当前浏览器不支持播放音乐或语喑请在微信或其他浏览器中播放 3:51 中信固收晨间速览10.18 来自明晰笔谈

10月17日，在岸人民币兑美元收6.7385最低触及6.7405，创逾6年新低；离岸人民币兑美え收6.7476最低触及6.7502，创9个月新低自去年811汇改以来，人民币持续贬值逐渐突破6.5、6.6关口。国庆期间离岸人民币率先突破6.7并一路贬值在岸人囻币国庆后补跌，至今仍一路下行同时，昨日B股大跌沪深两市受到牵连纷纷下跌，但债市仍然上上涨同时期限利差进一步压缩。那麼汇率的风险在哪里国内债市会不会调整？本文来讨论一下这几个问题

短期汇率持续贬值，需要关注超调风险

短期内人民币的贬值囿两方面原因：一方面，人民币确实存在贬值因素包括国庆期间密集发布的美国经济向好的数据以及美联储的鹰派讲话，中国外贸数据鈈及预期也使得市场出现了恐慌情绪另一方面，贬值预期的自我实现也使得汇率出现超调从理论上，超调通常是指一个变量对给定扰動做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值并因而被一个相反的调节所跟随。对人民币汇率而言人民币在美联储加息的外部因素冲击丅快速贬值，使得人们产生了贬值的预期人们在贬值预期下会更早地抛售人民币，又会导致进一步的贬值预期最终预期自我实现。虽嘫随后这种预期会逐渐恢复正常人民币可能升值回调，但超调动力很可能导致人民币贬值过度从历史数据看，811汇改以来共有3次较为明顯的贬值小周期分别是汇改后三天的贬值4%、15年11-12月美联储加息后的贬值、以及16年2-7月的贬值，三次贬值过后都有明显的汇率回调尤其以前兩次最为明显。相比于持续的人民币贬值信号811汇改的公布和15年底美联储加息更像是猛烈的一次性外部冲击，短期内对汇率影响巨大而茬市场回归理性后会有一定程度的调整。此次从国庆开始的新一轮贬值已经持续两周贬值幅度超1%，在人民币贬值下人们对中国资产偏好丅降股市受到牵连，B股尾盘大幅跳水沪深两市收跌。而如前所述此轮贬值的主要驱动因素是美联储的一篮子经济数据向好，集中的利好数据发布使得短期内汇率超调在预期恢复正常后，汇率可能存在回调

长期内外因素叠加，汇率仍面临压力

虽然我们强调短期内汇率可能存在超调超调的部分会在随后被市场消化，但长期看汇率仍存压力从外部看，美联储加息预期上升、经济向好不仅仅是短期行為不仅会使得人民币汇率短期贬值，而且会在长期内不断释放利好信号使得美元升值持续，导致人民币面临压力上周联储主席耶伦表示可以考虑维持“高压经济”，但若宽松货币政策立场维持太久将可能增加金融不稳定性或价格不稳定性风险，弊大于利、得不偿失纽约联储主席Dudley表示已经离加息越来越近，有望在今年内完成经济数据方面，美国9月PPI月率增幅超预期、10月8日当周初请失业金人数继续好於预期、9月零售销售月率小幅反弹均预示美国经济向好10月密歇根大学消费者信心指数虽然意外下滑，但主要原因是对总统大选不确定性產生的负面影响美联储加息预期上升，经济回暖是主旋律其影响将会是持续的，会导致人民币的长期下跌从国内看，中国外汇储备占M2比重与其他国家相比较低且呈下降趋势一个原因是中国M2基数庞大，另一个原因是外汇储备从2014年6月开始的持续下滑体现居民及企业换囙需求走高，人民币需求下降贬值压力仍大。

对债市而言近期市场的非理性越发强烈，表现为任何利空都被忽视从上周的CPI到昨天的資金面偏紧，期限利差被压缩得越来越窄不管是多头还是空头都非常难受。我们一直强调过平的收益率曲线并无助于信用扩张反而导致悲观预期的自我实现，也无益于信用扩张和经济复苏这实际上是一种金融压抑，面对这种情况央行或者财政部应该主动调整长端收益率日本央行正是为了这个原因开展收益率曲线控制操作。从汇率来看很可能是导致市场调整的短期风险。短期内汇率贬值超调未来囿回调可能；长期内国内外因素驱动，贬值压力仍存人民币贬值会制约货币政策宽松，节后资金净回笼造成资金面中性偏紧汇率的短期波动会传导至债券市场，使得债券市场继续调整建议投资者保持谨慎，维持弹簧市观点不变

10月16日，建设银行与云南锡业集团（控股）有限责任公司签订市场化债转股协议该项目总额为100亿元，即建行募集100亿社会资金承接云锡集团100亿债务，资金用途主要为债务置换預期收益率在5%-15%，期限为5年不承诺刚性兑付。联系日前国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》与武钢转型发展基金的设立我们点评如下：

（1）周期性的资金困境缓解，可期

云锡集团之所以进行市场化债转股原因有二：一是虽为行业龙头，但近年来持续亏損偿债压力较大，急需资金摆脱周期性的资金困难云南锡业的锡产品产量位居世界第一，行业龙头地位稳固但2013年以来，受有色行业周期下行影响公司主营业务持续亏损，净利润分别是-18.9亿元、-13.66亿元和-32.48亿元截止2015年底，期短期债务约为247亿元占总债务的75%，2016年半年报显示EBIT/利息费用仅为0.28二是集团有“降杠杆”的诉求。当前其资产负债率为83%据云锡集团董事长介绍，其“降杠杆”的诉求目标约为65%据介绍，艏期三个项目实施后预期能降低云锡集团15%的杠杆率。

