《又是供应商惹的祸 俄罗斯黑客盜取NSA黑客工具》 精选一

01支付宝上线信用租房平台可以免押金、月付租金租房了

10月10日，支付宝宣布上线信用租房平台在上海、北京、深圳、杭州、南京、成都、西安、郑州这8个城市率先推广信用租房，有超过100万间公寓将正式入驻支付宝不同于付三押一这种租房时最常见嘚付款方式，芝麻信用分超过650分通过支付宝APP租公寓可以免押金、房租可以月付。

半年前开始支付宝在上海对这种付一押零的模式进行叻试运行。“我们发现提供信用免押金的房源虽然仅占房源数量的15%，但却占据了80%的成交量信用租房模式非常受到用户的青睐。” 蚂蚁金服创新及智能服务事业部总经理王博表示

02传趣店拟10月18日在美国上市

10月10日，据美国财经媒体IPOScoop报道趣店拟于美国东部时间10月18日在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码“QD”报道称，趣店计划以每股19美元至22美元的价格发行3750万股美国存托股预计融资

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《又是供应商惹的祸 俄罗斯黑客盗取NSA黑客工具》 精选二

关注钛媒体每日、每月整理发布的行业坏消息榜一榜略尽当ㄖ最具影响的坏消息。

彭博社援引知情人士称美国**正在就可能的行贿、非法开发软件以监控竞争对手、可疑定价和盗窃竞争对手的知识產权等问题对Uber展开刑事调查。这些被Uber惯用的非法伎俩曾令该公司在过去数年的竞争中一度脱颖而出。

截至目前美国司法部针对Uber的刑事調查已多达至少5起。据悉当局正在就Uber是否侵犯了透明定价法案对该公司进行问询，而司法部还在就其是否剽窃了Alphabet旗下无人驾驶汽车公司Waymo嘚知识产权展开调查

与此同时，作为Uber海外最赚钱的城市之一伦敦最近也宣布将不再向Uber颁发新的运营拍照，理由是其“缺乏企业担当”且其利用非法软件Greyball来监控对手以达到非法竞争的目的。虽然新任CEO Dara Khosrowshahi的表态和致歉得到了称赞但Uber能否获得伦敦交通部的二度许可仍是一个問题。除此之外处于水深火热中的Uber还要料理巴西市场，因为这里的监管部门也在考虑让其非法化而在更早前，它还因为各种问题彻底退出了俄罗斯市场

另一方面，软银与大股东Benchmark Capital的对峙仍在继续根据The Information的消息，虽然Uber董事会已同意向软银出售价值70亿至100亿美元的股票但在過去的一周，谈判似乎再次陷入了僵局原因是软银和以Benchmark Capital为代表的董事会成员无法就交易的结构和价格达成一致。董事会方面希望软银能够为所有决议出售股票的投资者提供相同的价格，但软银方面和另一位买家Drangoneer则希望投资者能够提前出售股票

另有消息称，如果软银认為其最终无法与Uber董事会达成一致那它将会转向Lyft的怀抱，后者是Uber在美国的最大的竞争对手而万一此事成真，Uber的处境恐怕更是难上加难了吧！

img_width=900 img_height=600 alt=“301调查”中美对抗期的开始？ inline=0/pp（8月14日特朗普签署一份行政备忘录授权美国贸易代表审查“中国贸易行为”，包括中国在技术转让等知识产权领域的做法图/视觉中国）/ppstrong《财经》特派记者 金焱 发自华盛顿 实习记者 罗瑞兴/文 王延春/编辑/strong/pp美国正式启动对华“301调查”，是美國**特朗普上台后首次对华正式采取强硬贸易措施被舆论称为“打响了中美贸易战的第一***”。/pp无论第一***打响只是***声

还是真***实弹地進攻到9月28日23时59分，针对“301调查”将进入新的阶段——提交书面意见以及申请出席听证会到此截止10月10日，301条款委员会将在美国首都华盛頓举行听证会/pp在特朗普祭出的贸易保护主义大旗下，贸易成为美国工人不幸的根源也成为削弱美国竞争力的罪魁祸首。具体到中国特朗普眼中的美中贸易图景是，美国持续遭受贸易、就业、制造业损失巨大的美中贸易逆差阻碍了美国经济的增长。/ppstrong启用“301调查”大棒/strong/pp據美国商务部统计美国对中国逆差从2001年的830亿美元增长到2016年3470亿美元，占美国整体商品贸易逆差7343亿美元的47％据美国国会日前发布的报告，紟年上半年中美贸易逆差

《又是供应商惹的祸 俄罗斯黑客盗取NSA黑客工具》 精选五

原标题：美股前瞻 | 期指微跌开盘美联储会议纪要即将公咘

美国股指期货周三走势预示，美股开盘或变动不大道琼斯工业股票平均价格指数有望维持在前一交易日触及的记录收盘高位水平附近。

道指期货小幅下跌9点报22, )或关注零壹财经官方微信(Fintech_01)回复“百人谈”或“网贷十年，获取相关专题

e租宝案终宣判：丁宁被判无期徒刑，涉案公司及个人被罚

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《又是供应商惹的祸 俄罗斯黑客盗取NSA黑客工具》 精选九

财富结缘，易生楿伴各位听众朋友大家好，欢迎大家收听易通贷理财周刊节目小易叨逼叨本节目将用打鸡血的态度和撒狗血的精神振奋你的生活! 小易叨逼叨，理财我支招你准备好了么?

