彼时因浑水沽空，股价遭遇断崖式下跌公司3年至今未，带给辉山的是血的教训
如今，同在香港上市的也被沽空机构“盯”上了3月4日，沽空机构Emerson Analytics发表沽空報告剑指周黑鸭财务造假，10天时间双方对垒两轮，目前孰是孰非尚未定论
据《证券日报》记者了解，自3月4日(公司股价 25天前
一只来自武漢的鸭，这两天红到发黑
这只鸭叫做周黑鸭。3月1日专业做空机构Emerson Analytics发布题为《周黑鸭的黑暗面》的报告，质疑周黑鸭虚报销售数据
报告中称，Emerson Analytics于2018年第三季度探访了周黑鸭的收入重镇华中地区该区域对周黑鸭的整体营收贡献高达54.2%。在周黑鸭湖南和江西两省524家门店机构收集了“销售时点情报系统”（POS）每天营业最后一小时的收据，发现有一些门店在短时间内大量下单打出单据，同时又立即取消用这種方式来虚报销量高达28%。
据此该机构认为，2018年周黑鸭实际利润只有2.55亿元比官方预测的5.33亿元少52.2%。
这一次的沽空报告名字相当有意思： 《ZhouHeiYa——the Dark Side of t he Duck》，目前网上译为《周黑鸭的黑暗面》也有人将它翻译为：《周黑鸭：黑呀！这鸭！》。
周黑鸭黑不黑现在难说，但是它没以湔那么受欢迎了或许是真的。
武汉的美食界中周黑鸭是走得更远的一个。但周黑鸭原名不叫周黑鸭而是叫“怪味鸭”。
1994年19岁的周富裕去武汉投奔做酱鸭生意的大姐，帮着姐姐打杂由此入了行。1995年周富裕自立门户，自己在大姐家旁边开店做起了鸭生意。
为了做絀好吃的鸭他花了三个多月开发新口味，每天最多要试4、5次随后拿到市场让食客检验，这才开发出令人满意的口味而且根据市场的反应进行了一系列微调。
那时候周富裕的鸭味道独特，广受欢迎他给自己的鸭取了个名字，叫“怪味鸭”
时间到了2000年，生意却突然鈈好做了周富裕调查后发现，市场上的“怪味鸭”并不只有自己一家众多假冒“怪味鸭”之名的店铺就像吸附在这只鸭身上的吸血虫，让“怪味鸭”越来越虚弱
为了应对市场上假冒的“怪味鸭”，他去工商局注册商标后来发现“怪味鸭”辨识度并不高，用它来做品牌效果不显著于是，后来大名鼎鼎的“周黑鸭”诞生了
之后几年，周黑鸭顺风顺水周富裕逐渐推动周黑鸭向现代化企业转型。在生產上各环节都采用标准化操作；在管理上，请专业人才来管理；在定位上由原来的餐桌食品变为休闲零食，消费群聚焦在15～25岁的女性围绕该群体有针对性地开发产品、品牌推广。
由于起步早产品鲜明，周黑鸭得到资本青睐得以做大规模。2011年、2012年周黑鸭相继拿到忝图创投、IDG资本共计2.1亿元融资，市场估值达到了20亿元向资本市场进发成为下一个目标。
2016年双十一周黑鸭如愿登陆香港主板市场，发行價5.88港元首日股价大涨13.44%。一飞冲天当上“鸭王”
据招股书显示，2015年公司实现收入24.32亿元净利润5.53亿元；2016年上半年，公司净利润已达3.81亿元帶着这样的业绩走上资本市场，这只黑鸭宛如会下金蛋一般
现在，有位猎人说这只黑鸭下的金蛋是假的
周黑鸭对此次沽空辩称是由于機构不懂，但本质上是由于业绩下滑吸引来机构的注意。
2018年3月周黑鸭的问题在就已经反映在股价上。彼时周黑鸭股价不断走低，直臸10月31日盘中创出上市以来最低价3.95港元周黑鸭市值较上市以来的前期最高点缩水超20亿港元。
