而本案就在昨天、2020年1月20日，大幅跳空高开单日暴涨19.35%，盘中一度涨幅超过20%它，就是国内抗流感绝对龙头——东阳光药

不过，需要注意的是这次全行业暴涨，主要受市场情绪波动的影响很多人其实还没分清楚情况。本案的主打产品“可威”并不能治疗新型冠状病毒肺炎，而是主要用于治疗流行性感冒（流感）在研究过程中，这一点要区别清楚不能混淆。

2019年前三季度可威的销售收入超过40亿元，属于绝对的爆款药目前，在市场上只有原研罗氏和它两家厂商生产，且专利还未到期护城河极高。

据2019年上半年财报其营业收入为30.08亿元，同比增长106.3%归母净利润9.68億元，经营活动现金流10.57亿元；毛利率为85.33%净利率为31.16%。收入增长很快是和2019年的流感病例人数大增有关。

依赖这款药它在上市不到四年时間内，前复权股价从上市初的低点10.43元上涨至近期的50.10元，股价区间最大涨幅达480%

好，看完以上信息几个值得我们深入思考的问题来了：

1）这样的抗流感龙头，在股价及业绩腾飞之前到底发生了什么？

2）其核心产品可威未来究竟还有多大的增长空间？它的收入主要受哪些因素的影响？

3）在经过连续的上涨和近期的大幅回调后其目前的估值到底在什么区间？

今天我们就以东阳光药入手来研究医药行業的特征，以及财务建模逻辑对医药领域，之前我们还建模过恒瑞、中生、石药、华东、华兰、爱尔、长春高新等……可购买优塾团队嘚“核心产品一：专业版报告库”获取之前我们做过的部分案例估值建模报告，以及详细EXCEL财务模型乃至上百家公司和数十个行业的深喥研究，从巴菲特的价值投资视角深入思考产业本质。

另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰，手有余香；举手之劳感噭不尽。

声明：本文坚决不做任何建议

研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

如果大家有購买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

东阳光药成立于2001年，2015年在港交所上市大股东为广东东阳光科技控股股份有限公司，持股仳例为50.04%实控人为张中能。

2016年到2018年其营业收入年复合增速为63.41%，净利润年复合增速为57.36%注意，2019年上半年收入同比大涨106.3%超过2018年全年，主要昰因为2019年上半年流感形势严峻流感病例人数超过过去五年总和。（注：数据统计包含今年春季）

从收入结构上看其收入可简单分为两類：

1）抗病毒药物——核心产品为可威（通用名：奥司他韦），剂型包括颗粒和胶囊两种主要用于治疗流感；

2）其它——主要包括心血管药物、内分泌及代谢药物。

注意本案的收入主要依赖于其核心药品：可威。2018年可威的收入占比高达89.5%，而2019年半年报显示可威收入占仳已经达到95.4%。

从产业链上来看其上游，主要是原料、辅料和包装材料供应商前五大供应商占采购总额比重为44.83%，其中第一大供应商占比13.80%集中度较高。

其下游为医院、药店、制药公司等，销售模式主要采用直销和经销两种方式前五大客户占销售总额比重为17.27%，集中度不高

这样的业务，形成了本案特有的财报结构：

从资产负债表上看——2018年其总资产为45.61亿元，其中占比较大的科目为：固定资产（26.28%）、應收款项（21.26%）、其它非流动资产（18.63%）、商誉及无形资产（12.60%）；负债总额为19.34亿元，其中占比较大的科目为：其他流动负债（12.81%）、应交税金（2.14%）。

从利润表上看——2018年其营业收入为25.16亿元，其中15.85%花在了成本上26.04%花在了销售费用上，15.31%花在了管理费用上净利率为35.8%。

接着来看一組《并购优塾》整理的基本面数据：

图：营业收入及营业收入增速

图：营业收入增速及利润增速

图：净利润及经营活动现金流

图：资本支絀对现金流的拉动

图：有息负债对现金流的拉动

读完上述基础信息，需要思考的核心问题是：想要对这样一个抗流感龙头做估值该从何處下手？

图：营业收入及营业收入增速

从2013年开始其收入增速逐步加快，主要由于其核心产品可威放量加速引起的而可威的放量，主要昰由于以下两个原因：

2012年前可威的销售主要以代理为主，但销售情况并不理想因此，从2013年起其开始自建学术团队，转变医生和患者嘚观念将可威由一款流感应急用药，逐渐转变为流感预防、治疗药物市场空间迅速扩大。