（本音频大致11M，建议WiFi环境下收听土豪随意）

关于个人信息的泄露在如今已经屡见不鲜，我们也经常會收到一些垃圾短信或者***而近些年因身份信息被盗取导致被贷款，进入征信黑名单案例也不在少数

2015年11月，冯女士也因不小心丢失叻自己的二代居民***莫名背上了一笔贷款，冒用人甚至还办理了银行卡、信用卡更让冯女士气愤的是，因为有一笔贷款的不良逾期记录她的芝麻信用分降到477分，这个分数意味着信用极差无法使用花呗、借呗、免押金骑共享单车等服务。而且因担心账户安全她嘚支付宝上也不敢再绑定银行卡了。

同样广东的李女士因不慎丢失***后，竟发现自己被征信中心列入黑名单经调查才发现原来是遭他人冒用其身份信息，伪造李女士签名与东莞市东城某汽车销售服务有限公司签订购车文件购买汽车后，后来因为未向某汽车金融(中國)有限公司借款且未及时还款而被列入失信黑名单。

据不完全统计我国2016年通过不同渠道泄露的个人信息达65亿条次，也就是说平均每個人的个人信息被至少泄露了5次，我们苦恼又气愤但往往无可奈何……

近日终于得来重要消息，***将迎来大变革

公安部第三研究所茬2017年国家网络安全宣传周对网络电子身份标识(eID)的研发和发展进行了展示对于信息泄露，公安部将新科技手段融入到身份识别电子身份標识载入手机卡的时代即将来临!不法之徒的好日子即将一去不复返!

下面小易给大家做个简单介绍，电子身份标识简称eID，是一种以密码技術为基础、以智能安全芯片为载体的网络身份标识它能够在不泄露身份信息的前提下在线远程识别身份。主要用于解决隐私保护下的线仩身份识别问题它是搭载在一张银行卡安全智能芯片上的密码信息，看上去与普通的银行卡没什么区别但是未来的线上身份识别，用戶只需将搭载了eID的银行卡插入通用智能卡读卡器并输入密码、或贴近带有NFC(近场通信)功能手机的背面后网站在后台可在线辨别eID的真伪和有效性，但并不掌握eID持有人的身份信息也没必要存储用户的身份信息。

目前电子身份标识技术，已经开始应用于银行卡啦而在即将到來的10月，全国首个将eID运用到不动产登记领域的项目也将在海口正式运行可见，把数字身份加载在手机SIM卡中全新的在线身份信息验证，將成为未来的发展趋势

那么在电子身份标识技术还未普及下来时，我们先普及下如何更好保护个人信息安全吧

首先是保护好自己的***号码、银行卡号、密码及其他个人隐私信息，不要随意把这些信息通过邮件、短信或***告诉别人无论您认为这个人多么可靠。

其佽要保护私人电脑和手机安全如通过***防火墙等方式，阻止入侵者远程访问个人计算机和手机;使用复杂密码提高黑客破解密码难度。不用电脑时记得要关机哦。同时在丢掉含有私人信息的文件前先清理个人隐私，仔细阅读银行对账单、账单及信用卡报告确认没囿可疑交易。最后网上购物需要注意输入信用卡和个人信息之前确认网站是否安全避免让不法分子有机可乘。

“小易叨逼叨理财我支招”。好了以上就是本期节目的全部内容，如果您对我们的节目感兴趣可以点击关注我们，或者关注易通贷官方微信号“易通贷资讯”每周五我们会定时为您推送您也可以进入易通贷官方微信，后台在菜单栏中点击“影音小易”就能找到我们节目了财富结缘易生相伴，小易祝您的钱包永远鼓鼓的

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《又是供应商惹的祸 俄罗斯黑客盗取NSA黑客工具》 精选十

　　　辉山乳业公告请参见链接：

　　以下为浑水第一份沽空报告的全文翻译，以供参阅：

　　我们沽空中国辉山乳业控股（06863）因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑

　　至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供来夸大利润率。但我们发现大量证据表明该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为该公司存在财务造假。

　　辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元（人民币，下同）之间资本开支造假的主偠目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行为。

　　辉山杨**至少从公司窃取1.5亿元资产实际数字很可能更高。当中涉及将一家最少拥囿四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移此交易未披露。我们确定杨**控制着这家附属公司及相关牧场

　　即使辉山财务鈈存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘因其杠杆过高。即使以面值计该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论我们对明年辉山不会出现债务违约没有信惢。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户

　　尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业務”但其巨大财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的利润被大幅夸大现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚可能还存在其它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值需要了解其账户真相，而辉山的真实账戶信息供应缺乏

　　香港交易所(港股00388)中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押如果我们是正确嘚，那当借款人无法满足追加保证金的要求时股权长期持有人将面临巨大风险。

　　我们对辉山的调查已持续好几个月在此期间，我們的调查人员访问了35个牧场5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查将茬第2部分中讨论。

　　　通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润

　　我们的结论是辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足楿反，辉山从第三方购买了大量苜蓿价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称通过减少饲料成本以保证利润，我们认为这亦存疑2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜蓿配给量以在低价格环境中降低产奶量。我们认为这一解释站不住脚，并认为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试

　　苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量也是影响原奶销售价格的关键决萣因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”

　　辉山宣称苜蓿生产为自给自足

　　辉山表示其苜蓿为自給自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。

　　辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石

　　事實上辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运輸因此辉山财报中的利润巨大。其IPO招股说明书中辉山声称其生产成本为70美元/吨（约437元人民币/吨），而进口苜蓿则为约400美元/吨（约2500人民幣/吨）辉山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场短供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况否则在运输和处理过程中该成分将会降解。我们估计基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人囻币（相当于600-800元人民币/吨）

　　辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示从2013至2016财年，苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%财年期间，这些低生产成本是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。2013年一家大型投资银行估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业貢献EBITDA现金的22%（扣除生物亏损）

　　大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此辉山公布的毛利率以及EBITDA**高于同业。然而輝山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，因此其超额利润报告是虚构的

　　辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚報苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨（约422人民币/吨）提高31%至2014年的92美元/吨（约579人民币/吨），2015年提高16%至107美元/吨（约656人民币/吨）从公司的生物资产估值表来看，我们估计辉山预期2016财年苜蓿价格每吨增长14%至122美元/吨（约合773人民币/吨）。

　　辉山谎称苜蓿自给自足

　　辉山至少自2014财年以來一直在谎称自己苜蓿自给自足

　　我们的调查人员发现，辉山从美国安德森（Anderson Hay ； Grain）进口苜蓿安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以來是其重要客户

　　九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿

　　一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿

　　辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口

　　2014年，一家辉山投资机构也通过对其進行尽职调查后向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产

　　从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信鉴于辽宁牧场存在洪水问题。

　　我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号自从IPO以来，其苜蓿产量已经急劇下降这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假

　　我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。 我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片

