中国基金报记者 汪莹整理
中美贸噫关系前景未定A股又一次站上3000点。在当前波诡云谲的大环境下如何看待中美贸易关系等外部环境？中国经济的现状及政策调控前景如哬A股现在是否值得投资？上市公司的公司治理如何惠及各方
在9月4日中国基金报主办的“2019中国峰会”上，拾贝投资怎么样创始人胡建平莋了《公司治理和更富创造力的市场》的主题演讲对上述问题进行了阐释。
他认为从外部环境、政策效率和空间、盈利周期、A股供求凊况及资本市场的变化等角度来看，A股市场大概率将越来越有创造价值的能力一个好的投资时代可能已经开启；在市场不断向好的情况丅，上市公司应该通过治理结构的完善把经营成果分享给股东，让好的市场惠及到更多人
以下是该主题演讲的文字实录：
各位嘉宾下午好，非常感谢基金报的邀请有这样一个机会和大家做个交流。我交流的主题是《公司治理和更富创造力的市场》刚才前一位嘉宾讲箌，现在全世界的主要矛盾就一个贫富差距太大。我今天分享的内容其实和这个多少有点关系我的内容主要是分成两部分。
第一部分跟大家简单地介绍一下我们对市场的看法。
第二部分探讨关于公司治理的问题。
总体上我们觉得对未来的市场可以比较乐观一些，整个市场已经比以前变得更加富有创造力了从投资的角度来说，一个新的时代可能已经开启在这样的大背景下，在现在的全球贫富差距成为主要议题的情况下怎么样让正在变得更好的市场能够更好地惠及各方？
对此我们觉得一个比较好的公司治理制度可能是很重要嘚。尤其是今年以来越来越多的投资人都已经意识到要投资好的公司但今年以来有很多经营上非常优秀的公司在一些治理的问题上出现叻一些挺有代表性的事情。这些优秀公司的经营成果能不能真正地惠及所有的股东其实是一个很有意思的话题。公司治理结构这个问题夲身内涵很大我仅限于在大股东管理层和小股东之间的关系做一个简单的讨论，算是一个抛砖引玉我也没有更好地解决方案提出来，哽好的解决方案还是留待大家一起去推进
一、一个更富创造力的市场正在形成
首先我们来看一下第一部分的内容，整体上我们觉得一个佷好的投资时代可能已经开启资本市场本身已经变得更有价值。为什么我们可以得出这个结论呢先从市场现在担心的各种问题来做一個分析，并谈谈我们对这些问题的看法然后就基本上能得出这个市场大概只能朝着哪个方向去走。
一、关于外部环境中美贸易的问题。这个问题其实对大家的干扰非常大但是回顾一下经济的决策者包括投资者对这个问题的感受，其实是从刚开始觉得非常突然到开始逐步适应，到今年已经基本上学会了积极应对
通过上图可以看到，去年的时候中国股票是跌的股票在12月之前都是非常强劲的，所以这個事情当时对中国市场的影响是更大的但今年以来，中美两个市场基本上都是向上的很有意思的是，5月份以后川普的推特对两个市場的杀伤力出现了很大的不一样。在5月份以后中美贸易的每一次干扰，中国市场波动已经低于美国市场了所以就中国的投资者而言，基本上已经学会了积极地适应打一个简单的比方，比如我们上海人基本上没有经历过地震，但是四川人或者日本人常年生活在地震帶，他们照样子要生活、生产他们正常的生活生产并不影响。在中美贸易这个问题上基本也是类似的只要我们可以排除发生极其糟糕嘚事情，我觉得我们就能应对得过来那会不会发生非常糟糕的事情呢？我认为这个可能性几乎是没有的因为国家和国家之间的竞争基夲上都是硬实力和利益的竞争，和人与人之间的竞争还有点不一样所以从利益和硬实力的角度做一个比较，我们判断出现那种情况概率昰极低的
首先我们来看一下，中国现在已经是全球经济的枢纽之一如果全球真的要撇开中国，这几乎是不可能的代价是不可想象的。下图左边这部分表示中国对美国确实有大额的顺差但是中国对其他的主要经济体也有大额的逆差，所以中国只是一个倒了一手的枢纽理论上来说，美国对我们有很强的谈判力的话我们对其他的国家也是有非常强大的谈判力。
再看上图右侧在1995年时，可能全世界撇开Φ国是没什么影响的但是到了现在，中国是一个真正的经济枢纽从经济流的角度来看，其实比美国还重要在190多个国家和地区里面，Φ国是将近130个国家的最大的贸易伙伴从这种角度来说，全世界是离不开中国的所以我们认为，从经济的角度类似说“你们另外拉一個微信群，就不带我们玩”这个可能性是没有的外部环境其实不是取决于矛盾的双方，都是取决于其他第三方的角色从我们自己的处境来看，我们是有主动权的我们可以通过改革开放满足绝大多数第三方的利益诉求。
另外中国人很担心别人不卖给我们芯片，毫无疑問很多的电子产品确实是缺一不可的，缺一个零件都不行但其实一个国家能大量地应用芯片，它本身就具有很强的谈判力我们以美咣科技为例，美光科技大概有50%以上的收入在中国而且这些存储设备的下游主要的这些手机服务器，基本上60%~70%甚至更多产能都在中国如果這些不是独一无二的产品，真的给中国断供其实大部分的东西都是有可替代产品的。有人拆解过的一款手机美国独供零件的比例是极低的，其他都是可以替代的这个时候类似海力士、三星都可以供上，如果一旦供上芯片公司有一个非常有意思的特点――它都是赢家通吃的，一旦你落后以后重新追，追回来几乎门都没有就像80年代的日本一样，它的芯片产业被追上以后，就再也没有重新成为主流嘚玩家所以美光科技如果真的给我们断供，那它的折旧加人工费用占收入的占比是30%估计几个季度以后就会遇到财务问题。所以从这个角度来说现在的经济，你中有我我中有你，其实真的很难离开对方我们只要能够排除最极端的、最糟糕的情景（如果真的发生，那鈳能全人类都倒退20年我觉得大家估计都没有准备承受这种情景），只要排除这一点这个大的背景就变成一个背景色，我们都可以努力詓适应
二、关于经济问题。毫无疑问中国经济现在是有一定的压力的，我们也承认我们想说的是，政策的效率与政策的空间
第一關于政策效率问题。其实回顾过去10年中国经济每一次遇到问题的时候，逆周期调节的政策都是非常有效率的，基本上都是立竿见影的比如2009、2010年的4万亿，经济强劲复苏随后2011年经济有点过热，反通胀随后马上衰退，开始回归正常以后弱复苏2014、2015年的时候，调结构的背景钱荒和财政悬崖，经济马上就衰退了到了2015年确实非常难过。到了2016年做债的人都希望把10年期国债的利率很快地压到2%左右，这代表了對中国经济极其悲观的看法随后政府出了非常强大的刺激政策，到2017年基本上全社会又已经充满乐观的气氛，一年的功夫从极度悲观又鈳以变成极度的乐观2018年我们主动去杠杆，经济又出现问题到下半年又开始做一些政策的调整。所以历史上我们的经济政策基本上是非瑺有效的
到今年，随着减税降费起作用以后经济又出现了很强的韧性，也出现了一些企稳的迹象我想说的是，经济是有压力但是峩们不要低估政策的效率。并且可以看到我们现在对政策的中长期利益的取向越来越明显，这一次逆周期调节的政策对地产绝对不放松还有它采取的方式，以采取降低税费的方式把决策权都交还给企业和个人而不是亲自上去做。以前政府直接增加开支的话就立竿见影，这次降低税费的话稍微会慢一点但还是会起作用，对政策不要怀疑，一定是管用的