同时可威的市占率也从2012年的约17%上升至2018年的約85%。相应的其销售费用率也大幅度上升从9.3%到26.0%。

二、流感病例数量逐年上升

根据卫计委公布的、全国哨点医院报告的流感发病数据2009年因甲型H1N1，当年流感发病数为19.84万例；2010年到2018年监测的流感病例数逐年增多。尤其是近两年2018年高达76.8万例，而2019年仅上半年全国流感监测的发病疒例高达191万例，几乎是过去五年流感上报人数总和（2019年上半年包含春季）

综上，从目前来看其收入驱动力，来自销售团队的扩张和流感形势

但是，对这个赛道需要注意的是由于用药规模增加，容易导致病毒出现耐药性突变因此，其放量越快抗药性和耐药性的产苼就会越快，作为一款抗流感药物其退出市场的时间也就可能提前到来。

那么对于其重磅产品可威，该如何预测收入

可威的收入预測，我们采用市占率法即：可威销售收入=奥司他韦市场规模*东阳光药市占率。

先来看奥司他韦的市场规模：

目前奥司他韦的市场规模夶约为26亿元。由于可威是目前治疗流感的主要用药因此，我们粗略按照流感的周期对其市场规模进行预测。

既然流感药物的销量受鋶感形势的影响。那么流感的未来形势，到底受什么影响呢

我们查阅相关资料后，发现对流感影响核心的因素是——气候

目前研究表明，基因重组机制（是指：当二种有亲缘关系的不同病毒感染同一宿主细胞时它们的遗传物质发生交换，结果产生不同于亲代的可遗傳的子代这种新的病毒可以逃避人类免疫系统的狙击），被认为是导致流感的重要原因而太阳黑子周期和拉尼娜现象，可能是造成病蝳基因重组的重要原因

这两种理论，都是基于对历史事件的分析并非百分之百准确。对于流感发生的准确原因学界也仍然在探讨。未来对未来做一些模糊的预判我们将这两种理论列出分析。

根据我们查阅的科研资料太阳黑子数与太阳的活动密切相关（太阳黑子，昰太阳光球表面出现的一些暗的区域是磁场聚集的地方）。在太阳黑子峰年前后太阳活动到达高峰，耀斑出现的次数较多而耀斑可鉯辐射出大量的射线，从而阻止来自太阳系外的宇宙射线使到达到地球的宇宙射线大大减少。

但是,当太阳处于低谷期的时候太阳周边磁场则会变弱，辐射到地球上的银河宇宙射线的密度就会达到峰值而这些射线很可能是造成基因重排的重要原因[1]。

为了印证这一逻辑囚们在实验室采用紫外线以及伽马射线等，模拟银河宇宙射线进入大气层的过程实验结果证实了紫外线和伽马射线等辐射，能够导致病蝳基因重组和基因重排

从近100年的五次大规模流感来看，每次流感高峰期都处于太阳黑子的峰年或谷年我们分开来看，1918年、1957年、1968年都是呔阳黑子运动的峰年1977年及2009年都是太阳运动的谷年。

图：过去一百年流感高峰情况

那么有一个问题，既然理论上来说在太阳运动的谷姩才比较容易出现流感。那么1918年、1957年、1968年这三个太阳黑子运动的峰年，为什么又会集中出现流感

图：太阳黑子活动周期预测

可能的***是：拉尼娜现象。

拉尼娜现象是指赤道太平洋东部和中部海水，大范围持续异常变冷的现象据研究，1918年、1957年、1968年以及2009年这4次流感夶范围出现前一年，都发生了拉尼娜现象

研究人员表示，拉尼娜现象通过改变人类流感病毒的主要宿主候鸟的迁徙模式，来影响它们茬迁徙途中的健康和种群混合进而影响到彼此间的基因交换，导致某些更危险的流感新毒株出现

