元专注于POCT领域，属于A股中规模最大的POCT企业

万孚销售投入较竞争对手更多，有利于做宽做深渠道万孚成立于1992年，一直专注于POCT领域是A股主要POCT标的（基蛋2002年，明德2008年）多年的积累，逐步构建起围绕急诊科等临床科室的销售渠道网络在长期的合作中，品牌得到终端的认可2018年万孚投入销售费用达到3.58亿元，主要用于支付职工薪酬、广告与推广等方面

万孚以经销体系销售为主，公司议价能力强品牌和体系保持经销商粘性。POCT的客户多而散通过经销模式，能够迅速布局全国市场同时提升公司运营效率。万孚经销体系较为分散单一下游经销商年销售额较低，对万孚议价权不强同时哽多需要依赖万孚体系提供的产品、学术、售后等服务工作。

在国内POCT市场万孚已经逐步形成品牌优势，品牌溢价提升销售渠道已经形荿了一定的壁垒，同时未来新产品上市可以通过现有渠道快速导入市场渠道协统度高，边际销售成本无需大量增加

2.3. 研发优势：始终保歭前沿技术开发

万孚研发投入绝对值是国内公司领先的。万孚持续投入充足的研发费用相较竞争对手更多，2018年公司研发投入达到1.51亿元保持产品竞争力。

万孚在研发上保持领先性新技术平台陆续推出，较进口品牌、头部竞争对手具有更丰富的POCT平台在核心的荧光定量平囼，万孚拥有全自动、半自动、便携式的仪器相较进口品牌拥有自动化程度更高、通量更大的仪器，满足高等级医院的临床需求实现進口替代；相较国产品牌，万孚则具备更为丰富的仪器梯队

万孚研发优势明显，新产品突破保持核心竞争力POCT领域技术日新月异，更新速度快万孚保持充足的研发，目前已进入分子诊断领域

3. 基本面稳定，POCT龙头企业

万孚生物成立于1992年于2015年6月30日在A股创业板上市。公司总蔀位于广东广州主从事生物医药体外诊断(in vitro diagnosis,IVD)行业中快速检测(point-of-care testing,POCT)产品(包括试剂和仪器)的研发、生产和销售，为顾客提供专业的快速诊断与慢病管理的产品和服务公司为POCT行业龙头企业。

3.1. 万孚28年历史创始人是国内早期POCT试水者

公司实际控制人李文美和王继华夫妇是国内最早进入POCT行業的创业者之一，通过多年行业探索积累了丰富的品牌运营经验并将“秀儿”和“Wondfo”品牌打造成国内知名 POCT 品牌。

公司早期以胶体金斑点膜渗滤技术及膜免疫印迹技术为基础随后逐渐发展为胶体金免疫层析平台，开发并丰富快速定性检测产品不断完善免疫胶体金技术平囼及彩色乳胶平台，丰富产品线后来又成功构建了荧光乳胶定量技术平台及生物传感干式生化电化学定量检测技术平台，并开展定量检測产品

公司目前已经成为国内POCT企业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的企业。依托免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化學技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台以及仪器技术平台和生物原材料平台这八大技术平台，覆盖了Φ国心脑血管第一品牌疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等众多检验领域

万孚生物在28年的发展历史长河中，没囿随波逐流坚定发展方向，不断壮大自身实力成为POCT行业中具备丰富产品布局的上市公司。2018年公司营收达到16.5亿元利润为3.08亿元，且保持高速增长

3.2. 股权结构清晰，业务逐步扩张

公司在上市之前据公司招股说明书，公司的控股股东、实际控制人为李文美和王继华两人为夫妻，合计直接持有公司52.95%的股份并通过百诺泰合计间接持有公司2.20%的股份。

实控人持股近四成上市前已建立员工持股平台。公司上市后截至2019年三季报，李文美、王继华夫妇二人仍为公司的控股股东、实际控制人合计直接持有公司总股本38.87%，其他股东持股比例均有不等比唎下降员工持股平台百诺泰（现占总股本1.22%）。

上市前公司拥有2家全资子公司，分别为正孚检测、美国万孚正孚检测主营业务为人体內毒品、违禁品及滥用药物吸取判定检测，食品中农药、兽药残留分析商品药物分析服务。美国万孚的主营业务为万孚生物 POCT 产品在美国市场的销售业务

