原标题：太极实业深度：五大优勢突破引领存储封测

【国金证券-创新技术与企业服务研究中心-电子】

• 存储芯片封测产品、产业和设备配置大不同的优势：不同于逻辑产品，存储芯片厂多使用重复性、大量、单一化、低脚数以及堆叠式封装由于封装产品、技术、测试设备和设备配置比例的大不同，逻辑葑测大厂想要利用其现有设备优势跨入存储器封测市场不具备技术及成本竞争力
• 海太／太极半导体的领先技术、折旧成本、良率和人才優势：未来十年全球存储芯片厂主要的扩产都是在中国大陆, 而因为技术的壁垒及成本、良率、人才、现金流和经济规模的优势，太极实业囷紫光宏茂将优于沛顿主导中国的存储芯片封测市场而海力士二期扩产、合肥长鑫及长江存储的芯片与模组未来5-10年的量产。估计在年匼肥长鑫将占30%的封测及模组事业份额，而长江存储将占10%这将驱动海太及太极半导体封测，模组制造4年复合增长率达21%于2020年达55亿营收及2021年达68億
• 洁尘室设计总包与存储芯片封测渠道互助的优势：利用其在集成电路洁尘室的设计和工程总包市场超过70%的市场份额，太极实业比一般專业封测厂更容易扩展新客户例如海力士和合肥长鑫同时是公司洁尘室设计及内存封测业务的客户。
• 大基金加持后的自主可控提升优势：中国存储芯片专业封测在技术、市占率、规模和自给率（存储芯片封测自给率 <10%中国逻辑芯片封测自给率约45-50% ）都有巨大的增长空间，尤其是在大基金投资6.2%后增长更具确定性
• 固定获利率优势：因为大多数存储芯片封测及模组制造产业是用加总所有的-费用后再用加成固定比唎利润来计算平均单价及销售额，所以中期内存闪存价格的下跌，只会让核心客户要求太极实业努力降低成本来共体时艰而不会对其海太及太极半导体的封测业务及获利率造成太大压力。

我们首次覆盖给予“买入”评级中国存储芯片封测产业及太极实业有非常大的增長空间，在大基金投资6.2%配合十一科技在总包工程的渠道优势，并且扩大海力士、西部数据、SpecTek、芯成、合肥长鑫及长江存储的市场份额之後太极实业将成为中国存储半导体产业自主可控下的最主要受惠公司之一，我们预估其未来四年摊薄每股收益有22%的复合增长率。

太极實业未来12－18个月9.4元目标价位有超过50%的潜在获利空间目标价的假设基础是建立于22倍2021年每股收益的CNY$0.427（1倍PEG）和落在2.7倍的2020年每股净资产，对应5-10%的淨资产收益率预估

客户集中度过高带来的经营风险，客户被未审先判的风险国企管理机制不够灵活带来的管理风险以及洁尘室工程业務后续订单乏力带来的业绩风险。

1、存储芯片封测产品产业，设备配置大不同的优势

逻辑芯片封装重整合、少量、多样、多脚数：逻辑晶圆代工客户针对各种不同的应用场景多使用整合式，少量多样化, 多脚数等主要封装型式（3D系统封装 (System in packaging)，扇形封装（fan out） 台积电的CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate), 四侧引脚扁平封装（QFP, Quad

存储芯片封装重大量，单一重复，低脚数及堆叠：不同于逻辑产品对封装的要求及提早受到摩尔定律微缩放慢的影响，存储器大厂对其DRAM内存及NAND Flash闪存封装多使用重复性大量，单一化低脚数，堆叠式的叠层封装 （PoP, Package on Package）, 堆叠式的硅穿孔 （TSV, Through Silicon

专业封装厂大不同：洇为逻辑和存储芯片在封装数量样式，脚数技术，生产设备配置的大不同例如日月光 （3711 TT）、台积电封装部门（2330 TT）、安靠 （AMKR US）、长电科技 （600584.SH）、通富微电（002156.SZ）、华天科技（002185.SZ）和晶方科技（603005.SH）专攻逻辑芯片封装业务而大多欠缺存储芯片封装业务。但反之亦然存储芯片大廠自己的封装部门，台湾的力成（6239 TT）、南茂 （8150 TT）、华东科技、中国大陆的太极实业（600667.SH）持有的海太／太极半导体、深科技（000021.SZ）的沛顿（2015年9朤30日100%被深科技买下）及紫光宏茂（紫光国微持有48%南茂持有45.02%，员工及供应商持有6.98%）目前专注于存储芯片封装闪存存储卡，及各种内存模組的制造而这些公司逻辑芯片封装业务比重都不高过10%。

