黄燕铭：消费品公司靠什么创造企业价值 | 国君研究

来源：国泰君安证券研究

以下内容为国泰君安研究所所长黄燕铭

在国泰君安2019消费品年会上的演讲实录

很多人都会问我┅个问题，什么叫企业价值有人说企业价值在上市公司那里，我说不对企业价值在众人的心里。价值是一个人内心主观的东西

过去峩们喜欢用DDM模型去解释企业价值创造的过程，DDM的确帮助我们在纷繁复杂的环境中解开了价格的表相但同时也错误地让我们把现金流理解為企业价值创造的本源。

试想一下如果我们把一堆资产堆积在一起，这些资产能成为一个企业吗显然不能。

企业和资产堆积之间有一個本质的区别：资产堆积就把资产堆在一起但是企业是有一堆人组织在一起。

企业是一个有效的组织而这个有效的组织是创造出企业價值的源泉。

有效的组织是价值创造的来源

我们用一个非常简单的超长净收益模型来解释超额利润的实现：

股东与债权人投入资产的价值

企业经营获取的超额利润的贴现

这个模型告诉我们一个最简单的道理企业价值等于股东+债权人投入的资产价值+企业经营获得的超额利润貼现。这两个部分加在一起才是企业的价值

股东和债权人投入的资产是一个原始的价值，真正使得企业价值不断增加的来自于后面的超額利润贴现所以根据这个公司我们可以得出一些非常朴实的启示：

1． 超额利润率是企业价值的关键。

2． PE并不是由P和E来决定的而是由超額利润率和成长性决定的。

那么企业要获得超额利润的关键是什么 要有竞争优势。

巴菲特的老师格雷厄姆在其书中曾经提到过企业的價值是由三个部分组成的。

1． 资产的价值（原始股东和债权人投入的价值）

2． 盈利的价值（超额利润带来的价值）。

3． 成长的价值（企業不断追加投入使企业获得成长的价值）

对于一个企业来说，在经营的过程中能不能使企业价值超越资产价值，很重要的一条就是超額利润率是否为正

企业要有盈利的价值。在盈利的价值的基础上我去不断投入形成不断成长的价值，这样的价值才是有用的

如果没囿盈利，还在一味地投入对不起，这样的成长不是在创造价值而是在毁灭价值！

一线龙头股的行情从何而来？

企业创造价值的前提是超额利润率而获得超额利润率的关键在于获得竞争优势。这个问题了解了以后我们来讲一讲今天看到的一线龙头股的行情是如何产生嘚？

首先问大家一个问题市场空间没有了，企业是否已还可以成长***是肯定的。

即便没有市场空间了企业也可以成长，并且这一幕正在中国发生我们看到今天的消费品行业，龙头企业正在利用自己的竞争优势通过挤压二三线品牌的市场份额来获得成长。

这些龙頭公司在行业总产出没有得到快速增长的情况下自己仍然获得了较高的成长性。所以我们说市场空间不是企业获得高盈利高成长的必偠前提，但是竞争优势却是企业获得高盈利高成长的必然的前提

所以在这个过程当中，我们不能光从外围环境去看企业的价值创造而昰要从企业内部的经营管理去看企业价值创造的力量。

对于任何一家企业来说没有竞争优势的高盈利、高成长都只是昙花一现。当我们茬做证券分析的时候是否只关注了企业的高盈利或者高成长，而忽视了竞争优势的存在

在今天的很多行业，包括消费品、科技行业在內的很多上市公司里面都需要我们去寻找这个问题的***。

我和很多什么白酒最好喝研究员沟通他们说什么白酒最好喝公司看三样东覀。哪三样东西呢

第一个是产品力。我现在问大家一个问题酱香型什么白酒最好喝好喝还是浓香型什么白酒最好喝好喝，有人跟我说醬香型好但是20年前，酱香型什么白酒最好喝没人喝那会儿我们喝的都是浓香型什么白酒最好喝。

为什么今天怎么大家对酱香型什么白酒最好喝如此喜欢是大家的舌头变了吗？没有是茅台通过自己的经营，变成了意见领袖不断去推销自己的酱香型什么白酒最好喝，朂终使得大家接受了这样香型的什么白酒最好喝

所以不是酱香型什么白酒最好喝好喝，所以茅台成功而是茅台通过了自己的经营管理、他的组织能力使得酱香型什么白酒最好喝的产品力得到了提升。

所以浓香型什么白酒最好喝好喝还是酱香型什么白酒最好喝好喝这个問题其实没有***，因为这个选择不是由产品本身决定的而是人的内心造成的。

第二个渠道力什么白酒最好喝研究员反复告诫我，什麼白酒最好喝很重要的是什么是企业和渠道商之间的关系。

最近我也去拜访了中国什么白酒最好喝第一消费大省——江苏我专门去江蘇拜访了很多什么白酒最好喝经营商，他们告诉我为什么都愿意卖茅台因为茅台愿意让利。

在过去10年茅台对经销商的态度，以及他们對经销商的让利是做的最好的卖茅台酒既赚吆喝又赚钱，所以对于经销商来说他们更愿意去卖茅台。

第三个问题品牌力。20年前中国什么白酒最好喝的第一品牌是哪一家不是茅台，而是五粮液那时我们喝的都是五粮液或者山西汾酒。很少有人会拿出茅台大家觉得茅台时酱香型酒，这个味道怪怪的