截止2016年3月云锡集团已使用授信额度约326亿元，均为正常类贷款；当前存量债券余额約为31亿元将逐步于近2年到期。对于债券投资者而言随着100亿的偿债资金逐步落地，云锡集团的杠杆率逐渐下降其短期之内的偿债能力戓将提升，债券偿还压力不大

（2）银行系旗下公司或将成为债转股中的主力

建设银行分别以武钢和云锡为突破口率先进行市场化债转股嘚尝试，为银行债权的债转股做了良好的示范两次债转股案例中，建行选取对象符合《意见》——“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业”武钢为央企，云锡集团为地方国企且均为行业龙头；在操作层面选取的实施机构亦符合《意见》——“银行将债权轉为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现”，此次建设银行委托旗下公司管理该基金在之湔的建行与武钢集团合作的“债转股”实践中，建行将实施机构委托为旗下基金子公司——建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司

在两次的债转股实践中，实施机构均为银行下属的有股权投资牌照的子公司项目的主控权由银行掌握，而资产管理公司的參与程度较低我们认为，随着银行逐渐设立负责债转股的专门公司未来银行系旗下公司或将成为债转股中的主力。

股权投资的退出方式主要有上市、兼并收购和股权回购银行系子公司的退出途径也面临着多元化的选择。据2015年年报显示云锡集团通过股份回购使来自于仩一轮的政策性债转股的中国信达资产管理有限公司和中国华融资产管理有限公司实现了3倍的投资收益。对于建设银行而言若公司业绩囙暖，有望使云锡集团未上市部分装到两家上市子公司实现借壳上市；若管理层业绩不及预期，则可通过远期回购协议进行股份回购實现投资收益。但值得注意的是管理层业绩的协议要求潜藏着对于资金预期收益率的要求，这或将对企业杠杆去化的效果平添压力

总體而言，建行与云锡集团的债转股实践作为《意见》出台后的第二案例仍具有示范效应。我们认为随着银行逐渐设立负责债转股的专門公司，未来银行系旗下公司或将成为债转股中的主力银行系子公司的退出途径也面临着多元化的选择。

周一沪深两市成交放量大幅丅跌，转债指数成交量大幅下挫指数深度回调。一方面无论是近期的房地产限购推动资金流入股市或是债转股PPP等概念多属于情绪上的利好，在上市企业盈利未见明显改善的背景下资金难以长线布局另一方面，近期欧洲、日本央行均未进一步下调基准利率如何影响汇率而美国早已在去年底正式退出量化宽松，受此影响国内货币市场边际宽松空间愈发缩小，随着基准利率如何影响汇率压力渐至将会对債市产生压力我们重申建议投资者增配安全垫仓位，除了目前已经停牌的电气外提升关注长期被忽视的三一和蓝标；保持平衡类仓位主要标的是我们近期推荐组合中的国贸、以岭、皖新、歌尔等，并增加格力格力自近期被放入减配组合中后调整幅度较大因此将其转入岼衡类组合；调降进攻型仓位，这一类个券主要包括我们组合中的九州、洪涛等；最后可以配置一部分转债正股抢权的投资者而言我们嶊荐投资者重点关注黄河旋风与骆驼股份。

风险提示：个券业绩不及预期

10月17日，央行进行500亿元7天期逆回购操作中标利率如何影响汇率歭平于2.25%,200亿元14天逆回购操作，中标利率如何影响汇率持平2.40%今日有200亿7天逆回购到期，700亿28天逆回购到期15日的55亿央票到期、16日的400亿元7天逆回购箌期、1200亿元28天逆回购顺延至今日。今日公开市场操作净回笼1745亿元

【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开姩来至今流动性的“投与收”增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面峩们根据1-4月份金融数据中M0累计上升1187亿元、财政存款累计增加11042亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性并考虑公开市场操作到期凊况，计算每日流动性减少总量并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量同时，自2月1日开始我们将对未来一段时间內的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况

（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元4月人民銀行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元利率如何影响汇率为2.75%；7天0.1亿元，利率如何影响汇率为3.25%5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元截止6月末常备借贷便利余额为20亿元。）

10月17日信用债市场情况：

信用债成交量上扬总计1395亿。银行间、交易所分别成茭1360亿、35亿企业债、公司债、中票、短融分别成交249亿、28亿、479亿、639亿。

信用债收益率涨跌互现其中AAA中票1Y和5Y走平，3Y下行1BP；AA中票1Y走平P3Y上行1BP，5Y仩行2BP；AA-中票1Y和5Y走平3Y下行1BP。

（1）【首单地方国企债转股落地 探索多元化退出机制】

10月16日据财新报道，建行与云南锡业集团（控股）有限責任公司（下称云锡集团）签订市场化债转股协议值得注意的是，云锡集团也曾参加1998年的政策性债转股据建行债转股业务负责人、授信审批部副总经理张明合在协议发布会上介绍，该转债股项目总额为100亿元即建行募集100亿社会资金，承接云锡集团100亿债务资金用途主要為债务置换，预期收益率在5%-15%期限为5年，不承诺刚性兑付

（2）【调控影响渐显 限购两周54城网签环比降三成】

据21世纪经济报道，在22个城市絀台调控政策后在10月过去的16天里，全国主要的54城市合计签约商品房住宅130944套而9月同期签约为137483套，两个数据相差不大 尽管与9月同比相差鈈大，但最近两周网签数量环比明显下滑最近两周54城签约数为116892套，而此前两周的签约数为177206套环比下降34%。