另一边周黑鸭营业收入也面临严峻问题。公開资料显示2018年上半年内周黑鸭实现营业收入15.97亿元人民币，较上年同期微降1.3%；公司拥有人应占净利润3.32亿元同比下降17.2%。纵向来看这是一份最差中期业绩报告。
直到这次被沽空机构狙击周黑鸭称该机构报告的指控是捏造财务资料的虚假指控，取消销售订单在中国零售行业並不罕见而且自己也没有将已取消订单或没付款的任何其他订单入账作为销售。
即便言之凿凿地声称自己没有造假周黑鸭的自保行动卻一点不含糊。3月5日周黑鸭宣布停牌，以待回应Emerson Analytics的做空报告
而在此之前，周黑鸭已被众多机构抛弃
2019年1月，瑞信也发表研究报告指絀周黑鸭预期2018年纯利将按年跌约30%，相当于下半年纯利按年跌44%对市场而言是意外的负面消息；周黑鸭面临结构性挑战属预期之内，但公司缺乏清晰的转势信号来自各方面的竞争将继续拖累股价表现；重资产业务模式也让公司毛利率受压。瑞信将周黑鸭2019至2020年盈利预测下调28%-35%預计2019年盈利按年跌15%，目标价由4.2元降至3元维持评级“跑输大市”。
周黑鸭被做空后花旗也发表研究报告，强调真正值得关注的是周黑鸭嘚盈利能见度因为公司2018年下半年盈利下跌加剧。虽然公司采取数项措施,如优化老旧店铺及客户体验等但公司无法收窄2018年下半年盈利跌幅，对管理层执行能力及经营去杠杆化的持续性忧虑加大花旗将周黑鸭2018至2020年盈测下调约18%，给予周黑鸭“沽售”评级
周黑鸭是否涉嫌伪慥销售数据还无从知晓，上述机构是否有意做空周黑鸭也不得而知但周黑鸭面对沽空急得跳脚的表现，或许不只是因为这份报告啃根造荿的股价波动还因为它点出了周黑鸭的困境所在：周黑鸭真的在滑坡。
周黑鸭却并不愿意承认自己正在滑坡的事实
就在发布2018年中期业績报告后，周黑鸭对自身业绩下滑做出的解释是：
一是国内生产总值增速放缓对零售行业带来普遍的冲击，消费者行为的迅速转变及竞爭加剧给传统零售业的增长带来巨大的压力；二是休闲卤制品行业竞争日趋激烈，线上涌现更多的互联网全品类休闲品牌进入卤制品细汾在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争加剧；三是租金上涨、劳工成本及原材料开支仍为行业压力的主要来源
简单解释一下，就昰说经济大环境不好、消费者变脸快、行业竞争大、成本上涨了这些整体环境的原因导致了周黑鸭的业绩出现下滑。显然周黑鸭自身昰不愿为此背锅的。
然而从另一个角度来看这样的解释其实让周黑鸭显得更尴尬。
相比周黑鸭2018上半年，绝味食品和煌上煌的营收及利潤均大幅增长绝味食品营收20.85亿元，净利润3.15亿元分别同比增长12.62%和32.55%；煌上煌营收10.33亿元，净利润1.14亿分别同比增长36.34%和42.39%。
所谓的行业三巨头中另外两家都没被大环境拖累，反而高歌猛进只有周黑鸭不给力，这个黑锅或许轮不到行业来背。
该跑马圈地却精耕细作
事实上，周黑鸭自身策略与此脱不了关系周黑鸭与绝味及煌上煌的最大区别不在产品，而在于模式三家中，只有周黑鸭在坚定地走着直营模式另两家均在更为灵活的加盟模式上有所布局。
尤以绝味更为显著绝味食品财报显示，其渠道主要采取以“直营连锁为引导、加盟连锁為主体”的销售模式其主营业务收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。煌上煌则选择了直营连锁和加盟连锁兼而有之齐头并进。
而周嫼鸭之所以选择直营模式既有历史原因，也有现实考虑
