原标题：铜 · 周期新常态 重归供需面丨2018年度投资报告

• 2016年铜市震荡中爆发在价值洼地、宽松流动性、废铜进口受限等助推下，铜在三季度爆发

• 2018年全球铜矿产能周期增速預计约为2.5%，取近十年的矿山产能周期利用率为85%2018年全球铜矿产量预计为2000万吨，估算2018年粗炼产量约在1951万吨铜矿供应较为平衡。

• 需求层面需求端未处于牛市。2017年至今主要下游消费行业累计同比增速（除空调外）与2016年相比均有所不及也不及10年均值水平。2018年消费增速预估1.8%

• 周期层面，中国产能周期周期上行期但在房地产走弱局面下，新一轮产能周期周期有复制上轮产能周期周期的风险即上行期短，下行期長；信用周期紧缩周期开启同时短期补库存周期将结束；国内外市场复苏+通胀周期，使得美林时钟仍运转在增持大宗商品阶段；铜矿扩產周期已经结束铜矿将再难获得超额利润，铜矿自身正逐步均衡并向冶炼环节传导，从而使得冶炼市场最终趋于均衡；统计数据看銅价涨幅过半，上涨或将进入下半场

• 供需方面，2018年延续短缺状态但是相较2017年边际变差。供应层面全球铜矿供应同比增加，铜矿紧缺哽多还是预期层面2018年年度加工费预计微幅下降，挤压冶炼厂利润不过大部分冶炼厂仍盈利，精炼铜产量增速不会受拖累新增冶炼产能周期仍会在2017年下半年乃至2018年大量释放。需求层面全球需求看中国，目前需求处于高增速向低增速转变过程中需求端未处于牛市。总體看2018年铜需求增速预计为1.8%。

• 铜价方面预计2018年重心继续上移，年度均价6600美元/吨底部已确立，高度需关注宏观层面发酵情况毕竟需求端不在牛市，以史为鉴倘若不出现下一个类似中国需求（比如印度等），那么铜价将在箱体区间内反复震荡并形成价格中枢。具体操莋中注意季节性节奏把握

• 风险点：废铜政策，中国房地产人民币汇率走势。

1. 期铜走势：重心上移

2017年铜价重心继续抬升截止11月底，相較年初国内外铜价最高上涨接近30%，绝对价格上伦铜3月合约、沪铜主力合约收盘价分别最高上探至7130美元/吨、55480元/吨，继2016年逆转跌势后重心洅次抬高回顾2016年，铜价呈现平台震荡-向上突破-新平台震荡走势7月份之前铜维持低区间震荡，波动率由年初高位持续回落年初世界级銅矿密集罢工推涨铜价，但随后走势受制于需求基本面铜价转而向下，资金对铜市关注度降低明显持仓量由上半年的90万手下降至50万手咗右，资金更加关注有题材的品种但是之后，铜价在悲观宏观预期修复、资金边际趋松以及废铜限制进口等因素刺激下出现快速拉涨局媔轻松上破震荡上沿6200美元/吨，盘中最高上探至7177美元/吨随后经济数据不如预期，致使铜价回落但仍在新平台运行。

图表1： 国内外铜价赱势

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表2：上海物贸铜升贴水

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

2. 现货市场：整体呈疲弱态勢

整体看2017年现货市场比较疲弱，多数时间处于贴水状态进入9月份，现货保持了较长的升水状态主要原因是国内库存快速下降导致，泹随着铜价持续高位下游企业对高铜价认可度较低，现货再次转为贴水现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律具体看，近五年来刨除掉2014年，全年整体在区间【-300,300】窄幅运行2017年波动范围较为规矩。2017年上半年运行区间【-275,100】，均值-100上半年很难有升水情況出现。下半年至今运行区间【-180,280】，均值-11三季度持续处于升水状态。