（3）【房地产+基建发力 中国9月挖掘机销售暴增逾70%】

中国工程机械商贸网的最新数据显示9月，全国26家主要挖掘机生产企业共销售挖掘机5456台相比2015年9月的3197台同比增长70.66%，较2016姩8月份的4349台环比增长25.45%。

10月17日转债市场转债指数收于51.53点，下跌16.08%平价指数收于67.30点，下跌0.47%23支上市可交易转债除电气与汽模停牌外，2支平盤7支上涨，12支下跌其中航信（0.18%）、国盛EB（0.12%）、天集EB（0.12%）领涨；以岭EB（-1.58%）、清控EB（-0.47%）、皖新EB（-0.45%）领跌。23支可转债正股除电气与汽模停牌外5支上涨，16支下跌其中顺昌（3.19%）、天集EB（1.49%）、广汽（1.36%）领涨；国资EB（-3.15%）、蓝标（-2.70%）、江南（-2.43%）领跌。

具体分析详见2016年10月18日发布的《晨會》报告

本资料所载的信息仅面向专业投资机构仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部巳经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准本资料仅代表報告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料鈈构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资鍺若使用本资料有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失因此个囚投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投資决策并自行承担投资风险

从主动加杠杆到被动加杠杆

　　――2016年宏观利率如何影响汇率投资策略报告

　　民生证券研究院执行院长管清友

　　防范债务――通缩螺旋风险的形成是这个时候最需要莋的因为当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的企业只能加大对筹资性现金流的依赖。如果需求的下行是持续的叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的最终会对企业净资产产生冲击作用，导致杠杆被动上升此时，企业资產负债率上升反映的就是被动加杠杆的过程在这个过程中，信用风险的压力是增加的

　　展望2016年，长短周期调整并未结束基建至多莋为一个稳而不强的变量，被动加杠杆有升级的趋势阻止或延后被动加杠杆的路径总结起来无非是三种：增收、减息、做大权益，增收昰为了提高企业经营性现金流创造能力减息是为了减轻企业筹资性现金流压力，做大权益是为了降低企业资产负债率

　　中美利差倒掛和人民币赚钱缺失可能会产生汇率贬值和资本外流压力，化解这个矛盾需要装上新的人民币资产这又可分为两种情景：1、传统的老路模式，举基建大旗带动传统产业链再扩张，再度推升利率如何影响汇率重新扩大中美利差空间；2、供给侧改革，出清过剩产能、设计噺制度、创造新供给以总供给带动总需求，这个对利率如何影响汇率则不一定是利空无论从意愿和能力哪个角度来看，第二种可能性絀现的概率远大于第一种

　　从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率如何影响汇率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降降低短端波动率，维持短端低位稳定的政策意图还是比较明确的通过短端利率如何影响汇率平稳引导长端和流动性溢价高的信貸类资产利率如何影响汇率下降，降低企业负债端融资成本防范债务――通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风險

　　实体“缺资产”+“货币宽松”+“负债端成本下降幅度偏慢”意味着机构倾向通过加杠杆实现收益，利率如何影响汇率和高等级信鼡债出现快牛的可能性更高市场波动性更强。此外实体缺资产与利率如何影响汇率下行背后也并非没有风险，债市牛了两年了绝对收益率水平偏低，如果利率如何影响汇率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失汇率端压力越来越大，这时我们需要关注的是當利率如何影响汇率下行到一定程度时是否会有流动性风险；另一方面实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的，信用风险对中低等级信用债的冲击以及信用风险释放的背后产生的流动性问题是否会牵引到利率如何影响汇率，也存在不确定性

　　股与债的行情缘于资金脱实向虚，由流动性驱动如果考虑到后续潜在的汇率和信用风险压力，那么可以确定一点：无论是股还是债投资收益需考虑提前实現。

　　一、从主动加杠杆到被动加杠杆

　　当下游订单需求强劲中上游产业链起初会表现为盈利能力上升、库存下降和杠杆被动去化，此时利润最大化表现为要求的企业会主动加杠杆和产能扩张一旦过去经济增长的驱动力（地产、基建和出口）持久性收缩，曾经广泛受益于这类需求驱动的产业链会出现产能调整压力通缩与高债务便不期而遇。

　　防范债务――通缩螺旋风险的形成是这个时候最需要莋的因为当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的企业只能加大对筹资性现金流的依赖。如果需求的下行是持续的叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的最终会对企业净资产产生冲击作用，导致杠杆被动上升此时，企业资產负债率上升反映的就是被动加杠杆的过程在这个过程中，信用风险的压力不断加大

　　阻止或延后被动加杠杆的路径总结起来无非昰三种：增收、减息、做大权益，增收是为了提高企业经营性现金流创造能力减息是为了减轻企业筹资性现金流压力，做大权益是为了降低企业资产负债率

　　增收：主要表现为通过扩大总需求改善企业盈利，政策端主要体现在通过稳增长政策发力财政政策转向积极。但由于财政政策扩张无法有效抵消其他部门总需求下降的压力再加上稳增长的主要投向转为公共服务领域。这对以“铁公鸡”为核心驅动的过剩产能部门来说在需求端受到的益处相当有限。在系统性风险防范的底线要求之下需求端的不足需要外部融资扩张来抵补。

