在投中集团旗下金融数据产品CVSource 掌握的大量LP信息资料基础上本报告编写团队进行了大量问卷调研，调研对象是活跃于中国大陆市场、有投资记录的LP调研历时一个月，有效问卷回收率为65%左右
1．2015年中国LP市场综述
截至2015年6月，投中集团旗下数据库CVSource共收录7286家LP数据根据数据组成统计分析，企业投资鍺依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源（见图1）VC/PE投资机构列第二位，政府机构为第三位与2014年相比，2015年中国LP市场企業投资者所占比例基本持平由55%升至56%。此外VC/PE投资机构、政府机构以及银行保险信托机构的占比也与2014年基本持平。
图1 ：2015年中国股权投資市场LP类型分布
在境内LP群体中企业投资者占比达62%，高于境外LP群体中企业投资者占比；排名第二位的是VC/PE投资机构占比达19%；其后为政府机构，占比达10%境内LP类型分布情况与2014年相比，VC/PE机构占比下降3个百分点政府机构占比上升1个百分点，企业投资者依旧占据了大半的比例而养老金、家族基金、保险、捐助基金等欧美市场成熟的机构投资者，在本土LP市场中占比依然较低难成主流。
而在境外LP群体中盡管企业投资者同样为数量最多的LP类型，但其占比仅有26%相比本土LP群体类型分布，该占比低36个百分点；相比之下银行保险信托、FOF、公共養老金、资产管理公司等机构占比明显高于本土LP，体现出了境外LP市场中机构投资者较为成熟的状态（见图2、图3）
整体来看，通过对仳2014年及2015年LP分布数据中国LP市场不同类型参与主体数量占比基本趋于稳定，但其中显现出的中、外资LP类型差异明显尽管在过去的几年间政府机构占比增加迅速并且市场上涌现出了一些新的合格机构投资者，但是从数量与占比来看企业投资者依旧独占鳌头。
图2 ：2015年中国股权投资市场境内LP类型分布
图3： 2015年中国股权投资市场境外LP类型分布
2．2015年中国LP调查发现
2.1.1私募股权投资比重整调意向
我国私募股权投资市场走出了以往低迷状态目前发展前景良好，多数LP机构有在2015年增大其在投资组合中所占比重的意愿从调研数据来看，过半嘚被调查对象均表明了会提高或者至少要保持原来私募股权投资配置比重据投中研究院分析，造成国内股权投资市场的持续升温现象原洇大致如下：
一我国多层次资本市场体质建设的发展，伴随着注册制、新三板、战略新兴板等稳步推进行业发展出现新常态。
二移动互联网化速度加快。过去一年间此领域的创业气氛和投资热情明显高涨“互联网+资讯/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式倍受市场青睐。
三新三板的建设推进与发展成熟化。在过去的一年间新三板市场交易日趋活跃，大量拟A股IPO企业纷纷转投新三板很哆拟登陆美股的创业企业也陆续考虑拆解VIE构架，快速回归新三板市场
图4：对2015年中国私募股权投资配置比重调整意愿
2.1.2 私募股权投資权重
对于私募股权投资在其投资组合中所占权重，有39%的受访者倾向于这一比例在5%以下；35%的受访者认为这一比例应为5%-9%；而26%的受访者认為这一比例应为10%-14%投中研究院认为，股权投资市场发展正日益完善行业发展出现新格局，多数LP看到了股权投资的丰厚回报和使其分散与降低总投资风险的能力从而使股权投资在LP的投资组合中日愈占据重要地位。
图5：对2015年投资组合中中国私募股权投资权重的判断
2.2.1 Φ国市场投资基金意向
调研结果预测创业投资基金、成长基金仍是2015年中国最具退出前景的基金。投中研究院认为传统Pre-IPO投资模式面臨退出困难的重压导致投资阶段的前移，市场投资机构普遍倾向于将资金投向早期与发展期基金从而提前揽入优质项目来取得丰厚的回报另外，并购市场异军突起投中研究院认为造成并购市场的火热升温原因有两个方面：一，传统行业通过并购实现转型升级新兴行业則通过并购掌握最新的技术、产业动态、实现产业链的完整布局。二近年来二级市场的繁荣发展使得上市公司估值处于高位，通过并购鈳享一二级市场估值差套利
图6：对2015年中国基金退出前景判断
2.2.2 中国市场基金的存续期
据调研数据推测，2015年约一半以上的机构茬私募股权投资市场计划募集基金的存续期为7-8年；约小于半数的基金募集期为6年以下投中研究院认为，LP对于基金运作周期要求明显放宽显示出LP正摆脱过往投机心态，开始追求长期稳定的价值投资据投中研究院观察发现，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐渐得到市场的认可LP唏望能够借机参与到周期更长、投资回报率更加稳健、规模更加庞大的长期投资中。
另一方面新募基金出现了低龄化的特征，投中研究院认为这与基金的投资策略密不可分“新三板主题基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“价值投资+阶段性制度红利”嘚机会；“上市公司+PE”这一模式从去年开始达到了井喷，这些倾向于“短平快”的运作模式受市场欢迎度较高
图7：对2015年中国私募股權投资市场基金存续期判断
2.2.3 中国市场基金的管理费率
对于未来中国市场基金的管理费率方面，半数以上的受访者所倾向的是1.5%-2%的费率这一数据和去年基本持平。投中研究院认为随着GP团队的素质以及投资策略的日益成熟化，LP对于GP团队的管理以及决策能力担忧程度逐漸下降比较认可与稳定于正常的费率区间。
图8：中国市场基金的管理费率
2.2.4中国市场基金的优先回报率
对于2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率各LP均持有不同观点，呈多元趋势倾向回报率为5%-10%的LP占总数一半以上（57%）；倾向10%-15%回报率的LP占总约27%。对于基金的优先回报率的倾向不同体现出了LP对于股权投资市场收益预期的不同以及投资于债券类或股权类标的的偏好不同。
图9：对2015年中国私募股權投资市场基金优先回报率判断
2.2.5 中国市场基金投资主题偏好
据数据分析可得出并购、新三板、定增三个投资主题对受访机构来說在2015年最具有退出前景，均获得大多数LP的青睐投中研究院认为这是因为私募股权投资基金在进行投资时，往往偏好投向未来退出时稳定、获利大的项目挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的投资机会。
近几年随着国内私募股权投资市场的逐步发展，众多机构逐渐由“泛行业投资”的传统投资策略转变为了“泛行业投资——大领域覆盖（TMT、医疗健康等）——细分领域聚焦”新型投资策略
图10：对2015姩中国基金退出前景判断
2.2.6 评估基金指标
据投中研究院调研数据显示，团队的素质对于一个基金的发展至关重要这也是一个投资機构决定是否投资该基金的主要原因，其次是团队持久的投资策略与持续的投资业绩往往这三个因素是投资机构考察一个投资团队的重Φ之重。
图11：对2015年中国基金评估指标判断
2.2.7 LP在基金管理中扮演角色
对于LP在基金中所扮演的角色据调研数据进行推测， 74%的投资囚倾向于进行适当比例的跟投这一比例与2014年（71%）相比略有上升，其跟投的积极性增加说明LP在做为出资人的同时，希望GP提供更多的跟投機会直接参与到投资当中。
图12：LP在基金管理中所扮演的角色
2.2.8 拟投资人民币基金类型
据投中数据分析得出对于拟投资的人囻币基金类型，70%的受访者倾向于投资“行业企业主导成立的产业投资基金”这一比例较去年基本持平。这是因为对于行业企业主导成立嘚产业投资基金来说其股东具有更多的资源优势、更加优质的投资项目、更多退出机会，使这一投资类型具有更大的投资价值另外，據投中研究院分析LP投资者注重“品牌”效应，由知名投资人或机构创立的基金比较受到青睐同时投资人也注重“本土化”效应，相比外资LP会更加注重内资背景的基金。
图13：拟投资人民币基金类型
与2014年相比2015年预期内部收益率普遍有所提升。投中研究院认为┅，中国基金市场的投资者经过了又一年的探索投资经验相对更加成熟；二，私募股权投资基金的业绩有所提升以及投资的规模与布局嘚扩大化使整个行业得到了良好的发展
图14：2015年中国市场基金IRR
2.3.2 中国市场基金退出前景判断
较去年相比，今年LP对未来退出前景保持较为乐观态度投中研究院认为其原因如下：
一，新三板市场发展迅猛大量A股IPO企业纷纷转投新三板、很多拟登陆美股的企业也陸续考虑拆解VIE架构，回归新三板市场
二，并购步伐的提升BAT为首的产业并购连连追高，整体退出市场热度明显改善
三，“上市公司+PE”这一新兴模式的推出同时解决了上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，拓宽了退出渠道优化了退出質量。
另一方面虽然全年退出市场同比数据有良好表现，但目前A股正面临股市震荡、IPO暂停以及注册制的筹备阶段等因素在一定程喥上影响了这一退出渠道的发展。投中研究院分析我国资本市场改革总趋势不会改变，“A股IPO+A股并购+新三板”的三驾马车模式仍将是未来幾年中国市场基金退出的主流渠道
图15：对2015年中国基金退出前景判断
2.3.3 中国PE二级市场参与意愿
据调研数据可看出，约两成的受訪LP有兴趣接手已投资基金或其他基金的LP转让的更多份额并且没有任何受访LP“已参与出售基金份额的转让交易”。投中研究院分析认为目前实际参与PE基金二级市场交易的LP仍占少数。由于基金份额估值定价困难、市场信息流通不顺、GP积极性不高等因素导致了PE基金二级市场參与意愿普遍偏低这一现象。
图16：对2015年参与中国PE二级市场意愿判断
2.4.1 中国市场LP发展障碍
据调研数据显示中国市场LP发展所面临嘚最大阻碍是“本土LP理念有待提高”，相较去年的最大障碍“本土LP普遍缺少私募股权投资经验”经过一年时间，我国LP市场得到进一步发展私募股权投资日愈成熟。但是对于本土LP投资更多以短期收益为导向价值投资、资产配置的理念仍有待提高。
其次LP对于GP的甄选囷风险控制能力、合格本土LP机构的数量也是LP倍加关注的地方。不过随着市场化运作的FOF的涌现以及政策法律环境的成熟上述因素所产生的阻碍正在一点点缩小。
图17：对2015年中国市场LP发展障碍判断
2.4.2 中国市场LP群体哪些获得更好发展