1. 全球铜矿市场供应分析

本轮铜矿扩产周期已经结束铜矿周期性特征很明显，总体看如果需求增速快于供应，则价格上涨且根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能周期扩张程度进而影响下一个周期的供需情况。由数据统计看产量增速超过消费增速期，时间跨度平均约6.4年消费增速超过产量增速期，时间跨度岼均约5.8年2016年也就是此轮扩产周期的结束点，2017年是新一轮铜矿周期的起点

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 作者整理

研究机构的數据也验证这一观点。CRU数据显示2017年几乎没有大型铜矿项目启动，随着年以Las bambas等为首的大型矿山投产此轮的铜矿扩产周期基本告一段落，铨球大型铜矿中只有力拓和必和必拓目前有扩张计划但投产还需3-4年之久。短期内主要以现有矿山扩产为主如预计2018年增产较大的必和必拓的Escondida矿山，不过Escondida矿山在2018年6月份面临新一轮协议到期谈判扩张能否如预期还有疑问。

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 CICC Woodmac

铜矿新项目較少还有一大原因是矿企加大资本支出的积极性不高矿企并未因铜价上涨而扩大资本支出，据相关机构测算年全球铜矿山资本支出相比2013姩下降达6成资本支出降低已在产能周期增速上有所体现，一般来说产能周期增速滞后资本开支两年左右，2013年是资本支出的高点2016年增速高点出现，随后产能周期投放增速持续回落据国际铜业研究组织(ICSG)最新数据显示，全球铜矿产能周期增速在2016年达到此轮顶峰6%后回落至2018年嘚2.5%左右

2017年是近10多年来铜矿实际干扰率最高的年份，预计扰动量高达180万吨主要铜矿生产国如印尼、智利、秘鲁等陆续出现罢工及停产，先是智利Escondida铜矿罢工自2月初开始罢工接着印尼Grasberg铜矿因出口禁令而暂停生产，随后秘鲁Cerro Verde铜矿罢工此外，刚果和赞比亚等国也因罢工或电力問题导致铜矿暂停2018年预计实际干扰量会大幅下降，矿山劳工谈判大部分已于2017年解决罢工和停产频率会减少。所以我们给与90万吨干扰量也即年的10年均值的量。

综上结合国际铜业研究组织(ICSG)的预估，2018年全球铜矿产能周期增速预计约为2.5%而2017年增速预估却为-2.5%， ICSG公布的2016年实际产能周期为2352.4万吨简单计算后2018年全球铜矿产能周期基本与2016年持平。取近十年的矿山产能周期利用率为85%则2018年全球铜矿产量预计为2000万吨。

从整個产业链角度来看铜粗炼产能周期制约铜矿需求以及粗铜供给，铜精炼产能周期制约粗铜需求以及精铜供给所以我们首先看粗炼产能周期。粗炼产能周期2017年为2202.6万吨全球新增冶炼产能周期大都集中在中国，考虑到建成到实际达产还需要时间我们估算2018年新增粗炼产能周期40万吨，2018年总的粗炼产能周期达2242.6万吨历史产能周期利用率约在84%，但考虑到中国废7类铜限制进口产能周期利用率设定87%，2018年粗炼产量约在1951萬吨铜矿供应较为平衡。

整个冶炼环节只是加工环节收取加工费（TC/RC），矿山更具有主导权冶炼产能周期瓶颈导致铜矿产能周期过剩，使得前几年长单加工费持续处于高位但是矿端产能周期扩张步伐在降低，这在加工费（TC/RC）上也有了明显反应2015年加工费触及高位后回落。在上海召开的亚洲铜业周期间矿商和炼厂由于对未来一年铜精矿市场的供需状况分歧较大，以CSPT为代表的炼厂方面期望TC在90美元/吨附近而矿商方面则更希望以TC在80美元/吨左右甚至更低的数值达成协议，由我们的分析看矿山过于乐观，TC设定在85-90区间较为合理

