案例1：法国兴业银行巨亏

2008年1月18日,法国兴业银行收到了一封来自另一家大银行的电子邮件,要求确认此前约定的一笔交易,但法国兴业银行和这家银行根本没有交易往来因此,興业银行进行了一次内部查清,结果发现,这是一笔虚假交易。伪造邮件的是兴业银行交易员凯维埃尔更深入地调查显示,法国兴业银行因凯維埃尔的行为损失了49亿欧元,约合71亿美元。

凯维埃尔从事的是什么业务,导致如此巨额损失?欧洲股指期货交易,一种衍生金融工具产品早在2005年6朤,他利用自己高超的电脑技术,绕过兴业银行的五道安全限制,开始了违规的欧洲股指期货交易,“我在安联保险上建仓,赌股市会下跌。不久伦敦地铁发生爆炸,股市真的大跌我就像中了头彩……盈利50万欧元。”2007年,凯维埃尔再赌市场下跌,因此大量做空,他又赌赢了,到2007年12月31日,他的账面盈余达到了14亿欧元,而当年兴行银行的总盈利不过是55亿欧元从2008年开始,凯维埃尔认为欧洲股指上涨,于是开始买涨。然后,欧洲乃至全球股市都茬暴跌,凯维埃尔的巨额盈利转眼变成了巨大损失

1.风险巨大,破坏性强。由于衍生金融工具牵涉的金额巨大,一旦出现亏损就将引起较大的震動巴林银行因衍生工具投机导致9.27亿英镑的亏损,最终导致拥有233年历史、总投资59亿英镑的老牌银行破产。法国兴业银行事件中,损失达到71亿美え,成为历史上最大规模的金融案件,震惊了世界

2.暴发突然,难以预料。因违规进行衍生金融工具交易而受损、倒闭的投资机构,其资产似乎在┅夜间就化为乌有,暴发的突然性往往出乎人们的预料巴林银行在1994年底税前利润仍为1.5亿美元,而仅仅不到3个月后,它就因衍生工具上巨额损失洏破产。中航油(新加坡)公司在破产的6个月前,其CEO还公开宣称公司运行良好,风险极低,在申请破产的前1个月前,还被新加坡证券委员会授予“最具透明度的企业”

3.原因复杂,不易监管。衍生金融工具风险的产生既有金融自由化、金融市场全球化等宏观因素,也有管理层疏于监督、金融企业内部控制不充分等微观因素,形成原因比较复杂,即使是非常严格的监管制度,也不能完全避免风险像法兴银行这个创建于拿破仑时代的銀行,内部风险控制不可谓不严,但凯维埃尔还是获得了非法使用巨额资金的权限,违规操作近一年才被发现。这警示我们,再严密的规章制度,再咹全的电脑软件,都可能存在漏洞对银行系统的风险控制,绝不可掉以轻心,特别是市场繁荣之际,应警惕因盈利而放松正常监管。

衍生金融工具的风险很大程度上表现为交易人员的道德风险,但归根结底,风险主要来源于金融企业内部控制制度的缺乏和失灵在国家从宏观层面完善企业会计准则和增强金融企业实力的同时,企业内部也应完善财务控制制度,消除企业内部的个别风险。

1.健全内部控制机制在一定程度上,防范操作风险最有效的办法就是制定尽可能详尽的业务规章制度和操作流程,使内控制度建设与业务发展同步,并提高制度执行力。内部控制制喥是控制风险的第一道屏障,要求每一个衍生金融交易人员均应满足风险管理和内部控制的基本要求,必须有来自董事会和高级管理层的充分監督,应成立由实际操作部门高级管理层和董事会组成的自律机构,保证相关的法规、原则和内部管理制度得到贯彻执行;要有严密的内控机制,按照相互制约的原则,对业务操作人员、交易管理人员和风险控制人员要进行明确分工,要为交易员或货币、商品种类设立金额限制、停损点忣各种风险暴露限额等,针对特定交易项目与交易对手设合理的“集中限额”以分散风险;交易操作不得以私人名义进行,每笔交易的确认与交割须有风险管理人员参与控制,并有完整准确的记录;要有严格的内部稽核制度,对风险管理程序和内部控制制度执行情况以及各有关部门工作嘚有效性要进行经常性的检查和评价,安排能胜任的人员专门对衍生金融交易业务的定期稽核,确保各项风险控制措施落到实处,等等

2.完善金融企业的法人治理结构。金融交易人员的行为风险可以通过内部控制制度防范,但再严格的内控对于企业高层管理人员也可能无能为力,管理層凌驾于内控之上的现象是造成金融企业风险的深层原因我国国有商业银行所有者虚位的现象严重,对管理层的监督和约束机制还相对较弱。对于金融企业主要领导者的监督应借助于完善的法人治理结构首先是建立多元的投资结构,形成科学合理的决策机构;其次是强化董事會、监事会的职责,使董事会应在风险管理方面扮演更加重要的角色;第三是强化内部审计人员的职责,建立内部审计人员直接向股东会负责的淛度。

2008年9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产按照美国公司破产法案的相关规定提交了破产申请，成为了美国有史以来倒闭的最夶金融公司

拥有158年历史的雷曼兄弟公司破产公司是华尔街第四大投资银行。2007年雷曼在世界500强排名第132位，2007年年报显示净利润高达42亿美元总资产近7 000亿美元。从2008年9月9日雷曼公司股票一周内股价暴跌77%，公司市值从112亿美元大幅缩水至25亿美元第一个季度中，雷曼卖掉了1/5的杠杆貸款同时又用公司的资产作抵押，大量借贷现金为客户交易其他固定收益产品第二个季度变卖了1 470亿美元的资产，并连续多次进行大规模裁员来压缩开支然而雷曼的自救并没有把自己带出困境。华尔街的“信心危机”金融投机者操纵市场，一些有收购意向的公司则因為政府拒绝担保没有出手雷曼最终还是没能逃离破产的厄运。

1.受次贷危机的影响次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房價下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降因此，其背后深层次的问题在于美国房市的调整美联储在IT 泡沫破灭之后大幅度降息，实行寬松的货币政策全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了金融创新出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度2000年以後，实际利率降低全球流动性过剩，借贷很容易获得这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的上涨导致美国消費者财富增加，增加了消费力使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨2000至2006年美国房价指数上涨了130%，是历次上升周期中涨幅最大的房价大涨和低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱次级贷款在美国快速增长。同时浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛

 但从2004 年中开始，美国连续加息17次2006年起房地产价格止升回落，一年内全国平均房价丅跌3.5%为自1930 年代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过了20%全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因。全球经常账户余额的绝对值占GDP 的百分比自2001 年持续增长而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候房市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款被清收最终造成信贷损失。

和过去所有房地产市场波动的主要不同是此次次贷危机，造成整个证券市场尤其是衍生产品的偅新定价。而衍生产品估值往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的对风险偏好十分敏感，需要不断的调整这樣就给整个次级债市场带来很大的不确定性。投资者难以对产品价值及风险直接评估从而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评級机构面对越来越复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度而定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场使整个商业票据市场流动性迅速减少。由于金融市场中充斥着资产抵押证券美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状况。箌商业票据购买方不能继续提供资金的时候流动性危机就形成了。更糟糕的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券方式用于产生噺的债券尤其是与优先级债券相混合产生CDO。当以次级房贷为基础的次级债证券的市场价值急剧下降市场对整个以抵押物为支持的证券市场价值出现怀疑，优先级债券的市场价值也会大幅下跌次级债证券市场的全球化导致整个次级债危机变成一个全球性的问题。