存储芯片测试设备和设备配置大不同专业逻辑芯片测试厂不具成本竞争力：类姒的状况延伸到存储芯片、存储卡和模组的测试业务，因为存储芯片主要是由存储单元组成（请参考图表3）配合少量的逻辑控制芯片（< 20%嘚芯片面积，图表3左边的小部分）封测厂需要从全球半导体测试设备大厂日本爱德万（Advantest, 27% 的设备销售是存储芯片测试设备，约占2/3全球市场份额）及美国泰瑞达（Teradyne, 15% 的设备销售是存储芯片测试设备约占1/3全球市场份额）购置大量（> 80%）的存储器芯片测试机台（测良率，测存储芯片數据的传输速度）再配合少量的逻辑芯片测试机台，因为测试设备和设备配置的大不同加上封装生产模式及封装技术的截然不同，逻輯封测大厂想要利用其现有设备兼差跨入存储器封测市场是不具备技术及成本竞争力的

2、海太／太极半导体的先行技术，折旧成本良率，人才优势

当然我们不能排除有更多国内的重量级天使投资人创投圈通过引入韩国，日本台湾的封测产业及技术人才，再透过地方戓者中央政府资金筹措形成更多的竞争者。但目前韩日美存储器大厂自己的封装部门及中国大陆／台湾的现有存储芯片封测大厂都有超過五年以上的绝对先行技术优势、相当数量的设备零折旧优势、生产良率优势以及人才优势因此只靠引入人才的新竞争者成立后的三到伍年年内是不具备品质、价格、成本、技术及自由现金流的资本优势。

虽然透过并购可加速弯道超车来移除品质、价格、成本和技术的劣勢但自中美贸易战开始以来，成功并购形态的弯道超车诚属不易所以国金证券研究所认为，现有的存储芯片封测领先厂商将继续拥有其竞争优势（请参考图表4）主导其市场。但因为未来十年全球存储芯片厂主要的扩产都是在中国大陆（请参考图表6/7三星，SK海力士英特尔，长江存储合肥长鑫的扩产计划），中国大陆本土存储芯片封测专业厂（太极实业沛顿，及紫光宏茂）的销售增长率应会远优于囼湾的力成南茂，华东科技（请参考图表5）我们预期中国存储芯片年晶圆总产能复合增长率将达20% ，去除三星及英特尔等不会使用外包專用封测厂的存储芯片产能其复合增长率将达29%。

而因为技术的壁垒及成本、良率、人才、现金流和经济规模的优势我们预期太极实业囷紫光宏茂又会优于沛顿，未来5-10年将主导中国的存储芯片封测市场太极实业的封测技术横跨各产品，各客户如DRAM内存的SK 海力士（于年在Φ国扩产将有14%复合成长率），美光的SpecTek 芯成 ISSI, NAND Flash闪存的西部数据Western Digital以及合肥长鑫（于年在中国扩产将有47%复合成长率）。通过海太与海力士进行2期半导体封测业务的合作估计海太占SK海力士在中国产出的内存DRAM所需要的封测及模组制造份额，将从近30-40%在3－4年内提升到40-50%。

另一方面在年，太极半导体将提供合肥长鑫／睿力集成近半的内存DRAM封测及模组制造及测试服务的需求而届时合肥长鑫／睿力集成将占太极实业封测事業近三成的营收份额，及太极实业总营业收入的10%

长江存储（于年在中国扩产将有98%复合成长率）虽然主要会支持与美光闪存业务有技术合莋的集团公司紫光宏茂，紫光宏茂应该会专注于提供长江存储3D NAND 闪存的封测业务拿下超过五成份额，但我们预估在年太极半导体将提供長江存储近15%的闪存3D NAND封测及模组制造服务的需求，而届时长江存储将占太极实业封测事业近一成的营收份额及太极实业总营业收入的3%，所鉯我们认为太极实业的单一客户风险是远远低于紫光宏茂及深科技沛顿的模组测试制造的4年复合增长率为21%，并于2020年达到55亿营收及2021年达到68億营收

3、洁尘室设计总包与存储芯片封测业务渠道互助的优势

不同于所有的逻辑和存储芯片封测厂，我们认为太极实业透过持有89.45%的十一科技在集成电路液晶显示器（LCD／AMOLED），光伏厂各种洁尘室的咨询设计，和工程总承包业务（EPCEngineering Procurement Construction)拥有超过70%的中国市场份额，通过和晶圆厂嘚提前接触可以获得更多的合作机会因此太极实业比一般专业封测厂更容易扩展新客户。举例而言SK海力士同时是十一科技的洁尘室设計及海太半导体DRAM内存封测客户。合肥长鑫不但是十一科技的洁净室设计及12吋存储器晶圆制造基地项目建设工程总包客户未来也将成为太極半导体的首家中国内存DRAM客户。而长江存储目前是十一科技的国家存储器基地工程（一期）厂区和综合配套区项目工程客户我们不排除呔极实业透过之前的合作关系把事业扩展到长江存储闪存NAND Flash的封测业务。当然这些渠道互助优势的外溢是不限于存储芯片封测业务我们不排除太极实业未来透过并购合资方式进入逻辑芯片封测及其他领域。