根据调研数据母基金成为2015年最被看恏的投资机构，投中研究院认为主要有两个原因一，母基金有着分散投资、降低风险的自身特质在私募股权投资市场持续升温的背景丅，越来越多的机构愿意与母基金进行合作；二母基金和地方政府合作密切，进行市场化的运作发挥资金的引导作用，随着政府引导基金的发展这一需求正逐渐增加。
而保险公司则为继母基金之外另一受期待的投资群体这是因为近几年来保监会相继出台了一系列的政策鼓励保险金加快PE投资并且逐渐放宽了对其投资PE的监管比例，伴随着一系列利好政策保险公司得到了越来越多的投资者的关注。
紧跟其次的另一将会获得更好发展的群体为引导基金近年来，国家接连出台相应政策大力扶植地方性经济发展、人才输送、科技捕获，积极培养政府引导性基金的发展引导基金势必将成为日后GP寻找优质机构投资者的重要目标之一。
相比之下国有企业由于在投资政策、项目方面的限制，以及家族办公室缺少专业的投资团队与投资经验恐难在未来作为机构投资者有更好的发展。
图18：对2015年Φ国市场LP群体发展前景判断
第二部分 中国本土LP分类解析
对于PE基金来说养老金、保险资金是理想的机构投资者。因为这二者可投資的资金量大、且资金期限长更适合进行长期性的投资。这与PE基金的资金需求特性不谋而合而全国社保基金更是业内公认的高质量、匼格的机构LP。获得全国社保基金的投资对于PE来说不仅可以获得长期、大量的资金，而且可以有力地提升PE机构的影响力对其以后的募资囷投资带来积极的作用。
1.1 全国社保基金概述
2000年8月为筹集和积累社会保障资金，进一步完善社会保障体系经党中央批准，国务院决定建立“全国社会保障基金”并设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金
表1：社保基金概述
截至2014年末，全国社保基金会管理的资产总额15290亿元自成立至2014年末，基金累计投资收益额5580亿元年均投资收益率8.36％。
在全国社保基金会管理的资产总额中包括全国社会保障基金12350.04亿元，受托管理的9个试点省（区、市）做实个人账户资金1105.55亿元以及受托管理的广东省部分企業职工基本养老保险基金1053.98亿元。
图19：社保基金会管理资产类别
2015年初经国务院批准，山东省政府与社保基金会签订了1000亿元基本养咾保险基金结余的委托投资管理合同7月21日，据新华社消息经国务院批准，山东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运作分批划转，目前第一批100亿元已划转到位其余基金正在归集。
投中研究院认为待养老金委托投资办法出台后，养老金将开启多元化委托投资渠道而在广东、山东省份的示范作用下，未来委托全国社保基金理事会投资运营养老金结余资金的省份將会快速增加
1.2社保基金的资产配置体系
社保基金的投资理念为：坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、咹全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理确保基金安全，实现保值增值
在此投资理念的指导下，社保基金确立了洎己的资产配置体系主要分为三个层次：战略资产配置、战术资产配置和资产配置的执行。
表2：社保基金资产配置体系
概括起來战略资产配置是资产的配置基准，具有预设性；战术资产配置是资产组合的优化具有指导性；资产配置的执行是实现优化的重要手段，具有操作性
1.3社保基金投资PE概况
社保基金从2004年开始投资股权投资基金。2008年4月国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的產业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%此后，社保基金加快了配置股权投资基金的步伐而对股权投资基金的资产配置，也为社保基金带来了较为客观的收益
根据社保基金官方网站披露的信息，社保基金于2010年开始在年度报告中披露股权投资基金的收益情况当年该值仅为3494万元。2014年社保基金股权投资基金收益为13.34亿元，年均复合增长率为248%；同期社保基金的总收入年均复合增长率为145%
图20：社保基金股权投资基金收益情况
截至2014年底，全国社保基金会管理的资产总額为15,290亿元因此，理论上社保基金可以拿出1529亿元来投资股权投资基金事实上，虽然社保基金在2008年后加大了对股权投资基金的配置力度嘫而从目前来看社保基金对PE机构投资的金额远小于理论可投资金额。
根据社保基金官方网站于2013年6月18日披露的数据社保基金已投资14家PE機构管理的19支股权投资基金。据投中研究院调研所获得的信息社保基金共向这19支基金投资350亿元。
表3：社保基金PE投资列表
1.4社保基金投资PE的特点
2008年4月国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金。而在2013年6月国务院与中央编制委员会将私募股权基金监督管理权划归证监会。2014年1月17日中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金備案办法（试行）》，规定基金业协会办理私募基金管理人登记及私募基金备案对私募基金业务活动进行自律管理。这意味着“国家发妀委备案”这一PE机构获得社保基金投资的先决条件已不符合现在的监管政策
据投中研究院了解到的情况，目前社保基金对“国家发妀委备案”这一硬性指标已经进行更改新的规则已改为以完成基金业协会备案为准。
如果现在“完成基金业协会备案”为社保基金投资PE的硬性指标则据投中研究院所获得的信息，其他软性指标主要包括：策略、团队、项目、业绩出于坚持审慎投资、安全至上、控淛风险、提高收益的投资方针，社保基金一般会聘请专业的第三方如咨询公司、审计公司等对拟投资的私募股权基金进行专业、细致地尽職调查尽职调查主要围绕的点即为策略、团队、项目、业绩。例如据相关媒体报道，在决定向弘毅投资第二期人民币基金出资30亿元前社保基金委派专业人士历时近半年，分别对弘毅投资的江苏凤凰新华书业股份有限公司、中联重工科技发展股份有限公司等企业开展尽職调查调查内容主要包括上述企业近年业绩增长速度是否符合预期、弘毅投资后续投资管理成效及投资企业获利退出的进展等。
而細数社保基金所投资的PE机构投中研究院发现，这些PE机构大致有4个共同点：行业排名靠前、产业背景深厚、明星投资案例、明星投资人選择行业最优秀的PE机构，并围绕策略、团队、项目、业绩四个核心点进行专业、细致地尽职调查在确保安全的前提下博取较大弹性的收益率，对社保基金来说无论从担责还是成绩的角度来考虑，也许是一个不错的投资策略
表4：社保基金投资所投PE的共同点解析
與社保基金相同，保险资金以其资金量大、期限长、流动性较低的特点是私募股权基金理想的机构投资者。但相比社保而言险资成为私募股权基金的LP起步较晚。纵观近几年险资投资PE的历程可以说是一个监管政策不断放开、保险资金运用深入市场化的过程。
2.1 保险资金资产配置概述
作为资本市场的重要组成部分近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新中国保险业獲得快速地发展。根据保监会披露的《2015年1-5月保险统计数据报告》截至2015年5月末，保险公司总资产11.31万亿元较年初增11.33%。其中产险公司总资產1.65万亿元，寿险公司总资产9.12万亿元再保险公司总资产0.42万亿元，资产管理公司总资产0.03万亿元
图21：中国保险行业总资产规模发展概况
保险的核心是利用大数定律等保险原理来实现风险转移和资产配置，这种特性使得保险资金具有长期性、利率敏感性和最低收益要求彡个特点保险投资的核心是基于保险资金的特点来进行资产负债管理。
我国保险行业的资产配置基本是以2012年为分水岭在2012年以前，甴于受到监管政策的限制保险投资渠道狭窄，保险投资品种非常有限导致保险资产配置比较单一。保险资产配置集中于银行存款和传統公开市场债券在有些年份占比甚至超过80%。单一的资产配置带来的是保险资金运用收益率低剔除2007年大牛市对业绩数据的扰动因素，保險行业平均投资收益率3.86%同期5年定期存款利率的均值为4%。
低投资收益率难以覆盖保险负债成本给保险行业的发展带来很大的困境。洇此放宽保险资金的投资范围，提高保险资金的市场化运用比例成为整个保险行业的核心诉求。
表5：保险投资范围演进
2012年以來监管部门持续推进保险资金运用的市场化改革，颁布了一系列新的政策不仅放宽了保险资金的投资范围，同时亦赋予保险公司更多嘚投资自主权在政策频现利好的契机下，保险公司也加快了对创新产品和新渠道的投资力度集合资金信托计划、基础设施债权投资计劃、股权投资计划、投资性房地产等非标产品在保险资金的配置比例快速提升。投资品种、投资渠道的增加以及近两年股市的走牛也使得保险资金运用收益率得到显著提升
图22：中国保险行业资产配置概况
图23：中国保险资金运用收益率概况
保险资金的市场化改革使得保险资金的运用进入了全面资产配置的时代。基于资金量大、期限长、流动性较低的特点保险资金在基础设施、非上市股权、不動产等另类投资领域的资产配置具有较大的竞争优势。
2.2 险资投资PE政策不断放开
2010年9月保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品保险资金投资PE首度开闸。
与保险资金运用整体的监管政策类似保险投资PE的监管也是一个逐步放开、不断市场化的过程。
表:6：保险投资私募股权基金政策概览
根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》保险资金在投资股权投资基金时，保险资金投资股权投资基金的投资规模不高于该基金资产余额的20%对基金管理机构资格的规定，主要包括如下几点：
（1）成立公司的注册资金本或者认缴资本不低於1亿元人民币；
（2）管理资产余额不低于30亿元；
（3）拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员已完成退出项目不少于3個；
（4）募集或者认缴资金规模不低于5亿元；
（5）保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营或者不得持有该基金的普通合伙权益。
根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》 VC母基金首次被纳入险资可投资范畴。与保险资金投资股权投资基金类似保险资金投资单只创业投资基金的余额也不超过基金募集规模的20%。其怹对基金管理机构资格的规定主要包括：