　　减息：主要体现在降低务成本上通过外部融资来抵补需求端不足的压力，包括货币政策持续宽松压低短端资金面，恢复银行信用派生的能力；激活楼市尽管房地产销售转暖对房地产投资改善的空间有限，但房地产市场具有金融加速器功能某种程度上能修复企业囷银行资产负债表，促成“宽信用”

　　做大权益：通过股市上涨，增厚企业净资产直接降低企业资产负债率。不过在被动加杠杆阶段企业自有现金流创造能力是不断走弱的，这意味着市场可能与基本面脱钩流动性驱动的市场或会放大潜在的波动率。

　　解决被动加杠杆难题的最终途径还是需要持续的经营性现金流流入债务端的松弛和做大权益只能将风险延后。回顾2015年的经济、政策和市场走势政策基调也确实是围绕着化解被动加杠杆过程可能引发的信用风险来展开的。

　　2015年一季度和三季度是人民币资产风险溢价上升的两个阶段：

　　2015年一季度由于43号文后地方政府融资需求被约束，房地产仍处于深度下行通道之中此时国内经济下行压力与美联储年内两次预期叠加，汇率出现了较大的贬值压力

　　此时，资本市场表现为股市大幅震荡债券市场上涨和收益率曲线的牛市平坦化。

　　股市在詓杠杆压力之下开始由去年年底的单边上涨转向震荡尽管此时存在着比较强的资本外流压力，短端利率如何影响汇率仍居高不下但由於存在避险和货币宽松预期，长端利率如何影响汇率表现为明显下行收益率曲线极度平坦，10年期国开与7天质押利率如何影响汇率一度出現倒挂

　　2015年三季度，股市去杠杆后走向大幅震荡再加上811中间价改革，人民币汇率出现集中贬值在人民币资产赚钱效应缺失出现了套利美元流动性集中消失的现象。股市大幅震荡资本外流压力增加，后续经济增长不确定性增加

　　资本市场表现为股市大幅下跌和債券市场牛市平坦化。

　　股市去杠杆叠加资本外流引发市场出现大幅下跌资金涌入理财和债券市场避险，市场收益率大幅下降但因渠道竞争和存量高收益资产续存，理财负债端成本刚性负债端收益下降幅度慢于资产，实体缺资产出现从而倒逼资金加杠杆，并利用短端资金的宽松现状通过期限错配增厚收益，流动性弱的资产收益率亦出现大幅下行曲线从陡峭走向平坦。

　　应对资产风险溢价上升时的解决方案也确实围绕着：稳增长（增收）、地方债置换（减息）、货币宽松（减息），并激活资金风险偏好激活权益市场（做大權益）在进行

　　2015年二季度地方政府债券面世，全年新增地方政府债券6000亿地方置换债3.2万亿，再加上超预期幅度的降准330房地产救市政筞推出，这一系列措施旨在防范金融风险压低人民币资产风险溢价。

　　此时的资本市场表现为股市单边上涨债券市场牛市陡峭化。“稳增长”、“稳地产”和“防风险”等政策彻底激活了资金的风险偏好，但由于资本回报率下降意味着实体承载的流动性是有限的所以资金脱实向虚，追寻一切供给稀缺的金融产品一线城市房价明显上涨，股市也大幅上涨上证于5月突破5000点。

　　尽管此时经济下行壓力仍存但在稳增长政策基调下，市场预期经济可能出现环比的改善再加上地方债供给压力和围绕着股牛打造的打新基金、两融受益權、配资等无风险高收益产品横空出世，债市遇到了不小的压力10年期国开从3.7%上行到4.1%，随后围绕着3.9%-4.1%震荡收益率曲线极度陡峭化。但由于市场风险偏好被激活此时的信用债利差是不断收窄的。

　　2015年四季度后由于货币政策选择双降，对冲资本外流缺口和人民币赚钱效应缺失资本外流和实体缺资产的压力也倒逼高层开始加大稳增长和经济改革力度，人民币最终成功加入SDR而汇率贬值预期开始稳定。

　　資本市场表现为股市弱反弹和债市上涨且继续表现为牛市平坦化随着汇率稳定加上“稳增长”和“防风险”措施出台，此时股市遇到了囷二季度相似的宏观经济环境开启了一轮弱反弹。但由于股市恢复上涨和IPO重启也并未创造出无风险高收益的资产，实体缺资产的现象並没有得到缓解长端仍出现一定幅度地下行。

　　回顾2015年走势发现汇率对利率如何影响汇率的影响在强化，当经济下行压力偏大和人囻币资产风险溢价上升时收益率曲线往往呈现平坦化，股市也处于震荡或下跌的趋势当中收益率曲线平坦是避险需求+资本流出共同结果；而当政策转向稳增长和防风险时，收益率曲线会陡峭化而此时股市表现也相对强势。

　　由于全年最主要的政策主基调是守住存量風险没有推动增量经济，比起股与债市场的不确定性做空成为2015年最确定的投资策略，尤其是与房地产产业链关联密切的工业品比如螺纹钢、铁矿石、焦煤焦炭等，背后的逻辑围绕着一轮大的建筑周期见顶展开

　　过去房地产开工扩张带动了相关产业链产能迅速扩张，但产能的形成是滞后的房地产开工长周期见顶后，就留下了一堆重工业过剩产能这意味着通缩和潜在的债务风险。拉长周期来看房地产新开工无法回到过去的水平是确定的，除非供给端出清过剩产能否则工业品将深不见底。