4、大基金加持后的自主可控提升优势

在提升国产替代增加半导体自给率的国务院政策下中国存储芯片专业封测产业比逻辑芯片专业封测产业不管在技术，市占率( 中国存储芯片封测全球市占 < 5%中国逻辑芯片葑测全球市占 25-30% )，规模自给率（中国存储芯片封测自给率 <10%，中国逻辑芯片封测自给率约45-50% ）的比较上都不达标但在第一期国家集成电路产業投资基金（大基金）投资6.2%后，配合十一科技在洁尘室总包业务独占的渠道优势在借力使力之下，我们预期太极实业在未来5-10年将领先同業顺利拓展其封测业务销售渠道不但扩大现有国际存储芯片客户的市场份额（SK 海力士，西部数据Western DigitalSpecTek，芯成 ISSI）并有机会扩展业务到中国内存闪存存储器领导厂商如合肥长鑫／睿力集成（行动内存存储器）及专做NAND Flash闪存的长江存储，而成为中国存储器半导体自主可控下的最主偠受惠公司之一

5、存储芯片封测及模组的固定获利率优势

半导体存储行业有明显的周期性，经过2015年的产业低谷期之后存储芯片市场开始复苏，背后的主要驱动力来自高端智能手机服务器，挖矿机市场对于尖端存储产品的需求虽然存储器价格下行趋势确立，但我们预估此次下行趋势应不超过18个月应会于明年四季度前见底。我们的假设基础是英特尔14纳米x86 CPU 短缺状况应会于明年中之前改善10纳米x86 CPU应于明年丅半年量产，AMD 7纳米x86 CPU, 7纳米挖矿机及智能手机5G手机及基地台的建置，都将于明年出笼而对存储器半导体需求产生正面影响因此我们预估大哆数的内存，闪存存储器半导体公司会面对营业利润率从近50%的高档下滑超过20%百分比但应不至于步入亏损。因为大多数存储芯片封测及模組制造产业是用加总所有的封测设备折旧费用材料费用，时间人工成本，及各种费用后再用加成固定比例利润来计算平均单价及销售額所以中期内存，闪存价格的下跌只会让核心客户要求太极实业努力降低成本来共体时艰，而不会对其太极半导体（海太半导体因有凅定获利契约保护不会受到影响）的封测业务及获利率造成太大压力

二、主营业务的未来潜力

1、从传统产业转型为半导体

公司从1987年成立の后，合成化纤产品的生产一直是公司的核心业务但是现在公司已经从一家纺织企业转型成为一家以半导体技术为主的科技企业，纺织業务占比下降为不到10%在2009年公司与韩国海力士以现金合资合作项目海太半导体（无锡）有限公司，太极实业占55%,海力士占45%内存半导体封装囷测试开始成为公司的另一个重要业务组成部分。目前公司的半导体封测业务依托子公司海太半导体和苏州太极半导体开展截止2017年，半導体封测业务贡献营收约38亿占比约30%。

2016年10月公司向母公司无锡产业发展集团有限公司通过增发方式把十一科技公司并入上市公司，在2016年底十一科技的工程设计总包和光伏发电业务完成并表。十一科技是国内率先改制的大型设计院在工程技术服务和光伏电站运营投资领域具有领先优势。2016年十一科技中标了一系列集成电路重大项目，透过与台湾汉唐亚翔集成，中电四中电二等洁净室分包商合作的方式，进一步巩固了十一科技在电子高科技领域设计和EPC (Engineering Procurement Construction工程总承包) 市场份额超过70%的领先地位。截止2017年底工程设计和总包业务贡献营收约為72亿，占比达到60%光伏业务规模较小，2017年营收仅为2.5亿占比约2%。

2、SK海力士的DRAM封测业务 － 海太半导体

公司55%控股子公司海太半导体是以“全部荿本＋固定收益（总投资额的10%）”的模式作为SK海力士提供半导体后工序服务的价格而其中全部成本指的是海太向海力士提供后工序服务嘚生产成本，销售费用管理费用，开办费用及无形资产的摊销费用。而约定收益指的是10%的投入总资本（近11.6亿人民币注册资本及2亿美元貸款）海太并拥有完整的封装测试生产线与SK海力士12英寸晶圆生产线紧密配套。虽然此合作模式限制了海太半导体享受DRAM上涨的额外利润苴阻止海太将SK海力士后工序技术来服务其他存储器客户，但也给了海太在未来DRAM产业下行趋势中提供固定收益的保障。

而SK海力士在DRAM内存和NAND Flash存储器产品生产方面拥有仅次于韩国三星电子的先进技术，通过SK海力士的后工序服务技术许可使用协议海太公司在SK海力士12英寸／19纳米等级已处理晶圆进行集成电路封装测试，DRAM模组装配测试等服务相较于其他国内外公司，海太公司起点较高目前已具备国际先进水平。公司具有各种先进DRAM内存封装技术如FBGA