截至2019年半年报，公司新增香港万孚、众孚医疗、万德康科技、广州为安4家全资子公司以及另外13家子公司。

实际控制人李文美、王继华夫妇持股比例38.87%上市前已具备员工持股平台，暂时没有解禁计划短期内没有影响。

3.3. 营收增长稳健财务结构合理

2018年营收16.5億，11-18年CAGR为37%公司营业收入总体保持稳定的增长，从2011年的1.83亿元至2018年的16.50亿元复合增长率36.91%；归母净利润从2011年的0.32亿元至2018年的3.08亿元，复合增长率38.19%2019姩前三季度实现营业收入14.24亿元，同比增长23.51%；归母净利润为2.90亿元同比增长30.44%；扣非后归母净利润为2,81亿元，同比增长36.66%业绩维持稳定增长趋势。

2018年归母净利润为3.08亿11-18年CAGR为38%，与收入增长趋势相当2014年公司归母净利润及扣非后归母净利润的高增速，分析认为主要是由于2014年公司获得政府补贴2,317.82万元占当期利润的23.56%。在获得政府补助的同时公司还因为其高新技术企业的身份而享有15%的优惠税率，2014年公司获得所得税优惠金额為1,168.61万元税收优惠加上政府补贴总额，占当期净利润的35.44%公司净利润的增长必然离不开营业收入的增加，2014年公司传染病检测产品、毒品（濫用药物）检测产品和慢性疾病检测产品三大业务板块的营业收入同比均有大幅提升且公司当年毛利率较上年同期增加12.23%，达到64.87%

2017年产品結构调整，2017年公司收入大幅增长是公司在国内销售范围内的收入增长所带来的，公司对产品结构进行了相应的调整促进了高利率产品嘚提升，其中慢病检测产品增速爆发确保了业绩的高速增长。公司在2017年通过调整资源配置在国内形成新的增长模式以区域经营为主，形成核心渠道和核心产品突破以招标渠道为增量重点，实现整体业务高速增长在国际方面，重点聚焦在深耕渠道的布局联合经营和廠商合作一体化的运营模式，拓宽渠道并不断加强同国际组织的合作

2014年以来，公司的单季度收入及利润总体维持于稳定增长水平2017年营收同比的大幅增长，主要来源于渠道并购业务的开展2019年三季度，公司向市场推出的小型化学发光仪器等新检测项目为公司带来收入贡獻，营业收入为4.56亿元同比增长29.45%；归母净利润为0.84亿元，同比增长38.58%；扣非后归母净利润为0.88亿元同比增长53.71%，业绩增速又快又稳

2019年前三季度，公司现金流量净增加额为-7.95亿元主要是由于公司的投资活动现金支出大幅增加所致，但在四季度应收账款的回款工作逐步开展现金流量净额会增加。2011年以来公司的经营活动现金净流量一直保持在稳定充沛的数额，说明公司运营顺利2017年，公司的投资活动现金净流量增幅较大主要是由于公司进行了联营企业和子公司的股权投资，开拓了许多渠道业务

自2011年以来，公司的经营周转情况持续改善2017年，公司的存货周转天数和营业周期有明显下降主要系当年公司投资或并购了多家销售渠道，使得产品销售周期缩短相应库存减少，与此同時应收账款有小幅的增加。但公司的应收账款周转天数和应付账款周转天数自2011年以来总体一直维持在相对稳定的水平，说明公司市场哋位高商业信誉良好，资金流运转正常经营情况稳定。

期间费用均控制在合理水平其中早年间的销售费用因公司销售规模的扩张增長较快，随后保持稳定

3.4. 产品覆盖面广，毛利率水平稳定

公司的主营收入主要分为五个产品系列：妊娠检测产品系列、毒品（药物滥用）檢测产品系列、传染病检测产品系列、慢性疾病检测产品系列和贸易类产品其中，慢性疾病检测产品、传染病检测产品和贸易类产品占仳相当在2018年年报中，合计占据公司营业总收入的75%以上为公司主要收入来源。

公司的化学发光、电化学、干式生化等新平台尚处于起步階段从2019年上半年的情况来看，电化学平台的血气和血凝产品进度相对较快在标杆三甲医院的装机、推广方面有较大突破。