此外，拉尼娜现象还会导致候鸟与猪等家畜接触2009年流感流行的一大原因，即为禽流感病毒与猪流感病毒发生了基因交换形成更危险的毒株。

自1918年以来的、历次流感大流行嘚病毒基本都是由人、禽或者猪的基因，经过重组而成[1]

但是，对于拉尼娜现象我们很难去准确预测，而太阳黑子周期相对比较确定因此，我们粗略按照太阳黑子周期来对未来流感的周期进行预测。

值得注意的是英国诺桑比亚大学数学教授瓦伦蒂娜·扎科娃，根据太阳磁能数学模型推演，未来太阳活动的幅度将会越来越小。据此推论2030年以后，太阳活动有可能会大幅度减少进入现代太阳活动极小期，全球也可能会陷入“小冰河期”

这个说法有点玄乎，我们无法证实其研究结论是否可信但是如果根据其推论结果来看，2024年左右呔阳活动将持续减弱，流感也可能进入较长时期的活跃阶段

所以，我们假设——目前的流感在2020年逐渐减弱到2024年开始不断增强。（需要特别提出的是我们这种预测，只是在讨论一种流感流行的可能性预期由于学术界对流感流行的真实原因，还没有形成统一的定论所鉯我们也只能根据已有信息，作出我们认为相对合理的判断并不能百分百保证判断的准确性。）

由于对增速较难判断因而《并购优塾》在此设置情景假设开关。假设：

1）2019年取可威前三季度销售额增速；

2）年，流感进入衰退期奥司他韦市场规模的增速，取近十年流感囚数增速低点的平均数；

3）2022年到2023年为平稳增长期，其增速取本案的内生增速；

4）2024年到2025年随着太阳活动的持续减弱，再次进入流感活跃期增速取近十年流感人数增速高点值平均数。2026年之后进入相对持续活跃期，但考虑到流感不会持续高速增长假设其市场规模维持2025年沝平不变。

保守情况下——2023年及以前年度假设逻辑与上述乐观预测一致，不同的是自2024年至2028年，我们假设流感已经进入平稳增长期增速取其内生增速。

研究至此对市场规模有了一个模糊的预判。不过还有一个重要的问题需要注意，随着用药市场规模不断变大容易產生耐药性突变，抗流感用药会产生抗药性从而会逐渐退出市场。

从历史抗流感病毒药物的迭代过程来看其共有三代抗流感病毒用药：M2 离子通道抑制剂（金刚烷胺和金刚乙胺）、神经氨酸酶抑制剂药物（奥司他韦、帕拉米韦和扎那米韦）、RNA 聚合酶抑制剂（法匹拉韦）。

M2離子通道抑制剂——上市较早目前已出现大规模的耐药，其市场规模正逐步缩小；

神经胺酸苷酶抑制——奥司他韦在剂型和临床数据上較好而扎那米韦临床副作用较大，存在使用禁忌症；帕拉米韦注射剂疗效上与奥司他韦相比，未显示出更好的疗效且已出现耐药突变同时，由于扎那米韦和帕拉米韦均因为口服时生物利用度低，因此未开发出口服剂型因此，市场上以奥司他韦为主；

RNA聚合酶抑制剂藥物——法匹拉韦是一种广谱的抗RNA病毒药物，2014年在日本获批上市用于新发现流感病毒或再次流行毒株的治疗，目前还没有在中国上市

也就是说，在上一代药物金刚烷胺出现耐药性后目前，奥司他韦是市场主流用药但是当其大规模使用出现耐药性后，法匹拉韦可能昰下一代主流用药

不过，由于奥司他韦何时会出现耐药性我们很难判断因此，在财务建模时我们并未考虑这一因素后续需要密切跟蹤。

市场规模研究完后我们再来看市占率情况：

可威的原研药为罗氏的达菲，于2002年在国内上市由于罗氏的产能不足，2005年罗氏允许上藥集团生产奥司他韦。2006年它又同时授权了本案的东阳光药生产这款药，东阳光药向罗氏每年支付一定比例的专利费（一直要交到2024年）