2004年时，周富裕也曾想做大周黑鸭于是采用了加盟模式。本以为从此过上躺着數钱的日子但不久有顾客吃了周黑鸭后上吐下泻，他一查有加盟商为了省钱，用了变质的酱料
周黑鸭的招牌岌岌可危。周富裕拿出┅大笔钱把加盟店面全部收回。至今只做直营拒绝加盟。
但绝对直营的模式也带来明显的副作用那就是周黑鸭将大量空白市场留给叻对手，乃至周黑鸭山寨店
据周黑鸭自己公布的调查数据显示，截至2016年1月“周黑鸭”在全国范围内的山寨店高达941家，而直营店只有668家山寨店约是直营店的1.4倍。
山寨店比直营店还多的奇观映射出的其实是周黑鸭异于行业共识的发展观念。
从其零售属性上来说直营模式的缺点是，门面的扩展速度会比较慢；相反加盟连锁模式则会比较立竿见影，在规模上扩张速度更快但从餐饮属性上来说，直营模式可以更好地把控产品质量、品牌调性等
周黑鸭选择重视产品质量，固然可取然而，却忽略了当前阶段行业竞争重点是跑马圈地所鉯，周黑鸭做直营是吃亏的
2015年，周黑鸭拥有715家门店而绝味鸭脖门店数量7172家，是周黑鸭的10倍之多；但当年周黑鸭实现净利润5.5亿元绝味鴨脖净利润仅为1.9亿元，约为周黑鸭的三分之一
到2018年上半年，情况已然逆转绝味食品在2018年上半年新开了406家门店，全国店面已经达到9459家營收同比上涨12.6%至20.85亿元。与此同时上半年周黑鸭新开设214间自营门店，关闭45间自营门店自营门店总数达至1196间，营收只有15.97亿元
绝味食品的門店近万家，而周黑鸭仅一千多家最终，绝味食品的业绩增长率反超周黑鸭
因此，周黑鸭的失误或许在于：在该跑马圈地的时候却選择精耕细作。
如果可能、那就走在时代的前面
如果不能、那就同时代一起前进
但决不要落在时代的后面
投资建议:上周,好未来遭浑水做空,渾水发布研究报告称,估计财年好未来运营利润高估至少21.6%、税前利润高估至少39.8%、净利润高估至少43.6%;浑水认为欺诈行为包括好未来的培优核心业務和线上业务报告Part1指出好未来的顺顺留学和广州一对一两项交易存在欺诈行为,导致财年税前利润增加28.4%到1.523亿美元。我们认为:(1)浑水part1报告主要針对好未来的非核心业务顺顺留学和广州一对一,核心的培优业务尚未提供明确的数据或案例来证明财务造假市场给予好未来过百倍的PE估徝主要基于其收入和盈利的高速增长:财年,收入40-60%增速,(按浑水报告)经调整后归母净利润16财年有所下滑,17-18财年恢复高速增长,且增速提升至50-80%区间。好未来于16财年进入线下校区的扩张期,由于租赁教室(FY16教室面积增长54.9%)、储备教师(FY16教师人数增长51.0%)且进行推广促销等导致利润率下降17财年,线下校区數量依然加速增长,毛利率、调整后归母净利率继续下滑,但降幅收窄,且剔除掉广州一对一出售项目后的17财年调整归母净利润企稳大幅回升。18財年新增产能得到有效控制,消化现有产能的情况下公司盈利提速、利润率
回升总的来看,剔除掉
变动损益(FY17获得2307万美元的otherincome主要系此前按权益法核算的顺顺留学股权的公允