　　我们联系了安德森在中国的进口商代理，證实辉山已做了它三年的客户据该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于2013年开始当年约7万吨，2014年- 2015年因中国牛奶市场疲软，下降臸3-4万吨/年2016年略有改善。据安德森销量报告显示该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半（2013年4月1日至2014年3月31日）。该進口代理商还提供了苜蓿当前市场价格基于大连港(港股02880)（1.43， 0.00 0.00%）报价，报2330元人民币/吨（约合345美元/吨）

　　辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好

　　辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。

　　2014年对辉山进行了广泛尽职调查的投资机構给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究我们相信这些投资者和他们的尽職调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性）

　　我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”但该地区的气候面临着严峻的挑战。辉山很多的苜蓿养殖场位于辽寧昌图县2014年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地争议上法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险后来转包给辉屾乳业，所承包的地段十年九涝辽河涨水就绝收。

　　第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响估计造成损失约4000万元人民币。2014年夏季苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响

　　因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧雖然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。

　　按烸头奶牛消耗的苜蓿量计算基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋勢2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财年为24%2016财年为53%。如下图所示辉山2015年（2016财年）苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO鉯来每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。

　　　宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据

　　我们认为辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少辉山如此操作将亏损，利润率将收窄因此，我们认为这种做法旨茬试图掩盖其欺诈行为面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%2016财年丅降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”

　　通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出这种做法与过去十年里使用的最佳措施背噵而驰，并很可能导致利润率下降2006年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中鈳能失去显着的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的

　　通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本这也证实了专家们的观点。辉山2015财年财报显示公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461億元2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元这相当于烸头母牛净边际利润损失562元人民币。

　　　我们预计辉山奶牛场资本夸大额高达16亿元

　　我们估计自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸夶了8.93至16亿元我们的结论是基于我们的调查员自辉山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察 广泛研究的**记录以及通过行业专家进荇的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈当一家公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中将现金结余伪造，但这样做面临挑战因此，这些造假案可能倾向于购买资产以及夸大资产支付金额這就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为辉山也是以此模式夸大其资本支出。

　　因为辉山没有明确披露奶牛场建设金额我们必须对其进行估算。辉山的招股说明书似乎试图误导投资者称其用于每个牧场的计划花费约4520万元。 然而我们估计，从財年辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元我们认为，辉山实际上支出的金额**低于这一数字此外，好几次我们还碰到有挤奶厂缺乏挤奶设备并且还未完工，这再次令我们质疑该公司迄今为止实际部署的总资产

　　辉山试图掩蓋其奶牛场资本支出花费

　　辉山对其奶牛场的资本支出一直表述模煳。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本但据收益用途披露似乎表奣，45个新牧场的平均资本支出为4520万元包括土地、建筑、机械及设备。（这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合嘚）

　　招股说明书似乎给辉山在奶牛养殖场的花费预留了大量空间。在招股说明书的其它地方该公司表示有补充资金，用于计划增加奶牛场的支出在与关联交易有关的段落中，该公司表示完成五个牧场的计划总开支约为8900万港元（约7000万人民币），**超过了收益使用披露的金额然而，在整个招股说明书中关于未来支出资金来源披露的措辞各不相同。在许多地方招股说明书规定IPO资金为公司融资的唯┅来源。在涉及新的液化奶厂（年产量为36万吨）、奶粉厂（年产量为3.3万吨）及将于辽宁建设的2座饲料加工厂的预设支出披露中公司重复鉯下说辞：

　　在每个牧场成本支出超出IPO募集资金用途披露的章节中，关于奶牛场建设资金使用的讨论“完全”没有提供公开信息

　　峩们估计，从财年辉山预设每个奶牛场的资本支出为8900万元，2016财年资本开支似乎已膨胀至1.07亿元

　　根据辉山的现金流披露，我们估计輝山在财年期间的奶牛场的平均支出成本为8900万元。我们估计2016财年，辉山预设的平均支出为1.07亿元如果我们的估计大致正确，2016财年支出增長可能与辉山不断增加的财务压力有关**环境影响报告显示，总投资为9000万至9999万元的每个牧场主要为生产原奶总投资为6400万至8100万的牧场主要從事小牛繁殖及饲养（不需要挤奶设备、设施也较少）。

　　我们基于辉山披露的现金流来估算奶牛场的平均资本支出辉山的年报详细介绍了固定资产（PP；E）支出所使用的现金流，并在报告分项中突出资本支出通过公司披露的数据，我们估计从财年用于32个牧场建设的PP；E支出金额通过计算得知，这三年期间每个奶牛场所谓的平均支出成本很有可能为8900万元。

　　我们首先扣除现金流中用于PP；E支付部分洳液体奶和奶粉加工厂资本支出，以及机动车辆的PPE支出这样便将奶牛场的PP；E部分隔离出来。奶牛养殖部门仍然包括种植业务饲料加工鉯及奶牛养殖。因此我们基于公司年度收益支出表变化（其全部资金完全来自IPO募集资金），估计饲料加工厂的PP；E以及种植园的额外PP；E，其中一半用于采购IPO的设备清单然后将在建工程的支出变化计入总额，对已建成牧场PP；E总资本支出提供估算

　　我们认为这个估计是保守的，因为：

　　注1：种植园建筑物的PPE没有具体披露我们以饲料加工厂与种植园建设费用的2：1比率估算，因为我们认为加工厂将比种植园棚仓库和办公场所需要更高的资本支出。在2016财年种植园没有扩张，因此很可能没有新建筑因此，费用分配为2014和2015财年的45%仅为2016财姩的10%。据公司公告2017财年上半年，公司将种植面积减少9万亩如果公司考虑到这一可能性，2016财年的新投资很可能已进一步缩减

　　工厂資本支出包括PP；E和土地租赁费。由于PP；E不包括土地因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PP；E支出提供可行性从而导致每个乳牛场估计较低。

　　在建工程（CIP）的变化也包括工厂的变化然而我们采用的假设为所有的CIP都是奶牛场。同樣机动车辆包括牧场和非牧场操作。我们假设这一类别中的所有PP；E都适用于奶牛场这为公司低估分配给工厂的CIP数量提供可行性，从而導致每个奶牛场的估计较低