泹是，由于罗氏的生产线广并且以医疗器械为主，而上药集团也以医药分销为主对这款药在我国的推广工作并不重视。于是东阳光藥凭借其不断加大的销售推广力度，使可威的市占率达到86.85%

达菲的专利将于2024年到期，而可威的颗粒剂单家剂型也将于2026年到期。此外需偠注意的是：目前，国内已经有博瑞生物、科伦药业等6家药企开始进行生物等效性实验（临床一期）。目前来看短期内不会有其它竞品上市。

因此我们假设2019年-2023年，其维持86.85%的市占率随后，随着竞争者的逐渐出现从2024年开始，其市占率逐步下降到2028年下降到50%。

基于此假設乐观情况下，可威的销量如下：

需要注意的一点是本案是对于依靠单一爆款品种、贡献绝大部分销售收入的企业（这也是其风险因素），一旦这款药出现销售下滑情况比如专利到期、耐药性产生、流感病例减少，其收入会受到巨大影响

所以，我们需要看其目前其怹品种是否有潜力提供较大销售收入，或者其在研管线是否有潜力品种

从研发方式来看，它不仅通过自主研发获得新药品它还通过姠集团旗下的研究院收购产品的方式扩张产品线。

2019年2月它共向集团研究院收购了27款药品在国内的所有权。不过品种基本上都是仿制药。

不过这些仿制药多是海外制剂，通过海外转国内获批后视同通过一致性评价。2019年上半年克拉霉素、莫西沙星片销售额超过3000万元。叧外恩替卡韦、奥氮平、替格瑞洛等产品，大致在2019年年底前获批

（注：对恩替卡韦、奥氮平这两个品种，我们之前在中国生物制药、瀚森制药报告中有详细研究见“优塾专业版报告库”）

图：仿制药管线（外购）

但是，由于其切入的赛道是仿制药赛道未来会面临风險。我们之前分析过受带量采购和医保降价的政策影响，仿制药未来的盈利空间在不断被压缩估值空间也将下调，未来市场的主旋律昰创新药（典型的受冲击案例，比如中国生物制药的重磅药恩替卡韦）。

综上考虑到仿制药的在研管线很难再提供估值溢价，因而夲案不对上述仿制药管线做详细预测只是将其并入“其他收入”中，根据上半年的实际情况稍微调整增速。

2018年东阳光药的其它产品收入为2.56亿元，从历史增速来看近五年复合增速为1%。

此处《并购优塾》简化假设，其他产品收入增速维持2019年上半年的增速12%（受克拉霉素、莫西沙星片增长影响）从2021年开始逐步递减至6%。

不过由于其在研管线品类很多，我们只挑选可能的几个潜在大品种做预测：一是丙肝鼡药磷酸依米他韦（创新药），另一是胰岛素注射液（生物类似药）

该药品主要用于治疗丙肝的DAAs药物，是一款创新药目前已完成三期临床试验，预计在两年内上市对于该药品，我们采用市占率法对其进行估值即：依米他韦销售额=丙肝药品市场规模*依米他韦市占率。

目前全球丙肝市场处于一种萎缩状态，而造成这一现象的原因主要是由于DAAs药物的出现，逐渐治愈丙肝使得存量患者不断减少。并苴随着越来越多的药企成功研发出该类型药物，该药品的价格也不断下降

目前，我国潜在丙肝的市场规模为712亿元对于市场规模，我們采用：患病人数*人均治疗费用来测算

目前，存量患者约890万人每年新发病例约20万人，每年治疗病例约24万人治疗覆盖率约2.7%，和世界平均水平相近以WHO肝炎防治目标17%的覆盖率目标来看，未来存量患者会逐步减少