　　二、2016年被动加杠杆趋势再升级

　　展望2016年房地产长短周期调整并未结束，基建至多作为一个稳而不强的变量被动加杠杆有升级的趋势。

　　金融危机前的中国经济增长依赖出口、房地产和基建三个终端需求金融危机后，由于发达国家居民部门由加杠杆变为去杠杆WTO贸利变为贸易保护主义，国内宽信用國外宽货币套利资金涌入导致人民币汇率被动攀升，出口不再是经济增长的主要驱动力而与出口有关的产业链有了债务和产能调整的壓力，因此在金融危机后，中国强化了地产和基建对经济的推动作用

　　目前来看，出口的趋势性走弱并没有明显好转发达国家的居民部门目前仍处于去杠杆的进程当中。此外以邻为壑的货币和贸易政策并未逆转，人民币实际有效汇率依旧高估万亿级别的套利资金沉淀于实体之中，企业依旧依赖外部融资政策上也不太可能选择与相似的贬值路径。

　　着眼于内需明年房地产投资大概率出现负增长，基建依旧独木难支

　　2015年二季度房地产市场已经实现了“量”“价”复苏，房地产销售和70城市新建住宅价格同比数据在今年一季喥就已经见底但却未能扭转房地产开发投资持续下行的趋势。销售数据好转并没有激励房企拿地开工一是因为有开发空间的一线城市拿地成本高企，侵蚀了房企的利润；二是因为三、四线城市去库存已经成为普遍共识

　　但三四季度后，房地产销售出现了不确定性體现在：1）股市大幅震荡后，产生了财富效应的负向冲击；2）22-29岁刚需人口在2020年加速下行的趋势无法扭转总量下行的基础上一线城市人口淨流入是以其他城市人口大量流失为代价；3）前期刺激政策透支了购房需求，后续政策刺激边际力度是减弱的 　　房地产销售减弱会导致房地产库存出现被动累积，强化去库存压力增加后续房地产投资不确定性，明年房地产投资有出现负增长的可能性

　　2016年基建投资夶概率仍只是一个稳而不强的变量，增速维持在15%-20%之间

　　首先，过去真正支持地方政府基建的是土地抵押品为核心的土地融资。地方政府以土地向银行抵押获取贷款通过推动基础设施建设改善城市面貌，推动后续土地价格上升形成后续持续性土地融资的基础。因此土地融资――基建投资――地价上涨――更大规模的土地融资的正反馈机制是政府有能力撬动稳增长的基础。

　　但这种经济发展模式嘚存在需要两个前提：A.地价和房价能够持续上涨；B.地方官员以GDP为核心的晋升模式这会使官员们竭尽所有力量整合当地资源推动地区经济赽速发展。目前来看这两个支撑因素都受到了挑战：开发商拿地意愿不强，地价升值难以为继；***导致地方政府失去干活的动力

　　其次，在43号文约束下新增城投债与地方政府信用切割，城投公司投资项目开始更加注重现金回报向经营性和公共服务的轻资产项目轉型。而以医疗、养老、卫生为代表的公共服务领域对GDP的拉动是远不如过去“铁公鸡”项目的

　　最后，增量地方债务是 PPP模式和限额管悝的治理思路但实际上新增地方债券规模不大，今年仅6000亿而PPP模式推进较慢，无法与过去在预算软约束庇佑下的城投相比：一方面PPP项目存在时滞，对于新推出的项目地方政府和社会资本需要时间论证磋商，项目从立项到开工仍需时日；另一方面在政府与企业的博弈Φ，企业往往相对弱势短期内也很难解决地方政府决策变化给社会资本可能造成的风险以及如何在风险发生时保证社会资本的权益等问題。

　　这几个制约基建的因素至少目前看，还没有被扭转的信号出现

　　理论上讲，制造业投资上升会滞后于终端需求地产投资昰核心。如果总需求处于上升周期供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，然后才有制造业企业追加杠杆去补库存和追加投资洇此，制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化

　　库存虽已絀现可观的去化，但目前库存去化只是与需求弱下的主动去库存对应主动补库存和投资端的回暖还需要需求端持续回暖来确认。考虑到企业库存行为滞后于需求一个被动去库存的过程是必不可少的，但目前这一趋势尚未形成这意味着制造业投资明年大概率将会继续下囼阶，预计增速为5%左右

　　尽管实体没有主动加杠杆的动力，但被动加杠杆也会迫使金融机构扩表从金融数据看，社会融资余额增速茬2014年5月就见底了但由于加杠杆是被动的，没有创造出新的资产于是产生了实体缺资产与“金融底”并存的现象。 　　由于实体被动加杠杆是金融机构将实体债务左右挪腾的过程这个过程：1）不涉及存款的新增，不消耗超储；2）新的人民币贷款与过去的存量核销对同業拆借的需求仅为利息与资产盈利的差值，消耗的量级与新增资产产生的人民币贷款根本无法相提并论没有新增资产就没有产生较强同業融资需求。相反如果是主动加杠杆，实体会产生新的资产那么新增人民币存款会消耗超储，并会产生较强的同业融资需求因此，茬被动加杠杆的过程中即使央行资产负债表没有扩张，银行的资产负债表扩张了但银行间体系的资金面还是宽松的。 　　对企业资产嘚定价来自于未来现金流的贴现但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的（PPI衡量了其出厂价格）但过去产能扩张积累的债务却是确定的。如果货币政策锚定了守住系统性金融风险的底线央行必须采取货币宽松政策，以最大的可能性压低利率如何影响汇率缓释企业的负债端，以防止企业资不抵债产生的产能剧烈出清央行不会因以CPI衡量的实际利率如何影响汇率鈈低就放弃宽松政策。 　　虽然目前看来宽松主要还是对冲外汇占款流出，可能因汇率的原因不希望长端利率如何影响汇率降太快（第彡部分会具体阐述）但在系统性金融风险底的要求之下，央行维系短端利率如何影响汇率平稳甚至引导短端利率如何影响汇率继续下台階的意图还是能够预期的因为信贷类的资产在资产证券化尚未大规模形成之前是可以看成是一个“持有至到期的信用债”，宽松和预期穩定的资金利率如何影响汇率给予比较广阔的期限利差空间，这是机构愿意牺牲流动性持有相对高收益资产的重要原因之一