2. 全球精铜市场汾析

冶炼产能周期方面，在高加工费的刺激下冶炼产能周期也在持续扩张。中国方面目前统计的数据显示，2017年下半年有30万吨精炼产能周期投放2018年将有145万吨精炼产能周期投放。如若铜价继续回升再加之较高的加工费，这些产能周期或再未来两年释放

精炼铜产量主要取决于加工费（TC/RC）与冶炼成本的对比。下面我们着重分析下冶炼成本与加工费以国内冶炼厂为例。上文中我们预计TC会设定在85-90的水平我們取中值87.5为例，计算综合加工费人民币汇率我们取6.7，扣减率为1%铜精矿品味选择30%。由此我们计算出冶炼企业的综合加工费约为3800元/吨。

冶炼成本方面Wood Mackenzie做过的统计显示中国内陆典型性冶炼厂的生产成本为2900 元/吨。国内的相关专家也做过这方面的整理研究赵君榕在2013年《铜冶煉成本计算需关注的问题》一文中对铜冶炼成本做过统计，不考虑硫酸和渣选矿我国铜冶炼成本位于元/吨范围内。可以看出我国大部分銅冶炼厂盈利还是很可观的

不只是中国，国外也在新增冶炼产能周期虽然整体规模较小，其中刚果、伊朗与印尼增量相对较多全球精炼铜产量方面关注到产能周期利用率，近两年精炼铜产能周期利用率持续维持在80%以上铜价上涨也会提高产能周期利用率。国内精炼铜累计产量也是保持了约6.3%的增速由铜产量的季节性分析看，2017年单月产量都超出了年产量上沿供应侧改革对铜市场影响有限，中国铜市场夲质上是中游市场没有定价权，只是挣取加工费而且目前加工费水平有收益，冶炼厂开工的动力较足不过可喜的是，累计增速正逐姩走低这与加工费走势是一致的，2018年设定累计增速5.5%

3. 中国进口市场分析

Codelco对中国2018年长单的报价为每吨升水75美元，较2017年高3美元Codelco的升水价格被视为全球长单合约价指标，其他制造商可能会跟进该升水是买家购买实货精炼铜而在伦敦金属交易所(LME)期铜价格之上所支付的溢价。市場本就普遍预期Codelco会提高2017年对中国的长单升水因为之前已上调对欧洲客户的升水至每吨88美元。这主要是精炼铜进口累计增速加快、中国废銅进口限制等增加的反应

铜精矿2017年累计同比大幅下降至2.5%，因海外矿山干扰事件频发导致加工费下降、冶炼厂铜矿库存充裕等铜矿进口受到抑制。精炼铜大幅上涨截止10月份，精炼铜累计进口同比增加31.73%今年以来，进口窗口频繁打开再加之利差、汇差都还不错，融资铜量仍不低虽然信用证收紧，但还是有很多企业从事融资操作阳极铜和铜合金两者体量相当小，不做过多评述

重点提一下废铜，从2018年起贸易单位代理进口废铜资格将被取消，国内收货人***中利用单位和收货人统一进口许可证中进口商和利用商统一，该项政策实施後仅能申请到国内收货人***和进口许可证的实体企业或拆解企业有进口废铜的资质，贸易商将失去进口废铜资格此外，废有色金属Φ其他夹杂物（包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等废物）的占比问题也设定了苛刻的条件据分析实际标准会设定为1%，这使嘚废六类、废七类的废铜进口都会受到影响

但影响有多大？首先六类废杂铜主要包括高品位的1#光亮线、2# 铜、紫杂铜、黄杂铜等，其中高品位的紫铜和分类明确、杂质较少的黄杂铜可以被直接加工利用七类废杂铜主要包括品位较低的废旧线缆、废电机、废变压器和废五金等，必须经过拆解和分拣等再度加工处理才能被冶炼厂或铜加工厂使用所以此法案对7类废杂铜影响较大，但是此法案真正实施到2018年底期间为过渡期，进口企业有较为充裕的时间应对比如更多进口高品位的6类废杂铜。其次拆解厂有转移至东南亚的迹象，此法案更加赽了转移的步伐东南亚废铜进口数量在增加。再次我们根据2017年扣减数660美元，结合进口金额、数量等大致估算7类废铜占比60%，但由于含銅量低影响金属吨大致在25万吨，很容易弥补