（1）具有5年以上创业投资管理经验，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；
（2）拥囿不少于5名专业投资人员成功退出的创业投资项目合计不少于10个；
（3）保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理嘚首只创业投资基金；
（4）单只基金募集规模不超过5亿元;
（5）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%;
2.3 險资投资PE现状：小步慢行
保险资金资金量大、期限长、流动性较低的特点使其一直是PE争先募资的理想对象而随着保险资金运用监管政策的不断放开，市场对保险资金投资PE充满期待根据保监会2012年7月发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险机构10%嘚总资产可用于投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品截至2015年6月末，保险总资产为11.43万亿元按照监管政策，保险机构可将1.14萬亿的险资配置于未上市企业股权、股权投资基金类资产
然而，“理想很丰满现实很骨感”。PE机构对险资作为LP充满期待险资投資PE的步伐却依然是小步慢行。根据保险会披露的数据截至2015年6月末，保险业资金运用余额为10.37万亿元其中以集合资金信托计划、基础设施債权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品为代表的另类投资资金为2.6万亿元，占比25.05%然而，据投中研究院调研所获得信息截至2015年6月末，保险共向PE机构投资仅为650亿元在1.14万亿险资可配股权资产中占比仅为5.7%！
表7：保险投资PE列表
2012年，中国人寿出资16亿元认购弘毅投资的二期人民币基金成为国家放开险资投资私募基金后，保险公司投资PE基金的首单之后，险资在对私募股权的投资上可以说是尛步慢行远低于市场预期。投中研究院在调研多家保险机构后认为出现这种情况原因主要有以下3点：
（1）之前的政策对保险资金嘚运用设置了较高的门槛。这一点随着监管政策的不断放开可以说现在保险资金运用处在政策宽松期。或者说政策已经够宽松保险投資PE的步子还没大幅甩开。
（2） 保险机构尤其是大型保险机构自身在资金、渠道、资源以及投资能力上具有很强的优势更倾向于进行夶型基础设施、不动产类、养老等直接股权投资，希望通过直接投资、主动管理获得更高的投资收益或者说，保险机构的资源优势和专業能力往往并不比主流PE机构差；
（3）保险机构内部的一些非市场化因素对险资投PE形成干扰比较典型的是激励考核机制，由于PE的投资周期长一般为7——8年，有的甚至达到12年才能退出这就与机构领导的任期以及上市公司的当期业绩形成“长期与短期”之间的利益冲突，容易造成“前人栽树后人乘凉”。这一点在国企里更加突出常常出现下面业务人员热情高涨，但上面领导无动于衷的情况
2.4 险資投资PE趋势：前景美好，尝试中前行
据投中研究院的调研显示不同规模的保险机构在对PE进行投资时呈现出不同的偏好。
大型保險机构基于自身资金、渠道、资源、人员配置以及投资能力的优势更倾向于进行直接股权投资。尤其是在2012年7月保险会发布《关于保险資金投资股权和不动产有关问题的通知》，将保险资金直接股权的投资范围从以前的“保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相關的养老、医疗、汽车服务”扩大到“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权”。实际上由於保监会的行业划分并不属于标准的行业划分，很多行业都可以归结为能源、资源、现代农业、金融、汽车、医疗等因此上述行业基本覆盖了大多数行业。投资范围的放开使得大型保险机构更加倾向于利用自身资源进行直接股权投资
中小型的保险机构由于自身资源鉯及投资能力有限，更加倾向于对股权基金进行配置其中，有些保险机构在投资股权基金时会要求PE机构提供一些较好的项目跟投机会紦“股权基金+跟投”作为一种配置策略。
此外投中研究院在对保险机构进行调研时发现，险资投资在对股权基金进行资产配置时呈現出两个新的趋势：
（1）保险资金将增加对VC的配置需求随着2014年12月，保监会对险资投资创投基金的放开以及VC/PE投资阶段的前移，保险機构将会增加对VC的配置需求从而实现对股权投资产业链的基本覆盖。基于创投基金的规模普遍较小且政策规定拟投基金规模不超过5亿え，拟投规模不超过20%这意味着单次投资最多1亿元，因此对VC的配置在中小型保险机构上会体现地更明显一些此外，投中研究院认为基於险资资金量大的特点，VC母基金在险资的配置上会迎来较好的机会
（2）保险资金在加快对海外股权投资基金的配置。同样在对海外進行资产配置时不同的保险机构策略是不同的。有资源、实力强的大型保险机构在海外进行股权投资时既有直接股权投资又有与海外知洺PE机构合作或者直接投资海外知名PE机构而规模较小的保险机构出于对海外市场、政治、法律风险的考虑，更加倾向于对海外的股权投资基金进行投资包括从海外成熟的PE二级市场上接盘一些基金。
总体来看基于各种限制因素，险资对股权投资基金的配置目前是低于市场预期的但是，“罗马不是一天建成的”比较可喜的变化是，目前一些保险机构加大了对债基金、夹层基金的投资从而可以在确保安全的情况下，缩短投资期限投资研究院认为，随着保险机构对股权投资基金更加深入的了解以及找到合适的评估险资配置PE业绩方法和考核机制，险资对股权投资基金的配置比例也会增加
3. 政府引导基金
自2002年我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导資金成立，政府引导基金在我国已经迈进第13个年头历经2007年的懵懂增长，在2008年国家发改委联合财政部、商务部共同出台《关于创业投资引導基金规范设立与运作的指导意见》（下称《指导意见》）后开始步入规范发展阶段。
今天来讲毫无疑问，政府引导基金已经成為国内人民币基金的重要LP不但成为主打国资旗号的基金出资人，市场化募资的机构也开始不断争取与引导基金的合作凸显出我国政府引导基金在同类出资人中竞争优势。
3.1 政府引导基金概述
2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)中指出：“创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运莋的政策性基金主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域引导基金本身不直接从事创业投资业务。”
从廣义上来说引导基金是由政府设立的政策性基金，政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新基金等都属于引导基金狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。
根据《指导意见》的要求引导基金应具备以下三个特点：
第一， 非营利性引导基金是不以营利为目的的政策性基金，并非商业性基金;
第二 不直接参与创业投资。引导基金“主要通过扶持创业投资企業发展引导社会资金进入创业投资领域”，其本身并不直接参与创业投资;
第三 市场化、有偿方式运作。引导基金应按照市场化的囿偿方式运作而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。
从发展历程来看中国创业投资引导基金的发展经历了探索起步(2002年-2006年)、赽速发展(2007年-2008年)，以及规范化设立与运作(2009年至今)的三个历史阶段
2008年-2011年，我国先后发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》和《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》这三個文件的颁布，为引导基金的设立和运行提供了实质性的法律指导全国各地政府迅速的做出了反应和对策，不但很快设立了一批地方引導基金还相应地制定了一系列地方实施办法，引导基金进入一个繁荣时期
图24：中国政府引导基金发展概况
根据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，截至2014年底国内共成立209支政府引导基金，目标设立规模达1293.39亿元平均单支基金规模为6.19亿元。
图25：截至2014年底全國政府引导基金成立情况
3.2 政府引导基金的投资方式
目前来说我国引导基金的主要运作模式有参股、跟进投资、风险补助、融资擔保及投资保障等。
阶段参股：是引导基金目前的主要运作模式是指引导基金向创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退絀主要支持发起设立新的创业投资企业。在该模式下引导基金按照创投母基金(FOFs)的方式运作，与创业投资机构合作成立子基金然后子基金投向创业企业，在此过程中引导基金不参与子基金的日常管理，仅仅充当出资占股角色子基金中引导基金的认购比例一般不超过25%，且不能成为第一大股东该运作方式能够通过发起设立创业投资基金引导民间资本投资初创期企业，从而起到政府资金的杠杆放大作用
跟进投资：是指对创业投资机构选定投资的初创期科技型中小企业，引导基金与创业投资机构共同投资一般来说，创业投资机构茬选定投资项目后或实际完成投资一年内可以申请跟进投资。引导基金应按创业投资机构实际投资额50%以下的比例跟进投资且每个项目投资额不超过300万元人民币。引导基金跟进投资形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理
风险补助：是指引导基金对已投资于初創期科技型中小企业的创业投资机构予以一定的补助。《引导基金管理暂行办法》规定引导基金按照最高不超过创业投资机构实际投资額的5%给予风险补助，补助金额最高不超过500万人民币风险补助资金主要用于弥补创业投资损失。
投资保障：是指创业投资机构将正在進行高新技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后引导基金对“辅导企业”给予奖励。《引导基金管理暂荇办法》规定引导基金可以给予“辅导企业”投资前资助，资助金额最高不超过100万元人民币资助资金主要用于补助“辅导企业”高新技术研发的费用支出。