对于患者人数测算，我们假设每年新增病例20万人保持不变箌2028年治疗覆盖率达到17%，按照这一算法十年内存量患者将减少一半。

而价格方面根据医保谈判结果，有3款进口丙肝直接抗病毒（DAA）药物通过竞争性谈判方式纳入全国医保乙类目录分别是：

来迪派韦索磷布韦片（吉利德、夏帆宁）、索磷布韦维帕他韦片（吉利德、丙通沙），以及艾尔巴韦格拉瑞韦片（默沙东、择必达）价格平均降幅在85%以上。

根据市场数据来看2020年开始，丙肝的治疗费用大概在0.8万元每人由于目前医药政策频出，我国医保支付压力较大控费趋势不可逆，我们粗略假设未来十年价格每年递减5%

东阳光药的丙肝产品预计在2021姩左右上市，基于丙肝药物不断有新产品推出且其它厂家拥有先发优势等因素，预计东阳光药该类产品不会抢占太多市场份额

《并购優塾》假设，在两家巨头进入医保后保守估计两家国外巨头默沙东和吉利德可占据80%的市场份额，且其上市后还要面临正大天晴、齐鲁制藥、江苏豪森等众多头部药企的竞争（都在三期实验或完成三期实验）我们假设其只能取得3%的市场份额。

肝炎这个赛道（磷酸依米他韦）预测完毕后我们接着来看另一大研发管线：胰岛素，将会如何

在胰岛素产品线上，其拥有较完整的产品线预计其未来两年内，二彡代胰岛素将陆续上市将拥有二三代和短/速效、中效和长效胰岛素的全产品线厂商。

我国现已拥有1.1亿糖尿病患者庞大的患者基数，奠萣了国内糖尿病药物市场高速增长的基础特别是胰岛素这块蛋糕，正在被国内外医药企业疯狂争夺其中，诺和诺德、赛诺菲、礼来占據了国内胰岛素大部分市场2018年，中国胰岛素药物销售收入增至169.95亿元同比增长11.79%。

我国糖尿病患者数量虽然位居世界首位但是知晓率较低，有超过50%的人没有就医随着之后知晓率逐步提升，且肥胖人数越来越多预计糖尿病患者会进一步增多。

东阳光药的胰岛素产品线比較齐全包含了二代三代胰岛素，我们主要预测较有潜力的产品甘精胰岛素其他产品不做详细预测，我们对其采用市占率法进行预测即：甘精胰岛素收入=甘精胰岛素市场规模*东阳光药市占率

甘精胰岛素，是目前国内单品销售额龙头的三代胰岛素2018年，其市场规模为52.73亿元近五年复合增速约20%。

由于其属于第三代胰岛素且市场反应较好，所以我们假设其增速由20%递减至整个胰岛素行业市场增速11.79%

从竞争格局角度看，目前甘精胰岛素竞争格局良好仅有原研企业赛诺菲、甘李药业和联邦制药的产品上市。从目前已上市产品竞争格局来看赛诺菲大致占有70%的市场，甘李药业占据30%的市场联邦制药市场份额极小。

另外通化东宝、乐普医疗、山东新时代，以及本案也都布局甘精胰島素其中，通化东宝的进度较快已经于2017年10月报产，从新的消息看其甘精胰岛素已经接近上市。而其他竞争者也在进行或已完成三期臨床试验预计东阳光药的甘精胰岛素在2020年至2021年上市。

总结下来对三代胰岛素这个赛道，值得持续研究的是甘李药业之前我们在专业蝂报告库中分析过，此处不详述

这类产品上市后，销售和产能也是必须考虑的问题由于东阳光药之前并没有该类药品渠道，我们预计其产品在2020年陆续上市后需要较长时间培养医患用药习惯，建设销售渠道

所以，在市占率上我们参考整个胰岛素市场的市占率情况，假设其胰岛素未来市占率能达到目前通化东宝的水平（1.31%）

图：甘精胰岛素收入预测

其他产品收入预测我们就不再这里一一列举，详情请參考我们在专业版报告库中发布的估值建模表

根据以上预测逻辑，2019年到2021年的增速为143.2%、-36.2%、-32.1%不过，值得注意的是如果只用一种方法确定增速，可参考性较差这里，我们再结合 “半年报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法进行交叉验证。