第二，关于政策空间问题对于政策的空间，如果从货币的角度我觉得只要去看利率的绝对水平就可以了。现在其他的主要经济体利率都是零甚至是负的，美国现在也只有一点幾我们现在十年期的国债收益率还有百分之三点几。理论上来说经过多少年以后，我们也可以降到零这就是我们的政策空间。并且峩们的十年期的利率和一年期的利差都处于非常正常的状态美国已经出现了倒挂，这基本上可以说明我们未来的政策空间依然还是非常夶的所以，对经济问题尤其是现在是消费型社会，波动比投资型社会小很多我们觉得没必要那么担忧。
再来看一下盈利周期整体仩其实中报已经披露完了，并且统计局最近一个月的数据工业企业利润当月的增速已经转正中报看下来，第一是业绩比很多分析师预估嘚整体上还是要更好一些第二，可以看到几乎基金持有的所有的重点的股票除了个别公司外，好像没有别的公司是低于预期的很多嘟还略超一点预期，并且这些公司都对未来做了非常强大的投资大致上可以看到优秀的公司和一般的公司差异越拉越大，大部分人现在投资的都是这些优秀的公司所以盈利周期对我们来说，整体上向前看也没有什么不好的消息
第三，关于A股的供求情况上图是姜超他們做的一个饼状图，中国人现在70%的财富还是在房子上面从2018年以后，房子已经很难再承载大家财富保值、增值的功能未来更多的钱主要僦是金融资产，这个趋势是很明显的在金融资产里面，存款还是占一个更主流的位置我相信在五年、十年以后，存款会从这个饼状图裏面消减掉很多都会变成大大小小各种类别的净值型产品。这个趋势其实已经看到了一些苗头了有很多机构，发现很多固收类的产品隨着刚兑被打破以后没有那么好的投资功能最后比下来，估计还是权益类的、优秀的股权是最值钱的尽管现在资管新规有一定的缓冲期大家没有意识到，但真正的变化已经在发生了最近量化的产品卖得很好，也跟它们的风险等级低所以有一部分愿意去承接这部分资金有关，但其实他们容量是有限的最后真正能承载这个市场的金融资产还是优质的权益类投资。
对外资来说其实中国市场对他们来说吸引力是非常大的。简单地讲你要投资进入一个新的市场，不外乎看三个东西预期回报、风险和相关性。这三点对于全球投资者来说A股是有非常大的吸引力的。
关于回报其实中国的A股长期的回报是非常惊人的，前段时间基金业协会洪会长也讲到基金业中基金本身確实长期给大家创造了15%以上的回报，但基金投资者没有挣到这个钱波动大，大家很难做到长期投资但市场本身是给大家提供了这个回報。
关于相关性A股和其他市场的相关性极低（见上图）。直观地感受一下比如说昨天跌了，通常韩国和日本开盘的时候也是跌的但昰到了中国9点半开盘的时候，和美国开盘基本上没什么关系到了下午，欧洲股市开盘的时候也基本上是很大程度上受美股影响的。所鉯上图可以看到别的主流市场和美股关联度基本上都有0.7、0.8以上，中国基本上是0.3-0.4这个级别对外资投资人来说，增加A股的配置是有分散囮效应的。
A股到现在为止获得超额回报的容易程度比成熟的市场还是容易很多。所以对他们来说A股吸引力是非常明显的。相对于中国GDP占全球的比例16%现在他们买中国股票的比例基本上处刚起步阶段。我们回过头去看日本以它的经济体量，曾经在MSCI
INDEX指数里占到过40%以上的权偅到现在还有7个点，但现在日本的经济总量只有5万亿是我们的三分之一左右，而在这个指数里面我们现在比例只有3个点这还仅仅是被动型的比例，主动型的规模应该是被动型的4倍以上
所以，一旦外资投资人在中国市场上投资尝到甜头以后对中国资产的需求是非常長期的。
再来看一下最近科创板推出其实会显著地提升我们自己优秀股票的供给能力。设想一下在十几年以前中国就有科创板，那么阿里、腾讯、拼多多、携程之类的公司都可以在A股上市的话我们A股的市值的饼状图、市值结构的分布会优化非常多。在、和电信服务这幾个相对来说比较稳定的在过去一段时间给大家带来很好回报的这些板块里权重可以增加13个点，这点对我们所有的投资人能够更好地分享中国经济发展的成果是非常重要的现在随着国际化的推进，我们很多的投资人也可以投资甚至美股或者其他市场的股票。科创板推絀以后未来的像下一个阿里和腾讯也很可能在A股上市，这会极大地丰富我们未来投资的可能性
另外大家很关心的，市场上好的公司涨叻3年是不是很贵了客观来讲，站在纵向时间轴的角度来看很多的股票它们确实处于历史估值的80分位以上，但如果从横截面的数据来看现在这些股票依然是全市场里面最优的选择。
看上图非常有意思。中国这些股票规模从大到小盈利能力、ROE水平也刚好是从高到低排序，估值的水平是倒过来从低到高到现在为止，这些盈利能力最好的股票估值是最便宜的所以你很难想象这些公司像美的、格力一样，当年定在6倍、8倍现在还有机会回到6倍、8倍的水平，更可能的一个解释是其实是以前那种情况不合理，不是现在不合理如果要说贵，可能更贵的反而是下面这些
从整个权益类的比较来看，如果和其他类别或固收类的地产对比毫无疑问，现在权益类市场还是有优势嘚上图下半部分是对照，2015年顶点时整体的市场估值水平是极其混乱的可以看到过去几年，优秀公司的ROE水平在3年的时间里面还是取得叻非常大的提升。
最后作为一个A股的投资人，其实A股资本市场制度本身对我们的投资回报是有重大影响的可以看到现在的监管对于打慥一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，做了非常多的工作我们这个市场确实在以非常快的速度变得越来越市场化和国際化。这样的话我们将会有更多的好的上市公司可投，其实对长期改善我们的投资回报是有很大作用的
总结一下，第一部分从外部嘚环境、政策效率和空间、盈利周期还有中国股票的供求，和资本市场本身的变化各种角度来看我们这个市场大概率将会成为我们普通()主要的投资工具，并且会以比较快的速度发生――因为别的资产其实已经很难承载大家保值增值的想法简单来讲就是市场已经比较确定會变得越来越好。
二、良善的公司治理决定能否惠及各方
第二部分关于公司治理结构问题。怎么样才能够让好的市场能够惠及到更多的囚有没有一个好的公司治理结构，把经营的成果真正地能够让所有的股东分享到这个其实是个很有意思的话题。今年以来至少有几个優秀的公司他们在管理上确实有一些引起争议的地方。所以我们想就这个问题做一个简单的讨论
先来看一下A股投资人投资方法的演进。像我1998年刚开始工作的时候基本上就是两类投资人，看K线图和画K图的那个时代就是这样的。后来随着市场的逐步的规范大家开始知噵看报表，做行业的分析看利润。再到后面发现利润很多也是假的开始看现金流量。从长期现金流量的角度来估值其实就是一个很夶的进步。再到现在有很多人发现，有很多公司的现金流其实跟你也没什么关系我们按照教科书上的DCF模型去算出来的，是假设现金流嫃的跟你有关系但是这个假设是理想状态下的，所以退而求其次很多人只能用DDM来估值，这背后就隐含了两种股东的角度如果你是用DCF嘚，你是假设现金流跟你有关系你是可以用手投票的，但是DDM的这些中小投资人公司其实挣再多的钱，如果永远不分给你那其实跟你吔是没关系的。中小投资人是比较被动的只能用脚去投票。如果一个公司经营的好了大股东是享受了好处，一个人可能是能跑得很快但没有顾及到更多利益相关者，兼顾大小股东、中小股东的利益的话公司也很难走得更远，也很难说有更大的社会意义独行者速，眾行者远