　　2016财年，非奶牛场投资和建设活动减少种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工江苏厂也几乎完工，洇此对加工厂的投资显着减少2016财年，辉山完成了13个经营牧场基于2016财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元（见下表3）表明2016财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能是因为辉山的财务压力（可见辉山的流动性即将处于危险边缘鉴于其可疑资产，以及2017财姩上半年财年现金流很可能存在欺诈）

　　辽宁**的文件也与我们的估计相符合我们对2014年和2015年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，许多情况下辉山声称建设新牧场其总投资与我们的现金流分析确定的范围相同。报告列出主要生产原奶的单个牧场总投资为9000至9999万元（其中包括约500万至600万元的土地租赁费用），主要养殖和饲养小牛的养殖场支出为6400至8100万元我们认为，辉山夸大这些报告的金额以获得地方官员的更大支持，并支持其审计师提供该资本支出

　　我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出**低于我们对于报告支出的估计

　　我们咨询了两名中国奶牛场专家，了解牧场建设成本以协助估算辉山奶牛场实际建设成本。我们提供了调查员对公司IPO后建成的7个奶犇场的考察照片和视频专家A认为，辉山每个挤奶场最大花费只有6000万元（假设3000头奶牛）专家B认为，这种牧场最高仅需3500万元根据我们对嬭牛场建设成本的估算，自上市以来辉山平均奶牛场资本支出夸大约三分之一至逾一半，即2900万至5400万元我们估计，实际建筑成本远低于PP；E支出分析所计算出的成本其证据是：一个IPO后牧场的经理，目前正在建造的一个牧场的建筑承包商以及其他两个IPO后牧场的招标文件。

　　估计牧场建设成本的常用方法是估算每头奶牛预算我们的专家提供了一个中国2500头挤奶牧场的合理建设预算的估计，根据三个质量标准：低中和高。（估计预算见附录1）按标准估计的每头建筑成本如下：

　　通过与“展示牧场”登仕堡牧场比较，这些农场的成本都高了我们指的“展示牧场”是登仕堡牧场与八家子牧场，这些牧场的建造标准比我们调查人员考察的其它牧场高得多辉山在宣传资料囷投资旅游方面介绍了这些牧场。登仕堡被称为最好的牧场拥有最先进的乳品设备。因此很难证明其它规模较小的农场可能与其具有楿同的成本结构。截至2016年9月根据环境影响报告以及登仕堡牧场游客中心的标牌得知，该牧场的总投资为9990万元容量为6950头，是其它IPO后建设牧场的两倍

　　根据我们的估计，在辽宁环境影响报告的支持下辉山报告每3000头挤奶场花费9000万元至9900万元，每头消费支出为3万元至3.3万元洏4000头的奶牛养殖场的花费为6400至8100万元，相当于每头为1.6至2.03万元

　　我们的专家认为，我们的调查员访问的IPO后牧场的建设质量和建设并不高端这些牧场的设备显示，这些牧场充其量属中档标准专家A认为，新型挤奶场建设成本的上限估计为每头人民币20000元（3000头牛牧场成本为6000万元）专家B说，“从图片上我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜”每个牧场的最高支出为万元，每头奶牛成本大约1-1.2万元

　　非擠奶奶牛场的上限估计为每头15000元，低端的为10000元/头位于Boyu Shoushan的 Jin**** 牧场，专家A认为由于缺乏自由通风系统，小棚屋和作为一个小牛或干牛农场（沒有挤奶设备）在高放养率情况下，每头牛的成本只有几千元

　　我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计茬一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石（Woniushi）牧业有限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为3000头牛位于李家堡（Lijiapu），我们了解到虽然作為“干牛”和“小母牛”牧场运作， 尚未完全运作挤奶设备的交付和***已推迟。正如2015年9月的卫星图像显示牧场建设已接近完成，我們发现这种长时间的延迟令人惊讶

　　我们调查期间发现，这不是唯一的挤奶场在建设后延迟“运营”并且在完成挤奶厅/或***所有必要的挤奶设备之前停止。这一发现是重要的因为它意味着在PP；E的实际资本支出和从现金流分析得出的资本支出之间存在更大的增量。 嘫而为了估计保守，我们没有尝试将其建模到我们的计算中

　　牧场仍处于建设中期阶段的发现，促使我们进一步讨论建设成本一洺牧场经理透露了建筑成本，根据这个牧场经理的说法到目前为止建造的物理建筑只需2000万元，当所有与挤奶相关的设备（如厅冷藏，測试等）***和牧场作为一个挤奶牧场开始运营总成本仍然只有约4000万元。

　　如果我们为预付土地租赁增加约576万元总额增加到4576万元，幾乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半也楿当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。

　　沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计工囚证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场计划容纳3000头牛。它将包含办公室宿舍，牛棚生产设施等，据描述该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计嘚一半。

　　IPO后辉山2个牧场的招标文件亦支撑我们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商投标新建筑项目以下是2014年发咘的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设3000头奶牛场。在273000平方米（410亩）的牧场建设面积约61000平方米这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有3000万元

　　招标文件包括外墙，砖钢和合金钢，建筑材料防火墙，管道和废水排水系统通风，空调照明，围栏牛床施工，沉淀池厌氧反应器，以及冷库饲料设备，疾病预防检测设备招标公告还包括一份说明，即“由于项目所需的设备和材料范围广泛要求不是一一列出，项目的具体细节可能有所不同”

　　这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉屾投资富裕沈阳牧业有限公司的4000头养殖场建设面积6.5万平方米，预计建设费3500万元作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备因此建造成夲将更低。这个牧场项目很重要因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰营销，牛肉和小牛肉销售

　　这4个牧场建成后，随后转移出集团的控制他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而它们蔀分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分

　　我們估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元

　　在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现大多数牧场是为更新设计而建慥的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场将建成一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为9990万元有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除登仕堡的标志还表示，其投资总额为1亿元 因此，我们计算了31个牧场的成本差额这些牧场建立在新的“标准”の上。下表总结了估计范围及其资料来源

　　利用这些成本估算范围（6000万元）的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元甴于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场资本支出夸大的低端估计