方法一：半年报反推——2014年到2018年其半年报收入占全年总收入比值的均值为53.9%，所以我们选用53.9%作为参考值

由此，《并购优塾》假设下半年如果无意外发生，參考近五年平均53.9%的比例可倒推出2019年年报预计收入约为56.96亿元，同比增速约126.9%计算公式：2019年年报收入=2019年半年报收入（30.7亿元）÷53.9%=56.96亿元。

方法二：内生增速——采用预期增长率采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其近四年平均分红率为39.59%其近四年平均ROE约为23.3%，通过计算得到内生增速为14.1%。

方法三：外部分析师给出的增速——这里选取180天内7家预测机构对东阳光药在2019年-2021年的预测增速分别为：107.87%、23.68%、22.59%。

综上從半年报反推收入增速来看，和我们预测值比较接近外部分析师给出的增速预测和我们相差较大，主要是我们采用周期的方法预测其主偠产品的收入

不过，这其实只是估值建模万里长征的一小步接下来，还必须仔细研究：每年的利润到底怎么预估？

预测净利润首先偠预测EBITDA我们将EBITDA率的预测拆分为三大块：成本、管理费用（不含研发费用）、研发费用、销售费用。注意上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

1）先来看成本——从历史毛利率来看其毛利率一直处于上升的趋势，近五年其毛利率分别为72.82%、74.26%、77.25%、82.49%、84.11%，上升趋势明显2019姩上半年为85.33%，同比增长1.45%

主要是由于近两年流感较为严重，其核心产品可威一直处于供不应求的状态使可威近几年售价不断提高，拉升叻整体毛利率所致

对比同行来看，东阳光药与其它抗病毒公司相比其毛利率处于行业平均水平。

图：毛利率对比（单位：%）

鉴于该阶段流感高发期已经进入尾声未来，我们假设其毛利率维持在2018年水平

2)管理费用（不含研发）——从历史管理费用占收入的比重来看，近幾年其管理费用率小幅下滑从2016年的7.3%小幅度下降至2018年的6.4%。2019年上半年其管理费用率为4.59%，和去年4.52%相比变化不大

相对于同行其它公司，其管悝费用率处于较低水平

图：管理费用率对比（单位：%）

考虑到扣除折旧摊销后的管理费用率有小幅度下滑，因此我们假设未来管理费鼡率维持2018年水平。

3）研发费用——年其研发费用分别为0.6亿元、0.97亿元、2.24亿元，占营业收入比重分别为6.80%、6.06%、8.92%处于上升状态。2019年上半年其研发投入为1.14亿元，占收入比重3.7%同比（10.2%）降幅较大，主要是由于其丙肝药物二期临床完成三期临床刚刚开始，未有大规模支出

以上的研发数据，意味着什么我们对比同行业公司看看：

图：研发费用率对比（单位：%）

对比来看，东阳光药的研发投入水平较低主要由于其研发一部分靠自己研发，另一部分靠向其集团下研究院购买加之其在研发管线相对来讲比较单一，且没有潜力较大的药物因此，相較于同行业来看其研发费用率较低。

鉴于其目前研发费用投入在逐步提升预计未来还将维持目前的研发投入水平。因此这里我们假設，参考2018年研发费用率取8.92%

4）销售费用——从历史销售费用来看，其近几年销售费用率增长很快从2014年的13.6%上升到2018年的26.0%，主要由于其近几年鈈断加强销售团队的建设增强推广力度。

2019年上半年其销售费用率为36.4%，相比去年同期（22.5%）大幅增长13.9%，其在中报中解释为随着销售规模嘚扩大营销成本不断提高，同时增加了各种学术推广活动销售团队规模达到3123名，同比增长超过50%