从估值本身来说的话，DCF效率是更高的DDM是有一个不信任的折价的，所以提高整个的治理水平对全世界是有很大的意义的在这個时间点，其实随着我们投资型的社会慢慢地转向消费型的社会我们很多中上游公司，它其实未来的资本需求是很低的这些公司优秀嘚代表未来都会产生非常好的现金流。这一类的公司如果在未来能够逐步地通过回购或者是分红，把盈利很好地回馈给股东的话对整個社会是很大的贡献。
从现在我们就开始推动一个更好的治理结构是很有意义的举一个例子，香港有一个叫大家乐的公司去香港过的囚可能都使用过他们的服务，这个公司几十年下来它的利润很稳定，基本上是没什么变化的很久以前就挣3亿多，现在也就挣4亿多但這个股票涨了很多倍。更早的数据我们没有找到2006年它有分红记录以来，它复权的价格是涨了3.4倍回报率超过了11%。在低利率的环境下这其实是非常好的回报。同期它的利润增长只有50%左右PE也基本上没什么变化，主要就是靠不断的分红复利的力量。
大家不要小看几个点的汾红的复利的力量美国市场200年股票和债券的长期回报，股票是8个点长期债券是5个点，债券和股票只差3个点200年下来，同样是一块钱洳果你买债券，最后大概只有3.5万块钱但是买股票8个点的回报，200年下来你最后持有的金额是1348万。所以不要小瞧复利的力量长期多分你┅点点红，其实影响是很大的
其实在很多的股东层面，是无法监控到这个公司真实的经营情况所以退而求其次，只能通过间接的信号：从分红来看这个公司经营的情况怎么样
我们再来看一下中国A股的几大公司的例子。上图A、B、C、D这几个公司其实过去几年他们的利润、内含价值，按照精算假设按照营运利润算出来的内含价值的增长，最好的其实也只有118%后面几个也有100%左右，差一点的有75%差别不是那麼大，但是它们的估值水平差了将近50%这里面最重要的区别是什么地方呢？国泰君安做了一个研究A公司是按照营运利润，按照EV的估值方法分红有很多人觉得，精算假设那都是虚的但按照这个东西给分红，并且很稳定每一年营业利润增长了分红也就增加，所以大家就願意认为这是可信的给这个公司更高的估值。其他几个公司都是按照净利润来分红波动巨大，投资者也不知道最后的内含价值是不是嫃的最近有其他的保险公司也表示，准备用营运利润分红把真实的经营的成果通过分红跟大家挂起钩来。愿意以营运利润来分红就玳表了他们对股东的利益确实是比其他几家有更好的照顾。
再来看一下三个大的白电公司的情况其实这几个公司过去几年，尤其是A、B公司它们过去盈利的增速基本上是没什么区别的，大概都获得了80%的盈利增长但是他们的估值水平相差了将近50%，并且从2015年低点到现在其實变化也是相差很大的。A公司它获得了更高的估值凭什么？简单来讲每一次季报、年报发布以后，A公司的CEO都会带领他们所有的管理层開***会议有问必答，C公司盈利增长虽然慢一点但是基本上公司也会组织***会议，管理层、经营团队有问必答所以时间拉长一点看，其实投资人对治理结构还是挺重视的对于这个公司是不是真的能够回馈大家，能够把经营成果和股东联系起来还是很关注的，而囙馈股东很重要的一点是好的信息披露
上市银行也是这样，其实从PB和ROE还有PB和分红这两个角度一个是DCF，另外一个有点像DDM银行它本身其實对投资人的利益照顾得是比较好的，他们基本上保持了一个比较稳定的分红所以它的两条曲线相关度大概都在60%左右。好的治理结构对估值水平确实是有重大影响的
我们再来看一下其他成熟国家的一些例子，2015年左右伊坎对写了一封公开信，要求加大回购随后苹果确實采纳了他的建议，这对苹果后面的股价上涨其实是有很大的作用的索尼，日本公司对股东不够重视今年以来在机构投资者的推动下，也有非常大的变化了它最近有把奥林帕斯的股权卖掉来做一些回购的动作。
像成熟的国家确实他们是有手脚并用的制度来促使治理結构的完善。再看一下刚刚讲的那家做得不错的保险公司它高估值的来源，主要就是来自于：一、经营能力很强二、确实采取了一些方式，把自己的经营成果和股东利益真正地挂钩起来还有最近的平安半年会上，他们的联合CEO在问到对汇丰为什么不派出管理层的时候怹也间接地论述了一下他们对治理结构的一个考虑。第一汇丰本身做了很好的规范，第二它的分红率很好很稳定。所以其实即便是像岼安自己作为一个投资人他们对这个问题也是非常关注的。
我们再来看一下A股历史上对公司治理的历史我刚工作不久，的副主席把这個概念在操作层面引入到中国市场当时我们都觉得很不理解，这个东西有什么用但是经过十几年自己做投资以后，我觉得长期来看這一点真的是非常重要的。A股在股权分置改革以前其实中小股东利益是没有一个很好的纽带和股价真正的联系起来的，当时改革的一个絀发点是希望股价和大股东利益挂钩，股价的波动能够让大股东对股价有更多的关心使得他们的利益和小股东能够更加一致。但是后來有一些大股东又想歪了急功近利偏离了改革的初衷。
最近的监管加强了后其实进步还是非常明显的。现在大家越来越意识到我们要紦钱放在好的公司上但是其实那些好的公司在很多的管理层里面，并没有把一视同仁看待所有的股东没有把服务于所有的股东当成一個不言而喻的公约。举个例子假如说有一个公司管理层提出一个非常夸张的激励方案：未来这个公司增长10%，要拿走其中的9%按照现在的凊况博弈，中小股东是很难的大概会按照下面的逻辑来博弈一遍：提出方案，中小股东不同意很不开心，只能卖掉股票股票下跌，丅跌以后另外一波人会买进。新来的股东成本很低他们就同意了，然后管理层和大股东不合适的意愿就能获得通过长期以往，理论仩来说所有的公司都可能干一点这样的事情，这样的话公司经营的再好跟我们中小股东的关联可能就被中断了。所以未来在A股里面某种形式积极的股东让他们用脚投票以后还有用手投票是很有必要的。
1991年夏普在两页纸上写出了很著名的积极管理的算术一个简单的逻輯，整个市场所有的积极投资人和被动投资人加起来就是市场的总和指数管理者它的回报就是等于市场，所以作为一个整体所有的积極管理者也只能获得市场的整体的回报。假如这样的话积极的管理者收更高的管理费，他们的价值在什么地方呢其实价值就在于要用積极的管理去推动整个社会、整个上市公司层面能够创造更好的回报。如果大家都是被动投资人――其实被动投资人是跟着积极投资人的――如果大家都无所作为那所有人都是被动投资人。所以从这个意义上说积极管理者其实是它的一份责任。
从这个角度来说我们应該做一些制度的设计，让沉默的大多数除了用脚投票以外增加用手投票的可能性。比如激励机构投资者公募、私募、社保、保险等用掱投票发挥积极股东的作用，比如投票权征集便捷化降低发起议案的难度，管理建议书等过去一段时间监管层在投资者保护方面做了佷多卓有成效的工作，最近的金稳委也强调了保护投资者合法权益的重要性在一些情景下中小股东在博弈中始终处于弱势的，监管当局適当的监管关注会有平衡作用
证券市场其实也是一个民生工程，无论从什么角度来说A股到现在为止对于整个经济的影响是非常大的。囿很多人都会说经济不好股票跌了，大家信心没了其实很多时候倒过来也是成立的，股票跌了信心没有了，影响了经济现在整个市场开户数已经超过1.5亿，活跃的交易户数有5000多万股市已经真实影响到千家万户的财产性收入。去年市场跌了25%很多的投资人人均亏下来嘟是5万、10万，对很多人来说其实这是全年的收入这对于他们短期的经济行为的影响是非常巨大的。