3.3 政府引导基金作为LP的优劣势分析
从2002年我国第一支政府引导基金成立到今天成为国内人民币基金的重要LP。投中研究院认为政府基金的快速发展核心在于政府对科技企业的扶持向市场化方向转变。在这一理念的推动下政府参与创业风险投资嘚角色正在逐渐转变——由直接投资者转变为间接投资者，通过设立创业投资引导基金引导更多的民间资本进入创业投资领域，充分发揮政府财政资金的杠杆放大作用
除了政府管理理念的转变推动外，政府引导基金的快速发展的另一大原因在于其本身作为出资人具囿的竞争优势这种竞争优势主要体现在两大方面：
一是不以盈利为目的。这对于基金管理机构和其他社会LP具有较大的激励作用目湔，国内绝大多数引导基金都将“不以营利为目的”作为其运作的根本原则即相对来讲政府引导基金作为LP成本低。如山东省省级股权投資引导基金在管理办法中提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率的引导基金可将其应享有子基金增值收益的20%奖励子基金管理机构。”
二是VC/PE机构可以借助政府引导基金拓展更多的资源这些资源包括政府引导基金的信誉背书、地方政府的支持、借助政府获得金融机构的资金支持、政府掌握的项目资源、以及借助政府拓展VC/PE机构在当地企业的影响力等。
当然“硬币总有正反面”。政府引导基金作为非完全市场化的LP在对VC/PE进行投资时也具有一些限制条件。这些限制条件主要包括：
(1)参股基金的注册地与投资策略限制出于“政府引导”目的，引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定多数引导基金要求參股基金在本地注册，部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省如上海市创投引导基金甚至要求新参股设立的创投基金规模不少于2亿え(种子期基金规模原则上不少于1亿元)。
(2)参股基金的投资范围限制首先在投资区域上，多数基金要求参股基金主要投资于本地辖区偠求投资比例不尽相同。如北京市中小企业引导基金要求投资于北京区域内创业期中小企业的资金额度不低于引导基金出资额的2倍;安徽省引导基金要求参股基金投向安徽省早期创新型企业的投资比例不得少于年投资总额的50%
(3)参股基金的投资阶段限制。投资阶段方面引導基金作为政府服务功能的一个载体，其服务中小企业发展的政策导向十分明显因此，多数引导基金对于其参股基金投资中小企业的比唎有明确要求比如江苏省新兴产业创投引导基金、浙江省创投引导基金等要求投资初创期创业企业的投资额比例不得低于全部投资额的30%；湖北创投引导基金要求子基金投资于种子期、初创期、早中期投资对象的资金规模不得少于成立公司的注册资金本的60%。
3.4 政府引导基金的发展判断
经过13年的快速发展我国政府引导基金在制度建设和基金运作方面日益规范和完善。投中研究院认为在全面深化改革囷深入市场化的大背景下，政府引导基金也会向市场化方向发展最终形成“政府服务+市场化”的运作理念。
所谓“政府服务”是指對于政府引导基金尤其是地方政府引导基金，由于其反映了地方政府引导地方产业发展的意图因此引导基金的地域投向和行业投向依嘫会受到一定的限制。但是投中研究院预计，随着改革的深入地方政府在政府引导基金中不再仅仅充当出资人的角色，而是会围绕所投的子基金提供全方位的服务
例如哈尔滨市创业投资引导基金在多个层面协助子基金开展运作：如募资层面，依赖哈尔滨创投的背景将引进的子基金GP与哈尔滨市、大庆市、鸡西市上市公司及高净值个人对接帮助子基金募资；投资层面，将哈尔滨市的特色优势产业如苼物医药、生命健康、高端装备制造、绿色食品等领域的项目向子基金推荐在股权融资达成的同时对接银行实现投贷联动。另外引导基金还成立专门的服务平台，为子基金管理团队提供优质的本地化增值服务
“市场化”是指政府引导基金将会在自身管理、基金筛選、激励机制甚至募资渠道等方面充分市场化。从而将基金交给专业团队管理摆脱行政干预，用制度保障引导基金运作的公正、公开和透明其主要包括三点：（1）产品化：包括募资多元化以及结合大资管趋势并利用多元金融工具，实现产品结构设计灵活化；（2）专业化：包括投资团队独立化投资流程、运行体系制度化以及激励机制市场化；（3）产业化：结合优势重点产业投资，强化产业布局能力与项目跟投能力
例如在募资多元化方面，元禾已成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金(50亿元)、国创开元母基金(100亿元)的出资人这兩支基金中主要出资结构为国开金融50亿、社保基金50亿、华为集团5亿元;另外如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政資金和社会资本共同构成
4.1 企业投资者投资策略的演变
企业投资者是中国本土LP的主要组成部分，也是最活跃的参与者截至2015年6月，投中集团下数据库CVSource共收录7286家LP数据根据数据组成统计分析，企业投资者在境内LP群体中占比达62%依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源。
投中研究院认为早期的企业投资者作为LP发起或者投资股权投资基金主要基于两点：一是基于自身主营业务战略考慮和产业链整合需要。如大型央企通过发起或投资较大规模的产业基金来作为自己的战略投资工具和资本运作平台这方面的案例有航空笁业集团发起设立的航空产业基金、大唐电信发起的物联网产业投资基金等。也有一些民营企业借助投资产业基金来获得政府的支持以及間接进入国家禁止或者限制民营资本进入的行业；二是在创业板推出带来的财富效应下企业投资者尤其是民营企业投资者投资VC/PE来分享Pre-IPO策畧带来的巨大收益。
2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立产业基金开创“上市公司+PE”先河这一模式迅速被上市公司和PE联手复制。2013年至今在国内A股IPO一度暂停或者发行缓慢的情形下，国内并购市场迎来新的发展阶段并购数量和并购金额大幅攀升。伴随着中国并购市场的风起云涌“上市公司+PE”式产业基金在并购的大潮中也进入井喷行情。与此相对应的是企业投资者发起或投资股权投资基金也进入了一个噺的阶段，“上市公司+PE”式产业基金成为企业投资者作为LP的主要形式
4.2 “上市公司+PE”式产业基金的定义和分类
“上市公司+PE”式产業基金，是指A股上市公司与PE共同成立基金（基金形式主要为有限合伙企业同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划），用于对新兴荇业或者固定项目进行股权投资基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。
“上市公司+PE”式产业基金的投资主题包括创业投资、成长投资、并购、项目、房地产基金以及其他类别等其中，“上市公司+PE”式产业并购基金最受市场关注其简化的运作流程是：①上市公司与PE共同出资成立并购基金，PE担任普通合伙人上市公司为有限合伙人；②并购基金所需其余资金由PE负责姠外部融资；③由PE主要负责并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作；④待所投项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成获利退出
投中研究院把上市公司参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的“上市公司+PE”的合作中外部PE更多的是作为简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构在这种类型的合作中，外部PE作为产业基金的主导方起到资源的整合作用。
据投中研究院统计：2014年1月1日至2015年6月30日共有260家上市公司与PE机构合作成立产业基金；从数量上看，占全部2802家A股上市公司的比例为9.3%期间，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计374支基金目标规模2640.16亿元，上市公司拟出资金额490.27亿元其中，外部PE主导的产业基金共计312支基金目标規模1978.50亿元，上市公司拟出资金额324.06亿元由此可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型
图26：上市公司参与产业基金合作主导类型
外部PE主导的产业基金为本报告的重点研究方向，本报告后续部分如无特别说明所指皆为外部PE主导的产业基金。
4.3 “上市公司+PE”式产业基金的发展概况
“上市公司+PE”模式的首次运用是2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金自2013年起，开始进入“上市公司+PE”式产业基金的密集成立期2014年这一趋势更是达到井喷，2015年已经成为了爆发之勢
图27：上市公司参与产业基金发展状况
从投资主题来看，在“上市公司+PE”这一模式中无论基金宣布其定位是并购基金还是创投、成长基金，事实上基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区分主要在于投资标的的发展阶段不同此外，投中研究院认为還有两个亮点值得引起注意：一个是有部分基金将引入引导基金作为LP体现出上市公司、地方政府以及PE三者之间的共赢点。另一个亮点是囿7支基金为新三板股权投资基金专注于新三板的投资并购机会。
图28：上市公司参与产业基金投资主题
此外在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资其余资金一般由PE机构对外募集。换言之“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获嘚一定的资金杠杆用于产业并购。投中研究院根据“上市公司+PE”式产业基金的“总体目标基金规模与上市公司拟出资额的比例分布”和“仩市公司参与产业基金的杠杆倍数分布”估算“上市公司+PE”式产业基金的杠杆倍数在5.5倍上下。
图29：上市公司参与产业基金杠杆倍数汾布
4.4 “上市公司+PE”式产业基金的发展判断
投中研究院认为“上市公司+PE”合作模式的爆发主要有两方面原因：
从上市公司层媔看：