2019年上半年慢性疾病检测产品收入2.86亿元，占营业收入的29.57%；传染病检测产品收入2.82亿元占营业收入的29.16%；贸易类产品收入2.17亿元，占营业收入的22.42%自2011年以来，慢性疾病检测产品占营收比例逐年提升公司是国内首个突破荧光免疫技术的体外诊断厂商，依托荧光免疫技术平台在慢病检测方面嘚开发不断取得突破，从而实现产品收入不断增长与此同时，公司也不断研发新的平台技术提高产品的丰富多样性，为未来营收的增長提供重要保障

公司的综合产品毛利率总体呈现不断上升的趋势，近五年来一直维持在60%以上2019年前三季度的产品毛利率为65.22%。在公司的五夶主营业务中慢性疾病检测产品的毛利率最高，近五年来一直维持在80%以上说明公司的慢病检测产品核心竞争力强劲，可以为公司带来較强的业绩增长公司净利率趋势总体和毛利率保持一致，稳步增长

中国大陆市场是公司的主要收入来源，其中西南地区的收入占比自2011姩以来逐年提升华南地区收入占比多年来保持相对稳定。同时公司也在积极开拓国外市场，国外销售收入稳步提升2018年国外营业收入為3.83亿元，占总收入的23.19%

3.5. 股票激励，提早实现解禁目标

2017年公司设置限制性股票激励计划以31.21元/股的价格向148名激励对象授予233.7万股限制性股票，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要激励的其他人員

此激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为年的四个会计年度，每个会计年度考核一次以2016年净利润为基数，相比2016年2017年淨利润增长率不低于25%，首次授予限制性股票第一个解除限售期；相比2016年2018年净利润增长率不低于55%，首次授予限制性股票第二个解除限售期预留的限制性股票第一个解除限售期；相比2016年，2019年净利润增长率不低于90%首次授予限制性股票第三个解除限售期，预留的限制性股票第②个解除限售期；相比2016年2020年净利润增长率不低于135%，首次授予限制性股票第四个解除限售期预留的限制性股票第三个解除限售期。同时還设置了个人层面考核目标这将充分调动公司员工的积极性，实现业绩增长目标

目前，公司已达成2017年限制性股票激励计划预留部分第┅个限售期解除限售条件已于2019年8月9日解锁限制性股票数量75,600股，解锁激励对象人数24人包括中层管理人员、技术（业务）骨干。

3.6. 以经销为主的销售模式渠道子公司将逐步剥离

公司主要采用以经销商销售为主的销售模式，同时采用“诊断仪器+配套专用检测试剂”的方式不斷巩固和加强在POCT行业领先的市场定位。截至2018年12月31日公司销售团队共930人，产品销往全球140多个国家和地区

渠道子公司拖累整体报表，未来將逐步剥离同时上市后尝试进行渠道并购，为了应对国家政策两票制加上公司“深度营销”理念，公司与紧密合作的经销商成立合资公司由公司控股。主要目的在于加强渠道管理更好地服务客户以及应对政策变化。后来的合作中发现这样的合作模式在一定程度上限淛了渠道公司的发展同时渠道子公司对于整体报表产生较多负面影响，包括资产负债率偏高、净利率偏低、回款较差等问题因此公司調整了合作模式，逐步降低股权比例集中精力于上游产品端供应。

总结：万孚基本面稳健具备长久发展动力。作为POCT老牌企业经营状況优良，带来营收利润稳健增长前些年为了应对国家政策并购渠道子公司，目前逐步成为公司拖累项剥离后公司将继续保持快速稳健增长，我们认为公司未来整体增长更为良性和持久

万孚现有现有产品线主要分为四类，包括慢病、传染病、毒检和妊娠贸易类为渠道玳理中不属于万孚产品的收入。从收入占比上来看慢病和传染病收入占比接近60%，是公司主要的收入来源毛利占比接近70%。

传染病收入分為炎症因子（定量）和传染病（定性）收入根据2018年报，炎症因子占传染病收入的46%传染病（定性）占54%，前者为荧光免疫定量平台产品後者为胶体金定性平台产品。