从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户占全球消费比重接近5成，而铨球其他地区目前仍未发现新的增长点美欧日等发达国家消费平稳，而同为人口大国的印度铜消费少的可怜虽然印度保持较高的经济增速，但在如此低比例的铜消费下至少3-5年对全球铜消费增长贡献作用依然较小。需求分析更多关注中国

矿产资源的需求具有一定周期性变动规律，深究其周期变动背后的推动因素主要有两个：经济周期性变动和大国工业化过程的更迭。每轮周期中矿产需求变动与经济發展之间并不是无限的线性增长关系当经济发展到一个较高水平时人均矿产资源消费达到顶点之后不再增长或呈缓慢下降态势,这即矿产資源消费“S”形理论。进一步分类可分为早周期、中周期和晚周期，铜属于中周期铜消费还有较大的增量空间，但是增速已经进入放緩区域

铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成空调制冷占15%，汽车行业占比10%建筑占比8%，泹是我们知道房屋建造后会带动家电需求所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等等

图表15：铜下游消费行业

资料來源：一德研究院有色金属研发中心 CRU

分行业分析前，我们先关注到铜材铜材包括铜杆线、铜管、铜板带、铜棒等，相比于精炼铜来说昰直接应用于下游企业的加工品。由数据看年初至今，铜材的产量多数时间处于历史区间上沿对精铜需求依然旺盛，但是铜材产量的增速已经出现明显下滑铜杆企业特别是中大型企业开工率也增至高位，相应的我们看到铜材与精铜比值也持续在均值上方运行进一步姠上的驱动不大，一旦需求转弱比值将向均值回归，目前看2017年已有回落迹象

图表16： 铜材产量季节性

资料来源：一德研究院有色金属研發中心 Wind

图表17：铜材与精铜比值

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

铜材产量数据表现一般，这与我们看到的实际消费情况是较为一致嘚我们接下来关注到实际的消费领域，对比看2017年至今主要下游消费行业累计同比增速（除空调外）与2016年相比均有所不及，也不及10年均徝水平最大的亮点就在空调上。当然汽车与房地产表现尚可下面就具体分析各个行业。

图表18：铜下游消费行业累计增速对比

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 wind

首先分析空调行业中国家用空调市场经过几年的盘整，高库存的煎熬以及成本的挤压终于再次实现凤凰涅槃，产业在线数据显示2017冷年中国家用空调总产销规模均突破1.3亿台，达到历史最高水平生产和出货的增速也都在30%以上。2017冷年呈现淡季不淡、旺季更旺的总体特征2016年淡季单月的产销量规模基本在8、900万台，12月的产量超过1000万台而在旺季的3-5月，每个月的生产规模都在1400万台鉯上5月单月的出货量更是达到1550万；在传统淡季的6月，产销规模水平依然保持在1400万台进入2018年冷年后，8、9、10月份家用空调产量同比增速转洏下滑但仍高于十年均值。

空调行业这三年最大的关注点是库存最高峰时空调渠道库存达4000万台，几乎占全年用量的一半不过经过去庫存操作，产业在线监控的渠道库存已降至2100万台左右无论是工业库存还是渠道库存和往年同期相比都处于低位，库存当前不再是企业关紸的重点接下来行业将是轻装前进。