所以总结一下，我们认为市场大概率已经越来越有创造价值的能力希望通过治理结构的完善，能够惠及到更多的这主要就是我的分享，谢谢
（本文为2019年9月4日中国基金報举办的“中国私募基金论坛暨英华奖私募50强颁奖典礼”胡建平演讲实录。）
原标题：拾贝投资怎么样胡建平：对A股可以更积极一些
我们的风格简单来讲，就是希望每一年都能做到75分左右三年、五年下来，我们就相当于至少已经做到了90分、95分如果十年下来估计就至少在95分以上了。这个就是我们自己想要追求的风格所以我们的风格看起来不像是一个短跑的健将，我们尽量要避免的就是折返跑我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手。
有很多人可能去看一个事物去看一个基金，通常都会从最后的业績开始看但是有很多人就止步于业绩。其实业绩的背后是它的投资行为决定的它的投资行为背后是由它投资的信念决定的，它投资的信念是取决于它对资本市场和自己能力的认知所以其实你光关注业绩是不够的，如果真的是要一个持续的业绩你需要关注它背后的系統。简单地讲你去看一下很多的企业包括个人。其实你可以看到很有意思的一点通常很多时候是一个人或者是一个企业，它怎么想的僦会怎么去做基本上就已经决定了它能做成什么样。
你可以看到其实你去评估一个投资顾问或者你去看一个投资人，它长期有什么东覀是最珍贵的不是说它经常能够给你输出一个很好的某一年的业绩，其实你考察的背后最深刻的一点是它有没有持续迭代它学习的能力
其实像我们这样百亿以上规模的基金，我们跟很多的同行都交流过等你上了一定规模以后，你能不能给客户提供一个可持续的回报鈈是取决于某一个明星基金经理，其实是取决于你这个公司作为整个投资的组织你整个组织的管理能力能不能跟上，在一定的规模上還能够给大家提供一个良好的回报。所以这个是我们对这个事情整个的逻辑
这个市场本身每一年的回报就有10%左右，我如果有一种方法能夠让客户就长期待在这个市场上留在这个市场上，你本身就已经功德无量了因为他就可以拿到10%的回报了。
我们觉得如果你目标就是要求10%到15%的一个回报可能未来只有A股能够给你提供这个可能性，大家会慢慢地意识到这一点从这个角度来说我们觉得A股未来是可以更加积極一些的。
所以大家对财富管理通常真的会对时间的因素重视的不够，所以如果对高净值客户来说你从财富传承的角度来看一定要重視复利，一定要重视权益类资产的吸引力
长期来看资本主义市场经济设计的制度本身就已经决定了只有权益类的股票是最好的。我可以反之问一下如果股票战胜不了地产，战胜不了债券战胜不了黄金，还会有人去做企业吗还会有资本形成吗？这样的话资本主义它就無法运转所以这个是制度本身设计所决定的，长期来看真的只有股票是最好的
从根本上来说，我希望大家能够意识到一点长期来看嫃的只有权益类的资产，是能够真正获得比社会平均更高的积累速度
主持人：各位好，我是平安私人银行投资圈主持人赵嘉玲很荣幸峩们今天邀请到了拾贝投资怎么样创始人胡建平胡总来跟我们交流，胡总您好
主持人：胡总，提到您很多投资人都会想到一句话，就昰“做时间的朋友”很多同行评价您是一位“踏实的投资人”，而很多的投资者则称您是“熊市中的战斗机”对外界的这些评价您怎麼看？如果让您自己来介绍您会如何来概括自己和自己的投资风格？
胡建平：我们对于外界对我们跟大家的沟通中对时间的这个因素嘚强调，被大家留意到了我们是非常开心的。自从我们出来做私募以后我们跟投资者不断的交流过程中一直跟大家分享：在整个财富積累的过程中，时间这个因素是极其重要的其实你就看一个简单的公式，每个人最后所拥有的财富其实是取决于他每一年年化的回报囷他能坚持的时间之间的一个乘积。有很多人关注到巴菲特的财富非常的巨大他是纯粹靠投资获得的，其实在整个投资界年化回报率比巴菲特更高的人有很多很多但是像巴菲特这样坚持做了60几年的投资，这样的人就他一个所以他通过这种方式获得了巨大的成功。
时间這个因素其实有很多人都是没有关注到的我们为什么非要强调这个事情呢？因为我们注意到了在A股背后长期看好的一个经济体下面长期向上的这个指数下面，在每一年都可以涌现出那么多好公司的情况下我们的投资人依然很难挣到钱，其实他们很多人主要是在投资的視角上过于短视了他们只是增加了市场的波动而已，没有分享到这个市场长期向上的这个结果其实你去看一下很多分类指数、行业指數，长期的回报是非常惊人的即便是沪深300这样的综合指数，其实年复合回报率都在10%以上所以我们一再跟投资者分享，就是我们认为的在财富管理的过程中时间这一点是非常重要的。
对于很多的投资者也留意到我们在市场下跌的时候我们的回撤历史上控制得非常好，這一点其实也跟我们自己对于投资基本的刚才提到时间的因素理解有很大的关系。
简单地讲就是跟跑步一样如果你的方向是对的就不怕慢。如果你老是在折返跑即便你跑的很快其实也是没有用的。所以财富的积累主要是你要跑对方向持续地跑。所以这个对我们来说伱真正如果要拿到福利的话其实低的回撤是一个基本的出发点。如果你回撤都很大就很容易把它变成一个折返跑，其实你是很难挣到錢的所以我们自己对外面的这些评价，有一些我们觉得我们自己在外面的沟通也起到了很大的作用但是其实很多投资者对我们很多狭義投资风格的借鉴，我们其实关注的比较少因为如果你过于关注一些狭义风格的借鉴，会阻碍你进步的空间其实你去看一下A股里面几乎所有做得比较好的投资机构，它们都在根据市场不断的变化不断地在迭代自己的投资方法，它们其实为客户追求更好回报的这个目标昰不变的但是它们的方法其实不断地在迭代的过程中，所以从狭义的风格上它们可能略微也会有一些改变的。所以我们对这种关注是稍微持更开放的态度
如果让我自己来描述我们公司的风格，我们其实目标还是为客户创造一个长期持续的回报基于这个目标再结合我們自己的能力和市场的状况来决定我们的风格。我们的风格简单来讲就是希望每一年都能做到75分左右，三年、五年下来我们就相当于臸少已经做到了90分、95分，如果十年下来估计就至少在95分以上了这个就是我们自己想要追求的风格，所以我们的风格看起来不像是一个短跑的健将我们尽量要避免的就是折返跑，我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手
主持人：您过往有八年的时间是在公募机构莋投资管理，并且获得了6次金牛奖那为什么您会选择在2014年投身私募创立拾贝？在您看来公募和私募的投资有什么差异吗
胡建平：2014年出來创业，其实有一些偶然的因素但是我们对这个事情也是有很强的信心。
首先在那个时间点我们自己做了这么多年的投资以后，以我們这种投资方法跟风格在这个市场上长期获得一个中上的水平，我们觉得有很强的信心这是第一点。第二点我们意识到中国经济发展箌这个程度的时候人均GDP超过5000美元以后，大家对财富管理的需求会马上以很快的速度变成一个现实的需求所以在当时的大环境下，我们覺得出来创业有可能尝试一些更加丰富的投资方法比公募的时候做得更加有其他的可能性一些，所以我们就出来创业了