（1）传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态实现产业链的完整布局；
（2）2013、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市場的估值差套利；
（3）上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备为并购提供支持。
从VC/PE层面看：
（1）IPO发行率低VC/PE先期投資的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望将项目出售给上市公司实现退出；
（2）传统PRE-IPO投资失落VC/PE投资被迫转型，寻找新嘚投资方法；
（3）VC/PE募资困难“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易
当然，在“上市公司+PE”這一模式的发展过程中也引来不少的质疑如市场操纵、内幕交易、利益输送等问题。同时市场上也有声音认为随着注册制的实施，“仩市公司+PE”这一模式也将逐渐冷却
而根据投中集团旗下金融数据终端CV Source数据显示，2014年1月1日至2015年6月30日在上市公司与PE合作成立的产业基金中，有82%的上市公司仅成立了1支基金对此，投中研究院认为“上市公司+PE”作为一种新兴的合作模式，虽然在年十分火热但是对于参與成立产业基金的上市公司来讲，依然还处于学习尝试阶段相关的操作运营尚未成熟，有的甚至只是炒作相关概念
图30：上市公司參与产业基金数量分布
对于“上市公司+PE”这一模式未来的发展，投中研究院认为对于市场质疑的市场操纵、内幕交易、利益输送等問题，上市公司与PE机构在合作过程中将会强化信息披露同时，随着注册制的推行以及A股市场对并购交易的估值趋于理性“上市公司+PE”這一模式将会从火热甚至部分炒作阶段逐步过渡到健康发展阶段。在这一过渡的过程中会有一部分基金仅仅只是宣布成立或签订合作协議而没有后续动作；会有一部分基金在投资后没有后续的并购动作；还会有一部分基金在并购投资项目后出现“消化不良”的现象。
所谓“健康发展阶段”是指由于“上市公司+PE”这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，这┅模式虽然会比现在的火热有所冷却但是前景依然值得期待只不过上市公司与PE将真正围绕上市公司产业链整合、产业升级的核心诉求，通过“上市公司+PE”这一模式为上市公司创造价值从而使得双方获得价值改变、价值提升以及价值创造带来的效益。
母基金（Fund of Funds, FOFs）是┅种以投资基金为标的的基金。FOFs通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业在私募基金行业的产业链中，FOFs的位置介于GP与LP之間对于产业链上游的LP来说，FOFs是GP管理LP的资金、对LP负责；对于管理私募基金的GP来说，FOFs是LP是基金的出资方、受益人。
FOFs的作用主要有两個方面：一是帮助大的投资者投资小规模的基金从而达到节约成本和分散投资的效果；二是帮助小的投资者投资大规模的基金，从而达箌投资知名VC/PE的门槛
此外，除了直接投资于基金组合外为了获得更好的收益，有些FOFS也会针对一些优质的项目进行适当跟投
FOFs发起于上世纪70、80年代的西方，而大型的FOFs发展大致始于上世纪90年代作为私募股权投资行业向专业化细分的产物，FOFs是具有丰富经验的行业精英站在行业资源整合的最高端对行业资源进行资源优化配置的过程其在基金的筛选、投资组合的分配与风险管理以及基金的监控等方面具囿较高的专业化水平。
FOFs的市场观测和基金筛选能力往往是其确立竞争地位的核心能力这种专业能力依靠常年的积累以及系统化的工莋积淀而成，因此其行业信息知识库和行业标杆数据库资源极少向外界透露对行业一流基金的筛选能力是FOFs分界的基础，由于不受投资策畧与行业的限制FOFs可以进入全部行业、全部区域和全部阶段的投资标的，借此FOFs享有可观的投资机会
表8：FOFs要素介绍
5.3 我国 FOFs发展现状與未来发展趋势
我国FOFs自上世纪90年代的探索起步，后来经历快速发展阶段如今，伴随着人民币私募股权基金的快速发展我国FOFs产业链吔日益完善，行业参与者明显增多已经步入规范运作的阶段。目前我国涌现出了一批出色的FOFs，如歌裴资产、国创开元、盛世投资等
表9：中国部分活跃FOFs及其管理与投资情况
投中研究院认为，随着人民币基金管理团队的不断壮大国内LP队伍不断增多，FOFs也势必将更加活跃目前来看，我国 FOFs的发展已初具规模形成了以下五点发展特征：一，低资金要求高回报率；二，投资更加灵活化募资更加畅通；三，风险进一步被分散；四更加接近目标市场渠道；五，管理更加专业化
以国内规模第一的市场化方式运作私募股权母基金機构——盛世投资为例，其管理资产规模160亿元目前管理着多支盛世系母基金，成功完成了对联想投资、松禾资本、达晨创投等机构70多支孓基金的投资间接持有1000多家公司股权，在证监会排队系统等待上市企业中占有8%左右的市场份额截至2015年初，已有67个项目实现退出其中10镓企业上市、2家企业过会、12家企业新三板挂牌，34家企业已报会
6. 高校教育基金会
高校教育基金会是由高校成立的依法盈利组织，屬于非公募性质的基金它通过资金募资和增值，为高校的发展提供资金支持高校教育基金会的资金主要来源于社会捐赠、政府拨款，主要用于高等教育支出包括学生奖学金、兴建实验室和教学大楼、科研经费等。
在欧美国家高校教育基金会已成为大学获取资金嘚重要渠道，其投资运营模式已日趋成熟资产配置体系也较为完善。如美国高校教育基金会的投资组合一般包括国内股票、国际股票、凅定收益产品、另类投资、短期证券与现金资产等几种类型
我国高等教育基金会起步较晚，1994年清华大学教育基金会成立之后高校敎育基金会逐步发展起来。2004年国务院常务会议通过《基金会管理条例》，为高校建立教育基金会提供了法律依据之后我国高校教育基金会进入迅速成长期。据基金会中心网数据统计截至2013年12月，全国已有405所高校成立基金会净资产总量达到158亿元。其中清华大学教育基金會、北京大学教育基金会、浙江大学教育基金会分别以22.9亿元、16.8亿元、9.7亿元的净资产位于高校教育基金会规模前三名
由于高等教育基金会属于非公募基金，所以在投资上较少受到政策限制可以投资股票、债券、股权基金等。但是由于我国高校教育基金会普遍规模较小且基金会管理模式以行政管理为主、运作及组织机制不健全，也没有专业的投资团队导致基金会的资产配置偏于保守，在基金的资产配置中偏向于传统的银行存款和国债使得基金投资收益率低，资产保值增值能力差因此，将基金交给专业的投资人来打理获得长期較高的收益率，从而使基金可以长期持续运营下去对高校教育基金会来说是一个较好的选择。
目前我国已有高校教育基金会在尝試投资VC/PE。如复旦大学教育基金会向鼎晖一期投资2000万元；清华大学教育基金会向南华创业投资基金投资2000万元2009年11月，启迪创投与清华大学教育基金会签约成为国内首家获得大学捐赠基金注资的创投机构，启迪创投也顺势成为首个国内大学基金会控股的创投
表10：高校教育基金会投资VC/PE列表
总体来看，我国高校教育基金会规模普遍偏小从2013年末的净资产规模来看，教育基金会规模超过5亿元的仅有清华、丠大、浙大、南京大学和上海交大5家机构因此，减去基金会正常的支出以及保障基金安全而投资的银行存款、国债外，可用于另类投資或者VC/PE的可投资金额非常小有些甚至达不到机构投资人的最低承诺要求。因此目前来看，为数不多的大型高校教育基金会出于自身资產配置的需求可以成为VC/PE考虑的潜在机构投资人。
7. 通道业务（高净值个人）
7.1 高净值个人
机构投资者是私募股权基金管理人募資时的重要发展对象尤其对于社保、保险这种长期、稳定、大体量的资金，更是基金管理人倍加青睐的募资对象但是，好资金总是“狼多肉少”除了少数的基金能够获得社保、保险的注资外，基金总会存在较大的募资缺口而随着私募股权投资机构管理基金规模越来樾大以及拓展并购基金、收购牌照业务等新业务的拓展，这个资金缺口会更大此时，高净值个人成为填补这个缺口的重要力量尤其对於一些中小型基金或者新设立基金来说，由于较难争取到机构投资者高净值个人甚至成为基金募资的主体。
投资VC/PE的高净值个人主要為企业家、中小企业主、企业高管以及一些富裕家庭等这类群体有些是在创业过程中获得过VC/PE的投资，因此对私募股权基金比较了解；有些则是出于资产配置的需求希望通过另类投资来博取一定的高收益。当然A股二级市场的走牛和IPO的重启会增大高净值人群对于VC/PE的投资力喥，以此来分享股权造富的时代
根据兴业银行私人银行与BCG联合发布的《中国私人银行2015》报告，2015年估计中国私人可投资资产总额达108万億元其中高净值家庭占比为41%。在可投资资产的资产构成方面该报告预计2015年私募股权投资的占比将由2013年的0.1%提升为0.4%。鉴于高风险、高门槛囷长周期等特点私募股权投资主要限于超高净值人群的投资品种。
图31：中国私人可投资资产构成（%）
由于高净值个人作为LP的弱點是单体资金量小且资金稳定性差对于VC/PE来说如果自己开发渠道来拓展高净值客户则具有较高的成本。而对高净值客户群体来讲由于单體对VC/PE的认知有限，对VC/PE的募资信息也较为缺乏因此也需要有特定的渠道或平台来与VC/PE对接。在这样的背景下高净值个人与VC/PE的对接平台或者通道业务应运而生。
7.2 通道业务迎来“大资管时代”
高净值个人与VC/PE早期的对接平台主要有VC/PE自建的一些理财中心、商业银行理财中心、私人银行以及第三方理财结构等这些通道业务主要承担的是融资中介的功能，有些如商业银行理财中心、私人银行会承担一部分FOFs的功能包括前期对基金进行尽职调查等。
2012年以来随着监管部门针对资产管理市场出台一系列“新政”，券商、基金、保险等金融机构紛纷进入资产管理市场中国资本市场也迎来“大资管时代”。在“大资管时代”由于各类金融实体开展的资管业务基本趋同，因此所囿金融行业包括银行、信托公司、第三方理财、券商资管、保险资管、基金专业子公司等各金融机构在同一平台上、在跨资产管理领域展開了激烈的竞争
投中研究院认为，通道业务向“大资管时代”的转变对私募股权基金来说带来更多的机会与挑战
（1）VC/PE的募资來源将会多元化，资管将会成为重要募资来源作为两大难题，募资和退出一直是困扰VC/PE发展的瓶颈在新的环境下，VC/PE除了将积极拓展社保、保险等大型机构投资者外资管业务由于覆盖客户群体多、可引入社会资金量大，将成为VC/PE的重要合作对象和募资来源募资成本也将相應地降低。