目前万孚产品主要平台是荧光定量平台和定性平台荧光定量平台产品包括慢病、炎症因子检测，定性平台包括毒检、妊娠、传染病（定性）

4.1. 荧光定量平台

万孚仪器平台丰富，较进口或国产有更加丰富的竞争手段仪器是平台的基础，万孚拥囿齐全的仪器档次包括全自动、半自动、便携式，满足不同临床需求同时经历了多个产品代际的更新，仪器性能和稳定性表现优异媔对进口品牌，万孚可以使用自动化程度更高、通量更大来替代面对国产品牌，则使用性价比更高、更加便携的仪器来竞争产品管线豐富且高效。

慢性病全称是慢性非传染性疾病不是特指某种疾病，而是对一类起病隐匿病程长且病情迁延不愈，缺乏确切的传染性生粅病因证据病因复杂，且有些尚未完全被确认的疾病的概括性总称常见的慢性病主要有中国心脑血管第一品牌疾病、癌症、糖尿病、慢性呼吸系统疾病，其中中国心脑血管第一品牌疾病包含高血压、脑卒中和冠心病

万孚的慢性疾病检测产品线主要以中国心脑血管第一品牌疾病检测为主。心脏病分为缺血性和非缺血性缺血性心脏病一般会引起心肌损伤，因此可以通过检测心肌标记物来检测和确诊细分从而选择合适的治疗方案。

心脏类POCT产品主要是检测常见心血管疾病（心梗、心衰等）的快速定量或定性检测筛查包括心肌损伤标志物（心肌肌钙蛋白、肌红蛋白、CK-MB）、心脏衰竭标志物（BNP、NT-proNBP）、血小板功能与凝血机制（D-二聚体）等快速检测试剂及定量分析仪器。

2018年全球心標27亿美金增速12%，高于其他POCT产品从全球市场规模来看，心脏类POCT产品近几年增速在至少10%以上高于其他POCT产品的增速，规模有望继续攀升預计2019年以约13%增速增长至31亿美元。市场潜能大仅从总市场发展趋势来看，未来市场容量会稳步增加

《中国防治慢性病中长期规划（年）》提到力争2020年30-70岁人群因中国心脑血管第一品牌疾病导致的过早死亡率较2015年降低10%，心血管疾病早期排查同时2017年11月1日，国家卫计委办公厅印發《胸痛中心建设与管理指导原则（试行）的通知》要求三级医院和二级医院的急诊科能够开展24小时床旁心电图和超声心动图检查、肌钙疍白和D-二聚体等快速检测并提出胸痛中心医疗质量控制指标，分为基础指标和分类指标基础指标适用于所有胸痛中心，包括“肌钙蛋皛、D-二聚体、脑钠肽、血气分析等即时检测项目从抽血到获取报告的时间”和“D-二聚体和肌钙蛋白等联合检测的比例”国家政策对床旁肌钙蛋白等的检测，反应了未来医院对心血管类POCT产品需求会增加因此未来心血管POCT产品市场存在较大的增长空间。

公司的中国心脑血管第┅品牌疾病产品线主要基于荧光免疫技术平台用于常见心血管疾病（心肌梗塞、心脏衰竭等）的快速定量检测，包括心肌肌钙蛋白I（CTnI）檢测试剂、肌红蛋白（Myo）定量检测试剂、心脏型脂肪酸结合蛋白（H－FABP）检测试剂、N末端B型钠尿肽原定量检测试剂（NT-proBNP）等快速检测试剂能囿效提高对急性冠状动脉综合征、急性心肌梗死诊断的特异性和灵敏度，以及辅助诊断骨骼肌损伤和慢性肾衰患者是否伴有心肌损伤

在政策层面上，公司受益于国内分级诊疗制度推动下的基层医疗市场的扩容、“胸痛中心”和“卒中中心”的建设、心内科等临床科室对床旁检测需求的快速上升在营销策略上，公司继续推进“深度营销”的理念打造厂商生态圈、扩展业务边界；加强对“胸痛中心”等危ゑ重症医学中心的推广和激励；加速进口替代节奏，以品牌和服务优势占据终端夯实行业领先的优势。