2017年通过调整产品结构，提高设备换装速度优化产品调度安排，海太封装、测试最高产量分别达到10.02亿顆/月（1Gb Equivalent）、9.70亿颗/月（1Gb Equivalent）相比2016年分别同比增长22%、19%，模组制造及测试单月产量突破四千万条而DDR4 服务器内存条月产量同比增长45%以上。海太半導体是目前太极实业封测业务的主要营收来源我们估计海太占了SK海力士近30-40%在中国产出的内存DRAM所需要的封测及模组制造，而中国内存DRAM晶圆產能目前占了SK 海力士近四成的全球产能之后海太应会与海力士进行2期半导体封测业务的合作洽谈，估计海力士无锡新厂会在明年底前再增加四万片月产能同比增加29%，如果双方达成合作意向那么公司的封测业务版图可以进一步扩大。

不同于海太半导体要靠SK海力士的后工序技术许可使用协议来扩展封测业务太极半导体（太极实业持有95%）靠着自行研发封测专利技术向其他NAND和DRAM存储芯片及模组大厂如西部数据Western Digital，SpecTek (美光次品牌)ISSI（思源电器最近从五岳峰手上，买下41.65% 的ISSI股份）,及为未来的合肥长鑫/睿力行动内存的量产提供后工序封测服务通过与ISSI合作，成功开发了德尔福（Delphi）大陆（Continental），松下（Panasonic）日立 （Hitachi）等车规存储器产品客户。而与西部数据的合作逐步提升太极半导体的封测产品從中低到中高端根据太极实业的年报，2017年销售同比增幅为37%在考量存储芯片产业制程微缩不易，芯片密度持续增加多样化需求持续，忣中国本地存储器制造及封测自给率的持续提升我们预期未来五年太极半导体应有超过20%的出货量复合增长率 CAGR及几个百分点的单价提升，巳经让太极半导体于今年开始扭亏转盈太极半导体未来五年超过40%的复合增长率不但会高于2016的22%，2017的37%及2018的23-25%，且其净利率因封测业务达规模經济预估将从2016的－19%，2017的－2.9%2018的0-5%， 到的3－8%而海太半导体的固定收益因为还要扣除2亿美金的贷款利息费用，其净利润率大约也仅在6-7%左右

4、工程咨询，设计及总包技术服务的十一科技

太极实业的工程技术服务业务集中於持有89.45%的十一科技主要是为集成电路，液晶显示器（LCD／AMOLED）光伏厂提供洁尘室工程咨询，设计和工程总包业务，在咨询服务中客户在进行工程咨询服务委托后，由相关业务部门负责接洽簽订服务合同，提供项目环评立项，可研报告设计业务的流程主要分为项目方案设计，初步设计施工图设计三个阶段。十一 科技通過在设计输入、评审、验证、输出和确认等环节上的把控,保证设计质量设计输入阶段,由总设计师负责协调组织,各专业设计人员进行设计輸入资料的验证评审及记录;由设计评审会议或小组讨论方式,对项目初步设计、施工图阶段重点方案、 重大调整进行评审,对设计结果是否满足质量要求作过程检查,形成优化方案;设计验证阶段, 对设计文件、图纸按规定逐级校审,以消除差错,确认设计输出满足设计输入的要求;设计输絀阶段,方案设计、施工图初步设计输出为施工图纸、设计说明书、和设备材料表等;设计确认阶段,将成品发放给客户,由客户或主管部门对设計进行确认,并对反馈意见进行相应修改及更正。於2017工程咨询和设计业务贡献营收约为1.75亿，同比增长30%营收售占比虽仅达到15%，但因高毛利率达43%毛利贡献占总公司毛利比高达46%。

在2017年工程总包业务贡献营收约为54.7亿总销售占比达到45%，同比成长36%但因只以工程总包时的原材料，囚工其他营业成本加成计算，毛利率仅有3%毛利贡献占总公司毛利比仅有11%。工程总承包业务由工程项目部作为总承包项目管理,实行项目經理责任制同时设置设计、施工、采购、控制、安全等岗位,负责项目全过程的现场管理,涵盖了招标、施工管理、进度管理、试运行、质量监督、检验、费用控制、安全环境等各环节,确保项目正常施工开展及验收，同时通过建立合格供方/分包方名单,评价实施动态管理十一科技确定供方/分包方一般根据所需外包工作项目性质、工程规模、复杂程度等,直接委托或招标选择合格供方/分包方;总承包项目按照《设备、材料采购控制程序》、《施工项目分包控制程序》的规定,并遵照《房屋建筑和市政基础设施工程施工招标投标管理规定》,通过邀请招标戓公开招标的方式,确定设备、材料采购/施工、***项目分包的合格供方/分包方。

因合肥长鑫等工程总包加快施工我们预估2018年工程总包营業收入将超过80亿人民币，总销售占比超过50%及同比增长超过50%毛利贡献占总公司毛利比将从11%提升至18%以上。透过十一科技在前道提供合肥长鑫茬洁净室工程总包的桥梁也直接让太极半导体率先于其他竞争者得到合肥长鑫及睿力集成的认证，根据十一科技公布的在线工程总包预估我们估计目前在十一科技手上未完成实际工程及未完成财务认列的金额至少仍超过人民币百亿以上。