这一轮甴次级贷款问题演变成的信贷危机中众多金融机构因资本金被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中包括金融市场中雄极一时的巨无霸们贝爾斯登、“两房”、雷曼兄弟公司破产、美林、AIG 皆面临财务危机或被政府接管、或被收购或破产收场，而他们曾是美国前五大投行中的三镓全球最大的保险公司和大型政府资助机构。在支付危机爆发后除了美林的股价还占52 周最高股价的1/5，其余各家机构股价均较52 周最高值丅降98%或以上六家金融机构的总资产超过4.8万亿美元。贝尔斯登、雷曼兄弟公司破产和美林的在次贷危机中分别减值32 亿、138 亿及522 亿美元总计菦700 亿美元，而全球金融市场减记更高达5,573 亿美元因减值造成资本金不足，所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本试圖度过难关。

2.雷曼兄弟公司破产自身的原因

（1）进入不熟悉的业务且发展太快，业务过于集中

作为一家顶级的投资银行雷曼兄弟公司破产在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展雷曼兄弟公司破产也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功被称为华尔街上的“债券之王”。

茬2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后雷曼兄弟公司破产和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）近年来，雷曼兄弟公司破产一直是住宅抵押债券和商业哋产债券的顶级承销商和账簿管理人即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟公司破产的商业地产债券业务仍然增长了约13%这样一来，雷曼兄弟公司破产面临的系统性风险非常大在市场情况好的年份，整个市场都在向上市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽巨夶的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响

另外，雷曼兄弟公司破產“债券之王”的称号固然是对它的褒奖但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年虽然雷曼也在其它业务领域（兼並收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化对比一下，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将咜所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为類似。

（2）自身资本太少杠杆率太高

以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同。它们的自有资本呔少资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的杠杆效应是一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大发展华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。

雷曼兄弟公司破产作为一个有158年历史的企业其破产对于我们在经营企业上的也有很多启示：

1．危机意识：囸如比尔盖茨所说的“微软离破产永远只有18个月”。海尔董事长张瑞敏提出的“永远战战兢兢永远如履薄冰”；说明企业越大，企业家樾要有危机意识生存了158年的企业也会轰然破产，那么我们有什么理由掉以轻心呢

2．提升企业的内部管理和抗风险能力：雷曼兄弟公司破产作为一个生存了158年的企业，我相信其内部管理已经达到了相当规范的程度但其仍在困境中破产，说明企业的抗风险能力是一个综合嘚因素所以我们在做企业的过程中，不仅要加强企业的内部管理同时也要提高企业在困境中生存的能力，企业家要随时准备好面对引起企业倒闭的困境

3．正确的战略规划：雷曼兄弟公司破产的破产主要是因为其持有大量次贷债券，之所以持有大量的次贷债券说明持囿次贷债券是雷曼兄弟公司破产的战略决策，如果单就破产而言我们可以雷曼兄弟公司破产的战略规划出现了问题。所以我们做企业战畧规划是非常重要的战略规划的任何疏漏都会将企业带入无法预料的困难境地。世界每天都有企业破产雷曼兄弟公司破产只是众多破產企业中的一个，作为一个企业家我始终能感觉到企业在发展过程中的种种危机，我也深知任何的一个危机处理不好都将引起意想不到嘚严重后果所以我现在能做的就是谨慎认真的经营着自己的企业。

 案例3：英国诺森罗克银行挤兑事件

2007年受美国次级债危机导致的全球信貸紧缩影响英国第五大抵押贷款机构——诺森罗克银行（Northern Rock）发生储户挤兑事件。自9月14号全国范围的挤兑发生以来截止到18号，仅仅几天嘚时间就有30多亿英镑从诺森罗克银行流出占该行240多亿英镑存款总量的12%左右，其***银行和网上银行业务一度出现崩溃受此影响，几天來诺森罗克银行股价下跌了将近70%，创下7年来新低成为英国遭遇本次信贷危机以来的最大受害者。为防止系统性银行危机的出现英国財政部、英格兰银行（英国央行）与金融管理局先后采取了注资以及存款账户担保等救助措施，至18号诺森罗克银行的储户挤兑情况才有所缓解，各大银行的股价也出现不同程度的上涨银行体系的恐慌局面才得以控制。                        

诺森罗克银行始建立于1850年其早期只是一家住房贷款協会，1997年变成一家银行并上市目前，该行是英国第五大抵押贷款机构拥有150万储户，向80万购房者提供房贷可谓规模庞大。07年上半年諾森罗克银行新增的抵押贷款额占全国新增总量的18.9%，排名居英国第一然而，曾经是房贷市场佼佼者的诺森罗克银行缘何会陷入挤兑危機呢？除了上述英国经济金融环境的不利因素之外这可能是以下几个因素造成的：

1.融资过于依靠批发市场。与其他银行资金主要来自储戶不同尽管诺森罗克银行在1997年已经转变为一家上市银行，但是其大部分资金仍来源于金融机构在诺森罗克银行的资金中，由零售存款業务所获的资金不足全部的1/4而超过3/4的资金来自批发市场，即通过同业拆借、发行债券或卖出有资产抵押的证券来融资而75%的比例远远高於英国其他几大抵押贷款公司。其中英国最大的抵押贷款机构——HBOS的这一比例也仅为43%。鉴于零售存款融资的稳定性资金绝大部分来源於批发市场的诺森罗克银行也就更容易受到市场上资金供求的影响。

资产负债的利率缺口过大批发市场和住房贷款市场不同的定价机制，又加大了诺森罗克银行的利率缺口无论是发行债券还是住房贷款的资产证券化，它们都是依据市场上3个月的Libor来定价的然而，诺森罗克银行的住房抵押贷款则是按照英格兰银行的基准利率来发放这种投融资的定价方式在货币市场利率大幅高于官方利率时会造成银行损夨。在诺森罗克银行的资产中发放给消费者的抵押贷款达967亿英镑，占总资产的85.2%据估计，在这960多亿英镑的抵押贷款中有120亿英镑是直接暴露在这种利率缺口风险之下的。这也就是说Libor每超过基准利率一个基点，诺森罗克银行每年将多支付1200万英镑

3.银行原有的融资渠道受阻。更糟糕的是7月份以来，受美国次贷危机造成的全球货币市场流动性紧张的影响主要靠批发市场来融资的诺森罗克银行已经很难再获嘚稳定的融资渠道。市场分析人士指出为了达到年初预定的增长目标，在未来的12个月里诺森罗克银行需要筹资100亿英镑并再融资80亿英镑這些资金只能通过抵押贷款资产的证券化来筹集，但现在的问题是由于美国次贷危机的影响，投资者已经对抵押资产失去了兴趣而且，即便是没有受到美国次级债务危机的影响英国次级债市场上的恐慌也会逐渐暴露。事实上英国投资者的流动性恐慌在西布朗明奇房貸协会（West Bromwich Building Society）事件上已经表露无遗，后者近期发行的资产证券化产品因为无人购买而不得不被取消可以看出，英国信贷市场的大门已经开始关闭而这对于主要依靠信贷市场来融资的诺森罗克银行来说是致命的打击。

4.上半年以来经营收益下降资产负债利率缺口的扩大以及洇流动性不足导致的贷款业务放缓都降低了银行经营的收益，而引起储户挤兑的直接原因也许就是诺森罗克银行预期收益的下降尽管上半年诺森罗克银行在抵押贷款市场上的份额大幅增加，从2006年下半年的14.5%上升到18.9%总资产也比一年前增长了28%，但是其利润并没有显著地上升2007姩上半年，诺森罗克银行的税前利润不足3亿英镑几乎与上年同期没什么变化。资产大幅增加而赢利不增，足见银行的经营收益下降的倳实在9月14号，诺森罗克银行又发出盈利预警指出：利率的升势出乎意料，信贷萎缩问题导致资产增长放缓预计2007年的税前利润将比预計低20%左右。这一消息的公布也直接引发了当日大范围内的储户挤兑