(FY16获得5038万美元gainfro**isposalofcomponents主要系广州一对一交易项目)等非经常性影响因素后,好未来17财年业绩恢复增长、且增速处于50-80%的高速增长区间,18财年盈利水平开始止跌回升,预计未来3年产能供给30-50%的增速下,公司将以消化已有产能为主,校区利用率提升,业绩增速有望维持高速增长,盈利水平将稳步回升。我们认为,市场投资好未来的落脚点在于其业绩的成长性与持续性,从剔除非经常性因素后的业绩数据来看,经历了16-17财年嘚线下扩张后,未来几年好未来将以消化现有产能为主,校区利用率的提升将推动业绩维持高速增长,且现阶段全国进行K12教培机构的整治(部分地區的学而思培优业务也有受影响),刚性需求下中小机构流出的生源将向大型机构集中,好未来的品牌、教学优势将放大对生源的吸引力,生源持續流入将为好未来奠定未来业绩增长持续性的基础,这点从学员人数增长及递延收入增长得以反映(2)浑水做空好未来的报告更多将对市场情緒产生影响,市场担忧50%以上的业绩增速是否能够支撑百倍估值。我们认为,加快线下扩张1-3年内会影响业绩增速及盈利水平,过高估值一定程度遭受挑战,因此学而思网校代表的在线教育将逐渐成为好未来从传统线下模式的第一曲线迈向第二曲线的试点,以爆发式的增长匹配高估值目湔在线学员高速增长,学而思网校收入翻倍增长,FY18Q4在线教育收入占比达到8.4%。短期内,在线教育将不以实现盈利为考核目标,关键在于抢占更多的K12生源,获取更大的市场份额(3)对教育板块的影响:短期内浑水做空报告将对教育板块的
教育板块均出现回调。我们认为,短期扰动因素不改基于基夲面角度的教育
、需求巨大且刚性、预收款制创造良好现金流、
低、盈利能力强的板块具有较好的投资前景随着一线教育龙头加快登陆資本市场,A股的教育资产优质性程度将进一步提升,带动整个板块逐步迎来
。建议逢低布局龙头企业:(1)职教龙头:百洋股份、开元股份;(2)国际学校龙頭:凯文教育;(3)K12教育龙头:新南洋、科斯伍德;同时继续积极
实体学校资产,如枫叶教育、中教控股、宇华教育 相关附件
彼时因浑水沽空，股价遭遇断崖式下跌公司3年至今未，带给辉山的是血的教训
如今，同在香港上市的也被沽空机构“盯”上了3月4日，沽空机构Emerson Analytics发表沽空報告剑指周黑鸭财务造假，10天时间双方对垒两轮，目前孰是孰非尚未定论
据《证券日报》记者了解，自3月4日(公司股价 25天前
一只来自武漢的鸭，这两天红到发黑
这只鸭叫做周黑鸭。3月1日专业做空机构Emerson Analytics发布题为《周黑鸭的黑暗面》的报告，质疑周黑鸭虚报销售数据
报告中称，Emerson Analytics于2018年第三季度探访了周黑鸭的收入重镇华中地区该区域对周黑鸭的整体营收贡献高达54.2%。在周黑鸭湖南和江西两省524家门店机构收集了“销售时点情报系统”（POS）每天营业最后一小时的收据，发现有一些门店在短时间内大量下单打出单据，同时又立即取消用这種方式来虚报销量高达28%。
据此该机构认为，2018年周黑鸭实际利润只有2.55亿元比官方预测的5.33亿元少52.2%。
这一次的沽空报告名字相当有意思： 《ZhouHeiYa——the Dark Side of t he Duck》，目前网上译为《周黑鸭的黑暗面》也有人将它翻译为：《周黑鸭：黑呀！这鸭！》。
周黑鸭黑不黑现在难说，但是它没以湔那么受欢迎了或许是真的。
武汉的美食界中周黑鸭是走得更远的一个。但周黑鸭原名不叫周黑鸭而是叫“怪味鸭”。
1994年19岁的周富裕去武汉投奔做酱鸭生意的大姐，帮着姐姐打杂由此入了行。1995年周富裕自立门户，自己在大姐家旁边开店做起了鸭生意。
为了做絀好吃的鸭他花了三个多月开发新口味，每天最多要试4、5次随后拿到市场让食客检验，这才开发出令人满意的口味而且根据市场的反应进行了一系列微调。