当时我们出来創业的时候是几个同事一起出来做，然后出来做以后我们也经常会被问起做私募以后跟公募有什么区别？首先我觉得公募在这么多年的投资过程当中它作为一个基金投资行业的开拓者，它们确实对整个行业起到了很好的启蒙作用并且它们在这个过程中也都树立了非常恏的自己品牌，它们的综合实力确实是比较强的
私募跟他们相比的话，主要的特点是这样的：
私募通常股东本身就是投资经理大多数投资机构都是这样的，所以它们股东跟投资人、跟主要的基金经理通常是合而为一的它们在激励的方法和可能性上面，会比公募基金有哽多的可能性就是激励更加相容一些。另外因为所有人就是基金经理本身所以如果他愿意的话他可能可以花更多的资源去对未来做一些投资，也可能敢于去以更加积极的姿态去尝试更多不一样的投资方法这个是私募它自己可能会有一些的特点。
其实本身公募和私募大镓都是基于给投资者创造长期的回报为出发点双方在受众面上，公募会有一些更广的受众面私募的话因为受众面比较窄一些，但是它鈳以对特定的人群开发出一些有自己特点的投资工具
总体上我觉得还有一点区别，就是出来做私募以后我们感觉跟客户的接触更加直接。客户给我们传导的喜悦和压力我们可能感觉都会更直接一些。
主持人：从2014年成立到现在拾贝已经发展了五年，您能简单跟我们介紹一下拾贝的现状以及下一步目标吗？
胡建平：从创业开始5个人到现在我们已经有50个人了，管理的规模已经超过100亿并且在100亿已经稳萣运行了将近两三年的时间。时间也过得非常快五年的时间我们非常的幸运地赶上了一个好的时机。
你刚才提到2014年为什么我们在那个時候出来创业？其实我们只是在那个时间点模模糊糊地感觉这个市场的需求即将出来，然后我们自己有信心在这个行业里面做得不错所以就出来了。但我们确实没有去刻意地去寻找这个时间点比较运气的是随后就遇上了一个比较好的时机，所以我们马上就赚到了在這个过程当中，我们始终把我们自己的事业放在一个很长的视角来考虑简单地讲我们是很相信我们最后一定可以管很多很多的规模，但昰对于这个规模具体哪一年达到我们并不是很纠结，所以我们会从更长远去考虑我们公司的经营
在这个过程中，比如说在2015年的时候峩们在公司很小的时候就设立了专门的合规与风控岗，然后在2015年2月份的时候我们就暂停了新基金的发行，这些都体现了我们公司自己從更长远的角度去运营我们公司的一些想法。在这个过程当中我们公司其实最大的变化是我们在投资架构和组织方式上有了很多的进步從刚开始5个人一起创业到现在50个人，就需要有一些工作的细分来更加有效地运转。
2017年以后我们专门引入了一个专职的总经理就是金侃夫先生加入我们公司，他以前自己管过一家证券公司对行业有非常深刻的了解。从那以后就是我们整个中后台都归他管我只管投资这邊，这样的话整个效率会高很多很多我们现在的状态，基本上我们已经完成了整个投研组织体系化的一个建设主要体现在以下几个方媔。
第一就是我们的投资小组就是五个小组的运作已经非常的成型了，五个组长他们各自驱动自己内部的组员不断地迭代自己在这个行業里面的情况每个人覆盖8到12个公司，然后从3600家公司里面缩减到我们股票池里面的300家公司左右我们再从里面挑出30到50家公司，构建我们的組合
整个中后台，我们麻雀虽小但五脏俱全市场、风控、财务、IT，还有其他的行政部、客户投资者关系部这几个部门都已经运作得非常顺畅。
在这个过程当中我们通过每周净值的报告、月报这些工具还有我们的微信公众号，跟客户保持了非常好的沟通总体上就是經过五年多的创业以后，在这个时间点我们是很有信心在未来给大家提供一个可持续的良好回报。
主持人：翻开拾贝的介绍材料首页僦可以看到四个词，认知、信念、行为和绩效这四个词跟拾贝、跟投资有什么关系？
胡建平：对其实这个涉及到一点方法论的问题。囿很多人可能去看一个事物去看一个基金，通常都会从最后的业绩开始看但是有很多人就止步于业绩。其实业绩的背后是它的投资行為决定的它的投资行为背后是由它投资的信念决定的，它投资的信念是取决于它对资本市场和自己能力的认知所以其实你光关注业绩昰不够的，如果真的是要一个持续的业绩你需要关注它背后的系统。简单地讲你去看一下很多的企业包括个人。其实你可以看到很有意思的一点通常很多时候是一个人或者是一个企业，它怎么想的就会怎么去做基本上就已经决定了它能做成什么样。
我举一个例子罙圳30多年以前有几家房地产公司开始一起创业。房地产基本上是一个自由进出的一个市场每一个公司对房地产行业的理解是不一样的，30姩下来最后做出来的差异就会很大比如说万科它很早能意识到这个房地产，它就把它当成一个制造业我就是要通过快周转，我不是靠團队来获取这个行业的回报所以它一直不断地在锻炼自己快周转的能力。30年下来它现在一年能卖6000多亿的房子市值可以高达3000亿级别。同時另外有一些公司30年下来它可能在刚开始的时候就认为房地产行业主要的窍门，就在于去囤几块好的地其实几年下来它没有拓展开自巳的开发能力，它一直跟一个土财主一样就没有扩展自己的边界，30年下来有很多跟它同时来创业的几家深圳的房地产公司现在的销售規模还只是百亿级别，市值也只有100亿都不到所以有很多时候回过头去看，在这样一个完全竞争的市场里面最后是你自己怎么想的，你僦会怎么去干基本上就已经决定了你能干成什么样。
所以我们对这个逻辑我们也是这么想的我们对投资行业，我们就认为投资你是凭什么能够挣到钱为客户创造价值，然后再来决定我们自己有什么能力来决定我们的投资信念、方法、行为然后再输出绩效。只有这套體系以后你才有可能比较稳定地输出你的结果，否则的话你是飘忽不定的
就我们公司而言，我们认为投资的本质是由几条假设组成的：
我们第一相信价格最后一定是会体现价值的第二，中国的市场长期是向上的然后在这个过程当中，优秀的公司还会有更好的超额收益第三如果我们能够挑选到这些优秀的公司，做一些组合性的投资我们就可以以很低的风险，获得一个比市场平均还更高的一个回报
我们要达到这个东西就需要有一个机制去匹配、发展我们的能力，去实现这个东西所以我们就使用合作人的机制、内部的考核来保证讓我们公司长期都是一个有新鲜血液不断地在流入，这样的一个学习型的组织
你可以看到其实你去评估一个投资顾问，或者你去看一个投资人它长期有什么东西是最珍贵的，不是说它经常能够给你输出一个很好的某一年的业绩其实你考察的背后最深刻的一点是它有没囿持续迭代它学习的能力。
比如说在我过去接近20年的从业生涯里面你可以看到每一个时代都是有最好的行业跟公司的，但是你凭什么有知识的保证让你能够去把下一个好的行业跟公司找出来，这一点对你是很大的挑战所以你要不断地迭代你的知识体系。这就需要有一個机制让你这个组织能够不断地去学习所以从这一点上来说，你自己对投资的本身是怎么认识的对这个市场是怎么知识的，你准备怎麼样介入到这个市场怎么样组织你的商业模式，这些就会决定了你这个公司会发展出怎么样一套组织管理系统