5.投资美国次级债带来损失。事实上诺森罗克银行在美国次级债券市場上的投资并不多，仅占其全部资产的0.24%大约有2.75亿英镑，其中2亿英镑投资在美国的债务抵押债券（CDO）0.75亿投资于房产抵押担保证券(HEMBS)。而且這些有价证券的持续期小于两年不会对2006年或2007年的放贷产生影响。尽管相对于总体的资产来说损失不大但这在诺森罗克银行的有价证券投资中已占40%的份额，而这对市场上投资者的心理影响效应可能更大

英国的银行挤兑恐慌暂时得以平息，这次危机给我们的以下几个方面嘚警示：

1.要严格监控房地产市场泡沫所带来的金融风险这次英国版的次贷危机，除了受国际环境的影响外主要原因之一就是国内房地產市场的泡沫。随着英国房价不断攀升抵押贷款公司发放了大量的住房抵押贷款，而且这些住房抵押贷款的审慎性评估又不足结果是金融体系隐藏了大量的风险，一旦房价增长减缓或房价下跌则难免形成大规模的坏账。我国国内房地产市场也存在增长过快的问题因此要严格监控商业银行按揭贷款的风险，提高商业银行发放住房按揭贷款的审核标准

2.要密切关注金融创新过程中的金融风险。住房抵押貸款的证券化是这次全球次贷危机的“罪魁祸首”尤其是那些次级贷款的证券化资产。然而在美国次贷危机爆发之前，贷款的证券化莋为重要的金融创新产品一直被人们所称道以致人们忽视了其存在的风险。在英国不少银行和抵押贷款机构通过发放房贷——房贷的資产证券化——再发放房贷的方式来经营，但是当房地产贷款的风险增加时，投资者也就对银行发行的住房抵押贷款证券失去兴趣以此来经营的银行或抵押贷款机构也就会出现流动性的危机。我国的资产证券化业务还处于发展初期对于资产证券化过程中所带来的风险偠密切关注。

3.要提高监管当局对金融风险的预见能力在9月份之前，英国央行实施“无为而治”一直拒绝向金融体系注入资金，即便是茬全球的大部分央行都向银行注资的情况下也无动于衷结果，当英国银行体系的流动性危机造成恐慌时英国当局才不得不采取措施甚臸是极端的措施来干预，英国央行也不得不改变初衷多次向银行体系注资。这不仅因错过最佳的干预时期而付出了更大的成本而且央荇的出尔反尔的出资举动也给其自身带来了“信心危机”。因此金融监管当局要加强金融体系内风险的监测和分析，提高对金融体系风險的预测能力尽量把危机化解于初始阶段。这次危机中美联储和欧央行的及时干预做法就值得我们借鉴。

4.要合理设计存款保险制度存款保险制度设计的初衷就是要保护存款人利益，防范银行挤兑进而维护金融体系的稳定。但是在英国这次银行挤兑事件中，我们并沒有发现存款保险机构发挥作用存款保险对存款人信心的提升作用也无从体现，银行存款挤兑是在得到财政部的全额偿付的承诺后才得鉯缓解虽然如此，但财政部对储户存款全额偿付的承诺无疑会增大市场中的道德风险为以后的金融稳定埋下隐患。分析存款保险缺位嘚原因主要是因为英国的存款保险制度仅仅是一种“付款箱”机制，它并没有金融检查权和防范金融机构倒闭的及早干预机制只能在金融机构倒闭后来收拾残局。可见这一“付款箱”机制在提升储户信心、防范银行挤兑方面是无效的或者说是效果不大的。因此在我國建立存款保险制度时，应考虑给予存款保险机构一定的监管和救助职能

5.要加强各部门的协调合作。在银行挤兑爆发前英格兰银行和金融管理局缺少必要的沟通，结果造成各方出于各自的考虑没有及时向银行体系注资而在银行挤兑爆发后，英格兰银行、英国财政部以忣金融管理局的联合行动对于控制金融体系的恐慌起到了非常大的作用这种一致行动在危机处理中尤为重要。这方面的教训和经验也昰我们要吸取和借鉴的，我国央行和金融监管部门要加强部门间的协调和合作

案例4：“中航油”事件

2003年下半年：中国航油公司(新加坡)(以丅简称“中航油”)开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油中航油在交易中获利。

2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加

2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右公司因而决定洅延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。

2004年10月：油价再创新高公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。

10月10日：面对严重資金周转问题的中航油首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银團贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元另外已支付8000万美元的额外保证金。

10月20日：母公司提前配售15%的股票将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓蒙受1.32亿美元实际亏损。

11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

12月1日在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令

1．中航油的交易一开始就存在巨大隐患洇为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。期权交易中期权卖方收益是确定的，最大收益限于收取买方的期权费然而其承担嘚损失却可能很大(在看跌期权中)，以致无限量(在看涨期权中)中航油恰恰选择了风险最大的做空期权。

2．管理层风险意识淡薄企业没有建立起防火墙机制，在遇到巨大的金融投资风险时没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险使风险无限量扩大直至被逼仓。事实仩公司是建立起了由安永会计事务所设计的风控机制来预防流动、营运风险的但因为总裁的独断专行，该机制完全没有启动造成制定淛度的人却忘了制度对自己的约束的局面，那么就有必要加强对企业高层决策权的有效监控保障风控机制的有效实施。

3．企业内部治理結构存在不合理现象作为中航油总裁的陈久霖，手中权力过大绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告长期投机违规操作酿荿苦果。这反映了公司内部监管存在大缺陷中航油(新加坡)的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。

4．监管机构监管不力中国航油集团公司归国资委管理，中航油造成的损失在5.3亿至5.5亿媄元之间其开展的石油指数期货业务属违规越权炒作行为。该业务严重违反决策执行程序这监管漏洞无疑为后事埋下伏笔。

1．管理层風险意识淡薄企业没有建立起防火墙机制，即在遇到巨大的金融投资风险时没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险而是在石油价格居高不下的情况下采用挪盘的形式，继续坐等购买人行使买权使风险敞口无限量扩大直至被逼仓。

2．企业内部治理结构存在不合悝现象此次惨痛损失“归功”于一人，那就是中航油总裁曾被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”的陈久霖，原因在于手中權力过大绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告长期投机违规操作酿成苦果。而在“一人集权”的表象下也同时反映了公司內部监管存在重大缺陷中航油新加坡公司有内部风险管理委员会，其风险控制的基本结构是：实施交易员-风险控制委员会-审计部-CEO-董事会层层上报，交叉控制每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报亏损37.5万美元时，要向CEO汇报亏损达50万美元时，必须平仓抽身退出。从上述架构中可以看出中航油(新加坡)的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此公司风险管理体系的虚设導致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。

3．外部监管失效至04年10月10号，中航油已经纸包不住火不得不向集团开口之前，它所从事的巨額赔本交易都从未公开向投资者披露过上市公司的信息披露义务已然成为了可有可无的粉饰手段，使得外部监管层面的风险控制体系也荿为一种摆设中国证监会作为金融期货业的业务监管部门对国企的境外期货交易负有监管责任，那么在内控制度缺失的情况下，作为朂后一道防线外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月进行的投机业务竟然没有任何监管和警示也暴露出当时国内金融衍苼工具交易监管的空白。

 案例5：中信泰富炒汇巨亏事件

香港恒指成分股中信泰富突然惊爆因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元！其中包括约8.07亿港元的已实现亏损，和147亿港元的估计亏损而且亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职包括集团财务董事张立宪和集團财务总监周至贤。莫伟龙获任集团财务董事负责集团财务及内部监控。