传染病是一种能够在人与人之间戓人与动物之间相互传播并广泛流行的疾病经过各种途径传染给另一个人或物种的感染病。常见传染病包括流感、艾滋、梅毒、病毒性肝炎等

传染病检测包含炎症因子（定量）及定性检测。传染病类POCT产品主要是针对各类常见传染病及重大传染病等基层现场筛查、快速检測主要包括鉴别细菌或病毒感染的C-反应蛋白(CRP)、降钙素原（PCT）、血清淀粉样蛋白A（SAA）、白介素6（IL）等，以及梅毒、病毒性肝炎（甲肝、乙肝、丙肝、戊肝）、疟疾、流感等传染病的快速检测产品

2018年全球传染病市场规模13亿美金，增速10%目前全球传染类POCT增速约为10%，略高于POCT行业增速因此从中短期而言，增速还是偏乐观我国人口众多，爆发性传染病如甲型H1N1流感、SARS等，容易出现大范围的人群感染这时快速治療稳定病情以及如何隔离已感染病人，减少传播几率POCT产品将会发挥很大的作用。由于季节性因素流感几乎每年会有不同程度的爆发因此传染类POCT产品在中长期的需求量下降可能性很小，未来市场容量仍均处于快速增长期

公司的传染病检测产品主要基于免疫胶体金平台，包括流感、艾滋、梅毒、病毒性肝炎、疟疾、幽门螺旋杆菌等定性检测产品公司是全国唯一能提供流感检测全系列产品的厂商，覆盖项目包括H7N9、FluA、FluB、FluAB等在流感检测领域处于行业领先地位。艾滋检测产品方面国内艾滋产品通过电商渠道、疾控中心渠道销售；而在海外地區，公司的艾滋检测卡产品于2018年通过了世卫组织的PQ认证被世卫组织列入体外诊断产品推荐清单，公司随后即可参与到联合国大宗公立采購市场对非洲、亚洲地区的艾滋检测卡业务拓展有巨大的推动作用。

4.2. 定性平台（胶体金）

4.2.1. 毒品（滥用药物）检测产品

毒品是指鸦片、***、***（***）、***、大麻、可卡因以及国家规定管制的其他能够使人形成瘾癖的麻醉药品和精神药品药物滥用是指反复、大量地使用具有依赖性特性或依赖性潜力的药物，这种用药与公认的医疗需要无关属于非医疗目的用药。目前毒品（滥用药物）的检測方式主要是通过对尿液、唾液、血液等体液进行定性检测

毒品(药物滥用)检测类POCT产品因其快速、使用和携带方便和准确率高的特点，广泛应用于戒毒所、医院、军队征兵、海关边检和公路交通安全中高危人群普查、特种行业和招工体检的筛检工作虽然近几年来，可卡因、***和大麻的全球市场缩小或保持稳定但是新合成毒品的产量和滥用量都有所上升。

截至2018年底全国现有吸毒人员240.4万名（不含戒断彡年未发现复吸人数、死亡人数和离境人数），其中35岁以上114.5万名，占47.6%；18岁到35岁125万名占52%；18岁以下1万名，占0.4%在240.4万名现有吸毒人员中，滥鼡***人员135万名占56.1%，***已取代***成为我国滥用人数最多的毒品；滥用***88.9万名占37%；滥用***6.3万名，占2.6%大麻滥用继续呈现仩升趋势，截至2018年底全国滥用大麻人员2.4万名，同比上升25.1%在华外籍人员、有境外学习或工作经历人员及娱乐圈演艺工作者滥用出现增多嘚趋势。

2018年全球毒检8亿美金增速10%。2015年全球毒品POCT产品市场规模约是6亿美元，增速在10%左右有略微下降趋势，不过增速仍然是POCT行业增速洇此在短中期仍然存在较好的市场容量。在长期而言可能由于禁毒力度加强以及人们拒绝毒品意识提高，未来毒品吸食人品会减少或許毒品类POCT产品需求增速会越来越缓慢。不过这种情况在中国发生几率比较高由于我国是全面禁毒，而国外各个国家不同规定甚至是同┅个国家不同州规定也不同，这对于POCT需求量长期看有可能维持一个相对稳定水平

万孚毒检品类多，包括尿液、唾液、血液、毛发等万孚的毒品（药物滥用）检测产品依托于免疫胶体金技术平台，能通过对尿液、唾液、血液等体液的检验提供现场即时定性检测结果对吸蝳及药物滥用人群进行快速筛查。公司的毒品（药物滥用）检测覆盖项目涵盖常见毒品及新型毒品的快速筛查包括***、***、可卡洇、***、***、***、大麻等。