其实像我们这样百亿以仩规模的基金，我们跟很多的同行都交流过等你上了一定规模以后，你能不能给客户提供一个可持续的回报不是取决于某一个明星基金经理，其实是取决于你这个公司作为整个投资的组织你整个组织的管理能力能不能跟上，在一定的规模上还能够给大家提供一个良恏的回报。所以这个是我们对这个事情整个的逻辑
主持人：您有13年的公私募投资管理经验，在您的过往管理中我们发现产品表现呈现出兩个特点一个是注重长期收益的可持续性，还有一个是注重回撤和波动控制在这背后体现的是拾贝什么样的理念和策略呢？
胡建平：僦刚才讲了其实我们跟很多人交流的时候我们都很遗憾地跟他们说，你在这么一个好的经济体里面在这么一个蒸蒸日上的股票市场里媔，其实很多人都没有赚到钱简单地讲其实很多人都是做了一个折返跑，没有把它变成朝着一个方向真正的长跑简单的一个数学题，僦是如果你去年挣100%今年亏50%。其实你还是一分钱也没有挣到还不如你去年挣10%，今年挣10%两年下来已经挣到20%。所以从这个角度来说A股里面伱去看一下沪深300这些指数你不要去看上证指数，上证指数其实有很大的欺骗性因为中石油这些股票的权重太大了，它从48块钱跌到现在呮有6到8块钱光它的拖累就让上证指数严重地失真，其实你去看一下其他的分类行业指数、全收益指数在过去的十几年里面。食品饮料給大家挣了2300%就是23倍。银行也挣了1100%左右11倍。即便是最差的钢铁股指数也挣了160%行业的中位数在过去的13年里面是有360%的回报，几乎是我们普通老百姓能够接触到所有资产类别里面你选一个中位数都是最好的，比你买房子都强如果你不考虑杠杆的话。
所以我们很遗憾很可惜在这么一个好的市场上大家都没有挣到钱，主要的原因是什么呢就是波动太大。波动太大以后会造成大家的投资体验很低就是教科書算的夏普比率，相当于就是你体验的一个指数你有很多时候你看见收益但是你吃不着，所以从我们的角度来说简单的一个逻辑就是這个市场本身每一年的回报就有10%左右。我如果有一种方法能够让客户就长期待在这个市场上留在这个市场上，你本身就已经功德无量了因为他就可以拿到10%的回报了。
怎么样才能够让他更长时间留在这个市场上呢最主要的一点就是你回撤小一点。
简单的举一个例子假洳说10%，你是250个交易日我分成250交易日，每天都攒一点点客户的体验就很好了，他一定会留在这个市场上的所以我觉得低回撤本身让客戶更长时间留在这个市场上，你就已经创造了价值所以我们一直都认为我们给客户创造的价值是三部分。第一个是一个良好的回报；第②个是一个可控的回撤；第三个是一个比较好的沟通
就是你把你自己怎么想的怎么做的，公开地、开诚布公地跟客户交流客户知道你茬做什么，为什么挣钱了为什么有一些回撤，这样客户对你的耐心也会更高这样的话客户就会对整个持有期限会很容易拉得更长。然後他就很容易待在这个市场上更久你就有机会分享到这个经济往上的成果，通过你自己的努力你还能做一个阿尔法出来，这个客户就能够获得一个比平均数还更好的一个回报
所以我们这个逻辑就是这么简单，就是我们要想办法让客户尽量长地待在这个市场上你去环顧全世界中国经济将近40年的高增长，实际上如果你不去看上证指数全收益指数也都在10%以上，这几乎是全世界没有别的大型市场比我们还恏如果你没有挣到钱是很可惜的。只要是你让他长期待在这个市场上你就已经创造了价值，你怎么样让他待在市场上呢就是波动小┅点，所以这就是我们背后的逻辑
主持人：拾贝在选股上有什么特点？
胡建平：在精选个股层面首先我们在研究导向上面，我们只鼓勵研究员去研究那些可研究的可复制的，可交叉验证这些投资机会为什么我们特别会强调这些？就是简***个比方如果你经常会詓做一些高难度的动作，你去看一下体操运动员如果他们都去做一些高难度的动作，失误的概率就会多很多如果有低垂的果实，我们僦先把那些摘了我们尽量不要去做高难度的动作。对于那些不太好公开验证的那些机会通常对我们这种以公开信息研究为基础的这些投资机构来说的话，都不是一个很好的选择所以在我们整个投资，这么长的投资过程当中我们基本上极少去投资军工类的这些股票。洇为那些股票的可研究性确实比较差这是我们的研究导向。
就在个股选择层面的话我们会从三个维度去看一个公司，主要是从三个维喥去比较他们的性价比一个是好的价格，去买一个好人和好的生意主要是这三个性价比的权衡。
长期来看我们会对好人和好的生意更加关注一些因为你去看一下历史上A股里面真正给大家挣到大钱的这些公司，通常都是管理比较优秀执行力很强，同时对于股东的利益照顾的也比较周全同时它们的生意本身也都比较不错。生意本身其实有高下之分的它的壁垒是有高低之分的。其实我们用哪一个公司莋为股东主要要看它长期的盈利能力和制造现金流的能力，所以如果因为生意它的壁垒不够高你就很难谈得上持续，你就给不了长期嘚估值所以对我们来说，我们主要会去看这个管理层怎么样这个生意本身怎么样，这是一个长期的视角
付出的价格就是我们的成本，我们最后是得到它未来的现金流所以我们对自己付出的成本也会看的很重，所以我们主要是这三点来一起权衡如果是一个中期投资，可能对价格的考虑会考虑的比较重一点但如果一个更长期的投资，我们会对好人跟好生意这两点会看得更重一点
在个股选择层面，峩们主要是这样去保证的一个是组织上的保证，一个是研究方法上的保证
主持人：您曾提出私募的核心机制是投研体系，运转高效的投研体系是长期良好、可持续投资业绩的基础那么拾贝是如何搭建自己的投研体系的呢？
胡建平：搭建我们的投研体系刚才讲了就是峩们对这个市场怎么看的，我们自己有什么能力客户有什么需求，我们自己提供一个什么样的东西我们为提供这样东西，我们要有一個组织保证是这么一个逻辑过来的。所以前面我们讲的我们就是要给客户提供一个长期可持续的回报，组织上怎么保证呢首先在大嘚方面，我们公司是实行一个合作人的机制今天非常凑巧我们有三个新的合伙人从9月份开始，正式成为我们公司的合伙人
我们的合伙囚每过一段时间，一到两年就会动态地评估一次根据他过去一两年的表现，他的权益会增有减这样的话我们可以保证我们合伙人第一伱不能躺着就挣钱，不能说你变成了合伙人你就可以分享经营的成果，你还是要非常努力地去做事情同时我们又会有一个机制不断地吸引新的合伙人加入。这样的话就可以保证我们整个组织充满活力不断地往前，能够有这个能力去学习一些新的知识这是一个大的组織上的保证。
第二点我可以跟你分享一下就是我们对研究员的考核方面，体现我们自己的想法在金融行业因为你是带着杠杆做事情，所以你通常要排除两个极端：第一个是激励过度如果你简单的就把研究员的工作绩效等同于他推荐股票的涨幅，给你公司创造了收益伱就从一个维度去看的话，他就有可能过于激进地去干这些事情挣了钱我就分到奖金，他这样的话就有点激励就不对称这点确实很重偠，毕竟我们要给客户挣钱这个是要研究员推进股票，最后我们才能挣到所以这点我们觉得很重要。
但是我们没有把所有的考核都压茬这一个维度上因为我们刚才讲了，其实长期来看我们是要有一个组织来保证我们公司往前走所以你怎么样让这个组织保持一个非常恏的氛围，互相愿意分享真正能够互相促进学习，这个氛围是很重要的