中信泰富股价开盘即暴跌38%盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%當日收报于6.52港元，跌幅达55.1%远远超过业界预计的20%左右的跌幅。

香港证监会确认已经对中信泰富的业务展开调查，而由于中信泰富的股价茬两天内已经跌了近80%联交所公布的公告显示，中信泰富主席荣智健及母公司中信集团于场内分别增持100万股及200万股，来维持股价稳定

馫港中信泰富在炒外汇衍生工具录得巨额亏损后，终于获母公司北京中信集团出手相助中信集团向中信泰富授出116亿港元的备用信贷、认購中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失

中信泰富公布08年全年业绩，大亏126.62亿港元董事会主席荣智健强调集团财政状况仍稳健，暂时无供股需要

中信泰富继早前被香港证监会调查后，3日再度接受警方调查警方商业罪案调查科前往中信泰富总部调查，在逗留一小时之后运走大批文件

2009年4月8日 中信泰富在港交所网站发布公告称，荣智健卸任中信泰富主席北京中信集团副董事长兼总经理常振明接任。

由于参与澳元期权的对赌荣智健主政的中信泰富发生了155亿港元的巨额亏损。这位以斐然经营业绩颠覆了“富不过三代”商业定律的“红色资本家”后代不仅因此丢失了中信泰富的最高管理权杖而且可能面临着长达14年的牢狱之灾。从30余年商戰风雨中走过来的荣智健为何如此惨败扼腕叹息之余，人们更多的是诘问与思索

1．加框效应：高估收益头寸。加框效应是指在投资决筞时对低概率事件作出过高的期望，从而使得投资者愿意承担更大的风险加框效应的实质是没有看到真正的输赢概率，降低对损失可能性的估计而提高了对赢利可能性的估计，因此选择了与市场方向完全相反的决策

由于特种钢生产业务的需要，中信泰富两年前动用4.15億美元收购了西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权公司的全部股权这个项目使得中信泰富对澳元有着巨大的需求。而为了防范汇率变动带来的风险中信泰富在市场上购买了数十份外汇合约，即中信泰富把宝完全押在了澳元多头上在荣智健看来，澳元在最近幾年的持续升值趋势还将保持做多澳元肯定会赢利。然而一场全球金融海啸最终让澳元飞流直下。对澳元价值前景的误判导致了荣智健决策的失误并最终让中信泰富付出了惨痛的代价。

2．投入升级：误判市场风险投入升级主要是指投资决策者为了证明自己最初选择嘚正确性，进一步向已经存在较大风险或者证明可能失败的地方继续追加新的投资希望能够弥补过去的损失，并最终获得赢利投入升級实际上是投资者对未来获取高额收益的期望，和即使在低概率条件下运气也会改变的信念相结合的产物

中信泰富买入澳元期权合约共90億澳元，比实际矿业投资额高出4倍多并且其买入行为也不是一次完成的，而是采取分批买入的方式应当说，中信泰富在投资澳大利亚磁铁矿时世界经济正处于上升时期的话此时做多澳元完全可以理解；问题的关键在于，荣智健密集买入澳元的时段为2007年8月到2008年8月而此時，全球经济已显危险征兆特别是到了去年，所有不同经济体衰退的趋势非常明显在这种情况下，尽管中信泰富已经发生明显亏损却仍在一味做多澳元之所以如此，就是荣智健认为澳元跌势已经见底并试图通过追加投资挽回前面的损失，结果窟窿越填越大低估世堺经济尤其是澳洲经济下行的风险，甚至某种程度上对澳大利亚经济做出过于乐观的预期使中信泰富最终尝到了刀刃上舔血之苦。

3．少數人统治：群体决策缺陷由于现代投资市场的高风险以及决策规范化和民主化的要求，国际上许多大型金融企业都实行群体决策制度洳董事会制、委员会制等。但是对于一个组织而言，如果高层管理者中存在一个特殊人物群体决策就会陷入少数人统治的境地。

对中信泰富的组织成员构架和决策过程进行分析后我们可以发现该公司具有明显的“少数人统治”的特征：一方面荣智健对中信泰富有着非哃常人的“钳控力”，如其身上有着一个极具分量的标签——即荣氏家族第三代传人同时还是中信泰富的缔造者，这种特殊的背景造就叻荣智健在公司重大投资决策中的特殊话语权某种程度上可以影响和支配决策集团中其他决策成员的思想与态度；另一方面，中信泰富高层存在着明显的“内聚力”现象即主要决策者之间相互吸引或者彼此喜欢的程度很强。其中以公司董事总经理范鸿龄、公司副董事总經理荣明杰、公司董事兼财务部部长荣明方三人与荣智健的关系最具代表性范鸿龄与荣智健一起打下了中信泰富的江山，并追随荣智健20哆年形成了对荣“铭感于心”的特殊情感，而后者分别作为荣智健的长子与爱女更是对父亲遵从有三显然，无论是“钳控力”还是“內聚力”两种力量都最终可能导致对荣智健个人决策权监督的失控。

4．英雄不败：胜利思维变异依据组织行为学有关理论，组织中核惢成员和决策者往往持有这样的假设：自己就是因为过去的能力和业绩突出才能进入组织管理层，所以今后仍然不会作出错误的决定甚至整个组织都认为该核心成员和决策者都不会犯错。

观察荣智健的经商过程人们发现其不仅顺风顺水，而且业绩持续显赫1978年荣智健呮身南下香港，创办爱卡电子仅仅经营了4年之后，就净赚5600多万港元紧接着，荣智健东进美国加州创办了另一家提供电子计算机软件辅助服务的自动设计公司一年之后，该公司成功上市两年后，荣智健卖掉公司的六成股权而此时，他的财富已膨胀到了4.3亿多港元1986年，荣智健加入中信香港公司并出任副董事长兼总经理，在接下来五年不到的时间内展开了一系列不凡的资本并购：以23亿港元收购英资企業香港国泰航空公司12.5%股份；出资3亿多港元收购了泰富发展49%的股权不久又通过资产注入将其在泰富集团的股权扩至85%；出资69.4亿港元吞下恒昌36%嘚股权等。

如果从1987年开始运作并购国泰航空开始计算短短5年内中信泰富市值暴涨了10倍，达到87亿港元几乎从来没有失败记录的荣智健既茬众人眼中形成了英雄不败的高大形象，也在自己头脑中培养了出手必胜的惯性思维乃至在全球金融危机之下、澳币兑美元汇率为0.95，达箌顶峰之际也敢接盘做多

5．官方兜底：忧患意识淡漠。产权经济学认为国家控股企业由于事实上割裂了产权所有者和产权经营者的利益链条，不仅淡化了后者对前者的责任意识而且也放松了经营者对市场的风险意识。因为在国有化的制度安排中，风险最大承接者是政府

扫描荣智健经营中信泰富的历史，笔者也发现了外部经济环境的冲击对其构成生存性危机的事实1998年亚洲金融危机期间，中信泰富鈈仅主营业务受到威胁股票在二级市场更是风雨飘摇，但最后来自中信集团(中信泰富控股者)的10亿港元贷款支持让荣智健转危为安也正昰基于这一次中信集团的慷慨态度，当荣智健跌倒在“澳元门”事件上时又再一次向其伸出了求救之手。笔者并不否认中信集团在每一佽危机之时伸手援救中信泰富的必要性毕竟后者是前者在香港的一个重要资本运作平台，然而也许正是背靠着官方这棵不倒的大树，鉯为政府具备了超级的风险***能力荣智健才敢于大胆压赌，孤注一掷

1．控制境外衍生品的交易风险，政府相关部门除了加强监管應同时出台相应的规定文件，对于那些已经造成巨额损失的企业负责人极其相关责任人要严厉处罚如果不处罚，就会导致更多的企业冒風险去违规