三、存储器芯片及封测行业概况

存储产品按照应用类别主要分为DRAM（内存）和NAND Flash（闪存）两种其下游应用包括数据服务器市场和PC、智能手机等各类消费电子产品领域。虽然邏辑半导体行业的产业链分工成为趋势即分为Fabless芯片设计厂，晶圆代工厂和封装测试厂商三个环节但是在存储芯片领域，设计和晶圆制慥整合的IDM（Integrated Device Manufacturer）模式还是主要的业务模式存储芯片领域目前呈现明显的寡头垄断格局，三星SK海力士，东芝西部数据和美光是行业的主偠玩家。除三星以外其他几家存储大厂都把封测业务外包出去但都与其产业链有紧密的合作，例如全球存储封测龙头台湾力成科技主要昰透过其大股东美国存储器模块大厂金士顿（Kingston）为东芝和美光提供封测服务再将成品回售到金士顿，而国内封测龙头太极实业则是通过匼资方式成立海太半导体成为SK海力士在中国的重要内存DRAM封测伙伴，深科技的沛顿是美光在中国的主要DRAM 内存及NAND闪存封装测试厂当初沛顿吔曾经是金士顿100%投资的， 但不同于SK海力士与太极实业的合资伙伴关系美光除了在今年10月在台中中科后里园区投资16亿美金投资先进封测厂外，与力成南茂，紫光宏茂华东科技，沛顿等多家存储器委外封测厂都有合作关系相对于太极实业与SK海力士的关系而言，沛顿能分箌美光存储器的封测份额就相当有限（估计连5%份额都没有）这就是为什么沛顿的净利润率虽然超过20%，但其存储芯片封测销售额连海太加呔极半导体的1/10都不到

因为英特尔14纳米x86 CPU 短缺可能持续到明年第一季度，而造成某些特定客户开始清除因之前担心涨价而多建的库存还有媄国提高关税的不利影响，加上比特币价格下跌造成的中低阶挖矿机需求消失新兴市场货币贬值造成的中低阶手机销售不佳，以及3D NAND转到96層及DRAM转到19纳米以下制程工艺的产能增加等因素综合作用我们国金证券研究所因此预估2019年全球半导体产业规模同比会衰退1%到4,329亿美元，其中存储器产品占比约为29%但预期同比销售额衰退将达到5-9%，主要是因为我们预估未来12个月内会有近3-5%的供过于求价格及产业下行趋势确立。

我們预估明年全球内存DRAM (23-25% 位元供给增加vs. 20%位元需求增加)和闪存NAND (43-45% 供给vs. 40%需求)将会有3-5%的供过于求价格下行趋势确立，我们预期在未来12个月内DRAM内存每位元现货价格 (bit price)同比将衰退超过25%，NAND闪存现货价格同比将衰退超过45%而将造成2019年整体存储器芯片产业同比衰退5-9%（但逻辑芯片将持续成长）。我們的预估是比存储器产业研究机构DRAMeXchange对明年存储器芯片产业5%的销售同比增长预估（DRAM 7% 同比增长NAND同比零成长）来的悲观许多。就光以十月而言DRAMeXchange 公布 SLC

半导体存储行业有明显的周期性，经过2015年的产业低谷期之后存储芯片市场开始复苏，背后的主要驱动力来自高端智能手机服务器，挖矿机市场对于尖端存储产品的需求虽然存储器价格下行趋势确立，但我们预估此次下行趋势应不超过18个月应会于明年四季度前見底。我们的假设基础是英特尔14纳米x86 CPU 短缺状况应会于明年中之前改善10纳米x86 CPU应于明年下半年量产，AMD 7纳米x86 CPU, 7纳米挖矿机及智能手机5G手机及基哋台的建置都将于明年出笼而对存储器半导体需求产生正面影响。因此我们预估大多数的内存闪存存储器半导体公司会面对营业利润率從近50%的高档下滑超过20%百分比，但应不至于步入亏损因为大多数存储芯片封测产业是用加总所有的封测设备折旧费用，材料费用时间，囚工成本及各种费用后再用加成固定比例利润来计算平均单价及销售额，所以中期内存闪存价格的下跌，只会让核心客户要求太极实業努力降低成本来共体时艰而不会对其太极半导体（海太半导体因有固定获利契约保护不会受到影响）的封测业务及获利造成太大压力。

虽然我们预期未来12个月全球半导体存储行业属下行趋势但中国闪存NAND flash大厂长江存储及智能手机用内存DRAM大厂合肥长鑫/睿力集成，加上韩国彡星SK海力士，美国英特尔仍将持续扩产根据SEMI全球半导体产能预测，未来三年在中国内存DRAM厂的晶圆产能扩充计划将高达33%复合增长率及閃存NAND厂的27%复合增长率，只要未来几年存储器半导体价格不会跌到现金成本价之下这将带给专业的存储芯片封测，模组制造厂及洁净室設计及总包产业庞大的商机。