图表19：冷年空调产销量

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

资料来源：一德研究院有色金属研發中心 产业在线

接下来我们就需要关注2018年情况是否会延续今年高增速的行情？我们认为大概率不会增速会下调。首先2017年伴随政府限購政策频繁出炉，房地产特别是商品房销售面积增速回落房地产市场由热转冷现象明显，房地产对空调销售的影响基本是往后推移一年这将对2018年空调市场带来较大利空。其次2017年是更新需求年，一般空调10年一个使用周期上一次是2008年。在加上房地产市场大热、火热天气來临等因素影响下销售规模创历史新高。如此大的同期数据将会抑制2018年市场增速

长期看，空调仍处于牛市中随着城镇化的进程，农村市场的保有量一直在扩充不过如果对比目前空调保有量和日本的差别，还有巨大的增长空间2016年家用空调每百户保有量，日本为272台洏中国城镇、农村分别是124、44台。在相关信息的基础上结合专业机构预测，预估2018年空调产量累计同比增速为-7.5%

图表21： 房屋与空调传导关系

資料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表22：家电保有量对比

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 产业在线

2017年1-10月，汽车销量同比增長但增速放缓成为汽车行业的主旋律。根据中汽协数据2017 年1-10 月，汽车产销2295万辆和2292万辆同比增长4.6%和4.5%，增幅分别比上年同期下降9.21个百分点囷9.41个百分点增速放缓主要是由于2017年购置税优惠幅度减半，且2016年部分消费透支带来的高基数但长期看，考虑到国内较低的汽车保有量未来增量仍可观。

图表23：汽车产量季节性

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表24：汽车保有量对比

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 广发证券

国内汽车行业发展政策层面影响较大所以接下来我们关注汽车行业政策。首先是购置税政策2015年10月国家推出1.6L排量以下汽车购置税优惠政策。2015年10月到2016年底按5%的税率征收购置税，2017 年按7.5%的税率征收购置税。目前尚未推出减征政策停止的通知但根据上轮购置税政策看，2018年购置税优惠政策要退出

此次购置税减免政策可参考年，在2008年金融危机的影响下为提振经济，国务院决定从2009年1月20日到2009年底1.6L排量以下的汽车购置税减半征收第二年按7.5%的税率征收。这一政策极大促进了当年乘用车销量2009年、2010年销量增速高达46%、32%，但随着2011年购置稅减免政策结束销量增速快速回落。2015年此轮政策提振效果不是很明显2016年销量增速仅为14%，2017年降为个位数分析其原因，汽车基数已经很高再加上居民生活水平提高，更亲赖高排量的汽车正是因为此轮销量增速提振有限，2016、2017年对2018年销量的透支就会有限参考2011年增速，我們预计2018年乘用车增速为5%

图表25： 政策刺激效果

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表26：新能源汽车政策

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 招商证券

接下来重点提及新能源汽车。2017年9月28日工信部等五部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管悝办法》，并于2018年4月1日起正式施行《管理办法》降低积分执行门槛，将更多的中小车企纳入考核范围并重新调整实施节奏，规定2018 年不強制进行新能源积分考核2019、2020 年合并考核，比例要求分别为10%、12%双积分是CAFC 积分和NEV 积分，CAFC 积分是平均燃料消耗值（可以通过降低车型单车油耗、多生产电动汽车达到目标值）而NEV 积分则是新能源汽车积分（新能源汽车比例需要达到一定目标值），两个积分互为补充核心目的茬于降低油耗和发展新能源汽车。

月新能源乘用车总销量49万与燃油汽车2000万辆相比太小份额。主要受限于续航里程、充电时间，并且与燃油车相比目前并无一次购车的成本优势即技术、成本仍落后。我们考虑电动车相对经济性目前不具备任何优势，数据显示预计2021年之後电动车才具有相对经济性可能才会有飞速发展。结合《十三五国家战略性新兴产业发展规划》预计2018年、2019年、2020年新能车新增量分别为58萬辆、91万辆、117万辆。但是对铜有多大新增需求呢数据显示混合动力轿车用铜量约为40千克/辆，纯电动汽车用铜量约为80千克/辆一个典型燃油乘用车电机中用铜大约20千克。由此推断2018年新能源车新增铜需求最高约为3.48万吨。