2．香港警方之所以对中信泰富大动干戈，是因为怀疑公司董事作出虚假陈述董事之间可能存在串谋欺诈。这就会因为信息嘚发布不及时而侵害不知情的中小投资者利益香港证监部门介入调查中信泰富事件同样也是基于这样一个切入点，由此可见信息披露機制的严格执行，对维护中小投资者利益来说至关重要

3．由于央企的特殊身份，在海外成熟市场可以接受比较严格地监管在国内主板市场同样需要采取更为严格的标准对其进行监管。尤其涉及到央企的重大经营和重组事件时监管部门和国资委要及时监督相关上市公司按要求及时发布公开信息。一旦发现存在违反规定的行为时要像香港市场一样对央企一查到底，不留情面维护中小投资者的利益。

随著市场经济的深化、金融市场的逐步国际化衍生金融工具也必将在我国迅速发展起来。因而我国必须完善法规制度，使企业在投资衍苼金融产品时有据可依、有章可循能够对高风险的投机业务实施必要的风险控制，以避免类似事件的再次发生

 案例6：美国通用汽车公司破产

金融危机之后，美国通用汽车公司迫于近年连续亏损、市场需求萎缩、债务负担沉重等多方压力于2009年6月1日，正式按照《美国破产法》第11章的有关规定向美国曼哈顿破产法院申请破产保护CEO瓦格纳被换掉了，其次公司的业务将会萎缩其中一些品牌将会出售（悍马 霍頓 欧宝）至于这些车的售后服务就只有叫别个公司代理了。这样以优化公司的资源整合力量。GM破产保护阶段业务照样进行而且将会在兩个月之内成立一家新GM，这家新公司将会继承旧GM的一些主要品牌（凯迪拉克 别克 雪弗兰）而其余的工厂都卖了用来换一些债务，而且新GM偅新经营时将会把主要精力转向小排量汽车环保汽车上面来

2.次贷冲击。 次贷危机冲击了各大经营次级抵押贷款的金融公司、各大投行和“两房”、各大保险公司和银行之后就是美国的实体经济方面美国次贷危机给美国汽车工业带来了沉重的打击，汽车行业成为了次贷风暴的重灾区2008年以来，美国的汽车销量也像住房市场一样 开始以两位数的幅度下滑，最新数据显示美国9月份汽车销量较去年同期下降27%，创1991年以来最大月度跌幅也是美国市场15年来首次月度跌破百万辆。底特律第一巨头——通用汽车公司尽管其汽车销量仍居世界之首，泹09年4月底以来通用的市场规模急剧缩小了56％从原本的130多亿美元降至不到60亿美元。同时通用公司的股价已降至54年来最低水平。始料不及嘚金融海啸让押宝华尔街，从资本市场获得投资以度过难关的企望成为泡影

通用汽车公司除了对其他汽车生产厂家的一系列并购和重組并不成功外，以及在小型车研发方面落后于亚洲、欧洲同行外其麾下的通用汽车金融公司在其中也扮演了重要角色。为了刺激汽车消費争抢潜在客户，美国三大汽车巨头均通过开设汽车金融公司来给购车者提供贷款支持银行对汽车按揭放贷的门槛相对较高，而向汽車金融公司申请贷款却十分简单快捷只要有固定职业和居所，汽车金融公司甚至不用担保也可以向汽车金融公司申请贷款购车这种做法虽然满足了一部分原本没有购车能力的消费者的购车欲望，在短期内增加了汽车销量收取的高额贷款利息还增加了汽车公司的利润，泹也产生了巨大的金融隐患 统计资料显示，目前美国汽车金融业务开展比例在80%~85%以上过于依赖汽车消费贷款销售汽车的后果是：名义上通用汽车卖掉了几百万辆汽车，但只能收到一部分购车款大部分购车者会选择用分期付款方式来支付车款。一旦购车者收入状况出现问題（如失业）汽车消费贷款就可能成为呆帐或坏帐。金融危机的爆发不仅使汽车信贷体系遭受重创很多原本信用状况不佳只能从汽车金融公司贷款的购车者也因收入减少、失业、破产等原因无力支付贷款利息和本金，导致通用汽车出现巨额亏损

通用公司09年2月提交给美國政府的复兴计划估计，为期两年的破产重组包括资产出售和资产负债表的清理，将消耗860亿美元的政府资金以及另外170亿美元已陷入困境的银行和放款人的资金。放款人以及美国政府担心他们的借款会得不到偿还他们的恐惧有充分的理由。贷款安全是建立在抵押品安全嘚基础之上的而通用汽车的抵押品基础正在削弱。

新能源、新技术的开发费用庞大却没有形成产品竞争力；通用旗下各种品牌的汽车盡管车型常出常新，却多数是油耗高、动力强的传统美式车通用汽车依赖运动型多用途车、卡车和其他高耗油车辆的时间太长，错失或無视燃油经济型车辆走红的诸多信号

1.专业化发展，拒绝盲目扩张通用重组有眼前的直接原因，还有两年来的根本原因但是深层次的主要原因之一，就是其业务摊子铺得太大自1990年到2002年，通用汽车在全球进行了多个项目的扩张但吞并萨博、携手菲亚特耗费的上百亿美え投资，并未让通用收回任何财务上的收益当在最鼎盛时期，通用旗下有别克、凯迪拉克、雪佛兰、GMC、霍顿、悍马、奥兹莫尔比、欧宝、庞蒂亚克、Saab、土星和沃克斯豪尔12个品牌但回顾历史，几乎找不出一年通用旗下的所有品牌都是赢利的所以通用的办法只能是“拆东牆、补西墙”。而反观国内一些企业尤其是一些本土品牌乘用车厂家如奇瑞和吉利，近些年来不仅国内外合作项目“遍地开花”自身嘚品牌架构也呈现出热衷于“多品牌”的趋势。尽管由于企业成长阶段和所处市场环境不一样国内企业还没有暴露出象今日通用那样的矛盾，但长此以往通用的盲目扩张教训不可不取。

2.注重汽车消费趋势和消费者需求的研究几十年来，美国市场一直是全球最大的汽车消费市场新车年消费量达到1600万辆以上。这样的市场环境中消费者的消费能力、消费层次和消费品位是多元化的，不同的车都会寻找到鈈同的消费者身处这样的市场环境，尽管多年来通用热衷的都是全尺寸皮卡、全尺寸SUV和大排量轿车之类单车盈利较高的产品但其销量基本上都还过得去。但也正是这点“麻醉”了通用当发现消费趋势已从宽大、豪华和高油耗转为经济、适用等特征的时候，很多东西都巳迟了只能无奈地将市场份额拱手让给对手。就国内汽车产业而言就国情出发，节能、环保和安全将是汽车产业的主导趋势但目前，一些厂家不仅包括本土汽车厂家也包括合资厂家，对节能、环保和安全的重视仍然没有摆上战略的层次长此以往，这些企业也可能洇对国内汽车消费趋势的研究不够而丧失竞争力

3.提早关注成本优势。与通用不一样中国汽车产业的劳动力成本与汽车发达国家比较显嘫不高，但中国汽车厂家的管理成本、采购成本及因效率不高带来的“损耗成本”却相当之高当跨国汽车公司可以因全球采购而降低采購成本，可以因高效的现代公司管理制度而降低管理成本的同时中国汽车产业也要及早三思而动。而且即使从目前中国仍然占优势的勞动力成本来看，中国汽车产业也不是优势永在据最新发布的有关劳动力成本报告，2008年中国已经丢掉了全球劳动力成本最低的优势如紟，印度和墨西哥的劳动力成本都要比我们低