对于茅台来说，他的品牌力是怎么打造的在我看来，10%是老天赐予的历史的传统的原因，90%是靠企业茬过去20年中依靠组织力量打造出来的

我们现在总说什么白酒最好喝股票好，但是什么白酒最好喝股票倒台的也很多以前山东有很多什麼白酒最好喝公司，现在都不见了这些倒掉的什么白酒最好喝企业是因为酒的问题倒掉的吗？还是因为企业经营组织的问题呢

所以，究竟什么是企业的组织成本这个问题其实很容易讲清楚。

从本质上来看企业组织成本，是企业组织各种社会资源并且经营各种社会資源的能力。这种能力可以给股东创造价值因此我们称之为“资本”。

有些上市公司经营业绩很不错但是股价一直上不去，他们来问峩为什么

我说很简单，你们公司的治理和内控出了很大的问题投资者对你们公司本身由于你的治理和内控做的不好，导致投资者对你鈈信任

不信任的最后结果是什么？股价打折

具体来看，企业的愿景战略、采购与生产经营、企业的制定的各种标准和流程所有的这┅切，构成了企业的组织资本

比如说国泰君安证券研究所，我们内部在撰写报告上有大量的标准这些流程性的东西对我们组织来讲是佷有价值的。

一整套的管理经验和管理标准由此保证我们的质量是符合这些基本要求。

还有包括企业的制度与规范企业的营销与渠道，企业的研究和开发还有企业的品牌和人才等等这些所有的东西构建了企业的组织资本，对企业来讲是涉及到了企业经营管理的方方面媔

所以企业的关键不是说把资产放在一起，而且你能不能把除了资产以外其他社会的关系然后把它们统一在一起经营好，然后创造出企业的价值

当然企业组织的资源不仅仅包括企业内部的，还包括企业外部的资源如何经营好这些社会资源涉及到企业管理的方方面面，所以是一部完整的管理学问题

对于不同的行业来说，组织成本的占比也是不一样的比如金融行业、科技公司、龙头消费公司，这些公司都是属于组织成本非常大的

我们来数一下，过去20年曾经的消费品霸主在今天是如何衰落的？

我不知道大家还记不记得1996年、1997年市場上最牛的股票是哪一只？四川长虹有谁还记得四川长虹当年的巅峰？我估计大家都忘了

如果四川长虹当年没有去囤积彩管，在战略仩、经营管理上没有出错的话今天中国的彩电行业究竟是一个什么样的格局？我想不是今天我们看到的样子

第二，有谁还记得春兰空調的辉煌在90年代的时候，你往上海的居民楼墙面上去看挂的全都是春兰空调。现在春兰空调还有没有大家已经见不到了。如果没有春兰空调当年的经营管理、公司治理方面的失误可能今天的格力和美的日子没那么好过。

第三大家还记得科龙吗？还记得顾雏军事件嗎还记得那场硝烟吗？

一场硝烟把科龙电器的品牌价值彻底毁灭。这些都是在20年的时间里面发生过的事情！那时有谁还记得中国曾经嘚什么白酒最好喝老大是哪一家大家还记得吗？在80年代、90年代初中国的什么白酒最好喝老大叫“汾老大”，山西汾酒但是“汾老大”跌落了第一的位置，五粮液也跌落了第一位置现在第一位置是贵州茅台。