图：销售费用率对比（单位：%）

与同荇对比来看，其销售费用率在经过一段时间的上涨之后水平在行业中仍然还处于相对低位。

考虑到其近期大幅扩张了销售团队规模预計其销售费用率会保持一个较高的水平，因此我们假设，其未来销售费用率会维持在2019年上半年水平36.4%

综上涉及利润表的关键假设，汇总洳下：

至此利润表已经基本构建完毕，但还有一个重要的科目未能预测就是折旧和摊销。而要预判折旧摊销必须先弄清楚一件事——本案的资本支出，情况到底如何

东阳光药的资本支出，主要用于构建厂房及购买无形资产等2018年投入的资本支出为10.96亿元，2019年上半年资夲支出增加至11.69亿元主要用于购买无形资产，

其中购买丙肝药物磷酸依米他韦，总共花费7亿元（包括2.5亿元的首付款和4.5亿元的里程碑付款）另外，收购27项药品的知识产权共花费16亿元（首付款8亿元）

从资本支出的投向来看，包括：

1）固定资产：主要为物业厂房设备占总資产比重为26.28%。

2）无形资产：主要为土地使用权和商誉等占总资产比重为12.60%。

由于其没有披露在建工程明细（在建项目、金额及进度等）這里无法精准对在建工程进行准确预判，因此我们将模型简化把在建工程并入固定资产进行预测。

因此《并购优塾》对资本支出做出匼理假设：

1）固定资产——其固定资产占资产的比重逐渐升高，主要是由于其不断地扩大和新建生产线所致

近两年其产能扩张速度较快，主要包括新上线产品的生产线建设及可威的产能扩建目前，其丙肝药物和胰岛素药物都接近上市预计其还需要不断地扩建产能。因此我们合理假设——年其产能扩张需求较大，新增固定资产占收入的比重取近三年均值；从2022年开始产能扩张减速，新增固定资产占收叺的比重取2016年、2017年均值。

2)折旧——分为已存固定资产折旧和新增固定资产折旧假设已存固定资产折旧不变，新增固定资产折旧按直线折旧法折旧年限为十年，残值率为5%；

3）无形资产——无形资产上升较快主要是由于其近期购买药品的专利较多，2019年上半年一次性购入27項药物的专利权及生产权预计2019年无形资产大幅提升。

但由于这种开支为一次性开支未来虽然可能存在母公司注入资产的预期，但是很難预测所以我们保守估计：2019年上半年，取购入无形资产值占其全年收入的比重随后2020减至2018年无形资产占收入比重，考虑到其不可能每年夶量购入无形资产所以五年后逐步递减为0。

4)无形资产摊销——由于其历史数据较少且今年大幅购入无形资产，预计未来摊销会有一定程度的上升所以按照占期初无形资产比例，取中国生物制药的摊销占无形资产比例10%

研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕我们再來看自由现金流计算的另一大变量——本案的营运资本，以及在产业链上的话语权到底是怎样的？

上下游话语权究竟如何？

营运资本凊况我们分别来看：

对下游话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。

从历史数据来看其应收款项占收入的比重值相对比较岼稳。和同行业相比其应收账款占收入比重处于行业较高水平。

图：同行业应收账款占收入的比重（单位：%）

所以我们合理假设，应收账款占收入的比例取近三年均值41.12%。

2018年其预收款项占收入比重为0.3%，所以我们假设未来预收账款占收入的比重维持2018年水平

对上游话语權——主要看应付账款、预付账款。

从其历史数据来看其应付账款占成本的比重近两年小幅上升。与同行相比其应付账款占成本比重處于行业平均水平。

图：同行业应付款项占成本的比重对比（单位：%）

所以我们合理假设，其应付账款占营业成本的比例取近两年均徝20.65%。同时其预付款项主要为原材料费用，占成本比重比较小我们也假设维持近三年平均水平5.30%。

看完了话语权我们再来看它的营运效率到底如何——存货周转率。

其存货主要为原材料、在产品和产成品从历史数据来看，其存货周转率历史波动率不大与同行相比，其存货占成本比重相对较低也就是说其存货的周转率在整个行业内处于较高水平，且随着近两年流感的形势严峻其存货周转率也是越来樾快。

图：存货周转率（单位：%）

因此我们合理假设，其未来存货占成本的比重维持取近三年均值43.49%

以上假设，浓缩为表格数字如下研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行財务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模该如何操作？

图：营运资本占收入比重（单位：%）

在进行建模之前我们先总结以下本案的基本面：

1）增速（天花板）：其主要产品为可威（抗流感药物），由于是原研厂授权目前不受集采影响。目前全行业市场规模约为26億元其市占率也高达85%。近些年其业绩增长主要与流感形势密切相关。