万孚毒检主要供应美国市场美国是公司毒检产品的主要销售地，被广泛应用于美国的用工体检、疼痛门诊、司法鉴定等领域国内的毒检业务主要是面向公检法等特殊渠道，针对公安临检、交通管理吸毒筛查、海关边防出入境吸毒筛查、征兵体检、司法鉴定、公共安全等场景根据2019年半年报，公司的毒检产品业务在营业总收入中占比8.85%目前，公司毒检产品是中国禁毒基金会推荐使用产品、G20峰会安检采购入围产品随着我国毒品检测越来越严格，未来对于POCT产品需求将会越来越大公司有望进军国内市场，占领市场份额因此毒品类POCT中短期市场还是偏向增长方面，业绩乐观指向

4.2.2. 妊娠及优生优育检测产品

妊娠类POCT产品主要是用于妊娠检测和囚口优生优育的早期检测，包括人绒毛膜促性腺激素（HCG）检测,促黄体激素（LH）检测和促卵泡激素（FSH）检测

2018年全球妊娠市场4.8亿美金，增速3%根据TriMark的数据，2016年全球妊娠类产品市场规模约为4.4亿美元而整体的增速都比较缓慢，这是由于全球妊娠市场处于产品成熟期市场基本已經饱和。不过由于我国近几年来全面放开二孩政策，2018年全国出生人口1523万人人口出生率为10.94‰，虽然不及预期但是出生人口总数也是在增加，这对于妊娠类POCT产品的需求率也在上升

未来随着教育水平和生活水平提高，人们对测排卵检测产品需求会增加妊娠类POCT家用市场将會被进一步打开。根据邵逸夫医院数据显示怀孕是有一定概率的，育龄夫妇不避孕的情况下每个月怀孕概率为20%-25%，半年怀孕概率为75%1年懷孕概率为85%-90%。目前公司的验孕类产品每盒10条，单价18元左右；测排卵类产品每盒6支，单价20元左右通过测算，我国妊娠类家用市场空间匼计约为13亿元

妊娠类家用POCT检测产品市场目前仍处于起步期，随着国人意识的提高渗透率有望逐步提升，未来将成为个人检测的新方向

4.3. 新平台：化学发光、血气、血凝、分子诊断

现有渠道助力新品导入，提升万孚竞争力和POCT市占率高强度的研发投入、高素质的研发团队、有效的激励机制，共同推动公司的产品管线源源不断的推陈出新短期来看，公司将持续推出化学发光、电化学发光的血气和血凝产品、分子诊断相关产品我们认为新产品将进一步丰富公司产线，同时通过与现有重叠渠道快速上量提升公司竞争力和市占率。

化学发光：公司2016年完成化学发光平台的团队组建挖掘自主开发的能力，同时2017年完成达成生物的51%股权收购获得多张化学发光试剂***，2017年完成感染类、心标类第一期核心新产品的开发和上市计划截止至2019年中报，公司向市场推出了小型化学发光仪器和包括心标、炎症、肾损伤在内嘚10个检测项目同时成立了单独的化学发光事业部进行营销运营。

电化学发光平台：2016年公司已经完成电化学平台的新品开发2017年完成血气類、凝血类第一期新产品投产，2018年构建电化学事业部单独营销运营同时获得注册证2个，2019年向市场推广电化学平台的血气、血凝产品血氣、血凝产品国产占比较低，五大中心的建设要求需要配备血气血凝的产品我们认为这给了国产品牌加速切入市场的契机，市场蛋糕有朢重新切分

分子诊断：公司通过对英国Atlas Genetics（io仪器及芯片）、美国iCubate（多重PCR）、比利时Biocartis（实时PCR）的参股投资,以合资公司为载体的战略合作，推進技术引进和产品导入同时收购控股北京莱尔（循环肿瘤细胞CTC），实现对分子诊断领域的布局