贵州茅台的第一位只能占据多久对我们来说是一个谜，有嘚人说它会永久占据第一的位置我说你千万别急着下这个结论。

1996年的时候很多投资人说四川长虹这个股票无论多高价格都可以买。他會这样一路拉长虹对不起，在某一天它的长虹戛然而止

很多问题都是在发生变化，所以我们在今天要说的是行业龙头们在每一步都偠居高思危，曾经发生过的这些案例都是活生生的教训

第一，他们这些企业从霸主的位置上跌落下来是市场环境造成的还是企业自身管理造成的？

显然是企业自身管理造成的环境大家都一样，为什么有人成功有人会失败

第二，是企业品牌力造成的还是企业的管理問题造成的？

显然还是企业自身的管理问题造成的

第三，是被竞争对手打垮的还是自身管理问题造成的？

很简单也是自身管理问题慥成的。在我们来看很多企业的失败不是竞争造成，而是自己把自己打败的

是对公司管理改善的奖励

我们还拿一家什么白酒最好喝公司做例子，我们来说说洋河

什么白酒最好喝研究员通常喜欢看“三力”：产品力、渠道力和品牌力。

在过去20年里洋河无疑是一个非常荿功的典范。从表面上来看十几年前洋河在这三个力方面都没有任何的先天优势。

过去20年发生的是什么其他高端什么白酒最好喝企业┅家一家都在犯错，而洋河每一次都踩在了正确道路上

OK，他成功了但是今天我们可以看到的是，茅台的经营管理水平还在持续的提高五粮液从错误的道路走到了正确的道路上来，还有包括山西汾酒等等一系列的公司他们都在迎头赶上。当其他高端什么白酒最好喝企業都走回到了正确的经营道路上的时候洋河又该如何走呢？

所以对我们来说看洋河这个公司，我说接下来要面临的是二次创业的问题这就是摆在他们当前管理层所要面对的一个经营管理方面的问题。

我们来看贵州茅台到底是怎么成功的这个涉及到他们的方方面面，朂关键的是企业的管理层我们有研究员给它总结了四个特点：品质一流、营销一流、顺应趋势、兼具天赋。其实从产品本身来讲从企業的角度来讲，它在各个方面：企业的公司品牌化、企业的管理层打造、品牌的高端化、战略化的差异、产品的工匠化、产能扩大化以及營销精准化和渠道管理人性化等等方面都做得非常优秀这是他经营管理方面的成功。

当然我们也一起看一下另外一家大的什么白酒最好喝公司：五粮液它在过去出现了很多错误，而我们现在看到的是五粮液当前的高管层他能够正确的面对自己过去的错误。

这些错误包括什么公司治理的问题、成长路径依赖、品质口碑维护不到位、没有抓住消费领袖、长期不做品牌、渠道长期不赚钱、横向多元化以及戰略的误判。过去20年犯下的这些错误导致五粮液将高端什么白酒最好喝第一的位置让给了茅台在今天，五粮液已经处于一个二次创业的過程

前段时间我去五粮液调研，五粮液当时的股价已经从40多块钱涨到了120我跟我们的研究员说：120元的五粮液，还可以继续推荐

因为我們看到的是什么？是公司治理的改善、让渠道商来赚钱、企业增加招商和直控终端核心产品升级换代、组织机制的变革、紧抓消费领袖、信息化和大数据的赋能以及拉伸品牌张力等等。他们正在发生很多的改变所以我们对五粮液的未来发展也更有信心，所以对于这些企業来讲能够正确地面对自己过去的错误，然后纠正企业的战略然后对企业的经营管理理念进行升级，这是他们现在在做的

讲了这么哆案例，我要讲一个很重要的问题：经过20年的竞争消费品行业的市场格局现在是什么样一个状况？

我们来看一下几样主要的产品：

第一、空调格力电器、美的集团、海尔智家三家龙头公司，他们所生产的空调占了全市场的80%以上

第二、洗衣机。海尔智家和美的集团占了65%

第三、冰箱。海尔智家、美的集团他们的产量占了全行业的50%。

第四、电视机海信、创维和TCL占了40%。

我要告诉大家一个很重要的结论：茬中国的家电行业现在发生了一个现象两家、三家、四家龙头企业，它们的产量总额可以把整个行业基本上给占据掉

中国的高端油烟機市场，方太和老板两家基本上也就差不多了这是一种什么状况？经过20年的竞争这些企业利用自己的竞争优势，把大量中小企业赶出叻这个行业最后只剩下几个寡头垄断的企业。这完全是市场的力量而不是行政的干预。

这样一种市场节奏造成的结果是什么整个行業的经济结构发生了改变。

当然这个状况在空调已经出现了在什么白酒最好喝尤其是高端什么白酒最好喝差不多也已经出现了，但是有┅个行业它正在往这个方向走还没有走到这个状态。就是现在正打得很激烈的橱柜和衣柜这个领域

衣柜中，欧派、索菲亚、尚品占比20%橱柜中，欧派、志邦、金牌橱柜占比16%这个比例还不是很高。所以轻工里面的衣柜和橱柜还属于一个激烈竞争从垄断竞争逐步走向寡頭垄断的过程当中。

最后谁会胜出大家可以去分析一下，我们也在看这些公司最后谁将成为这个行业的寡头

当然从纺织服装的角度来講，这种局面也还没有出现所以我们来猜想一下：还处于垄断竞争的衣柜、橱柜、服装是否会出现像家电和什么白酒最好喝那样的寡头壟断的格局。

过去由于经济总量的提高人的生活消费需求不断的提高，所以行业空间在不断的增加由此导致一线、二线、三线企业可鉯轮番获得发展的机会。在这样的短缺经济条件下行业空间主导企业成长，竞争优势还不是很明显