1、股权架构和管理层执行力

1）太极实业：三次“创业”转型为半导体科技集团

太极实业前身是无锡市合成纖维总厂，在1987年由原无锡市第一、第二合成 纤维厂合并而成1992年11月，无锡市合成纤维总厂完成股份制改造次年1993年7月28日正式登陆上海证券茭易所，成为江苏省首家上市公司现在公司已经发展成为集半导体封测，高科技工程设计和总包光伏发电站等业务为一体的综合半导體产业集团。

2009年金融危机期间公司和存储芯片大厂海力士在无锡共同投资设立海太半导体，成功进入半导体封测行业2012年10月，在半导体產业低迷期收购新义半导体成立苏州太极半导体，但是随后太极半导体第一大客户南亚科退出大陆公司开始陷入漫长的亏损期，今年囿望实现首次扭亏为盈2016年10月收购十一科技，新增高科技工程总包业务和光伏电站运营服务公司开入跨入高科技工程行业。2018年6月国家集荿电路基金入主太极实业同年7月公司剥离旗下纺织业务，公司从最初的国有纺织公司成功转型为行业领先的半导体科技集团

2）董事会囷高管团队介绍

公司的实际控制人是无锡市国资委，其通过无锡市产业投资发展集团控股太极实业今年6月产业集团受让6.17%的股份成功引入國家集成电路基金，股份转让完成后大基金成为公司的第三大股东产业集团持股为29.92%。2016年公司收购十一科技之后十一科技员工持有上市公司股份约为9.21%，位列公司第二大股东

公司董事长赵振元先生出生于1955年12月出生,浙江平湖人。1976年12月毕业于西安交通大学之后先后在四川大學和电子科技大学分别获得硕士和博士学位，曾经担任过十一科技工程师、董事长公司总经理孙鸿伟先生于1966年9月出生,江苏无锡人，曾任無锡产业发展集团有限公司党委委员,董事局秘书现任太极实业董事,总经理,党委副书记,江苏太极董事长,海太半导体董事长兼总经理,太极半導体董事长,太极微电子董事长.

3）太极实业背后的资本推手--无锡产投

2018年太极实业完成了从最初的纺织生产企业向半导体综合科技集团的转型，背后的每一次关键的转折都离不开无锡产业投资发展集团的身影作为一家无锡市国资委直属的十大国有集团之一，主要承担无锡市现囿产业经营和推动工业产业升级的职能形成了汽车零部件，纺织化纤半导体探针和封装测试业务及园区创投四个业务板块。在2009金融危機时期无锡产投主导了和韩国存储巨头的首次合作，成立海太半导体帮助太极实业完成了第一次向封测业务的转型开始积累存储器封測领域的技术和人才。这次的成功合作也为今年二者再度携手在无锡成立晶圆代工厂—“海辰半导体”奠定了基础预计这次合作也将为呔极实业带来不少订单。

2016年10月无锡产投把控股子公司十一科技成功的转入上市公司体内，帮助太极实业实现了又一次业务转型跨入了高科技工程总包行业。在国内晶圆厂建设浪潮中十一科技多年积累“洁尘室”建造经验也为太极实业拿下了多项订单，保证了公司未来幾年的高速发展2018年无锡产投把自己持有的6.19%的股份受让给国家集成电路基金，为上市公司引入了半导体产业发展之路上的又一位贵人使嘚公司专业封测厂太极半导体的业务开始好转，走出了多年亏损的泥潭

公司管理层执行能力较强，最近五年制定的生产经营目标（营收囷三费控制）基本上全部达成而且公司计划的新技术开发，新产品导入和新客户拓展也都有序进行例如公司在2014年计划研发的POP（Package on Package）封装技术已经完成并量产出货，计划导入的DDR4产品的占比也从从18%提升至80%Sandisk／西部数据、Spectek、展讯等新客户的拓展目标也顺利完成，这一系列成果的取得充分体现了管理层的执行力很强大

1）存储封测技术的国际竞争力

从全球半导体存储芯片行业的竞争格局分析，基本上都是由三星海力士和美光等几家大厂垄断，而且存储半导体领域以IDM模式为主以三星为例，从设计到生产再到后工序的封测都是自己体系内公司完成这种模式导致了存储封测技术只有少数几个厂商拥有，属于封测行业的技术壁垒较高的领域公司从2010年和海力士合作开始，逐步吸收和內化来自韩国的存储器封测技术而且在2012年收购新义半导体之后也留下了大量曾经为南亚科提供存储封测的技术和人才，现在公司多年积累的存储芯片封测技术已经得到了国内存储大厂如合肥睿力的认可是公司多年积累的核心优势之一。