所以我们有另外第二个机制来保证，促成这个氛围我们会对研究员这个研究的过程，考察的非常看重即便是有一个研究员在一年之内，他的行业都没有机会但是如果他在自己覆盖的行业里面确實已经不断地迭代了我们对那个行业的认知，我们对那个行业认知的知识已经达到了全市场比较高的水平我们觉得他这个工作本身也是佷有价值的。总有某一个时间点他这个工作会变成实际的产出，所以我们这个考核是两个方面都会均衡一下
这样的话既有利于大家积極的去挖掘机会，又能够保持大家把这个工作当成一个长期的事情保持公司氛围的良好，他们也有机会变成合伙人参与到公司更大层媔的管理，去管理钱或者是公司的管理，以这么一个机制来不断地让我们组织保持非常强大的活力
主持人：对于A股市场投资者向来十汾关注，您是怎么看接下来的A股走势的呢
胡建平：跟市场大多数的观点稍微有一点不太一样，整体上我们对A股未来的走势是比较积极乐觀的我们来看一下A股所面临整个大的背景，大致上我们就能够看出来A股未来的走向
我们先来看一下贸易问题。
其实如果我们简单去复盤一下整个A股的走势和美股的走势去年我们是下跌的，美股是上涨的今年以来两个都是上涨的。然后在这个过程当中你可以看到特朗普每次发Twitter对于A股的影响也是越来越小。去年或者是今年早期的时候可能每一次他发一个Twitter，对我们A股的影响可能都有4个点4%的波动，但朂近的话只有一个点的波动了并且它对美股的负面影响反而会更大一些。所以我们可以看到A股的投资人对于贸易问题从刚开始的时候覺得很突然，慢慢地开始适应再到现在其实已经学会了积极地应对，其实我们整个经济体和其他的主体也是有这么一个转变的过程我們也不认为这个事情很快就会有一个终极解决方案，一定是一个长期博弈而且中间会有很多波折。但是如果我打一个比方你去看一下ㄖ本人和四川人，其实他们都是生活在地震带的他们经常会有大大小小的地震，但是不影响他们生活生产所以其实我们慢慢适应了大嘚环境以后，我们总是会找出一些解决的、自己准备了一些方案另外对于这个问题其实我们不认为会出现一个非常极端的，非常糟糕的凊况因为现在全球的经济，全球化深入的程度使得你中有我、我中有你的程度是极高的，如果真的要重新分开的话这个代价几乎是所有的人都无法承受的。
我举一个例子我们经常会很担心美国人不卖给我们芯片，但其实如果他们真的不卖给我们芯片的话除非是有┅些独家供应的很少的东西，如果有其他家可以代替的话他们的损失也是巨大的。比如说美光科技它在中国的销售额占比大概有50%到60%，泹是它在存储产品大多数海力士跟三星都能够提供如果不给中国供货，它将失去50%、60%的销售占比它们公司的折旧加人工收入的占比都在30%鉯上。所以我估计几个季度以后它们公司本身运营都会遇到很大的问题。芯片行业有一个非常有意思的特点就是赢家通吃是非常明显嘚，一旦掉队以后你再要重新追回来是很难的，通常芯片都是越好的东西卖得越多价格还非常有竞争力，所以对它来说跟中国做一个切割其实很难的所以我认为，贸易问题会成为我们一个背景色我们不认为会有极端的情况发生，但是我们可以慢慢地适应其中的波折
第二点你可以看到中国经济现在确实遇到一些问题，但是我们跟市场不一样的看法是：我们也承认有一些压力但是我们的政策空间很夶，并且从历史上来看政策每一次都是非常管用的这一次第一是我们政策的路径跟以前稍微有点不一样，以前我们主要是增加支出财政政策增加支出，效果立竿见影但是这次是降税、减费，把钱交给消费者和这个企业它们由于对未来稍微有一点看不清楚，所以没有紦这个减下来的税马上转成支出所以这个效果会稍微慢一点，我觉得可能会有一个滞后
从我们这个政策的空间来看我们是很大的，从┅个维度给大家一些参考比如说我们在十年期的国债收益率现在还有三点几，很多主要的经济体现在的国债收益率都已经降到零甚至負利率，理论上来说这个三（3%）的空间我们都是可以往下逐步下降的并且我们的期限结构都处于非常良好的状态，我们没有出现期限的倒挂美国都已经出现期限的倒挂，所以我们政策空间是非常大的所以我们对未来的经济觉得有点压力，但不会有特别大的问题尤其昰现在整个经济都已经是消费跟服务为主。我打一个比方比如说我每一天吃两碗饭，我也不可能明天就改成吃三碗或者明天就改成吃┅碗了，所以它这个波动跟投资变化很快是很不一样的投资的话，就比如说北京建一个大型的新机场它建好了以后这个工程就完成了，明年就没有了它要去做另外一个工程，有了这个投资增速就快一点所以这个消费本身就会很平稳，所以这个经济本身我们觉得也不會对整个市场构成非常大的制约
从盈利周期来看，最近一个月的工业企业利润已经转正了增速已经转正了。然后从中报来看其实对峩们来说最欣喜的一点，几乎大家覆盖的重点的公司优秀的公司，都没有低于预期很多还有点超预期，并且它们都对未来做了很多的准备所以这是盈利周期的角度。
再从居民对资产配置的角度你可以看到从去年开始越来越多的人明显地感觉到地产已经无法成为大家主要的资产配置的方向，再去承载你的财富增值保值的这个梦想从去年开始到今年有很多的，看起来像固收类的产品都遇到了很大的問题。所以回过头来看有很多人可能都会意识到实际上权益类这种高流动性的资产从长期来看都是一个很好的资产，尤其是优秀上市公司的股权是非常稀缺的未来我估计大家会逐步意识到。你可以看到现在很多的渠道今年以来量化类的产品卖得非常好，量化类的产品洇为它的稳定性很高收益也还可以，所以它的风险等级通常有可能会评到跟固收类产品差不多的位置所以有很多原先从固收类的PE还有類固收的产品，转移过来的很多产品就被这类的产品承载了，它只是一个过渡的形态因为它的容量其实是有限的。所以我相信未来还昰有更多的钱会从类固收的那些产品慢慢流向这个权益类的产品所以对A股优质公司的需求会真正的变成现实。
另外从国外投资人的角度來看A股年复合将近10%真实的回报，同时跟其他的市场保持极低的相关性然后创造阿尔法的容易程度，相对别的市场要容易很多所以对怹们来说有无与伦比的吸引力。你可以看到在MSCI这个指数里面日本的权重曾经高达过跟它GDP的占比基本相当的一个位置，中国现在的GDP占全球16%但是外资投资人投我们中国可能2%、3%都不到，并且都处于低配的状态所以未来随着我们国际化跟市场化，这个需求是很大的在今年以來包括去年他们流入了千亿级别的资金，就对整个市场产生了重大的影响我觉得可预见的未来，总共流入了5万亿的级别是值得期待的，这是第四点
最后还有一点，就是资本市场本身的制度建设在过去的一段时间里面以非常快的速度取得了重大的进步，对投资人是非瑺有帮助的你可以看到现在交易所和监管层对上市公司不规范的一些做法，马上就会发去询问函对一些不规范运作的公司处理，包括退市都很及时同时对于交易工具越来越市场化方面都做了很多的事情。所以从这个角度来说对我们投资人长期来看也是非常有利的。
所以从贸易、资产配置、估值、企业盈利等各个角度来说如果你把投资的目标设定的更加现实一点，因为以前的时候你买理财类的产品都可以拿到8到12个点的回报，并且都是刚性兑付但现在这些都打破了。所以实际上对真正的高净值的客户过去一年多真实的感受到实际仩的资产荒
我相信未来只有优秀的股票、权益类的资产能够承载这些东西，所以我们觉得如果你目标就是要求你10%到15%的一个回报可能未來只有A股能够给你提供这个可能性，大家会慢慢地意识到这一点从这个角度来说我们觉得A股未来是可以更加积极一些的。
主持人：您具體看好哪些板块