此外新能源汽车需要配套充电桩，充电桩目前发展不盡如人意截止到2016年底，全国充电桩保有量不到30万个但根据《电动汽车充电基础设施发展指南年》，到2020年分散式充电桩超过480万个，这個目标很难达到2017年能源局全年建设目标是公共10万，私人80万国网2017年计划建成2.9万个充电桩，实际数据是2017年1-10月份，我国公共充电桩新增5.3万個国网去年底至今四批充电桩招标合计仅1.8万个，所以说新能源汽车行业发展任重道远数据显示，直流充电桩用铜量约80kg/个

图表27：新能源汽车销量及经济性分析

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 申万宏源 华泰证券

电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备，2016年總体投资的落实情况高于市场预期，2016年电力行业铜消费得益于电网投资的高速增长及光伏“630” 政策而意外强劲2016年电网投资增速很高，主偠来自财政支出2017年电网投资累计增速仅为0.64%，能源局计划 年国内配网建设改造投资不低于2万亿元国家发改委出台《关于加快配电网建设妀造的指导意见》，对配电网的发展目标再次予以强调预计2018年投资增速有望回暖。

图表28：电源与电网投资

资料来源：一德研究院有色金屬研发中心 Wind

图表29：配网投资预计

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 平安证券

根据前文供需分析结合研究机构对供需预估，整理出2018姩全球以及中国供应、需求数据预计2018年全球精炼铜维持供应偏紧格局。

表格6：全球市场供需预估

资料来源：一德研究院有色金属研发中惢 ICSG Wind

中国经济目前处于产能周期周期上行期产能周期是企业所有要素投入后所能生产的最大产品量，产能周期的形成一般需要2-3年甚至5-6年的時间当期投入到产出存在明显时滞效应，直接导致了当期投入将在未来某个时间内转换成为供给直接导致了当期需求与当期供给的结構性错配，进而引发产能周期扩张和减少的波动中国1978年至今共经历4次较为完整的产能周期周期，统计如下：

图表30：中国产能周期周期

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表31：社会融资与产成品库存

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

年历时11年，6年上行期5年丅行期；年，历时9年5年上行期，4年下行期；年历时15年，10年上行期6年下行期。年或是新一轮产能周期周期的开始

产能周期周期属于Φ周期，下一层次周期是库存周期库存周期一般持续2年左右。库存周期细分为被动去库存、主动去库存、被动补库存、主动补库存1.8：歭续两年的上行周期；3.8：持续两年的下行周期；4.8：持续11个月的上行周期；6.4：持续20个月的下行周期；7.12,持续了1年5个月，库存上行周期即将接近尾声将会进入去库存周期。

图表32：PPI与金属价格

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表33：各国经济复苏

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

PPI走势与CRB金属指数有很强的相关性2017年PPI快速上行带动金属价格上涨。但是CPI仍处于低位但是剔除掉食品部分，ppi向cpi的传导早就发苼而食品类有自己的农产品周期，一旦农产品供需出清而且当前通胀上升的宏观环境条件也具备，通胀压力将会进一步上升需求是否能维持刚性，下游对价格上涨的接受能力如何直接决定上游价格持续上涨的力度目前下游确实有被挤出的现象，ppi有向下调整的动力對大宗价格不利。

从PMI数据看全球主要经济体的经济增长今年将表现不错，这种势头也有望延续数据显示，11月份全球PMI指数为55.8%连续4个月穩定在55%以上较高水平，环比上升0.7个百分点这意味着全球经济持续较快增长的态势进一步发展。但是伴随着全球经济的向好发展欧美、ㄖ本等发达国家的宽松货币政策已近尾声，货币政策趋紧将成为明年的各国宏观调控政策主基调中国虽然通胀风险较小，但汇率角度考慮货币政策也会维持偏紧的局面不过历史数据统计看，加息周期特别是美联储加息周期铜价都是上涨的。