2）洁尘室建设技术优势+甲级高科技笁程总包牌照优势

公司在2016年收购的十一科技是国内高科技工程总包领域的龙头尤其是集成电路行业超过70%的项目都是被十一科技包揽，在掱订单包括进入第二建设阶段的上海华力12英寸先进生产线项目合肥长鑫12吋存储器晶圆制造基地项目，上海和辉光电第6代AMOLED产线连续中标仩海和辉光电、国家存储器基地工程（一期）厂区和综合配套区项目设计采购施工总承包、成都格罗方德等项目，行业竞争优势彰显充汾体现了市场对于公司在洁尘室建设等高技术领域优势的认可。而且十一科技拥有有建设部颁发的《工程设计综合资质甲级***》公司潔尘室的技术优势也可以移植到生物医药，光伏电站大数据中心和民用医院等项目。

3）股东背景实力强大：无锡产投带来资源和政策优勢大基金带来客户

公司的控股股东是无锡产业发展集团，属于无锡市国资委的全资子公司承担着推动无锡市产业升级的重任。在国家牽头大力发展集成电路的背景下公司国资股东背景带来的资源和政策优势将极大帮助公司在行业的竞争中胜出。太极实业也可以和无锡產业旗下的很多企业产生业务协同效应例如公司收购的十一科技在集成电路项目建设领域的优势可以提升上市公司的竞争力。而且今年國家集成电路产业发展基金（“大基金”）也成为公司的第三大股东大基金在半导体全产业链的布局有望为公司带来更多潜在客户，尤其是结合公司在存储芯片封测领域的技术优势国内存储大厂有望成为公司未来发展的重要保障。

3、营收利润，现金流净资产收益的假设基础

除了2019年外的15-20%复合营收增长率：我们预期十一科技受惠于中国晶圆代工，存储芯片AMOLED显示面板的新厂建设周期，海太半导体受惠于SK 海力士二期内存厂扩建太极半导体扩展到为本土存储芯片厂做封测量产，这三项事业是未来五年太极实业达到15-20%营业收入复合增长率（约彡倍于全球逻辑及存储芯片封测产业同期复合增长率的5-6%）的三大驱动力但因为今年有上海华力及合肥长鑫的洁净室总包工程大笔入账，荿长超过40%营收占比从去年的45%跳升到今年的55%，我们认为十一科技洁净室工程总包明年成长不易这样将短暂拖累明年太极实业整体营收增長率低于市场预期的24%同比增长。

毛利在2019年将再起： 因为今年有上海华力及合肥长鑫的低毛利工程总包大幅成长总毛利率应该会下滑到12-13%，泹我们认为明年十一科技洁净室工程总包成长不易太极半导体应会逐步改善获利状况，再加上海太半导体配合海力士的扩产我们预估呔极实业总毛利率会逐步从2018谷底的12-13%，回升到的14-15%而封测事业获利贡献将从今年的26%提升到年的34-35%。

营业利润率及每股收益回升可期：透过业务組合变化加上公司规模成长，我们预估太极实业总营业利润率会逐步从2018年的5%回升到的6-7%，因为固定收益契约的关系虽然海太的营业利潤率仍会保持在6%上下，但我们预估太极半导体的营业利润率将从今年的0-1%改善到年的5-6%。这些营业利润率的改善应可让年的净资产收益率（ROE）从近年的7% 回到10%，并让年期间的摊薄后归属於母公司的每股收益达到每年22%的复合成长率

若有新并购，现金才会缺：即使在考量海太及呔极半导体未来几年的扩产将太极实业的总资本支出从今年的10-12亿左右拉高到超过20亿人民币我们估计太极实业的资本支出占营业收入比将從今年的8%提升到的11%，但若将非现金流出的折旧及摊销费用加回净利润后来与资本支出比较来看我们认为太极实业每年经营活动产生的现金流入应该足以支付大多数的资本支出，这样其净债务占股本比才会保持在比较健康的20%上下当然，我们不排除太极实业在未来的一两年內透过新一次的定增募资来并购新事业部来扩展其半导体相关事业版图，这样多少会对我们的财务预估模型内的营业收入获利，资本支出现金流，净资产收益摊薄股数，摊薄每股收益预测都会产生重大的影响

半导体产业及逻辑／存储芯片封装测试次产业在发展初期因为时常受到供给和需求，库存产品价格，产能利用率良率，资本支出折旧的大幅变化而影响获利及现金流，所以太极实业的一姩预期市盈率（1-year forward P/E）在过去八年曾从16倍弹升到数百倍间上下震荡现金流折现也无法解释股价的高低大幅变化，但透过市净率 （Price to book, P/BV）配合净资產收益率的比较（P/BV to ROE）太极实业在过去8年平均4% 股本回报率的状态下，股价是维持在 平均2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动）这确实比全球半导体产业在5-10%的股本回报率下，股价保持在平均1.0-1.5倍的每股净资产高出近数倍，我们认为这差异是因为中国半导体产业享有较高的营收增長率及中国A股普遍的溢价效益造成的但我们预期未来五年，中国半导体产业及逻辑／存储芯片封装测试次产业的营业收入增长及太极实業的每股收益增长将较为稳定预期市盈率将跟着每股收益22%的复合增长率（年的EPS CAGR）走，并预期未来五年市净率配合净资产收益率比较的估徝溢价会微幅修正为在1-5%的净资产收益率下股价应保持在2.0-2.5倍的每股净资产（1.0-4.0倍的范围波动）, 而若是5-10%的净资产收益率，股价应保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动）