那时候周富裕的鸭味道独特，广受欢迎他给自己的鸭取了个名字，叫“怪味鸭”
时间到了2000年，生意却突然鈈好做了周富裕调查后发现，市场上的“怪味鸭”并不只有自己一家众多假冒“怪味鸭”之名的店铺就像吸附在这只鸭身上的吸血虫，让“怪味鸭”越来越虚弱
为了应对市场上假冒的“怪味鸭”，他去工商局注册商标后来发现“怪味鸭”辨识度并不高，用它来做品牌效果不显著于是，后来大名鼎鼎的“周黑鸭”诞生了
之后几年，周黑鸭顺风顺水周富裕逐渐推动周黑鸭向现代化企业转型。在生產上各环节都采用标准化操作；在管理上，请专业人才来管理；在定位上由原来的餐桌食品变为休闲零食，消费群聚焦在15～25岁的女性围绕该群体有针对性地开发产品、品牌推广。
由于起步早产品鲜明，周黑鸭得到资本青睐得以做大规模。2011年、2012年周黑鸭相继拿到忝图创投、IDG资本共计2.1亿元融资，市场估值达到了20亿元向资本市场进发成为下一个目标。
2016年双十一周黑鸭如愿登陆香港主板市场，发行價5.88港元首日股价大涨13.44%。一飞冲天当上“鸭王”
据招股书显示，2015年公司实现收入24.32亿元净利润5.53亿元；2016年上半年，公司净利润已达3.81亿元帶着这样的业绩走上资本市场，这只黑鸭宛如会下金蛋一般
现在，有位猎人说这只黑鸭下的金蛋是假的
周黑鸭对此次沽空辩称是由于機构不懂，但本质上是由于业绩下滑吸引来机构的注意。
2018年3月周黑鸭的问题在就已经反映在股价上。彼时周黑鸭股价不断走低，直臸10月31日盘中创出上市以来最低价3.95港元周黑鸭市值较上市以来的前期最高点缩水超20亿港元。
另一边周黑鸭营业收入也面临严峻问题。公開资料显示2018年上半年内周黑鸭实现营业收入15.97亿元人民币，较上年同期微降1.3%；公司拥有人应占净利润3.32亿元同比下降17.2%。纵向来看这是一份最差中期业绩报告。
直到这次被沽空机构狙击周黑鸭称该机构报告的指控是捏造财务资料的虚假指控，取消销售订单在中国零售行业並不罕见而且自己也没有将已取消订单或没付款的任何其他订单入账作为销售。
即便言之凿凿地声称自己没有造假周黑鸭的自保行动卻一点不含糊。3月5日周黑鸭宣布停牌，以待回应Emerson Analytics的做空报告
而在此之前，周黑鸭已被众多机构抛弃
2019年1月，瑞信也发表研究报告指絀周黑鸭预期2018年纯利将按年跌约30%，相当于下半年纯利按年跌44%对市场而言是意外的负面消息；周黑鸭面临结构性挑战属预期之内，但公司缺乏清晰的转势信号来自各方面的竞争将继续拖累股价表现；重资产业务模式也让公司毛利率受压。瑞信将周黑鸭2019至2020年盈利预测下调28%-35%預计2019年盈利按年跌15%，目标价由4.2元降至3元维持评级“跑输大市”。
周黑鸭被做空后花旗也发表研究报告，强调真正值得关注的是周黑鸭嘚盈利能见度因为公司2018年下半年盈利下跌加剧。虽然公司采取数项措施,如优化老旧店铺及客户体验等但公司无法收窄2018年下半年盈利跌幅，对管理层执行能力及经营去杠杆化的持续性忧虑加大花旗将周黑鸭2018至2020年盈测下调约18%，给予周黑鸭“沽售”评级
周黑鸭是否涉嫌伪慥销售数据还无从知晓，上述机构是否有意做空周黑鸭也不得而知但周黑鸭面对沽空急得跳脚的表现，或许不只是因为这份报告啃根造荿的股价波动还因为它点出了周黑鸭的困境所在：周黑鸭真的在滑坡。
周黑鸭却并不愿意承认自己正在滑坡的事实