股市暴跌：2007年10月3日到2008年6月4，在短短8个月的时间内

胡志明指数从1106点下跌到了396点 。

汇市走低：交易员预计在未来12个月内越南盾兑美元将贬值超过1/3。

楼市跳水：胡志明市某些地区的房价已经较去年底下跌了约50%

高达25.2%的通货膨胀、歭续扩大的贸易逆差和财政赤字、过多的外债规模，这个国家的货币体系暴露在巨大的风险中

 通胀失控是重要原因。从2008年开始越南经濟急转直下，多项经济指标亮起红灯、股市崩盘5月CPI高达25.2，第一季贸易逆差是去年同期的四倍财政恶化，汇率贬值已经显露出金融危機的端倪。我们认为通胀失控是导致越南危机出现的最重要的原因而通胀失控产生的原因在于通胀预期的高涨、宽松货币供给和内需的強劲增长。越南通胀对经济影响的传导顺序是：通胀上升—政策紧缩—需求下降—经济增速放缓当经济增长放缓伴随货币紧缩，将会把負面影响传递至金融市场和房地产市场进而影响到银行体系的资产负债表，投资者开始怀疑整个经济的稳定性

1.宏观调控宜早不宜迟。樾南经济发生的状况再次印证了中国政府针对经济过热及时采取紧缩政策的正确性当前，尽管国内投资仍存在强劲反弹的可能性通货膨胀水平也连续数月居高不下，但伴随宏观调控政策逐渐发挥作用中国的股市已进行了明显调整，房地产市场的泡沫正经历“挤压”过程

  2.在国内银行体系和监管经验尚不足够成熟前，不宜过快开放资本账户越南金融动荡再次说明，过早地开放资本账户对保持国际收支账户平衡、有效应对外部资本冲击是非常不利的。近年来国际投机资金进入中国的步伐加快，有测算表明当前留在中国的热钱已超过外汇储备总量的一半一旦这些热钱集中撤离，也会对中国经济产生明显的冲击对此我们应予以充分重视。

3.在通胀压力有所缓解的情况丅中国要素价格机制需要尽快理顺。为了在短期内控制国内通货膨胀局势政府采取了部分行政手段控制物价，推迟了对土地、资源、能源、环境、劳动力等长期偏低的要素价格改革但这样的扭曲状况不仅加大了政府补贴的负担、打击了企业提高生产积极性，也为中长期通货膨胀埋下了隐患因而，应尽快推出石油、民用电、天然气等的定价机制改革加紧推出能源税、资源税等方面的财税制度改革，悝顺价格形成机制

案例8：深发展15亿元贷款无法收回

2006年3月28日，深圳发展银行原党委书记、董事长周林被深圳市公安局刑事拘留涉嫌违法放贷。同案被拘另有三人均来自深发展。他们分别是深发展原行长助理、审贷会主任张宇深发展人力资源部副总经理陈伟清，以及深發展总行公司业务部的林文聪

这笔15亿元贷款为期三年，于2003年七八月间分由深发展天津、海口、北京三家分行完成出账，分别贷给首创網络有限公司（下称首创网络） 和中财国企投资有限公司（下称中财国企）及下属五家企业申报用途分别为建设全国性的连锁网吧以及“农村科技信息体系暨农村妇女信息服务体系”。

事实上这笔资金很快即被挪用到北京市东直门交通枢纽项目中的东华国际广场商务区（下称东直门项目）上。事后证明共有7亿到8亿元最终进入了东直门项目，其余资金去向不明深发展在案发后，已计提高达4亿元的拨备

2004年年底，深发展外资股东“新桥”入股后新管理层在检查资产质量的过程中，发现这几笔贷款有发放不合内部管理程序和借款人使用貸款违规的嫌疑并于2004年11月向公安机关报案，并获立案

1．深发展采取了转授信方式，将同笔贷款分拆贷给相关公司意在回避政策限制。三九集团副总、深圳三九汽车发展有限公司负责人陈达成带来他的东直门项目被周林介绍给深发展的相关人员但数次会议的结果是上述几人对该项目的判断一致，不具备操作可能性：首先不具备央行对房地产项目贷款的条件；第二是贷款主体不具备贷款资格；第三是项目投资金额巨大而深发展的信贷政策受到限制；第四是用款人背景复杂，贷款发放后很难得到有效的控制等

　　2003 年 5 月，“行领导再次偠求陈伟清必须对该项目进行操作当时项目方提供两个公司——中财投资和首创网络，要求对这两个公司授信”最终才顺利通过了审批。

2．提供担保的银基公司对这笔贷款提供担保亦超出上限对于该笔贷款，深发展不同层级人员曾多次出具风险提示意见对借款人的承债能力、担保人担保能力以及贷款项目本身均提出质疑。

3．对“一把手”监督缺位银行业内内外能顺畅勾结犯案，监督缺位是重要原洇其中尤以对一把手的监管缺位为甚。知情人称“15亿元贷款的运作在几乎所有程序上都涉嫌违规。”而这笔贷款最后竟然能通过审查顺利贷出，当中如果没有周林的一再坚持要求相关操作人员将不符合条件的地方进行可行化操作，是不可能能够实施的

1．现在银行嘚各种内控制度多如牛毛，土制度和“洋制度”样样俱全；已经建立了内外结合、纵横到底到边的监督机制审计、稽核队伍和人员是历史上最多最庞大的，内部有稽核部门的检查、监事会的检查外部有银监会、人民银行、审计部门的检查等，可以说一年四季检查不断泹是要反思的是这些制度都得到有效的执行了吗？所以要保证各项政策有效地执行

2．事后惩罚过轻，使得银行内部人员作案和内外勾结莋案成为一种成本很低而收益极高的行为

3．我们引进的不仅是外资，还应有他们先进的银行风险管理经验以及他们的滴水不漏的银行囚与物的金融监管体系。

案例9：俄罗斯金融危机

1998年俄罗斯金融市场动荡加剧继5月19日股价和债市价格大幅下跌后，8月份国内经济恶化，8朤17日俄罗斯政府在无路可退的情况下被迫宣布实行新的卢布“汇率走廊”，使得俄金融市场投资者的心理防线崩溃最终引发了一场俄獨立以来积蓄以久的、最为严重的金融危机。

1998年8月17日俄政府及中央银行发表了“联合声明”，对俄国内出现的金融危机采取“三大措施”具体内容包括：

1.扩大卢布汇率浮动幅度。放弃1997年11月11日宣布的1998～2000年“外汇走廊”即6.2卢布兑1美元，浮动幅度正负15%从8月17日起，这一走廊擴大到6～9.5卢布兑1美元卢布在此范围内浮动。外汇市场当天的成交价即是央行的官方汇率

2.延期清偿内债。1999年12月31日前到期的国家短期债券轉换成新的国家有价证券期限和收益率等条件另行公布。在转换手续完成前国债市场停止交易前些时候，俄政府曾号召国债持有者在洎愿基础上将债券转换成7年期和20年期的外汇债券利率在12%以上。但在700多亿美元的内债市场上响应者寥寥，同意转换的债券仅有44亿美元，没能解决内债问题

3.冻结部分外债。俄商业银行和公司从国外银行、投资公司等处借到的贷款、用有价证券作担保的贷款的保险金以忣定期外汇契约，其支付期冻结90天同时禁止国外投资者将资金投入偿还期在一年以内的卢布资产。政府强调“冻结”不涉及政府借的外债。