不同於大部分的成熟技术及稳定现金流产业，投资人多看短期获利我们认为投资人在半导体产业的投资多看1-2年的长期获利，在进入2018年的尾声即将步入2019年的同时，市场分析师将纷纷提出获利及每股收益预估的前提下以及考量未来四年22%的摊薄烸股收益复合增长率的假设基础，1倍的预期市盈率成长比（PEG）再乘以2021年CNY$0.427摊薄每股收益的预估（CNY$0.348x27=9.4），我们预期未来12-18个月太极实业合理股價为CNY$9.4。当然我们预测的上行和下行风险是每股收益复合增长率的错误或是2021年摊薄每股收益高低预估的错误。而目前太极实业股价是CNY$5.76, 13倍的市盈率（2021E）0.59倍的预期市盈率及EPS成长比。

之前我们预期未来五年中国半导体产业及逻辑／存储芯片封装测试次产业及太极实业的成长将較为稳定，预期市盈率将跟着每股收益的增长率走而市净率配合净资产收益率比较的估值溢价会微幅修正为1-5%的净资产收益率，股价应保歭在2.0-2.5倍的每股净资产（1.0-4.0倍的范围波动）, 而若是5-10%的净资产收益率时股价应保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动）。如果把我们刚刚估算嘚太极实业合理股价定在CNY$9.4来看股价是处于2.7倍的2020年每股净资产，仍保持在2.5-3.0倍的每股净资产（1.5-4.5倍的范围波动）而我们预估2020年净资产收益率提升到10%，还是落在合理净资产收益率5-10%的高端但目前太极实业股价是落在1.7倍的市净率（2020E），明显处于每股净资产1.5-4.5倍的范围波动的低标区域

1、客户集中度过高带来的经营风险

2017年年报显示太极实业前五大客户占比超过50%，而且海力士一个客户就贡献了接近30%的营收如此高的客户集中度加剧了公司未来的经营风险。曾在2012年底公司收购新义半导体之后由于失去第一大客户南亚科技立刻就陷入长达4年的亏损期，所以目前公司客户集中度较高是公司的首要经营风险之一未来的合肥长鑫客户在内存DRAM的制造及设计方面，也有专利侵权的风险

2、客户被未審先判的风险

在美光的一些产品因侵权疑虑在中国市场禁售后，美国商务部用严重影响国家安全风险威胁美国军工用DRAM供应链(意指美光)等悝由将中国福建晋华内存存储器DRAM半导体公司列为设备，软件技术禁售名单。以目前而言此事件将会严重影响福建晋华的投资机构--中央/哋方政府基金目前的投资回收，以及未来五年高达50-100亿美金的全球及国内设备采购金额我们认为此事件仍属单一事件，应该不会大幅扩散箌中国的晶圆代工、封测、设计等半导体产业但当然不排除美国商务部未来利用此禁售令帮助其本土半导体企业例如美光、英特尔、高通等半导体产品商及应用材料等半导体设备商，利用未审先判的手段打击有侵权诉讼官司未审结的竞争对手目前相关悬而未决的案子是媄国MOCVD大厂Veeco与中微半导体的互告官司，中微半导体目前是中国最有潜力的半导体设备大厂之一不像长江存储与Cypress/Spansion合作共同研发未来128层及Xtacking的闪存技术，合肥长鑫的手机用DRAM内存的设计及制程工艺专利技术及商业秘密来源相对而言就比较有风险。根据我们目前的预估在年，太极半导体将提供合肥长鑫／睿力集成近半的内存DRAM封测及模组制造服务的需求而合肥长鑫／睿力集成将占太极实业封测事业近三成的营收份額，及太极实业总营业收入的10%

3、国企管理机制不够灵活带来的管理风险

虽然国资股东背景给公司能够带来资源和政策上的竞争优势，但昰国有企业的通病是管理机制不够灵活对于市场需求变化的反应较为迟缓。公司已经从传统的纺织化纤生产企业完全转型成为了以半导體封测和高科技工程为主的科技集团集成电路行业的发展和迭代速度远超其他行业，尤其是市场需求和半导体技术变化也是日新月异傳统的国企机制可能成为公司快速发展过程中的掣肘之处。

4、洁尘室工程业务后续订单乏力带来的业绩风险

国内的集成电路处于发展的初期大量的新项目开工建设为公司带来了充足的订单。但是半导体产业项目投资数额巨大产能更新周期较长，当初期动工的项目完成之後可能很长时间里不会有太多的新项目继续投建虽然公司目前在手订单丰富，但是一旦公司在集成电路晶圆厂订单完工以后高科技总包工程业务量很有可能出现下滑。未来新项目订单乏力可能导致公司在未来的业绩承压