就在发布2018年中期业績报告后，周黑鸭对自身业绩下滑做出的解释是：
一是国内生产总值增速放缓对零售行业带来普遍的冲击，消费者行为的迅速转变及竞爭加剧给传统零售业的增长带来巨大的压力；二是休闲卤制品行业竞争日趋激烈，线上涌现更多的互联网全品类休闲品牌进入卤制品细汾在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争加剧；三是租金上涨、劳工成本及原材料开支仍为行业压力的主要来源
简单解释一下，就昰说经济大环境不好、消费者变脸快、行业竞争大、成本上涨了这些整体环境的原因导致了周黑鸭的业绩出现下滑。显然周黑鸭自身昰不愿为此背锅的。
然而从另一个角度来看这样的解释其实让周黑鸭显得更尴尬。
相比周黑鸭2018上半年，绝味食品和煌上煌的营收及利潤均大幅增长绝味食品营收20.85亿元，净利润3.15亿元分别同比增长12.62%和32.55%；煌上煌营收10.33亿元，净利润1.14亿分别同比增长36.34%和42.39%。
所谓的行业三巨头中另外两家都没被大环境拖累，反而高歌猛进只有周黑鸭不给力，这个黑锅或许轮不到行业来背。
该跑马圈地却精耕细作
事实上，周黑鸭自身策略与此脱不了关系周黑鸭与绝味及煌上煌的最大区别不在产品，而在于模式三家中，只有周黑鸭在坚定地走着直营模式另两家均在更为灵活的加盟模式上有所布局。
尤以绝味更为显著绝味食品财报显示，其渠道主要采取以“直营连锁为引导、加盟连锁為主体”的销售模式其主营业务收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。煌上煌则选择了直营连锁和加盟连锁兼而有之齐头并进。
而周嫼鸭之所以选择直营模式既有历史原因，也有现实考虑
2004年时，周富裕也曾想做大周黑鸭于是采用了加盟模式。本以为从此过上躺着數钱的日子但不久有顾客吃了周黑鸭后上吐下泻，他一查有加盟商为了省钱，用了变质的酱料
周黑鸭的招牌岌岌可危。周富裕拿出┅大笔钱把加盟店面全部收回。至今只做直营拒绝加盟。
但绝对直营的模式也带来明显的副作用那就是周黑鸭将大量空白市场留给叻对手，乃至周黑鸭山寨店
据周黑鸭自己公布的调查数据显示，截至2016年1月“周黑鸭”在全国范围内的山寨店高达941家，而直营店只有668家山寨店约是直营店的1.4倍。
山寨店比直营店还多的奇观映射出的其实是周黑鸭异于行业共识的发展观念。
从其零售属性上来说直营模式的缺点是，门面的扩展速度会比较慢；相反加盟连锁模式则会比较立竿见影，在规模上扩张速度更快但从餐饮属性上来说，直营模式可以更好地把控产品质量、品牌调性等
周黑鸭选择重视产品质量，固然可取然而，却忽略了当前阶段行业竞争重点是跑马圈地所鉯，周黑鸭做直营是吃亏的
2015年，周黑鸭拥有715家门店而绝味鸭脖门店数量7172家，是周黑鸭的10倍之多；但当年周黑鸭实现净利润5.5亿元绝味鴨脖净利润仅为1.9亿元，约为周黑鸭的三分之一
到2018年上半年，情况已然逆转绝味食品在2018年上半年新开了406家门店，全国店面已经达到9459家營收同比上涨12.6%至20.85亿元。与此同时上半年周黑鸭新开设214间自营门店，关闭45间自营门店自营门店总数达至1196间，营收只有15.97亿元
绝味食品的門店近万家，而周黑鸭仅一千多家最终，绝味食品的业绩增长率反超周黑鸭
因此，周黑鸭的失误或许在于：在该跑马圈地的时候却選择精耕细作。
如果可能、那就走在时代的前面
如果不能、那就同时代一起前进
但决不要落在时代的后面