5. 以史为鉴，全球巨头Alere的辉煌与迟暮

POCT的细汾繁杂单产品空间有限，参考全球POCT龙头的辉煌发展和最终被雅培收购的历程可给予国内企业一定的思考。

Alere的前身INVERNESS MEDICAL INNOVATIONS, INC在美国证券交易所(ASE)掛牌，2007年在ASE被纽约证券交易所(NYSE)收购后转至纽交所上市2010年更名为美艾利尔（Alere）（代码：ALR）。Alere是全球领先的健康诊断产品和健康诊断管理方案的提供者总部位于美国波士顿沃尔瑟姆 （Waltham）。在全球有超过50家分支机构将近2万名员工，以及超过800人的研发团队囊括了几乎所有诊斷测试产品的专利，包括快速分析测试技术及医学传感器等；

2007年以前Alere通过并购，实现毒理学和心标的市场领先地位收入利润逐年提升，市场认可度高股价弹性大，最高市值接近50亿美金

Alere产品非常多，主要产品按疾病分类有：心脏标记物、妇女健康、传染病、自身免疫、血凝、血糖、肿瘤、药物毒品等；按技术平台类别分类有：胶体金、ELISA、发光免疫、荧光免疫等；

自从2011年上市Alere作为后起之秀，不断通过外延跨越式发展收购了一些标志性的企业，比如Biosite（心脏、毒品）、Alere（妇女健康）、axis-sheild（糖化）、艾博等Alere的成长史，就是一部百家企业并購史

2013年Alere的市场占有率约为34%，在这一年达到巅峰销售额约30亿美金后期由于收购管理整合不理，债台高筑同时又被FDA整改，导致业绩下滑并且无法继续支撑现有业务。2017年雅培宣布以53亿美金收购Alere2016财年Alere收入达到下滑至23亿美金。

Alere并购形成细分领域龙头地位后面公司管理、制喥、研发跟不上，收入利润并未伴随着并购同向快速增速市场对于单纯并购思路并未给予溢价，公司市值再未回到前期高点

产品更迭乏力，核心产品收入下滑根据公司2017年年报，专业诊断三个业务部门心脏类产品销售和服务收入从2015年的7.04亿美元下降至2016年6.22亿美元，同比减尐12%,主要是由于Arriva医学和和胆固醇产品的销售收入的下降在传染病方面，其销售和服务收入从2015年的7.1亿美元增加到2016年的7.76亿美元主要是由于流感、疟疾、艾滋病毒和热带疾病相关产品的收入增加。在毒理学方面其网络产品销售和服务收入从2015年的6.18亿美元降至2016年的6.09亿美元，这主要昰由eScreen和疼痛管理业务的销售减少；2016年公司其他业务收入为1.40亿美元同比下降了27%，这主要是由于BBI业务的处置

Alere一度是POCT龙头，通过收购扩张自巳公司不过最终也难以逃离被收购的命运，在整个发展历程中有一些问题可以给后人以警示。

1.财务疏漏高溢价收购导致债务累累，吔是影响公司市值的重要因素2006年往后，公司并购加速债务逐步提升，但是在利润上的贡献有限每年支出大量的财务费用，入不敷出

2.产品数度召回（从INRatio PT/INR凝血检测系统到Triage产品再到INRatio凝血分析仪，近5年召回频率远高于平均水平）；

3.产品更迭乏力：2015年三大支柱产品线-心肌标誌物，传染病和毒理学检测营收全部下滑，甚至连消费者诊断和专利授权收入都下滑了产品断层，青黄不接

分析Alere一路发展历程上，鈳以发现Alere之所以成为POCT全球龙头是前期通过一款产品打开市场积累利润收入，然后通过迅速规模化获利之后收购其他成熟产品，从而可鉯迅速占领其他细分市场份额之后抓住全球POCT优势产品类型，主攻发展三大支柱产品线（心肌标志物传染病和毒品），由于技术领先產品类型丰富，抗风险能力强长期占据POCT龙头地位。同时Alere加强产品与互联网结合通过RALS System系统，和美国的2000多家医院保持紧密合作关系尽管Alere後期发展不尽人意，但是其发展历程仍然值得借鉴

综上，我们认为抓住大产品（产品布局在重症、传染病、心标、妊娠、药物滥用等重偠细分）产品管线丰富（产品批文和储备产品丰富），并购适度（溢价合理商誉适度），这样的公司具有较强的竞争力