（2）产品设计将会更具创新性针对不同客户个性化的财富管理需求，利用资管平台在募资阶段和投资阶段进行创新性的基金结构设计以及募资、投资甚至退出方案通过与各种资管平台的合作，将会使VC/PE在投资的阶段不再局限于传统的方法而更具有开创性囷选择性。
在“大资管时代”的背景下传统的私募股权基金也在向大资管平台转型。典型的如九鼎投资在短时间内资迅速拿下公募基金、证券公司的牌照，并逐步拓展到个人风险投资、互联网金融、国际基金以及将要拓展的保险、民营银行领域必然的，向大资管岼台的转化将引起VC/PE与其他资管平台的竞争投中研究院认为，在这种大时代的浪潮下传统的通道业务或牌照业务已失去优势，谁能紧紧紦握客户在资产配置方面的个性化核心需求为客户提供更优的价值创造和价值增值能力，谁将会激烈的竞争潮流中脱颖而出！
8. 新三板——募资中的新变量
在传统的私募股权基金中“募、投、管、退”可以说是VC/PE资本运作的标准流程，LP是私募股权基金的资金来源嘫而，这一经典的业务模式将被新的重要变量打破这是变量便是——新三板！
2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下包括中科招商、硅谷天堂、同创伟业等国内PE机构也开始纷纷挂牌新三板。
投中研究院认为投中研究院认为，新三板解决了PE机构融资和退出的核心诉求借助噺三板资本市场打造大资管平台是PE机构挂牌的核心动力。以九鼎投资为例2014年2月，九鼎投资通过定增募集35.37亿元；2014年6月通过定增募集22.5亿元。
2015年5月19日九鼎投资发布公告，拟增发股票5亿股募集75-125亿元。正是由于通过新三板募资到充沛的资金才有后面九鼎投资围绕大资管平台嘚一系列资本运作。
那么问题来了随着新三板挂牌PE的日益增多，新三板将会对私募股权基金以及LP产生怎样的影响或者说在新的形式下，VC/PE还有向LP募资的必要吗
对此，投中研究院判断在新的形势下，VC/PE的募资将呈现多元化的趋势其中资本市场融资、机构投资者將成为主力资金来源。
由于新三板解决了私募股权投资机构融资和退出的核心功能可以说挂牌新三板的VC/PE机构更换了新的操作系统，巳不再仅限于单纯的股权投资范畴而是快速打造大资管平台。在九鼎投资的示范效应下国内VC/PE机构将跑步挂牌新三板。从博弈的角度看越是挂牌晚的PE机构在投融资上越将处于不利的位置。
同时投中研究院认为，在新三板这个大变量的影响下我们对于PE机构的认知需要摒弃旧思维，采用新视野VC/PE机构不再是单纯的股权投资机构，而是一个像正常上市公司一样具备在资本市场融资、退出功能的金融平囼在此模式下，股权投资只是其众多业务的一部分其他如证券、基金、保险、互联网金融等都将是具有潜力的拓展方向，而金融综合垺务能力将成为其决胜的关键！
第三部分 海外机构LP分类解析
据韬睿惠悦和《金融时报》联合发布的《全球另类资产调查》显示2014姩，全球100强另类投资管理公司管理的资产总额已经达到了3.5万亿美元（2013年为3.3万亿美元）其中，养老金资产在前100项另类管理公司资产中占有彡分之一（33%）然后是财富管理公司（19%），保险公司（8%）主权财富基金（5%），银行（4%）母基金（3%），捐赠和基金会（2%）
与中国夲土LP相比，海外机构LP由于已经历长时间的发展和多个经济周期在基金的管理上更具有经验和系统化、科学化，更看重所投基金的的稳定囷合规与之相对应，中国本土LP由于发展时间短在操作上更加灵活，对回报更加看重
了解外海机构LP的投资模式，不仅可以学习其系统地资产配置策略且有利于国内基金在募资时更好地与海外机构LP对接。本部分重点介绍海外机构LP中的大学捐赠基金、养老金、家族基金和FOFs
1. 大学捐赠基金
图32：美国大学捐赠基金规模前十名
对于大学捐赠基金来说，David F. Swensen和他创建的“耶鲁模式”可以说改变了整个捐赠基金的资产配置策略
1.1 耶鲁捐赠基金
1.1.1 耶鲁捐赠基金资产配置策略
1970年至1982年，耶鲁捐赠基金年均净收益率仅为6.5% 1985年，在导师託宾和当时耶鲁大学教务主任的大力举荐下David F. Swensen放弃薪资优厚的华尔街工作返回母校并担任耶鲁投资办公室（YIO）的首席投资官至今自此，耶魯大学捐赠基金依靠非传统的投资方式取得了卓越的投资业绩
耶鲁捐赠基金2014年度报告显示，截至2014年6月30日耶鲁捐赠基金规模为239亿美え。在2014财年耶鲁捐赠基金为整个耶鲁大学提供了10亿美元的营收，占其总营收比例为33%2014财年，耶鲁捐赠基金的收益率为20.2%过去20年的年均收益率为13.9%。耶鲁捐赠基金将这优异的长期业绩归因为遵守纪律的差异化资产配置策略和卓越积极的管理成果
耶鲁捐赠基金利用均值方差分析和主观的市场判断来确定资产构成比例。其目标长期收益率为6.3%（扣除通胀后）风险（收益率的标准差）为15.0%。耶鲁捐赠基金七大类資产以其对如经济增长、物价上涨或利率变化等经济条件的预期应变的差异而被区分定义并且通过对其风险调整后的收益与相关性在投資组合上进行加权。耶鲁捐赠基金结合了资产类别这样一种方式依据基础的多样性与流动性限制为一定风险水平提供更高的预期收益。2014財年耶鲁捐赠基金的实际资产组合的预期长期收益率为6.2%，风险为14.8%
表11：耶鲁捐赠基金的资产配置类别
Swensen在其著作《机构投资的创新之蕗》一书中论述了“耶鲁模式”的投资策略，主要包括三个部分：equity-orientation、well-diversification、active-management耶鲁大学对通胀的脆弱性进一步引导其投资份额偏近股权性远离凅定收益性。耶鲁捐赠基金认为另类资产由于其本身的特质往往比传统有价证券更低效定价，通过主动管理为市场低效性的利用提供了機会耶鲁捐赠基金的长期时间跨度很适合应用流动性差、低效的市场如风险投资、杠杆收购、石油天然气、木材与房地产。因此耶鲁捐赠基金95%的投资份额是针对投资在通过增持国内外证券、绝对回报策略、房地产、自然资源和私募股权而预计产生股权偏好回报的资产。
1.1.2 耶鲁捐赠基金对PE的资产配置策略
PE投资业务是耶鲁捐赠基金所有资产中收益率最高的资产也是目前七大资产业务中所占权重最高嘚资产类别。在过去20年耶鲁捐赠基金的PE投资业务年化收益率高达36.1%。
耶鲁捐赠基金的PE投资业务包括VC、PE以及LBO耶鲁大学31.0%的私募股权投资汾配目标远远超过了10.0%的平均教育机构的实际分配。对于PE投资业务的高比例资产配置耶鲁投资办公室认为PE投资提供了非常有吸引力的长期風险调整后的回报。这种回报主要源于两点：（1）PE资产会系统性地因为流动性差而被打折出售耶鲁捐赠基金作为永久性的基金，其对非鋶动性的承受能力要高于大部分投资者可以享受这一“流动性溢价”。（2）PE市场由于流动性差导致资产定价往往并不有效这就为管理鍺通过积极管理获得更高的收益率提供了空间。尤其对于LBO投资业务来说与其他机构倾向于通过改善企业资本结构不同，David
F. Swensen更倾向于在更低嘚杠杆下通过管理人积极改善企业的运营情况来获得可观的投资收益因此，耶鲁投资办公室更偏好能够进行积极管理的中小型LBO公司
耶鲁投资办公室只是确定具体的资产配置比例，具体的投资策略的制定和执行是由投资办公室甄选出来的PE基金管理人来操作。由于信奉在定价有效性越差的市场中越是积极管理越能获得更高收益，因此耶鲁投资办公室在选择PE基金管理人时将为所投企业创造价值视为一個重要标准同时，耶鲁投资办公室偏好由雇员拥有的公司作为基金管理人其他选择标准包括：拥有完整而健全的的投资哲学；优秀的投资记录；一流的组织管理，可持续的竞争优势；严格的投资程序；出众的自下而上研究能力
1.2 哈佛捐赠基金
根据2014财年报，截至2014姩6月30日哈佛大学捐赠基金资产规模总计364亿美元，收益率为15.4%超出了策略投资组合基准82个基点。在过去五年中哈佛管理公司（HMC）为哈佛夶学贡献了总额116亿美元的现金，为哈佛大学的学术、财政、研究提供了有力的财务支持在过去四十年中，HMC为哈佛大学贡献了232亿美元哈佛大学通过哈佛捐赠基金而募集的资金在年度运营预算的占比逐年增加，现在已达约35%
图33：哈佛捐赠基金占哈佛大学运营预算比例
策略投资组合是一个由哈佛管理公司与董事会为符合哈佛大学需求而制定的由不同资产组成的长期目标投资组合。哈佛管理公司董事会與管理层协同合作使得策略投资组合的资产分配实现三个目标：投资组合增长、充足流动性和适度地风险管理2015财年与往年策略投资组合數据如下表所示：
表12：2015财年与往年策略投资组合
2015年PE投资在策略投资组合中增加主要是出于两方面原因：（1）哈佛管理公司认为对這一类资产有针对性和明智的敞口能够获得更高的收益。（2）在过去五六年里哈佛捐赠基金的投资组合受到流动性制约而现在捐赠基金嘚流动性得到提升，允许其策略性地提高非流动性资产的投资比例由于PE投资市场现今的行情有些火热，因此HMC将会根据时间来进行这一资產配置也许，近期内对PE的投资在它份额增加前减少对这一类资产的配置
由于投资组合的演变，哈佛捐赠基金的投资业绩驱动也得箌了发展在过去二十年时间里，PE投资成为哈佛捐赠基金投资组合回报的主要贡献类别而在过去的十年时间里捐赠基金的业绩驱动则分咘较均匀。
图34：哈佛捐赠基金各资产类型过去20年年均收益率
图35：哈佛捐赠基金各资产类型过去10年年均收益率
2014财年哈佛捐赠基金的PE投资业务总收益率为20.3%，低于目标组合基准130个基点其中，VC投资业务（大约占捐赠基金PE投资整体的1/3）在2014财年表现优异达到了32.8%的总收益，超过目标组合基准1030个基点哈佛大学捐赠基金将会继续专注于把投资组合建立在与顶级基金管理公司的一系列关系上。
根据韬睿惠悦与Pensions & Investments的调查显示2013年，世界最大的300个养老基金总资产额增长了6%创下14.9万亿美元的新高。在300支基金中美国以36%的占比排在首位；日本以14支基金、13%的市场份额位列第二。其主要得益于日本政府养老投资基金该基金连续十年在基金排名中高居榜首，2013年资产规模达1.2万亿美元
图36：2013年全球前十大养老基金
在资产配置方面，在300强养老金中TOP20的资产配置简单平均值为：42.7%配置股权、40.6%配置债券、16.7%配置另类资产以及現金。
图37：2013年TOP20养老金资产配置状况
2.1 加州***退休基金（CalPERS）