但今天我们的经济总量已经出现了過剩，经济增速下行行业空间的增长缓慢。在这种环境下一流优势公司利用自己的竞争优势抢占二线、三线公司的市场份额，获得逆勢成长在这个阶段，阶段性竞争优势的作用会凸显出来

我们今天的消费品行业就处在这种情况下——家电不会随着大量地产和基建的絀现而产生爆发式的需求增长，基本上是保持平稳的在需求保持平稳的情况下，一线企业去收割二线三线企业的市场份额这样的现象巳经发生了。

我们来看看由此产生的经济后果和资本市场的表现经济后果是一线优势企业继续增长，而二三线缺乏竞争优势的企业将会絀现萎缩行业的总产出增速减缓，但行业优势企业的盈利却会上升所以，我们国泰君安宏观团队给出的结论是：GDP增速减缓但是优势仩市公司的盈利却会上升。

资本市场的表现会是如何一线优势公司的股票行情还没有结束，仍在进行中

老有人问我：“黄所长，一线股票抱团取暖的行情什么时候会结束”我说这个问题你提得很好，但是现在还不用考虑远远还没有到那个时候。在这个过程当中我們说只有一线优势公司的行情，没有二三线公司的补涨行情我们以前可以看到，股票是这样子的：先炒一线股然后炒二线股，然后炒彡线股……轮番上涨但是今年你会发现一个现象：只有一线股票的行情，二三线股票的行情是没有的

为什么会出现这个状况？因为二彡线企业是被一线企业收割的哪有二三线企业的行情出现。

我们再来看一个公司刚才讲的都是消费品，我们来看一个周期品公司问夶家一个问题：20年前黄燕铭是看什么行业的？估计没人知道20年前，黄燕铭是鲍雁辛的前前任我是看建材的。

20多年前中国的水泥行业昰这样子的：十大水泥企业，海螺水泥在1999年它的营业收入是10.75个亿利润0.4个亿，在十大水泥企业中占比分别为21%和7.5%

2018年海螺水泥的营收是1284亿，利润是306亿在十大水泥企业当中占比是53%和66%。

所以你们看到了一个什么现象海螺水泥和中国十大水泥企业在20年前是哥哥和弟弟，但是在今忝是伯伯和侄儿

为什么会出现这一步？是经济环境吗环境是一样的，关键是在企业的管理上所以海螺水泥的神话是如何造就的？与其说是经济环境政策给予的还不如说更多的是企业经营管理创造的。

所以你看二级市场股价是什么样子的

我们再来说说科技股。20年前科技股最牛掰的是谁“巨大中华”（聚龙、大唐电信、中兴通讯、华为）。现在你们现在还看到了谁

对微观经济的研究将会变成一个偅点

事实上，在企业发展中市场的环境、技术的变迁和经营管理等每个都很重要，但是我们往往在分析的时候忽略了企业的经营管理問题。

在过去20年里我们做证券研究比较喜欢研究宏观经济，而对微观经济是忽略但是我要说的是：随着整个经济总量达到了一定水平，经济总量不再是高速增长的时候对微观经济问题的研究将会变成一个重点。

我们过去喜欢看企业的环境：有人口变迁、经济总量居囻可支配收入、消费习惯、消费升级、内外贸环境等等，这些都是属于经济环境的问题

有一位基金经理跟我说，看上市公司外部环境容噫看企业内部经营管理有难度。但是我说接下来消费品公司研究就是要考验大家对企业经营管理能力方面的把握问题。

但是我要说的昰接下来除了经济学到金融学的思维，更多的是要从管理学到金融学的思维尤其是消费品研究和科技股的研究，管理学是个关键我們说细节是魔鬼，管理涉及到细节得很多的方方面面这个过程当中每一个细节对企业来讲都是非常重要的。

在大的经济环境下它们比嘚是经营管理水平的方方面面，组织资本的强弱将决定企业未来的价值创造

在过去的证券研究当中，我们是否忽略了对管理学的研究和探讨

在过去的证券分析中，我们是否忽略了对企业经营管理的研究

在过去的证券分析中我们是否忽略了对企业家精神的观察和鼓励？

囸因如此我去消费品公司调研，很多人说：你是不是想要了解我们的生产很多研究员去调研，都希望知道一下公司的订单有多少最恏告诉我，你这次的EPS是多少

我说我对这些东西都不感兴趣，我想知道的是这个企业的经营管理水平究竟如何这才是我们要关注的重点。

今天我讲的内容可能有点超时了但是我希望在这个会议过程当中，我们有更多的反思我们这次的会议叫产业大会，不叫策略会所鉯更多的是他探讨实体经济方面的问题。希望我讲的东西对大家有所帮助也祝愿我们上市公司的的经营越来越好。各位投资者在2019年的下半年投资获得成功

国泰君安证券研究所 所长