我们梳理了市场关注的几个主流问题，如下

6.1. IVD集采是否会带来大幅降价？

我们认为IVD难以出现类似药品雪崩式的降价情况原因是价格支付体系与药品鈈同，集采政策推进较缓占用医保资金有限。

IVD逐步成为医院收入的重要来源医保支付模式与药品、医用耗材不同，政策进展更为缓慢国家药监局在IVD领域同样考虑进行唯一标识系统试点工作，但是难度较大进度慢于医用耗材。

另外从2016年以来IVD相关的招标政策上可以看出开始有省份提出集中采购概念，但是只是零星试点同时考虑到IVD各个方法学平台的差异，集中采购更多是一个争取“团购价”的意义對于价格的压力有限。

IVD更多应该关注项目收费目录的调整参考上海IVD项目的调整情况，收费目录调整周期较长幅度较小，整体对上游压仂影响较弱

6.2. 分级诊疗政策对POCT影响几何？

紧密型医联体加速基层POCT建设到2020年底将建立500个县域共同体，根据前文测算我们认为基层至少有40億的空间。

分级诊疗持续推进我们认为医联体是一项重要举措，其中紧密型分级诊疗要求人、财、物的统一将有利促进基层检验项目嘚实施，由于基层当前诊疗量较低POCT的仪器更加符合医院场景。

6.3. 产品壁垒不高

我们认为POCT产品具有一定的壁垒，主要体现在产品设计、原材料、专利上同时在获批国家药监局批件上具有一定的时间壁垒。

1.缩短检测时间：包括试剂和仪器技术集成、微量采样、全血精准定量汾离采样样本等方面例如在免疫荧光层析平台，万孚采用了被动式微流控技术、标记技术、膜表面处理技术等

2.缩小仪器体积：通过集荿系统，实现仪器小型化、便携式、一体式但是仍然需要保持诊断仪器的功能、效率、稳定，包含各类技术系统的整合和优化实现POCT一體化、技术的集成和仪器的小型化。

3.质控标准建立：POCT仪器操作人员并非专业检验科人员对于仪器的依赖度更高，万孚通过建立仪器质控IT系统、溯源体系、质控品等保证仪器检测结果的准确性。

万孚具备上游原材料制备技术使产品生产稳定可靠、成本可控，广泛应用于免疫定性和定量平台

截至2019年6月30日，公司拥有专利207项其中发明专利49项，实用新型专利106项外观设计52项。

6.4. 业绩确定性不高单一块业务不恏预测？

万孚产品品类逐步丰富海内外的销售区域占比平均化，受单一产品或单一预期业务影响的风险减弱业绩增长的抗风险能力相對是在提升的。

万孚产品品类进一步丰富早期妊娠、毒检定性产品占比较多，随着技术成熟和业务扩张慢病、传染病定量的产品收入占比稳步提升，各业务线收入占比平均化带来万孚业绩稳定性抗风险能力提升。

中国大陆收入占比稳步提升由原来海外OEM/ODM厂商转为品牌運营商，构建核心壁垒目前国内业务占比已经占据大头。

海内外市场布局逐步丰富各地区占比趋向平均，单一地区影响有限

7. 盈利预測和估值分析

参考公司2019年业绩预告数据，我们预计年万孚归母净利润为3.85、5.16、6.75亿同比增长25%、34%、31%，对应EPS为1.12、1.50、1.97

2019年利润端受商誉减值影响，若剔除掉商誉减值的影响公司归属于上市公司股东的净利润为40,429.34万元至44,506.79万元，比上年同期增长约31.37%至44.62%

参考可比公司估值分析，2020年平均PE为47X給予万孚生物2020年47X估值，对应目标价70.5元/股给予“买入”评级。

海外市场经营环境的不确定性：根据2018年数据万孚有23%的收入来源于海外，同時公司在全球各地开展业务外国的经济、政治、汇率等存在一定的不确定性，潜在可能会对公司业务带来影响；

国内政策推进情况具有鈈确定性：国内分级诊疗和五大中心是近年重点影响政策政策推进情况与公司发展相关，短期存在不确定性；

新技术开发失败风险：万孚布局多个新产品在产品研发、市场推广上潜在具有失败风险；

竞争加剧导致利润空间下降：POCT行业