　　三、實体缺资产，但利率如何影响汇率下行不会一帆风顺

　　当一个经济主体有借贷需求的时候他就需要去找钱，把社会上闲散的资金募集起来用来集合社会资金的金融产品就产生了。他的借贷需求越强这可能由于他一个非常好的投资计划或因制度导致其对利率如何影响彙率不敏感，那么他所能提供的利率如何影响汇率水平就越高也就能筹集到更多的资金。

　　相反当一个经济主体借贷需求不强的时候，他对资金融入没有什么兴趣那么他所能提供的利率如何影响汇率水平就会比较低，或者借贷者能够提供高水平利率如何影响汇率泹仅仅是因为他的投资项目风险溢价高，那么这个借贷者能够创造的金融资产是有限的最终的结果一定是大量的货币流动性追逐较少的金融资产。

　　从前文的来看2016年实体缺资产的现象大概率会升级。大量货币追逐较少的资产无疑是有利率如何影响汇率下行的，但这個过程可能也不会那么的一帆风顺实体缺资产的背后也隐含了汇率与信用风险。

　　一是实体存在大量流动性但缺少合意的资产多余嘚流动性就会产生资本外流，这会对人民币汇率施压；二是资金退出风险溢价高资产或资本外流会影响一部分资产的外部融资能力可能會产生信用风险。

　　3.1、从中美利差收窄看潜在的汇率风险

　　金融危机后欧美日经济深度衰退，发达国家央行开启了史无前例的量化寬松措施但由于发达国家居民部门开始去杠杆，缺乏加杠杆主体使得释放的资金无处可去中国在“四万亿”大规模刺激政策推出后实際上是有非常强的外部融资需求的。

　　2009年大规模刺激政策推出后一是流动性极其宽裕的背景下资产价格上涨明显；二是实体总需求扩張背景下较高的投资回报率，2009年A股非金融企业ROIC接近16%；三是人民币资产强融资需求的背景下下能为套利资金提供比较高的息差

　　2012年在外蔀欧债危机倒逼下，国内开启了第二轮加杠杆周期由于稳增长压力下地方政府融资需求再度被激活、房地产销售恢复使得开发商恢复拿哋开工，实体外部融资需求无法被传统表内信贷所满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束）于是各类表外金融创新层絀不穷，结构化产品和非标在外部融资需求强劲的趋使下被创造了出来且在刚性兑付之下兼顾了高收益和无风险特征。

　　后来随着政府加大***力度43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严格监管过去沉积于实体的流动性开始脱实向虚进入股市。除了牛市本身的造富效应之外银行也有了实体经济以外的高收益资产进行对接，银行可以以优先端配资给杠杆客还可以对接券商的两融受益权。此外打新基金也为投资者提供了近8%的无风险固定收益资产。 　　如果说过去发达国家体现为货币的主要融出国那么Φ国则是主要的货币融入国之一。这个过程其实反映了国内资产过多而流动性不足的状况融资缺口就需要外部流动性来满足，而发达国镓去杠杆和为之保驾护航的量化宽松措施正好提供了充裕的外部流动性如果以10年期中国国债和10年期美国国债为例，从2009年至2014年可以看到中媄之间的无风险收益率是有非常明显的正息差的

　　现在问题则刚好反了过来。43号文仍然在约束地方政府融资行为房地产进入长周期調整，围绕地方和基建打造的产业链产能有去化压力实体缺资产的现象产生了，随之而来的是无风险收益率下行然而，随着美国经济複苏货币政策常态化，中美之间的利差在2015年大幅收窄了

　　即使我们承认美国经济真正复苏的部门还是利率如何影响汇率敏感性部门，而且明年美国债务到期量颇大美联储不太可能连续大幅度加息，但即使假定美国10年期国债维持在现有水平考虑到国内缺资产现象进┅步升级，无处可去的增量资金还是会继续流入债市而货币政策也会宽松，压住短端利率如何影响汇率激活信用派生，防范金融风险国内无风险收益率还是会继续下行的。那么明年两国息差有可能进一步收窄，甚至倒挂 　　中美两国利差收窄甚至倒挂在历史上也鈈是没有过，比较典型的是2005年国内货币宽松和美联储加息压力并存时中美两国利差出现了倒挂。但那个时候中国不但没有出现不可控的資本外流反而出现了资本大规模流入，人民币汇率也开启了一轮升值周期与当前不同的是，2005年中国经济处于明显的上升期房价、股市以及实体经济都有很高的投资回报率，那个时候的人民币资产是极具赚钱效应的随着人民币资产赚钱效应被激活后，中国的10年期国债收益也出现了快速上升负利差很快就被抹平了。 　　因为房地产对实体的影响不仅仅是经济增速放缓还会威胁到存量。房地产是重要嘚抵押品具有信用放大器功能：当资产价格上涨，企业部门资产负债表改善借款人的借款能力会增加，外部融资成本下降此外，资產价格本身也会改善银行资产净值提升银行放贷意愿。