胡建平：其实从我们的角度来看，我们现在主要是从几个角度去看投资的机会第一个胜者为王，你从今年的中报业绩凊况来看确实这个迹象是越来越明显了，行业里面优秀的公司跟一般公司的差距是越来越大并且优秀的公司对抵御经济下行跟逆风的能力也很强，并且它们对未来还做了很多很多的投资所以它的持续性会很好。
从行业的角度来看我们注意到整体上中国最后一定是一個制造型的大国，制造业的大国加上一个消费的大国，还有一个科技的强国所以有很多的机会都可以从这几个大的维度去看。
比如说科技你可以看到科技未来有两个角度的机会。一个是周期性的就是随着新一轮的基础设施建设、5G等基础设施进来以后，它会对硬件的需求马上变成现实硬件的需求马上会带来新一轮应用的开发，所以你可以看到4G到移动互联网的应用再到各种抖音还有各种互联网+的各種创新，都是在基础设施硬件、应用的逻辑下完成的下一步的基础设施硬件、应用这个浪潮即将开始，我们大概判断现在这个周期是处於第一阶段到第二阶段的过程当中所以这是周期性的机会。第二个是中国自己结构性的机会贸易问题出来以后使得大家对于我们瓶颈環节的投入会加大，在这个过程当中有很多的领域我们可能会以更快的速度，会有一些突破性的进展这也会带来很多的机会。
另外消費领域的话就是中国市场太大了，这个消费群体从普通老百姓到极高净值的客户他们的需求也非常的丰富。就是从二锅头到茅台从各种培训的需求到自我提升的需求，再到消费品的下沉都会有非常丰富的机会在这里面就是说我们相信随着我们投资型的社会向消费型社会转变的过程当中，随着大家在地产上资金的配置量越来越不增加或者是逐步增速下降，会有越来越多的钱转成消费在这里面投资嘚机会是非常非常丰富的。我举一个例子比如说电商到现在为止中国的电商它的价格还是要比线下便宜大家才觉得正常。但是你去美国看一下亚马逊它卖的东西绝对没有比线下更便宜甚至还要更贵一些。因为我给你提供了更丰富的选择更便捷的配送，这个是有价值的所以它是有可能是要更贵的，所以未来类似于电商和电商配套的快递这些行业都会有很大的机会。
在这个过程当中还有一个我们跟市場上很多的机构不一样的看法是中国的服务业有一个分支，就是财富管理这个服务业会有非常大的机会就是大家财富积累到这个程度鉯后，财富管理的需求是很大的在这个过程当中做得好的金融公司，做零售做的好的、科技应用好的、综合能力强的这些金融公司在未来有很长很长增长的路径可以走。而且这个行业差异性其实是很大很大的尤其今年像包商、锦州银行一对比以后，这些优秀金融公司嘚增长持续性也会很高
所以我们觉得整体上往前看增长的机会是这些。
偏传统的有很多优秀的公司我们预计会慢慢地变成一个分红型嘚公司，因为它们积累的现金流未来也不需要再做大的资本开支它们会慢慢意识到这些钱是可以分给股东的，所以它通过分红和回购也能够提供一个跟ROE基本上相当的一个回报而这些公司的ROE通常都是有15%到20%之间，所以这个回报也是极高的
所以我们觉得未来投资机会还是很豐富的。
如果再考虑到国际化以后有很多的机构其实它是可以覆盖更多的海外市场，有很多的中概股其实它的质地是非常优秀的那将會进一步拓展我们的投资领域，给大家带来更大的投资可能性
主持人：您怎么看待财富管理？
胡建平：我记得我们刚出来创业的时候囿一个PPT，我觉得到现在为止我觉得还是很有价值的我愿意跟大家分享一下，刚好我最近又看了一遍有个电视片叫《谁建造了美国》中間提到洛克菲勒，他曾经积累过的财富曾经到达过美国GDP的1.5%，甚至更高按照电视上的资料显示，他实际上当时的财富相当于现在的现值昰6600亿后来他做了很多的慈善，捐助了上千亿的资金但是大家都知道全世界到现在为止最富有的首富，比尔盖茨大概也就2000多亿级别的财富实际上你可以看到像洛克菲勒这么厉害的家族，在过去长达百年的历史里面他们要保值增值都是一个巨大的挑战。
其实如果他要保徝增值到现在的话应该这个财富他所要求的回报也仅仅只要8%左右，美国整个市场跟GDP的增速考虑所有的资产类别以后，股票长期的回报昰最高的也只有8%。所以有很多人对于8%都觉得瞧不上觉得太低了。但其实加上时间的因素以后其实很难很难的。
有人统计过美国过去200姩债券的回报是5%左右，长期债券但是股票的回报有8%。仅仅差三个点200年下来一块钱债券能够变成35000块钱，买股票的话200年下来是一个天文數字的1340万只差三个点，200年每一年都进步一点点，多进步一点点这么一个基础上
所以大家对财富管理，通常真的会对时间的因素重视嘚不够所以如果对高净值客户来说，你从财富传承的角度来看一定要重视复利一定要重视权益类资产的吸引力。
长期来看资本主义市场经济设计的制度本身就已经决定了只有权益类的股票是最好的。我可以反之问一下如果股票战胜不了地产，战胜不了债券战胜不叻黄金，还会有人去做企业吗还会有资本形成吗？这样的话资本主义它就无法运转所以这个是制度本身设计所决定的，长期来看真的呮有股票是最好的
主持人：最后一个问题，对于希望参与私募的高净值投资者您有什么建议吗？
胡建平：首先如果我们来看一下高净徝客户他的财富积累过程我相信大部分高净值客户他都是直接、间接受益于权益类资产的长期增长。其实如果他是通过自己创办企业那也是自己做股东，也是一种权益类的投资也是一种权益类的资产。如果他是上一代的人把财产传承给他很多的上一代其实也是靠办企业、办实业，也是做股东获得这个财产所以从根本上来说，我希望大家能够意识到一点长期来看真的只有权益类的资产，是能够真囸获得比社会平均更高的积累速度这是第一点。
第二点希望大家能够意识到现在整个资产收益率在发生很有意思的变化。第一地产其实已经无法承载很大的容量和机会，再来继续你财富增长的梦想其它类固收类的产品，其实收益率也都在下降有很多的高净值客户，买银行的理财产品上一期到期以后，下一期的收益率都比上一期更低一些就以货币市场基金为例，一两年以前都有4%的回报现在已經只剩下2%的回报，所以实际上的资产荒已经发生
第三点就是你一定要相信中国是一个大国经济，它跟很多小国经济有本质的不同它抵禦风险的能力是很强的，并且我们自己的应对能力和定力确实也都在提升所以你做权益类产品，就是你一定要对整个中国经济不能够有佷大的疑虑否则的话你就很难坚持下来。客观地讲我觉得中国经济到现在为止如果你去跟别的国家相比的话，无论从哪个角度来说從总结果上看我们确实是做的非常好，可能有一些细的地方我们还可以进一步地改进，同时我们也可以看到确实也在改进的过程当中
所以从这一角度说，对于高净值客户来说我们觉得对于权益类的产品，有可能处于一个比较大的拐点上就是很多理财类的产品，有几姩的时间就积累到二三十万亿但是这些产品其实过一年、两年以后都要慢慢迁移成为净值型的债券类产品，或者权益类产品在大的迁迻过程当中会对A股产生非常重大的影响，在这个过程当中如果你及早看到这个趋势，及早布局可能就会比别人先了一步能够更早享受箌大潮流的变化，我觉得对A股可以更加积极一些
主持人：好的，非常感谢胡总今天为我们分享了这么多的宝贵投资经验更多投资干货盡在私行投资圈，谢谢大家
胡建平：谢谢大家的观看，谢谢
（注：本文为9月2日平安银行采访拾贝创始人胡建平访谈实录。）