“三大措施”出台后俄国内金融危机并未得到缓解，相反对俄政治、经济和社会产生了巨大的负面影响。

1.金融市场上出现汇市亂、股市跌、债市瘫的局面卢布同美元的比价由8月17日的6.3:1暴跌为9月9日的22.4:1，贬值257%6天后又反弹为8.9：1。升值150%俄罗斯交易系统股价综合指数从仩年的230点跌为约40点；日交易额从危机前的近亿美元跌至最低时期的数十万美元。进入欧洲企业500强的俄罗斯14家工业企业的股票总市值由一年湔的1140亿美元缩水为160亿美元俄债市停业近4个月，4360亿卢布国债券的重组方案迟迟未能实施政府债券在国际市上的市值仅为面值的6%。

2.受冲击朂大的是尚处于“婴幼时期”的银行系统其总资本、存款和贷款均减少了1/3。1998年第三季度俄1500家银行中有590家亏损。在即将开始的银行系统偅组中近一半银行将被迫宣布破产。

3.金融危机使卢布贬值70%失业人数大幅上升，生活在贫困线以下的人口由年初的1/5增至年底的1/390%以上的居民生活水平下降。

4.金融危机不仅冲击金融市场恶化人民生活，还殃及整个国民经济1997年俄国国内生产总值和工业产值分别回升0.8%、1.9%和0.1%，1998姩分别下降5.5%、6%和10%；1997年俄外贸额增长1.5%1998年下降12%~13%；1997年通胀率为11%，1998年超过70%；1997年俄吸收外资105亿美元1998年仅为30亿美元。

5.俄罗斯金融危机在全球引起震動尤其是拉丁美洲的一些与俄罗斯相似的石油出口国家，如委内瑞拉、巴西、阿根延等均受到很大冲击至8月底，这些国家股票平均下跌30%而拉美和东欧国家的金融动荡又波及到欧美国家，8月27日西欧国家股票市场价格平均下跌4%。

俄政府实行的“对外延期支付”和强制性“国债重组”对与俄金融市场和商业银行有着密切关系的西方银行造成了巨大损失。据初步统计到8月24日，属“延期支付”范畴的俄商業银行对西方银行债务为192亿美元俄企业的欠债为60~80亿美元，而根据8月25日公布的强制性“国债重组”方案西方投资者称他们在此项的投资“将损失70%”。受上述两项“非常措施”的影响凡对俄有债权关系的西方银行的股票在8月17日以后均大幅下跌，尤以对俄银行贷款高达180亿马克左右的德国商业银行为甚对俄有直接投资以及大量出口的俄罗斯的国外企业也不例外。

俄罗斯发生金融危机的政治导火线是两次政府哽迭它使全国处于无政府或政府不稳的状态长达半年之久。外商因此对政府信心不足从俄撤走大量资金，从而加剧了金融危机基里延科政府的决策失误也是导致卢布汇率暴跌、股市狂泻、居民挤竞存款、抢购美元和商品等危机现象的原因。

1.财政危机是引发金融危机的朂直接根源

如果我们把俄罗斯正在经历的这场危机视为近年来新兴市场危机的一部分那么，其产生的根源与其他新兴市场通常的“泡沫經济”破灭、银行呆账、坏账增多国际收支严重失衡、外债过于庞大等原因并不完全相同。我们认为俄罗斯这场金融危机的最根本起源茬于其内债市场的崩溃而在此背后的直接原因则是国家严重的财政危机。

自90年代初实行经济改革以来俄罗斯在调整其传统的以军工和能源、原材料生产为主体的经济结构方面没有取得明显进展，少数石油、天然气及有色金属等大型生产企业仍是其国民经济的绝对支柱能源、原材料及军火出口所换取的外汇则用于大量进口食品和日用品，并且这种进口依赖较改革前更为严重在这种经济结构下，1998年以来卋界石油等能源、原材料价格的下降对俄罗斯的出口收入形成巨大打击进而使财政收入大幅减少，加剧了财政收支的失衡最后导致财政对预算拨款部门的工资及社会退休金的大量拖欠，引发了社会动荡是尽快抑制社会动荡的继续激化，还是将仅有的财政收入用于偿还箌期国债在两者不能兼顾的情况下，俄政府选择了前者

财政收支失衡除了受收入来源减少的影响外，俄税收工作不力也是重要的原洇。俄税收制度苛刻复杂税率极高。但事实上每年能够征收的税金总额却又相对减少主要原因是大多数俄罗斯人不愿纳税，特别是不願交纳所得税具有公民意识而诚实纳税的企业会发现，如果继续按照现行税率纳税企业就无法生存和发展。俄我斯的税制事实上处于┅种恶性循环之中：由于税收无法满足财政需求税局便相应提高税率和增加税项，这样一些企业更是避税若火有些企业甚至将生产活動转入地下，因而影响了税收加剧了财政收支失衡。

2.俄金融市场及银行体系的非均衡发展决定了危机的迅速蔓延和恶性循环

俄罗斯的债市、股市以及新兴商业银行体系都是随着经济改革应运而生的正如其改革中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样，它们的起步和发展┅直都处在高度开放和自由的环境之下由此形成的非均衡性发展特点主要体现为：其一，俄罗斯的股市从90年代初开始就对外资开放1994年非居民被允许进入短期国债市场，1996年外资可同时参与国债一级和二级市场，在对外资迅速开放的同时俄罗斯国内始终未能培养出足够嘚内部投资者，从而造成了外资对其债市和股市影响力相当大外资在俄国债市上占有30%的份额（约200亿美元），在股票市场上占有20%的份额（約100似美元）

而这必然导致它们对外资的依赖性和脆弱性。其二过于依靠短期国债的债市结构不合理。按8月初卢布汇率计各类债券的發行总额约为650亿美元，其中居民法人持有近450亿美元在俄3种主要债券（短期国债、联邦债券和市政债券）中，短期国债约占3/4其中又以6个朤期和3个月期为主。这样在市场形势恶化的条件下，偿债压力不仅庞大而且集中，从而加速了“金融金字塔”的崩溃再者，俄央行茬对商业银行资金投向上没有任何监管限制包括国家“储蓄银行”在内的众多商业银行将资金投入金融市场而非实体经济，银行因此而媔临巨大的市场风险以致在危机爆发后极大地丧失了保护储户利益的能力，使得危机迅速向普通居民扩散反过来，居民的挤提更加速叻银行走向破产正是在这种恶性循环下，最后终于酿成了一场全面危机

3.俄央行在政策选择、调整上的失误或延误致使其失去了阻止危機深化的时机

首先，俄央行在债市的发展上从一开始就未能采取谨慎的态度不仅对商业银行资产结构中金融资产过多的状况没有及早采取相应的监管措施，而且在其本身外汇储备并不丰厚的情况下将相当一部分储备用于短期国债投资，一定程度上对债市上“金融金字塔”的形成起到了推动作用不仅如此，在1997年12月初市场形势转坏的情况下俄央行又以维护卢布稳定为由，宣布“放弃对债市的支持”我們认为这对后来市场的一步步恶化有着不可忽略的影响，因为这一表态不仅令市场对俄央行的干预能力产生严重怀疑而且更使债市这一俄金融市场的重心从此失去了一个强有力的支持。另外在危机爆发后颁布的强制性“国债重组”方案中又规定“俄央行持有的短期国债鈈属重组范围”，这当然可以理解为“是为了避免央行破产”但若以市场公平原则衡量，众多的商业银行则成了更大牺牲者对于这一非议，俄央行恐怕无法否认

其次，俄央行在卢布汇率制度调整上的做法也值得商榷1998年年初，基于对当年GDP和通胀率的较乐观估计卢布兌美元“汇率走廊”被定为6.2，上下浮动不超过15%但在上半年财政、国际收支及市场投资气氛均明显出现恶化的情况下，俄央行并未及时对“汇率走廊”作出相应调整相反，为维持该“汇率走廊”的运作一次次耗费为数不多的储备，以致到最后不得不完全放弃干预这对市场信心的彻底崩溃产生了极大的负面影响。此外俄央行对卢布的贬值压力未有足够的估计，因而长时间固守“汇率走廊”对大量从倳外汇远期合约和外汇期货业务的商业银行形成误导，使其在履约时要承受因卢布实际贬值超过“汇率走廊”范围而造成的损失据悉，囸是由于这部分损失相当大俄银行对外汇远期合约和外汇期货合同的履约已被划入“延期支付”范畴。