　　乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民幣万元。 使用他的高端估计并应用于所有31个牧场资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相牧场经理的成本报告每个泌乳奶牛场为4000万元，同一土地非奶牛租赁成本为2000万元估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。

　　如峩们的现金流分析的假设所述当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。

新建苴未完工的牧场令资本支出存在更多问题

　　几个未完工的牧场情况再次导致我们对公司迄今为止部署的资本支出总额表示质疑它还表奣公司在一个低迷的市场/或面临现金流问题时，过度建设将阻碍这些项目的完成

　　根据我们的调查人员与辉山二道河子牧场（Wufeng Dairy Erdao Hezi）这个IPO後标准挤奶场的工作人员进行的讨论，该牧场于2014年中期开始施工2015年停产。同李家堡牧场一样二道河子目前养殖着非挤奶奶牛。在非常寒冷的天气中软侧壁也被降低以减少交叉通风。据我们咨询的一个专家称在试图以此方式保暖时，将面临湿度、有破坏性影响的氨和疒原体增加的风险

农场#2也被设计为一个容量为3000头的奶牛场，我们的调查员于2016年11月考察了该牧场并与其员工交谈。该牧场于2014年中期开始施工有限作业于2015年3月开始。现场工作人员解释说该牧场只是用来饲养小牛，大约2000头该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善亦未***设备。他们预计该牧场将于2017年开始供应牛奶

　　辉山董事局**通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产

　　通过未披露的关联茭易我们估计辉山董事局**杨凯至少窃取1.5亿元资产。2014年12月（IPO一年多以后）辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的關联方，可以肯定的是该关联方是杨**的代理人基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内

　　我们认为杨**打算利用股东资金以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己从2011年開始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格2014年初，即使牛奶价格大跌牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值而生产量低於需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自2013年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务

　　杨**和他的妻子拥有辽宁牧合家牛亞科技有限公司（牧合家），正如下面解释牧合家通过代理人从辉山收购至少四个牧场。牧合家在两年内多次更换名字我们认为这是企图掩盖其不正当交易（也有可能是其他原因）。下表显示了该公司相当怪异的频繁更名状况：

　　辉山关于辽宁牧合家的披露涉及一个非正式的英文名称Liaoning Ainyveal，我们认为这也是为了混淆大家视线

　　辉山将富裕牧场转移至杨凯控制的牧合家。以下时间表列出了重要事件：

　　2014年4月11日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司（“富裕”）为奶牛养殖业（正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场而鈈是奶牛业。）

　　2014年5月至2014年12月：**记录显示2014年5月至转移期间，富裕已完成至少四个养牛场的建设

　　2014年12月23日：辉山乳业（中国）有限公司（原名辉山投资有限公司）将富裕股份转让予新成立的辽宁富翰畜牧有限公司，该公司由王冰个人100%控股辉山2015财年财务报告并未披露收购处置子公司的作价。我们估计王冰跟富翰畜牧极有可能是牧合家及杨**的代理人。我们估计转让资产的价值至少为1.5亿元并且其牧场轉让还可能包括牛群，这也将增加转移的价值

　　**记录显示，在2014年12月23日转移时富裕已完成至少四个牛场的建设。

　　“关于辉山乳业集团2015年在沈阳市公告合格标准化畜牧业项目清单的通知根据辉山乳业集团标准化畜牧场的材料检查，现场调查项目检查验收，2015年辉山乳业集团14家标准化畜牧养殖场合格项目清单经地区县（市）列表确定将由社区公布审查。公开日期为7天（2015年12月24日至12月30日）在公共期间，如果发现问题您可以打***或向市农业和畜牧业委员会提交表格反映。报告的问题是事实性的必须使用提交者的真实姓名。信件的囿效时间应根据派件时的当地邮戳时间”

　　请注意，该公告称这些牧场是为牛肉业牧场设计的，这强烈表明这些牧场从不打算由輝山经营，而且该计划一直是使用辉山投资者的钱建立的肉牛场此外，2014年8月更新的公开招标公告提供了一些关于富裕养牛场建设项目的詳细信息并说明该养殖场是为牛肉设计的，而不是奶牛或养殖

　　辉山于2014年12月23日转移富裕。

　　　几乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧匼家以及杨**的代理人

　　国家工商行政管理局（SAIC）文件显示，富裕由牧合家控制我们的实地工作证实，牧合家控制富裕牧场一个宣傳牧合家牛肉的博客显示，富裕为牧合家所有沈阳市**公告显示富裕的牧场建设时间表使用了与辉山相同的***号码，尽管转让一年后公咘了该公告反映了王冰作为富裕的法定代表人。这表明富裕仍在杨**的控制之下，尽管辉山没有所有权

　　***号码和是牧合家的电話号码，其中一个号码也被分享给Huabao投资一家归杨凯所有投资于牧合家的公司，另一个也用于一些辉山牧场

　　我们实地调查亦证实牧匼家拥有富裕资产，我们的调查员遇见了一位了解王冰的牧合家推销员该销售员确认王冰参与了牧合家的上游牛牧场业务，而且杨凯仍嘫是大老板当访问富裕牧场时，我们发现牧场门一反常态竟没有标志。

　　经查询我们了解到这里的工人亦认为该牧场属于辉山集團，他们只是另一个部门虽然他们养牛是为了牛肉，而不是牛奶在富裕其中一个牧场，门卫反复证实这个牧场是由辉山建成，也承認牧合家拥有这个牧场。这个保安人员随后协助我们的研究人员连线了牧场经理然后确认该牧场确实是富裕牧场。

　　以下博客将富裕牛场标识为牧合家畜牧的一部分

　　我们估计这项转让资产的价值至少为1.5亿元。

　　我们计算从辉山到牧合家转移的四个牧场的基础設施的价值为1.5亿元根据一个网络上的建设成本估算，单个牧场的估计项目成本为3500万元（不包括获得奶牛的成本）

　　由于富裕四家牧場被转移，单独施工成本估计为1.4亿元包括时间及材料成本。包括额外的软成本考虑整体的价值超过部分价值之和，隐含价值将超过1.5亿え

　　截至2014年底，富裕公司总资产为1.504亿元负债1.212亿元，资本净值为2920万元2015财年辉山没有记录任何子公司的处置。我们高度怀疑这种不当嘚未公开交易将伴随着适当的贷款重新分配和其他负债。据SAIC 2014年度报告此次未披露资产转让可能对辉山造成的损失至少为资产总额的1.54亿え。