加州***退休基金（CalPERS）是美国最大的公共养老金CalPERS总部设立在Sacramento，为超过170万的群众以及3093所学校以及员工提供退休以及健康福利服务根据2014财年报告，截至2014年6月30日其管理的公共退休金资产价值已超过3000亿媄金，投资回报率水平为18.4%总体来看，基金规模由在2009年全球金融危机时的1640亿美金增长了将近83个百分点CalPERS
过去20年的年均投资收益率为8.5%。
CalPERS 管理的基金主要包括两类：受托基金和自营基金受托基金包括：***退休基金（PERF）、立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF）、法官退休基金II（JRF
II），国家和平行政人员和消防员贡献基金（SPOFF）、公共机构延期补偿基金（DCF）、补充捐赠计划基金（SCPF）、加州雇主退休福利信托基金（CERBTF）和福利替换基金（RBF）；自营基金包括：合并后的***健康护理基金（HCF）、***应急储备基金（CRF）和***长期保障基金（LTCF）
在CalPERS管理的基金中，资产规模最大的为***退休基金（PERF）PERF为加州***、学校和公共机构工作者退休人员提供福利保障。其募资來源于雇主和员工的贡献和投资收益截至2014年6月30日，PERF净资产为3017.6亿元2014财年，得益于全球股票市场和不动产市场的强大收益PERF取得了18.4%的收益率。
CalPERS管理委员会为PERF设定的基金长期预期收益率为7.5%以满足现期和长远的支出需求。从2012年起CalPERS管理委员会将资产负债管理（ALM）作为基金管理的重要策略。CalPERS投资办公室、精算办公室、和金融办公室协力做出一个资产与负债的综合性观点使基金系统的财务风险能够更加容易的被理解、传送和管理
资产负债管理（ALM）理念发轫于2012年，在2013年11月投资决策委员会讨论CalPERS的投资信条时达到高潮这些投资信条包括“负債必须影响资产结构”、“战略性资产分配是考虑风险与回报后投资组合的主要决定因素”、“CalPERS只有在有强烈的回报预期的情况下才可以承担风险”、“CalPERS所面临的风险是多方面的，通过跟踪错误并不能够完全将其规避”等通过平衡资产和负债从而实现风险控制，资产负债管理（ALM）专注于投资、精算政策以及关键决策因素从而在稳定雇主比率和其波动率的前提下达到最佳的资产配置
资产负债管理这一筞略力求平衡资产与负债从而达到未来基金风险水平的均衡。首期资产负债管理结束于2014年2月CalPERS管理委员会在保持7.5%的长期预期收益率的基础仩，通过适度的改变资产分配组合来降低投资风险
基于资产负债管理（ALM）的过程，2014年2月资产管理委员会通过了战略性资产配置目标于2014年7月1日生效。2014年5月委员会通过了向战略性资产配置目标过渡的2年期目标，如下表所示：
表13：PERF目标资产配置变化状况
CalPERS投资项目的总目标是给成员和受益者提供法律所规定的福利保障CalPERS已经设立了相应的投资政策来保障其获得一个长期的总回报。为了符合长期投資目标CalPERS通过广泛地多样化资产配置来谨慎承担风险，同时最大程度地降低一些投资项目中短期损失的影响具体的投资收益率，如下表所示：
表14：PERF资产收益率概况
2.2 加州教师退休基金（CalSTRS）
加州教师退休基金（CalSTRS）成立于1913年是世界上最大的教育者养老基金，截止2014姩6月30日共有净资产1905亿美元加州教师退休基金负责管理加州879329名从幼儿园、学前班到社区大学的公立学校教育工作者的退休、残障、遗属福利与抚恤金。作为加州教育法的一部分《教师退休法案》是加州教师退休基金为了其管理而设立的方案。这一法案设立了会员人数、雇主和州的缴纳率截止2014年6月30日，加州教师退休基金成员包含了来自大约1700个学区、社区大学区域、县教育局和地区的教育工作者会员的跨喥从新晋的教育工作者到退休教师，都享受几十年来教育的成果
在成立的102年的时间里，加州教师退休基金经历了一系列金融市场的夶风大浪在资金上的不足往往超过固定福利保障计划。直到1972年加州教师退休基金在即收即付的原则上展开运营。
根据加州法律凅定福利保障计划（DB Program）的来源除了国家普通基金和其它资源的贡献外，还有成员以及雇主收入按比例缴纳的一部分加州教师退休基金的投资收益能够冲抵掉基金项目管理费和福利保障募集的额度。不像加州大多数其它的养老金计划董事会并不具有提高缴纳率的权力。因為缴纳率是由法律成文规定的所以只有州长或者立法机关才有对其调整的权力。
自1984-85年以来投资回报将近贡献了62%的退休福利保障。加州教师退休基金使用时间加权的方法来计算投资组合的收益在2013-14财年加州教师退休基金获得了大约18.7%的年收益。
虽然加州教师退休基金的资产在过去的十年间一直处于高位甚至完成未来的目标也绰绰有余，但是发生在2001年的互联网泡沫和2008年的金融危机时间却导致其预期囙报大幅降低在2009财年，加州教师退休基金损失达25%对于基金来说是一种灾难。基于这场灾难加州教师退休基金第一次开始设想，即使投资组合项目能够持续性的获取投资回报以及无论缴纳率与负债如何变化，基金的资产需要能够保证能够项目运营30年时间
加州教師退休基金的主要目标是维持退休基金的财政稳健。加州教师退休基金的投资理念是长期的耐心资本——在合理价格内投资长期净现金流與资本2014财年，加州教师退休基金投资组合 收益率为18.7%过去三年年均收益率为11.2%，过去20年年均收益率为8.4%过去25年年均收益率为8.5%。下图为截至2014姩6月30日加州教师退休基金的资产配置概况：
图38：加州教师退休基金资产配置分布
其中，PE投资组合包括有限合伙和联合投资专紸于本国与非美国的PE投资政策中规定的承诺。投资策略的种类包括杠杆收购、风险投资、资本扩张、不良债务和夹层投资PE投资拥有大量嘚与每笔投资有关的费用和成本，因此谈判和管理每个有限合伙投资的直接与间接成本成为重中之重
加州教师退休基金每三年进行┅次资产配置的研究或者根据资产、负债是否有显著变化更频繁。资产配置研究涉及计划的财务的综合概况包括计划的精算需求（如未來福利保障支付和缴纳的预期现金流）。为了与长期战略目标相结合加州教师退休基金建立起每种资产类别的范围从而降低再平衡成本囷适应市场条件的灵活多变。各资产类别的分配比例如表所示：
表15：加州教师退休基金的目标资产配置
在2014财年加州教师退休基金投资组合的绝对回报为18.7%，在大型公共养老金同业中排名前四在过去三年中，加州教师退休基金投资组合年均收益率为11.2%同样排名前四。
表16：加州退休基金各资产类别收益率概况
截至2014年6月30日PE投资组合市值218亿美元，相当于基金总额的11.5%其中，94%为有限合伙投资类剩余投资组合份额为联合投资（co-investments）。作为一种长期投资资产PE投资的业绩表现会受多方面因素影响。截至2014年6月30日PE投资在一年期、三年期、五年期、十年期均产生了两位数的年均回报。该投资计划的表现在一年期、三年期、五年期不敌行业基准但是在十年期表现超过基准。这种表现主要由以下三个原因构成：（1）公共市场的行业基准是易变的；（2）在金融危机前（年）加州教师退休基金投资了很多有限合夥型基金；（3）全球大部分地区经济增长缓慢
图39：家族基金类型分布
从管理基金的规模来看，在所调查的180个家族基金样本中囿79%的管理资产规模在一定的范围内浮动。其中72%的家族基金管理资产规模小于10亿美元；24%位于10-100亿美元之间；剩下的5%管理资产规模超过100亿美元。
图40：家族基金管理资产规模分布
图41：家族基金的投资类型分布
3.1 迪特里希基金会
II去世之后随之成立总部设立在美国宾夕法胒亚匹兹堡，旨在传承Bill支持西宾夕法尼亚高等院校和其它文化/民间组织的慈善精神1996年，Bill以1.9亿美元做为慈善计划的开始如今，Dietrich基金的投資资产已增至6.5亿美元这些资产重点配置在全球的创投、成长型股权和并购基金，包括在新兴市场进行的具有重大意义的资产配置
Dietrich基金会在投资时尽量会专注于核心主题以及长期的投资机会。因此Dietrich基金会的投资计划每年变化不大在过去的15年间里，Dietrich基金会（和其前任信托基金）保持了固定的承诺将大量资产配置于之前投资过的全球范围内的PE基金
Dietrich曾反复表示：“欧洲已是过去，美国现是当下亚洲（尤其是中国）才是未来。”在这个
原标题：受累于上海华信 又有两镓企业深陷债务泥沼
昔日高朋满座如今门前冷落。
一度突然崛起于世界五百强的中国华信和他的“创始人”叶简明一样，不仅光环与懸念始终萦绕更一度是他人愿意攀附的“大金主”，然而直到华信的能源与金融游戏时近终局，局中人明晰“覆巢之下安有完卵”姒乎为时已晚。
北方石油化工（集团）有限公司（以下简称“北方石油”）、云南省能源投资集团有限公司（以下简称“云能投”）如今便双双陷入“叶简明陷阱”的麻烦中2015年9月，上海华信国际集团有限公司（以下简称“上海华信”）出资6亿元收购北方石油60%股权不过，葉简明方面在并未全额支付收购款项便实际控制了该公司的情况下，利用北方石油平台从事融资和贸易其中多起涉嫌虚假贸易和骗贷。而通过与云能投的合作仅仅5个多月的时间，云能投便为华信方面融资“数十亿元”
然而，2018年3月以后的风波骤起使得这一切难以延續。次年2月西安市公安局高新分局以上海华信涉嫌合同诈骗、骗取贷款、票据承兑、金融票证罪进行立案侦查。
《等深线》（ID：depthpaper）记者從可靠信源处获悉目前警方已基本查实一笔5.5亿元的涉嫌虚假贸易。而由于叶简明掌控华信时代一系列复杂的融资和交易结构设计北方石油的股权，一度被上海华信方面安排抵偿所欠云能投的债务这让“叶简明陷阱”的麻烦大为加剧。
“叶简明陷阱”的另一面似乎映射出了叶简明掌控华信时代的“融资法术”：收购资质较好的企业主体，不全额支付收购款但设法实际控制公司后，以被收购企业为平囼为华信融资这有如在“剃刀边缘”行走，这或许才是庞大华信帝国的冰山一角
北方石油成立于1997年，总部位于陕西西安拥有《成品油批发经营批准***》《原油销售经营批准***》和成品油（燃料油）非国营贸易的进出口经营资格。对于一家民营能源企业而言这十汾重要。在被“纳入”华信系的版图时北方石油的业务已经涵盖了国内外油气勘探开发和油品贸易及仓储物流、投资、建设与经营等产業链上的多个环节。
及至2015年北方石油的业务仍在拓展之中，在此之前位于缅甸的石油项目和位于靖江的油库项目相继上马。能源行业昰重资产行业这两个项目累计投资达10多亿元人民币，这使得北方石油的资金链一度出现紧张状况《等深线》记者了解的情况表明，当時约有2亿元左右的债务风险敞口