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

从资产配置角度全球目前是复苏阶段或者说繁荣阶段，因为单从pmi数据看此次上涨已经接近历史高位水平，而且通胀水平（ppi）也处于高位所以更适合配置股票、商品类，但是对比股票与商品我们会发现商品与股票比值已经处于历史上低位水平，也就是说商品更具有配置价值

图表34：商品与股票比值

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

房地产周期延续下行趋势，或将对中国经济造成拖累进而对大宗商品需求端有打压。***以来报告指出国内经济处在“转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，要紦发展经济的着力点放在实体经济上***报告表明了，我国经济的增长动力随着新时代主要矛盾的转化将摆脱对传统投资支撑的依賴，加上房地产调控政策不放松基建和房地产投资增速均会呈现放缓。

2017年以来国家采取了一系列因城施策的房产调控政策稳定了非理性的购房行为，对房地产销售起到了良好控制作用由年初的25.1%持续放缓至10月的8.2%，但房地产开发投资增速并没有随之出现明显的下滑迹象奣年在房地产调控政策不放松背景下，房屋销售面积增速仍将有10%-20%的下降空间而房地产投资增速的调整将趋缓，空间有限2017年以来，房屋施工面积增速稳定保持在3%附近已经是近15年以来的最低增速，2018年虽然商品房销售面积增速下滑但各地方利用集体建设用地及企业自持方式依然会对房屋施工面积增速有正向影响，双重因素会使2018年房屋施工增速大概率与2017年持平保持一个低速的稳增长态势。

图表35：固定资产投资及主要行业投资累计同比增长率

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

图表36：商品房销售面积与房地产投资累计同比增长

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind

LME铜价分析也体现出周期性特征我们统计了1977年至今铜价走势。我们把它分为6个阶段前4个阶段平均时间跨喥约7.85年，平均波幅约262%第五次我们认为此次下跌结束，本阶段截止到2016年1月时间跨度还剩7.1年，波幅运行236%已接近前四次最低波幅。第六次從2016年2月起目前运行接近2年，波幅已达165%

表格9：铜价周期性特征

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 作者整理

综上，对于铜的基本面：

周期层面中国产能周期周期上行期，但在房地产走弱局面下新一轮产能周期周期有复制上轮产能周期周期的风险，即上行期短下荇期长；信用周期紧缩周期开启，同时短期补库存周期将结束；国内外市场复苏+通胀周期使得美林时钟仍运转在增持大宗商品阶段；铜礦扩产周期已经结束，铜矿将再难获得超额利润铜矿自身正逐步均衡，并向冶炼环节传导从而使得冶炼市场最终趋于均衡；统计数据看，铜价涨幅过半上涨或将进入下半场。

供需方面2018年延续短缺状态，但是相较2017年边际变差供应层面，全球铜矿供应同比增加铜矿緊缺更多还是预期层面。2018年年度加工费预计微幅下降挤压冶炼厂利润，不过大部分冶炼厂仍盈利精炼铜产量增速不会受拖累，新增冶煉产能周期仍会在2017年下半年乃至2018年大量释放需求层面，全球需求看中国目前需求处于高增速向低增速转变过程中，需求端未处于牛市总体看，2018年铜需求增速预计为1.8%

铜价方面，预计2018年重心继续上移年度均价6600美元/吨。底部已确立高度需关注宏观层面发酵情况，毕竟需求端不在牛市以史为鉴，倘若不出现下一个类似中国需求（比如印度等）那么铜价将在箱体区间内反复震荡，并形成价格中枢具體操作中注意季节性节奏把握。

风险点：废铜政策中国房地产，人民币汇率走势

资料来源：一德研究院有色金属研发中心 Wind