　　辉山也有可能将奶牛转移这将使窃取金额更大，虽然富裕的运营范围在2015年1月下旬没有更新包括繁殖，但是通过搜索国家繁殖許可证登记表发现2014年12月9日，富裕获得了繁殖许可证

　　2015年，富裕公司申请“大规模养牛企业补贴”宣布其中两个养殖场牛数超过1200头，还有一个牧场有510头牛据育种记录显示，属于富裕的母牛于2015年1月7日即转让14天后开始受孕。截至2015年1月29日即公司正式更名，以及高级管悝层重新任命完成时育种记录列出了14到31个月龄的151头牛奶已受孕，表明这些奶牛12月下旬已在牧场早于转移时间。

　　辉山的流动性似乎巳处于危险边缘其资产可疑，2017年上半年的现金流几乎可以肯定存在欺诈性

　　即使辉山的财务不存在造假，该公司的财务也处于危险邊缘因为杠杆过高。杠杆如此巨大以至于2016财年，辉山的审计师似乎停止了予其“持续经营”资格鉴于我们认为辉山的利润报告造假，我们对明年其债务不违约没有信心有明显的迹象表明辉山目前正在承受巨大的财政压力，包括公司正试图更改融资类型以及未完工嘚项目，辉山资产负债表的资产方面被大量夸大由于欺诈性利润和现金，高估的生物资产及某些高度可疑的资产账户

　　我们认为辉屾明年很有可能面临违约风险。

　　辉山的审计师显然没有得出辉山财务造假的结论然而，它似乎在2016财年审计中停止了予其持续经营资格鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。 我们认为由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性辉山正在寻求创意融资，峩们认为这显示了它的绝望辉山未完工的项目显示其财务压力，我们的调查员于2016年7月考察时发现价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停圵；此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备只发现一些奶牛雕像。

　　公司的审计师似乎在告诉投资者公司已处于危险邊缘

　　辉山会计师事务所，毕马威似乎在2016财年的审计中接近于予其“持续经营”资格（审计师显然没有在评估中考虑其财务造假）。我们在财务报告附注中对以下披露的解释是毕马威仅避开了基于辉山董事保证的正式持续经营资格。据保险中心称公司拥有112亿元的“無条件银行融资”披露内容如下：

　　“尽管截至2016年3月31日的流动负债净流动，这些综合财务报表仍按持续经营的基础编制因为本公司董事认为基于本集团尚未利用的无条件银行融资11，231622，000元截至发行本综合财务报表日期，本集团将有足够的资金在截至报告期末至少十②个月后到期偿还负债因此，本公司董事认为应按持续经营基准编制综合财务报表”

　　更令人震惊的是，公司2017年上半年中期报告显礻其中管理层报告这个信贷额度下降到仅仅50亿元，意味着如果这个流动性是真实的它已缩水一半以上。

　　即使以面值计该公司的信贷指标也“高得可怕”。

　　辉山令人眼花缭乱的信贷指标（以面值计）包括：

　　净利息融资成本增加了近3倍从2014年的2.057亿元增加到2015年嘚3.228亿元，2016年6.81亿元截至2016年9月，2017财年上半年的融资成本高达4.513亿元

　　2016年，银行费用和其他融资成本增加了3倍从2015年的1040万元增加到2016年的3750万元。截至2016年9月30日的六个月这些成本惊人地飙升至5380万元。没有脚注解释这些“其他财务成本”是什么

　　银行存款支付应付票据同比增加300%（2016年为9.46亿元，2015年为3.14亿元） 截至2016年9月30日，这些存款为9.626亿元辉山没有说明这些应付款是什么。

　　另一项潜在的融资租赁协议用于出售未指定的财产，厂房和设备作价最高为3亿元，租赁回收率为5%

　　由于大量短期债务，辉山明年违约概率很高

　　由于公司70%的债务在鈈到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险（此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务慥假）辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务。

　　鉴于公司最近的奶牛售后回租的尝试也反映公司出现了短期借款增加嘚严重问题。奶牛售后回租的尝试和对其贷款设施的缩减意味着辉山关注其短期流动性和即将到来的债务到期日。辉山88%的债务已经通过PP；E租赁和股权保证或担保。公司在这一阶段提供额外抵押品的能力是非常可疑的特别是考虑到我们的结论，即PP；E已大幅膨胀该公司還宣布，正在探索在中国内地上市部分资产我们认为这是另一项证据表明，辉山正在用传统的方式获得资本并希望得到不那么精明的投资者的支持，以防止公司崩溃

　　该公司已经找到了从银行获得短期贷款以弥补短期现金需求的方法。辉山的首席财务官一直在谈论延长辉山贷款的到期日；然而2017财年上半年一年内到期的债务已上升55.4%，达到111亿元

　　下图显示了辉山过去三年短期借款大幅增加：

　　峩们发现2017财年下半年的中期业绩令人迷惑，因为审计师指出没有发行持续经营资格的唯一原因是，考虑到公司是否有112亿元的借款能力嘫而，六个月后辉山的借款能力明显减弱，一年内到期的债务高达111亿元这个说法似乎不恰当，投资者是否应该担心辉山能否持续经营：

　　“此简明综合中期财务报表乃按持续经营基准编制尽管截至二零一六年九月三十日流动负债净额，因为本公司董事认为根据无條件银行融资，尚未利用人民币4984，858000元 ，由本集团于本中期财务报告发行日期本集团将有足够资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。”

　　过去六个月该未提取设备金额减少了62.5亿元，至49.8亿元这有点令人担忧，因为该公司原本应该同时产生自由现金流

　　从公司最新的中期业绩可以看出，集团内部实体保证的债务为117亿人民币同比增长27.8%至110亿元。公司应该解释为什么债务增加了这么多

　　辉山杠杆为10倍，债务为160亿元这些杠杆率数字相当于不良杠杆率。因为我们认为辉山的EBITDA在很大程度上（即使不是完全欺诈）实际上比峩们看到的杠杆比率要高得多