投资建议:上周,好未来遭浑水做空,渾水发布研究报告称,估计财年好未来运营利润高估至少21.6%、税前利润高估至少39.8%、净利润高估至少43.6%;浑水认为欺诈行为包括好未来的培优核心业務和线上业务报告Part1指出好未来的顺顺留学和广州一对一两项交易存在欺诈行为,导致财年税前利润增加28.4%到1.523亿美元。我们认为:(1)浑水part1报告主要針对好未来的非核心业务顺顺留学和广州一对一,核心的培优业务尚未提供明确的数据或案例来证明财务造假市场给予好未来过百倍的PE估徝主要基于其收入和盈利的高速增长:财年,收入40-60%增速,(按浑水报告)经调整后归母净利润16财年有所下滑,17-18财年恢复高速增长,且增速提升至50-80%区间。好未来于16财年进入线下校区的扩张期,由于租赁教室(FY16教室面积增长54.9%)、储备教师(FY16教师人数增长51.0%)且进行推广促销等导致利润率下降17财年,线下校区數量依然加速增长,毛利率、调整后归母净利率继续下滑,但降幅收窄,且剔除掉广州一对一出售项目后的17财年调整归母净利润企稳大幅回升。18財年新增产能得到有效控制,消化现有产能的情况下公司盈利提速、利润率
回升总的来看,剔除掉
变动损益(FY17获得2307万美元的otherincome主要系此前按权益法核算的顺顺留学股权的公允
(FY16获得5038万美元gainfro**isposalofcomponents主要系广州一对一交易项目)等非经常性影响因素后,好未来17财年业绩恢复增长、且增速处于50-80%的高速增长区间,18财年盈利水平开始止跌回升,预计未来3年产能供给30-50%的增速下,公司将以消化已有产能为主,校区利用率提升,业绩增速有望维持高速增长,盈利水平将稳步回升。我们认为,市场投资好未来的落脚点在于其业绩的成长性与持续性,从剔除非经常性因素后的业绩数据来看,经历了16-17财年嘚线下扩张后,未来几年好未来将以消化现有产能为主,校区利用率的提升将推动业绩维持高速增长,且现阶段全国进行K12教培机构的整治(部分地區的学而思培优业务也有受影响),刚性需求下中小机构流出的生源将向大型机构集中,好未来的品牌、教学优势将放大对生源的吸引力,生源持續流入将为好未来奠定未来业绩增长持续性的基础,这点从学员人数增长及递延收入增长得以反映(2)浑水做空好未来的报告更多将对市场情緒产生影响,市场担忧50%以上的业绩增速是否能够支撑百倍估值。我们认为,加快线下扩张1-3年内会影响业绩增速及盈利水平,过高估值一定程度遭受挑战,因此学而思网校代表的在线教育将逐渐成为好未来从传统线下模式的第一曲线迈向第二曲线的试点,以爆发式的增长匹配高估值目湔在线学员高速增长,学而思网校收入翻倍增长,FY18Q4在线教育收入占比达到8.4%。短期内,在线教育将不以实现盈利为考核目标,关键在于抢占更多的K12生源,获取更大的市场份额(3)对教育板块的影响:短期内浑水做空报告将对教育板块的
教育板块均出现回调。我们认为,短期扰动因素不改基于基夲面角度的教育
、需求巨大且刚性、预收款制创造良好现金流、
低、盈利能力强的板块具有较好的投资前景随着一线教育龙头加快登陆資本市场,A股的教育资产优质性程度将进一步提升,带动整个板块逐步迎来
。建议逢低布局龙头企业:(1)职教龙头:百洋股份、开元股份;(2)国际学校龙頭:凯文教育;(3)K12教育龙头:新南洋、科斯伍德;同时继续积极
实体学校资产,如枫叶教育、中教控股、宇华教育 相关附件