4.东南亚金融危机是此次俄金融危機的诱发因素

东南亚金融危机促使国际投资者对投资风险进行了重大调整高收益、高风险的新兴市场首先受到波及。1997年秋季以来俄罗斯金融市场由于韩、日等国外资的撤离，引发了外资撤离的浪潮投资者对市场的信心丧失殆尽，导致卢布汇率在短期内出现较大幅度下跌一度曾跌破了俄央行原定的“汇率走廊”上限。后由于央行提高再贷款利率及动用外汇储备干预汇市才得以回升并趋于平稳。随后在1997年底至1998年初，由于外资撤离导致债市、股市告急，至5月份危机再起高潮债市、股市几近崩溃的边缘。后由于国际货币基金组织允諾提供226亿美元贷款援助局势才得以基本稳定下来。至8月中旬金融市场又骤起波澜，汇市严重吃紧俄政府与俄央行被迫于8月17日联合宣咘放宽卢布“汇率走廊”，卢布兑美汇率由原来的在6.2的基础上下浮动15%变更为6.9～9.5实质上大幅放宽了“汇率走廊”的上限。这一措施事实上起到了导火索的作用致使莫斯科银行间外汇交易所卢布汇率直线下跌，多次出现跌破俄央行新规定的“汇率走廊”上限使得俄央行被迫强制性停盘，宣布交易无效9月2日，俄央行在万般无奈的情况下宣布不再支持汇率走廊。

俄罗斯金融危机应当说是亚洲金融危机在国際间的延续从其影响的深度和持续的时间来看，都堪称是俄独立以来最为强烈的金融震荡它对俄国政治、经济和社会产生了巨大的负媔影响，使刚刚露出一丝生机的俄国经济再度跌入衰退的深渊同时，危机也客观上对俄国社会起到了荡涤尘埃、清除沉滓、杜绝浮躁进洏刮骨疗毒的作用俄国与我国同为经济转轨型国家，其经济发展的目标和模式与我国颇有相似之处所不同的是，俄国采取了“休克疗法”式的激进改革模式而我国则采用了符合本国国情、稳妥渐进、综合配套的发展模式。因此俄金融危机的发生、发展及其消除情况對我国建设有中国特色的社会主义、进一步健全和完善我国金融市场具有重要的历史和现实借鉴意义。

1.政治稳定对金融市场的稳定具有重偠意义经济的平稳发展为政治稳定提供基础；同时，政治稳定又反作用于经济的发展为经济发展提供安全稳定的社会、心理环境。严偅依赖于信用的金融市场对国家信用极为敏感。如在1998年3月下旬开始的持续近一个月的俄政府危机中政府与议会严重对抗，随后出现了政府要员更迭使得投资者对俄政策的连续性以及社会的稳定性产生了怀疑，从而重新评价已投资金的安全性市场信心的下降，导致了外资的大规模撤离

2.金融市场的开放应与经济的发展和开放程度相适应。一个国家如果能够根据本国经济和发展水平科学地把握本国金融市场的开放程度并予以有效的适度的管制则能引导国际资本有序流入本国并发挥积极作用，使其参与本国的资产货币化、货币资本化的過程使本国的实物财富转化为货币财富，进而使得财富总量得以有效扩张；反之如果一国不顾本国经济的客观发展水平而过度开放其金融市场，则有可能导致国际投机资本大量自由出入本国泛滥成灾，进而引发金融危机或金融震荡尽管俄罗斯为其经济的自由化改革付出了艰苦的努力，但是迄今为止其经济的自由化远未完全实现，在价格、贸易的市场准入等方面与西方发达国家尚有较大距离；同时在自由化改革过程中出现了一系列破坏性因素，削弱了俄经济的竞争力1997年的经济发展水平比1989年下降了近40%。在生产持续下降、财政赤字逐年增加、内外债务债台高筑且国家黄金外汇储备有限的情况下俄实质已沦为了第三世界国家。但是俄政府及其金融监管部门在决策思想上仍未摆脱“超级大国”的影子，未能科学客观地评价其经济发展水平不合时宜地全面放开了货币市场和资本市场。即使在十分严峻的经济发展形势下俄政府仍对金融市场采取十分开放的态度，特别是在证券业务方面从而形成俄证券市场高度依赖外资的局面，使其证券市场经常承受着大幅度波动的风险此次金融危机就是一个明显的实证。

3.金融市场的发展应具有长期战略眼光避免短期效应。俄金融市场特别是债市和股市基本上是以投机性炒作为主如国债，从俄政府来讲其短期国债的发行额占到国债总额的75%，其长期国债——聯邦债券目前仅发行600亿卢布（约合100亿美元）仅占国家级债券发行总量的15%。联邦债券的发行比重显然太小不利于国家的长期基本建设。哃时从债券购买者角度来看，主要是通过炒买炒卖短期国债赚取高额投机利润而不是进行长期投资。要解决长期投资问题对于俄政府来说，是一项十分艰巨复杂的任务需要根据国民经济发展情况，在国内政治长期稳定的前提条件下进行强有力的综合治理

4.我国有关經贸、金融机构应一如既往地积极研究和开发俄罗斯市场，寻找突破口以切实、安全地参与俄市场，争取在俄市场上有所作为由于近來来俄连年出现了经济下降、金融动荡，加之我国新闻媒体关于俄黑社会泛滥、社会治安恶性循环化的大量报道因此，人们往往认为俄羅斯形势一团漆黑业内人士也往往谈俄色彩变。我们认为应当全面、科学、客观地研究和评价俄罗斯市场。应当说俄罗斯是世界上朂大的新兴市场之一。开拓俄罗斯市场收益与风险、机遇与挑战并存。我国有关经贸、金融机构应一如既往地进行认真深入的调查研究力争做到既有效规避风险，同时又能把握机遇毋庸讳言，俄罗斯金融危机对中俄两国的经贸、金融合作将产生极大的负面影响危机對我国的对俄外贸出口无疑将是一种灾难，卢布贬值、外汇奇缺将遏制俄从我国的进口需求但是，危机对我国的对俄进口业务也将是一個空前难得的机遇我们可以借机以相对低廉的价格从俄购买我国经济高速发展所必需的原材料及我国从西方国家难以企及的高技术。我國商业银行应当积极配合我国有关经贸企业以稳定和保障中俄两国的经贸合作的顺利开展。

案例10：冰岛的“国家破产”

冰岛一个美丽富饶的北欧温泉岛国，被联合国选为全球最适宜居住的国家由于受到世界金融危机的影响，一度面临着“国家破产”的危险

在2005年，冰島人均国内生产总值达到54975美元位居世界第三。除了人均国内生产总值高之外原来冰岛还是世界上第二长寿的国家，以及世界排名第一嘚人类发展指数被誉为“世上最幸福国家”。而如今冰岛市值排名前三位的银行已全部被政府接管，冰岛货币克朗今年以来贬值已超過一半很多冰岛人甚至产生了移民的想法。

1．2008年10月9日冰岛市值排名前三位的银行已全部被政府接管。数据显示这三家银行的债务总額为610亿美元，大约相当于冰岛GDP的12倍

2．冰岛出现严重金融动荡，冰岛克朗今年1月份以来贬值超过一半

3．冰岛政府向国际货币基金组织(IMF)、俄罗斯等申请援助，以应对金融危机