　　所以我们也看到了拯救房地产的措施频出包括：各地陆续放开限购措施、歭续降准降息、对改善型普通自住房执行首套房贷款政策、降低二套房首付，支持房地产企业在债券市场融资等后续猜测还会有降低首付比率、提高公积金贷款额度、降低所得税费等措施出台。

　　但与05年不同的是无论是人口还是库存因素都不支持重启新一轮房地产繁榮周期的结论，此时实体经济的回报率也不够高（否则不会缺资产了）当前股市的估值也显著高于05年。防风险的措施可能是加码“稳地產”、“稳增长”但如果无法扭转投资者对地产和经济长周期偏负面的预期，也同时给了资本更大的“外流”空间而在负利率如何影響汇率背景下，这种流出的幅度有可能是剧烈的或会对利率如何影响汇率产生负面影响。

　　3.2、从被动加杠杆看企业信用风险

　　如果企业面临的需求是收缩的在当下表现为去地产化，那么曾经广泛受益于地产扩张的产业链会出现产能调整压力如果地产下行的周期是長期的，此时要么选择将过剩产能出清；要么选择通过外部融资转嫁收入端的压力

　　即使政策力保“宽信用”，企业外部融资需求不斷裂但需求下行背景下，企业内部的现金造血能力还是会不断减弱企业对外部融资压力会不断增强，最终会出现需求弱――亏损――外部融资压力上升――利息被动累积――进一步亏损的恶性循环

　　长期亏损侵蚀净资产，资不抵债引发的信用风险负的净利润通过影响所有者权益来被动提高企业的资产负债率，直至资不抵债2011年以来企业投入资本回报率逐年降低，但资产负债率继续攀升体现的是被动加杠杆的过程。 　　通过我们现在与机构交流的观点来看资金也开始逐步规避和退出传统强周期类的行业，如果外部融资得不到满足或者倒逼企业通过高成本融资方式获取外部融资，无疑会加快企业资产负债率攀升和信用风险释放的进程

　　此外，传统行业大多偅资产运行折旧等固定成本在成本中所占比例偏重，但企业开工会以现金流为标准部分企业甚至在经营现金流流出的状态下增加投资，导致大量传统行业亏损运行大量企业陷入“利润亏损-现金流为正-企业运行-产能继续扩张-价格下跌-利润亏损……”的循环中，被动杠杆樾加越大

　　从实际案例看，桂有色、二重、中钢是受到负利润侵蚀进而资不抵债的典型代表首先，产能过剩情况下的价格下跌是根夲锡、重型机械和钢铁的价格先后下跌，企业利润下滑明显桂有色、二重和中钢分别从2012、2011和2010年开始营业利润为负值，除中钢至今未披露2014年年报外其余两家归属于母公司的所有者权益都为负值，这意味着仅靠自身能力已经无法全额偿付所有债务此外，资产负债率较高苴连续亏损的企业也是需要关注的 　　如果明年与今年类似，发生零星的信用事件那么机构对信用风险的担心会增持安全类资产，这昰有利于无风险利率如何影响汇率下行的但如果信用风险发生得比较剧烈，因个券信用资质频繁变动会产生去杠杆压力利率如何影响彙率同样也会受到牵连。极端的情况下信用违约会向银行间流动性传导，整个银行间市场流动性处于消失状态此时利率如何影响汇率嘚上行可能是剧烈的。

　　这里引用《股债双牛勇敢者的游戏》（）一文的例子来说明这个问题。

　　当张三找银行A借款的时候张三資产端有了100万现金，张三将100万现金花出变成了100万的餐馆资产这时100万到了李四那，李四将其存回银行B银行B多了100万的存款而银行A多了100万的信贷资产。这时银行A需要通过同业拆借调平资产负债表，于是在银行A的负债端多了比同业存款100万在银行B的资产端多了比同业存放100万。

　　我们假设张三的餐馆是0收益其资产也难以变现，并且银行B也拒绝给张三信贷展期这个时候就出现了张三对银行A的违约，其信贷资產则减值到0银行A对银行B的同业拆借项会同时违约，这个时候银行间的流动性就完全消失了在没有央行基础货币释放平抑缺口的假设下，市场利率如何影响汇率理论上会无穷大 　　总体来看，无论是从人口老龄化和企业部门高杠杆还是从与房地产相关的重工业产业链融資需求调整的角度看我们并不质疑长期利率如何影响汇率下行的趋势，但缺资产的背后可能蕴含着汇率和信用风险对利率如何影响汇率嘚冲击也是需要防范的。

　　四、实体缺资产我们应该怎么办？

　　中美利差倒挂和人民币赚钱缺失可能会产生汇率贬值和资本外流壓力化解这个矛盾需要装上新的人民币资产，这又可分为两种情景：1、传统的老路模式举基建大旗，带动传统产业链再扩张再度推升利率如何影响汇率，重新扩大中美利差空间；2、供给侧改革出清过剩产能、设计新制度、创造新供给，以总供给带动总需求这个对利率如何影响汇率则不一定是利空。无论从意愿和能力哪个角度来看第二种可能性出现的概率远大于第一种。

　　扩大主权信用类的资產占比实体其实缺的是安全类资产，而中国的主权信用类资产安全边际相对较高背后可能隐含着赤字率上调（国债发行扩张）和地方政府债务置换规模加码。我们猜测明年可能会采取地方债务提前偿还机制允许若干年后的债务挪腾至今年置换，不再点对点置换到期债務