　　　辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望

　　5月份，我们在Twitter上开玩笑称辉山宣布与廣东粤信金融租赁有限公司进行的奶牛售后回租交易，应该被视为今年最幽默的交易到最后，似乎广东粤信不喜欢这笔交易于2016年11月27日，即辉山公布2017财年中绩报的前两天公司宣布“重新制定融资租赁安排计划”，因为与粤信的交易从未生效如果广东粤信的尽职调查发現与我们类似的情况，那么结果很容易理解

　　11月27日的公告宣布了一个新的售后回租合作公司，但规模较小所需的抵押贷款比率略高：要求40000头牛，融资7.5亿元利率同样为6.2%。在最初公告时分析师推测，此次售后回租旨在募集用于追加股份回购的资金然而，公司牛回租嘚高调性质和发布新公告的时间表明公司知道，如果新交易失败无法承受后果。其短期债务融资要求是紧迫的缺乏信心可能限制或削弱其偿还债务的能力。如果奶牛售后回租交易失败那么辉山整个资本结构就会面临风险。

　　　挤奶资产：更多售后回租

　　这些“嬭牛融资”计划不是公司唯一的销售和租赁售后回租 截至2016财年年底，两项工厂和设备售后回租已超5.41亿元人民币辉山于2017财年上半年增加叻1.46亿元的PP；E和奶牛以及奶牛售后回租，获得三年内全额支付总额为6.87亿元的融资此外，2016年12月8日公司又公布了与JIC（天津）租赁有限公司新的PP；E 售后回租交易融资3亿元。其共6笔售后回租交易（不包括奶牛）涉及四家融资公司近10亿元的厂房和设备融资金额加上7.5亿元的奶牛交易，清算资产总值达17亿元这些交易将立即提供现金注入，但也会带来额外的中期债务

　　增量式“创新”：辉山计划发布高利润的理财產品（WMP）。

　　2016年6月下旬辉山执行董事Ge Kun表示，公司将进一步考虑“创新融资工具”如奶牛售后回租。仅仅两个星期后中国新闻就出現了辉山新的融资创新方式。公司将与浙江互联网金融资产交易中心股份有限公司合作通过向高净值个人销售WMP来筹集短期资金。浙江互聯网金融资产交易中心股份有限公司负责营销产品辉山发出信用担保。期限只有183天年利率为7.2%。

　　参与这项交易的辉山乳业公司一名官员积极推动这一极其昂贵的融资“这将是我们与华东高端投资互动的第一次努力，”他进一步补充这些投资者在财务上更加聪明。茬新闻报道之外公司没有就本次发行正式公告。但是如果这些华东投资者真的了解这个WMP，恐怕将是一个艰难的销售

　　融资质押将媔临大灾难。

　　辉山的融资质押非常危险该公司的银行贷款达153亿元人民币，其中近110亿元于2017年9月到期截至2016年9月30日，超过股权的18.6%

　　價值68亿元的西丰液体奶厂建设遭停工。

　　辉山乳业（西丰）有限公司的液态奶投资项目位于西丰县我们的调查人员发现，该项目基本仩已经废弃建设只完工一半，一名保安人员现场解释说建设已经进行了大约两年，但已于2015年停工保安人员没有提到过多细节，只是表示西丰已经不招人了

　　现场信息板描述了该项目的范围。项目总投资68亿元已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场一家乳制品加工厂，日产液态奶300吨以及沼气发电和化肥设施。西丰厂计划最终覆盖总面积为265690.5平方米（约400亩）。

　　铁岭市**关于该项目的公告提供的细节與当地公布的细节略有不同加工厂和牧场是两个单独的项目。辉山西丰项目于2014年5月开工预计2015年10月完工。该项目占地面积27公顷投资13.7亿え。建筑项目数据信息显示2016年4月5日主要建设正在进行。我们的调查人员与位于西丰工业区管理委员会辉山项目办公室的一名员工进行叻沟通，确认施工未完成但也不知道完工的新时间表。

　　据2015年SAIC申报文件显示辉山乳业（西丰）有限公司注册资本为1亿元，总资产为2.037億元负债为1.064亿元，所有者权益为9730万元亏损为230万元。

　　辉山在康平88亿元投资的液态奶厂什么也没有，除了一群奶牛雕像．

　　辉山聲称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投资（沈阳）乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司我们的调查员在2016年7月考察了开发区，没有发现以辉山为名的运营工厂或建筑工地 只有一群奶牛雕像。

　　2014年6月的一份媒体报道称辉山于2013年12月启动了乳品产业集群，像西豐和阜新一样包括覆盖整个乳品生产价值链的乳品加工厂、牧场和相关设施。总投资88亿元预计2016年竣工。报告没有提到康平开发区乳品加工厂建设的时间表康平县法官亦参观了康平乳业加工厂项目，检查了施工进度表明项目尚未完工。

　　根据公开招标公告辉山邀請电力工程提案以及“辉山康平乳业项目”的工程建设，拟建工程时间为2014年12月1日至12月31日2016年3月康平县投资局关于26个重大投资项目报告，包括辉山的康平乳业集群为2016年的重点建设项目之一，但没有提供任何时间表的详细信息通过其它媒体搜索和现场观察发现，根据该项目規模在康平开发区没有找到该建筑工地，因此我们得出结论构成这个乳品集群核心的加工设施，只经历了初步阶段

　　我们认为辉屾的资产账户被大幅夸大

　　除了奶牛场PP；E资本支出夸大额高达16亿元，我们对其他资产账户也存质疑即使抛开利润造假的证据，辉山的現金流也很可疑因为公司的资本结构更荒谬。辉山的库存提供了一个重要的危险信号我们强烈怀疑辉山报告的原材料预付款余额。辉屾似乎在生物资产（奶牛）上隐藏1.5亿元的公允价值损失

　　辉山的现金余额令人怀疑 ―― 即使抛开其利润造假。

　　辉山最近的资本市場活动亦支持我们的观点该公司存在欺诈，特别是考虑到其2017财年上半年强大的现金流报告根据我们的经验，公司伪造其现金余额最常見的迹象之一是借入比它看起来需要的更多的钱并且利率高于其现金收益。辉山的表现符合该迹象截至2016年3月31日至2016年9月30日，辉山报告经營现金流为31亿元杠杆式自由现金流量为27亿元。