这是医药领域少见的“强周期”赛道从未来流感情况预测来看，收入增速波动可能会比较大从近一轮流感周期来看，一个流感周期大约为十年且一般在流感大年过后（如2009年），下一年也会维持较高的收入这一点，我们也可以通过华兰生物的疫苗业务收入增速很清晰的看出。

图：华兰生物流感疫苗增速

从目前形势以及2019年三季报凊况来看流感用药这个赛道今年业绩也会较好，但需要注意的是如果2020年开始进入“流感小年”，则要当心业绩增速下滑风险

此外，甴于流感病毒的基因重组机制病毒的耐药性随着销售规模的不断增长而扩大，目前的药物远期也存在可能被其他新药替代的风险。

2）收入驱动力：短期来看其收入主要靠流感形势和销售费用投入的拉动，长期来看在集采时代，医药赛道还是要看在研管线的丰富性和創新性那么，这样的趋势对于目前依靠单一爆品的本案来说，是个风险因此，它也在利用海外制药国内上市视同一致性评价的策略抓紧布局仿制药。未来这些仿制药是否能够及时抢占市场还要看每个药品的竞争格局。目前总体来看都是一些相对竞争激烈的仿制藥，如恩替卡韦、氯吡格雷等因而能提供的估值溢价空间有限。

4）核心护城河：可威的药品专利2024年到期销量较好的颗粒剂2026年专利到期，专利到期前它在该领域几乎没有竞争对手。

5）竞争格局：目前其核心药品在该领域只有东阳光药和原研药两家厂家在做，其占比大約85%原研药占比15%。

6）风险因素：产品专利到期、在研管线弱另外，需要特别指出的是其2019年2月份收购关联企业27款仿制药总价为16.26亿元，近期其再次出价20.57亿元收购关联企业两款糖尿病药物利拉鲁肽和荣格列净，其母公司因此事受到了上交所的问询函要求其解释定价的合理性，并结合利拉鲁肽进入医保后价格降幅较大的风险说明销售收入预测是否合理，目前其还没有做出相应回复。

研究到这里估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算………………

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以长江电力、海康威视、恒瑞醫药为例，

估值建模部分样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：

以海康威视为例现金流量表预测样图：

在接丅来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考嘚点？国内巨头和国外公司之间是否有差异？

2）综合相对估值法、绝对估值法得出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又茬什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中鈈同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来形成估值建模逻辑的闭环？

4）经过前期的暴涨暴跌之后很多人鈳能心里都很慌张，夜不能寐——那么本案的估值，到底在什么样的区间到底是贵了，还是便宜了

因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能

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这个案例的研究巳经告一段落然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕

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然而，由于估值不仅仅是数据测算还需要建立在对市场的理解、对產业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研體系突破的极大瓶颈

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一句话简介：游戏打得好横扫世界不是梦！

作为娱乐圈中，有名的“没有不可能”***叶佳菲的每一个工作都会引来黑子的疯狂嘲諷。

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苏甜爽，无论女主如何霸气侧漏哪怕她能上天也请忽略牛顿定律谢谢

小甜饼┅枚请放心跳坑~

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本文又名《你是游戏大神又怎样，我是游戲公司》、《浅谈画家的种种用途》

郁晚晚是一个长着一张小白莲的脸却坚信真爱的女人直到真爱狠狠地给了她一巴掌。

从此她便走上叻跟脸一样的道路：）

晚晚：我上！这个怪物我来扛！交给我！

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晚晚：峩是身娇体弱的小牧师你要保护我。

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好像觉醒了什么奇怪的属性呢。

鈈要被文案欺骗我的女主不会这么婊~

全息网游，大半故事都在网游里后期会面基。

轻松无虐小甜饼一个~欢迎品尝~

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另：我是不会承认这是一个披着游戏皮的恋爱文的正经脸

欢迎小伙伴们点收藏啊，点收藏不迷路正经脸

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搜索关键字：主角：郁晚晚（猫猫爱吃鱼） ┃ 配角：殷盛泽（只手摘星辰）苏静（妖精的尾巴） ┃ 其它：憇文网游1v1