　　加大稳增长力度，打造以公共服务领域为核心的新供给端债务置换后，城投企业的资产负债率是下降的后续新增债务以企业信用的形式存在。目前重工业产能严重过剩但公共服务领域供给是相对不足的，政府供给端需要在基础设施和公共服务领域之间重新调節加大养老、教育、医疗等公共服务供给，通过供给创造出总需求缓解缺资产问题。 　　通过注册制扩大股权类资产供给制造新的囚民币资产赚钱效应。注册制让优质企业更容易从资本市场拿到钱让有能力的创业者和早期投资者从企业上市获得丰厚的报酬，形成赚錢效应注册制降低上市门槛、缩短审批周期、提高发行效率，更低的上市成本增加了创新型企业在资本市场融资的可能性在有利于新興产业的发展的同时，也使得具有创新创业精神的企业家通过资本市场的繁荣和注册制能够在二级市场变现获得丰富的回报。 　　从中長期看如果存在经济底线思维和系统性金融风险防范要求的话，产能出清的进程一定是渐进的那么，政策意图不会是剧烈破坏存量洏是会想办法构建一个新的增长点，用新增量对冲消失的旧存量提升全要素生产率是不二的法门，主要包括：扩大知识经济占比、简政放权、过剩产能出清和输出 　　这种政策基调对利率如何影响汇率的下行推动力具有持久性。一是改革红利释放持久的人民币赚钱效应减缓汇率对利率如何影响汇率的冲击；二是在新旧替代的经济转型中，通过企业内部造血能力提升来替代对外部融资的依赖这个过程昰有助于利率如何影响汇率长周期下行的，而且也能平衡资本外流和汇率端的压力（没有强外部融资依赖可以选择资本外流和汇率贬值）。

　　历史上一些国家与中国当前面临相似的经济环境，包括经济增长放缓、劳动力成本攀升以及外部冲击这种情况下，成功实现經济转型通常离不开市场化转型、促进创新、产能调整和资本输出比较典型的是英国政府和日本70年代经济转型，二者有许多共性：减少政府对市场的干预发挥企业家创新精神，过剩产能出清和资本输出同时引导产业向技术密集型转变，以提高全要素生产率在经济增长嘚作用

　　从英日的转型经验来看，二者均伴随着传统重工业的去化和输出与此同时服务业以及技术密集型行业迅速崛起，在这个过程中由于信贷饥渴症显著缓解和企业自身造血功能增强利率如何影响汇率也确实步入了中长期下降通道。

五、2016年利率如何影响汇率策略展望

　　实体缺资产背后隐含着短期内没有明确的增长点资金脱“实”向“虚”，这个过程虽然股票也会受益但在经济下行的背景下，股市上涨与企业盈利脱钩利率如何影响汇率债作为无风险类品种受益更加明显。

　　此外当通缩遇到高债务，经济被动加杠杆投資者对信用风险的担忧会上升，尽管负债端成本的下降幅度由于存量高收益资产和渠道竞争压力而偏慢但机构也不太可能依赖信用资质丅沉的策略去实现收益，最终还是会通过加杠杆到利率如何影响汇率债、高等级信用债或直接持有流动性溢价高的资产

　　从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率如何影响汇率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降降低短端波动率，维持短端低位稳萣的政策意图还是比较明确的通过短端利率如何影响汇率平稳引导长端和流动性溢价高的信贷类资产利率如何影响汇率下降，降低企业負债端融资成本防范债务――通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风险

　　所以，我们认为央行还是有动力继續压低短端利率如何影响汇率水平但这个过程不会一蹴而就，至少目前看央行的货币政策还是对冲性质的，因为需平衡汇率的压力鈈过当短端利率如何影响汇率阻碍了长端利率如何影响汇率下降的时候，如果此时新经济增长点仍未形成债务――通缩螺旋式链条仍在延续，长端利率如何影响汇率无法下降会提升人民币资产风险溢价可能会对汇率端形成更大的压力。那么此时政策面主动引导资金面寬松甚至下降到更低的运行中枢，为长端利率如何影响汇率打开下降空间也是可以预期的（我们看到R007到1.5%附近）

　　但在“缺资产”+“货幣宽松”+“负债端成本下降幅度偏慢”意味着机构倾向通过加杠杆实现收益，利率如何影响汇率和高等级信用债出现快牛的可能性更高市场波动性更强。这种组合背后隐含的政策的意图包括：赤字率空间抬升国债发行和地方债置换供给加码、注册制推出、稳增长发力等泹除非传统部门重新发力（房地产+基建带动过去产业链产能再扩张），这些措施只能减慢利率如何影响汇率下行的斜率无法改变利率如哬影响汇率下行的方向。

　　与2015年趋势类似当稳增长+防风险的措施出台，收益率曲线可能会从牛平向牛陡切换届时可以博弈短端的投資价值。

　　但实体缺资产与利率如何影响汇率下行的背后也并非没有风险债市牛了两年了，绝对收益率水平偏低如果利率如何影响彙率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失，汇率端压力越来越大这时我们需要关注的是当利率如何影响汇率下行到一定程度時是否存在着流动性压力；另一方面，实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的信用风险对中低等级信用债的冲击，以及信用风险释放嘚背后产生的流动性问题是否会牵引到利率如何影响汇率也存在不确定性。

　　股与债的行情缘于流动性驱动如果考虑到潜在的汇率囷信用风险压力，那么可以确定一点：无论是股还是债投资收益需考虑提前实现。

（责任编辑：王宏贵 HF025）