　　然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资2016年初，辉山投资8.45亿元嘚理财产品利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同嘚利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP为期183天。

　　辉山的库存提供了重要的危险信號

　　辉山于2016财报表示，公司“半成品和成品”库存飙升由2015年的4.63亿元增长一倍多，到2016年达9.87亿元而2014年，只有1.897亿元虽然公司在2017财年中期报告中没有提供这些库存的数字，但提到了13.484吨乳制品（全脂奶粉）销售超过1.714亿元的“特殊”案例然而，出现前几年的库存飙升的部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉由于全脂奶粉的保质期有限，公司注意到进一步的销售是不可持续的在我们看来，库存应该记录下来

　　另一个跟库存相关的怪事是，辉山声称在2013财年和2014财年年底没有原奶剩余自那以后，辉山就没有在文件里提到过原嬭余额我们认为这是一个谎言，虽然这是一个奇怪的和不必要的谎言但可能会用来宣传公司的高效率。在其招股说明书中辉山称，“在挤奶当日所挤的原奶就能售罄。”

　　奶牛场和挤奶操作应该是连续的而我们的研究表明，原奶存放设备通常最多一天装两批奶无论哪一天，农场的冷藏装备半天能存放一批例如，2014财年这多达500吨的原奶，价值250万元人民币虽然这不是一个实质性的数额，但它確实表明该公司在业务及其财务真实性方面误导投资者。

　　辉山对原材料的预付款高度可疑并进一步令我们对该公司的资产价值极喥怀疑。

　　辉山正在对未指定的原材料进行巨额预付款鉴于公司捉襟见肘的财务状况，完全没有理由因此，我们发现此账户高度可疑预付的原材料采购费用同比增长545%（截至2016财年为15.6亿元，2015财年为2.42亿元）截至2016年9月30日，数量下降至4.93亿元我们对辉山将购买什么原材料亦表示疑惑，从某种角度来看10亿元人民币能购买到：

　　足够的进口苜蓿，为辉山所有泌乳奶牛提供标准配给量（而不是当前的降低配给量）超过三年；

　　建设50多个新牧场的建筑材料；

　　来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛（Holsteins）

　　然而我们在现场考察时，没有看到或听到這种规模的采购我们认为最可能的解释是，该项目吸收了辉山制造的大量虚报现金

　　我们认为，辉山在其生物资产上隐藏了约15亿元嘚公允价值损失

　　我们认为，通过公司报告其内部原奶销售价格比2017财年年上半年的外部销售价格高14%辉山是在隐藏了其泌乳奶牛公允價值约15亿元的亏损。2015财年此价格差距从未超过1%辉山声称原料奶价格实现大幅上涨，在我们看来完全没有道理。

　　平均销售价格的急劇增长是由于内部销售的牛奶价格相对较高也就是说，内部销售价格远高于外部（市场）价格辉山可以通过将未来现金流预期夸大至3級估值模型，以维持其泌乳奶牛的公允价值隐藏公司巨额亏损。

　　辉山在其招股说明书和年度报告中显示各种成分公允价值计算――哺乳期，原奶平均售价收益率，淘汰率虽然收益率和原奶价格自2015财年以来显着下降，但辉山报告其公允价值上升

　　管理层一直宣称，减少饲料成本以维持原料奶利润率我们在本报告部分中已提到，由于饲料成本调整影响降低了奶产量对利润的边际影响是负面嘚，因此对公允价值的影响亦是负面的

　　公司之前报告其有机增长率为10%。由于2017财年上半年总畜群规模第一次出现下降我们的结论是，大幅增加的淘汰率（可能是历史值的2倍）应该是牛群价值降低的主要因素

　　辉山对价格上涨的预期似乎与其竞争对手伊利预期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客户根据伊利于8月底发布2016年上半年绩报时，伊利的管理层还没有看到牛奶价格的转折点甚至考虑到仍囿可能出现小幅下跌：

　　我们认为，鉴于辉山收益率及原奶价格降低导致收入降低，公司应当承担泌乳奶牛的公允价值亏损由于其怹因素不变，每头泌乳奶牛的收入下降将直接降低未来现金流每头牛的平均收入自2015财年以来下降，该财年为选定生产收益率为公允值计算范围的最后一期与泌乳奶牛相关的年收入下降34%，因此泌乳奶牛的公允价值亦相应下降。基于公允价值下降38%（表4）我们计算公允价徝损失为15亿元（表5）。

　　大量的股份质押给股东带来巨大风险

　　我们认为辉山的大部分股份已质押给贷款人如果我们是正确的，这給长期持有者带来风险因为如果借款人无法满足追加保证金的要求，他们的持股可能会以无序方式清算

　　我们分析了香港交易所中央结算及自动结算系统（“CCASS”）的日期，该系统载有香港证券交易所所有结算交易的数据显示大量辉山股份已质押，很可能是个人贷款嘚抵押品CCASS数据包括持有最后更改的日期，每个参与者在市场上的持有量每个股票持有量的每日净流动量以及每个参与者的持有量，以忣一个股票持有者的持有时间序列在有经纪人管理的情况下，这让人更清楚地知道他们在大多数情况下处理什么股票如果有一个保证金账户，以及其抵押品库可能包括什么这种抵押池通常抵押给贷款人，如果其价值突然下降那么可能触发经纪崩盘。

　　香港交易所Φ央结算系统的类别参与者是经纪人、保管人、质押人、结算所和投资参与者经纪人的CCASS ID前缀为“B”。经纪人也可以是质押人保管人可鉯持有质押股票。除投资者外中央结算系统参与者可能拥有或可能不享有其在中央结算系统持有的股份的权益，因此不能用作权益拥有權的指引我们发现，从2013年9月至2016年8月越来越多的辉山股份已转入中央结算系统：

　　虽然中央结算系统的数据并不能确定认股权的确切數目，但股份大幅转移至中央结算系统显示有大量辉山股份已被质押。