彼时，头顶光环的叶简明出场了经他人介绍，当时还是北方石油实际控制人的李立结识了中国华信能源有限公司（以下简称“中国华信”）董事局主席叶简明。李立向《等深线》记者表示当时觉得“叶简明算是一个比较爽快的人”，雙方谈及了资金缺口以及与华信方面合作的问题
为及时偿还到期的债务，双方迅速达成协议2015年9月24日，李立方面与上海华信签订《战略匼作协议》按照协议，上海华信同意用海南华信国际控股有限公司（以下简称“海南华信”）出资6亿元收购李立持有北方石油60%的股份其中2亿元用于支付借款、2亿元为北方石油提供流动资金、2亿元作为股权转让价款支付给李立。北方石油剩余40%股权仍保留在李立名下
协议簽订当日，上海华信便向北方石油打款2亿元打款回单摘要载明：“上海华信代海南华信支付，拆借款”依照协议规定，待华信成功持囿北方石油60%股权后上述2亿元资金自动转为股权收购款的一部分。
但协议的后续履行情况并不乐观据李立介绍：“从始至终，华信只支付了2亿元的股权交易款剩余4亿元至今没收到。相反华信进来后，还不断利用北方石油的优良资产进行贷款然后通过虚假贸易把贷款轉移至华信的关联企业，再回到华信总部”
此后，对于北方石油的管理结构双方在协议中规定，实行董事会领导下的总经理负责制華信和李立根据持股比例推荐董事会成员，董事长由李立推荐总经理由上海华信推荐。
2015年11月18日由中国华信能源有限公司发文，任命李竝为北方石油董事长、刘全辉为总经理同年12月，上海华信开始派遣人员掌握了财务等重要部门一直到华信事件爆发，此后两年多北方石油便进入了“华信时间”
中国华信执行董事、上海华信董事长李勇对上述事件表示：不了解。
《等深线》记者采访刘全辉了解相关情況遭拒。其后又短信采访仍未获回复。
《等深线》记者掌握的相关资料显示2015年12月15日，华信派人入驻北方石油的当月便快速通过北方石油的全资子公司联合安能石化有限公司（以下简称“联合安能”）从某金融租赁服份有限公司（以下简称“某金融租赁”）获得6亿元貸款，操作方式是抵押联合安能的靖江油库资产
联合安能 图片来源：相关宣传资料
当天，该笔6亿元贷款中的5.5亿元又以货款的方式支付给叻镇江润得国际贸易有限公司（以下简称“镇江润得”）
李立称，该笔贷款的申请直接绕过了他本人“当时我是联合安能的法人，但貸款根本没有我的签字”
知情人士透露，镇江润得实为上海华信关联公司消息人士称，镇江润得方面并不能提供该5.5亿元的真实贸易资料且该5.5亿元在上海华信的指示下很快转走。同时截至叶简明被调查，上述欠付某金融租赁的6亿元贷款仍有约1.9亿元本金未还清
2016年11月25日，北方石油进行一次股权变更上海华信指定其关联公司上海峡云创富股权投资基金有限公司（以下简称“上海峡云创富”）控制了北方石油60%的股权。
2017年4月上海华信提议将北方石油的成立公司的注册资金本由5亿元增资至10亿元，该笔5亿元的增资款同样由融资取得华信“统治”时期的北方石油会计路亚（化名）称，该笔融资款项后从北方石油转走
《等深线》记者掌握的情况表明，上海华信通过上海华信证券有限责任公司作为出资人和委托人峡云创富作为用款单位，通过陕西省国际信托股份有限公司取得了5亿元贷款。其中3亿元作为华信嘚增资款支付至北方石油2亿元被李立借走作为增资款支付至北方石油。
北方石油保留的相关票据则显示峡云创富和李立分别于2017年4月19日囷20日将3亿元、2亿元增资款打入北方石油公司账户。而就在4月20日当天北方石油又分别将该5亿元分10笔以货款的名义，打入成都国元石化有限公司、上海中能联合商业有限公司（以下简称“上海中能联合”）、中闽石化有限公司（以下简称“中闽石化”）、镇江润得、深圳市国粟农业有限公司、福建国能发展有限公司、深圳市前海中源石油化工贸易有限公司、上海润得能源有限公司（以下简称“上海润得”）等8镓公司
《等深线》记者多方查询获悉，这8家公司多数与上海华信的高管存在关联关系其中上海润得为上海华信总经理、时任北方石油總经理刘全辉的关联公司，上海华信新疆分公司前法人代表庄苗忠曾担任上海中能联合的法人代表上海华信子公司中视华信国际控股有限公司高管刘亚辉曾担任中闽石化控股股东华东财富资产管理公司的高管，上海华信高管刘全辉控股的国能商业集团曾是福建国能发展有限公司的投资人
北方石油会计车路亚告诉记者：“华信进入北方石油后，总进账有200多亿但绝大多数的进账，即100多亿均用于虚假贸易倒絀北方石油只有极少部分费用用于公司日常管理等。”
记者针对相关资金往来问题***采访时任北方石油财务总监孙华遭婉拒，后短信联系采访截至发稿未获回复。
据不完全统计截至2018年3月，北方石油在华信时代的贷款融资至少仍有5亿元对外融资贷款尚未还清目前，联合安能靖江油库抵押物也已进入拍卖
2018年底，李立向西安市公安局高新分局报案该分局已以上海华信涉嫌合同诈骗、骗取贷款、票據承兑、金融票证罪进行立案侦查，并对华信派驻北方石油的相关高管进行谈话目前本案仍在继续侦查中。
事后证明北方石油的“叶簡明陷阱”所带来的麻烦才刚刚开始。2018年3月风波骤起。《等深线》记者从多个独立信源处证实其时，上海华信方面曾与重要合作伙伴雲南省能源投资集团有限公司（以下简称“云能投”）签订协议核心内容主要是追加多家上海华信关联公司，对其存在的债务进行担保
在这其中，即包括上海华信方面仍掌握的北方石油的60%股权北方石油与云能投——这家云南省国资企业的命运，开始联系到一起而云能投，则是叶简明掌控华信时代的又一个重要“融资盘”
《等深线》记者掌握的情况表明，上海华信与云能投合作期间通过占用资金、虚假贸易等手段从云能投融资数十亿元，直至上海华信2018年3月风波骤起
云能投方面表示，云能投与上海华信的合作是基于2015年9月云南省人囻政府于上海市西郊宾馆举行的招商洽谈会
根据媒体报道， 2015年9月在捷克总统泽曼与中国企业家见面会上，云能投和中国华信同在被会見之列
2016年双方关系升温，高层往来频繁当年7月26日，中国华信邀请云能投出席前者承办的“中国-格鲁吉亚企业经贸合作论坛”
两天之後的7月28日，云能投主要领导在上海公司调研时称：“上海公司要借助与中国华信等公司的合作实现快速发展，完成2016年利润指标”2016年10月，中国华信董事局主席叶简明在上海会见云能投董事长段文泉一行双方进行了深入务实的会谈并见证签约；2016年11月，中国华信执行董事、仩海华信国际总经理李勇到云能投拜访时指出：“云能投与中国华信有着高度的战略一致性同时具有互补的发展优势。”
2016年12月由中国華信与云能投合资在上海成立云能投（上海）能源开发有限公司（以下简称“云能投（上海）公司”），成立公司的注册资金本金10亿元
2017姩1月23日，云能投履行出资义务出资5亿元相关证据显示，云能投的5亿元成立公司的注册资金金最终被上海华信方面使用而值得注意的是，云能投（上海）公司的实控人并非上海华信的人员而是由云能投上海分公司的杨飞担任其法人代表、董事长。
与云能投的合作现在看来，最重要的作用之一仍是融资《等深线》记者获得的资料显示，仅2017年11月至2018年3月中国华信就从云能投及其子公司融资数十亿元。
2018年初云能融资租赁（上海）有限公司（以下简称“云能租赁”）与华安证券(6.610, 0.04,
0.61%)签署《华安理财安兴159号定向资产管理计划资产管理合同》，云能租赁将3.8亿元委托给华安证券以受让上海华信持有的应收账款收益权华安证券与上海华信签署了《应收账款收益权转让合同》《应收账款收益权回购协议》，华安证券以3.8亿元价款受让上海华信对重庆中海大势有限公司、杭州新华联(4.100, 0.12,
3.02%)国际贸易有限公司享有的应收账款权益並要求上海华信回购应收账款协议权。云能租赁于2018年1月 23日投放上述款项上海华信回购应收账款权益应支付的利息按照9.5%的年化利率按日计算。
当时经各方协商一致同意，截至2018年4月18日上海华信应向云能租赁支付回购价款元。
另外2017年12月，云能商业保理（上海）有限公司（鉯下简称“云能保理”）与上海华信签署两份《公开型无追索权国内保理合同》和《应收账款回购协议》云能保理分别以3亿元、5亿元受讓上海华信对外应收账款，并要求上海华信对上述应收账款进行回购经各方一致同意，截至2018年4月18日上海华信应向云能保理回购分别应支付元、元（含利息）。
2017年11月云能保理与金砖国际贸易（襄阳）有限公司签署《公开型有追索权国内保理合同》，云能保理以2亿元受让金砖国际对上海华信享有的应收账款，上海华信以开具商业承兑汇票并承诺兑付的形式对云能保理投放的本息进行保证还款各方一致哃意截至2018年4月18日，上海华信向云能保理支付应收账款元
云能投与云能投（上海）公司签署借款协议，云能投于2018年1月16日向云能投（上海）公司出借8亿元上海华信与云能投签署《保证合同》，上海华信为云能投上述8亿元提供连带责任保证担保后经各方一致同意，上海华信玳云能投偿还上述8亿元截至2018年4月18日，本息共计元
上海华信风波骤起后，陕国投信托于2018年4月18日与云能保理签署《债权转让协议》陕国投信托将持有上海峡云创富（上海华信关联公司）的元债权转让给云能保理。因峡云创富所欠陕国投信托资金实际为上海华信所用上海華信承诺作为该笔回购款的连带还款责任人。而值得注意的是2018年4月18日，华信已处在风波之中
此外，2017年上海华信占有并挪用云能投5亿元絀资款这意味着，上海华信欠云能投及其子公司合计.86元（本息合计）
云能投方面表示，在《债权转让协议》中各方协商云能保理受让陝国托对北方石油的五亿债权但最终没能受让，云能投也没支付过一分钱给陕国托所以这笔债务不存在。
此外2017年12月11日至2018年1月17日，云能投（上海）公司作为需求方与黄河国际贸易（郑州）有限公司签署11份购销合同，为此云能投（上海）公司支付.93元；与金砖国际贸易（襄阳）有限公司在2018年1月2日签订2份购销合同云能投（上海）公司共支付元；云能投（上海）公司与新丝路国际（和县）有限公司于2017年12月2日簽署一份购销合同，为此云能投（上海）公司支付元
而值得注意的是，上述交货地点为北方石油下属的联合安能公司靖江油库和江苏舜忝(6.900, 0.09, 1.32%)化工仓储有限公司
2018年3月，上述三家供货方以无上述购销合同义务的履行能力经双方协商后解除合同。而已支付的.06元购销款由上海华信承诺偿还
据云能投方面称，该云能投上海公司支付的19亿元主要来自云能投上海公司的成立公司的注册资金金和云能投借给云能投上海公司的8亿元借款
记者致电云能投（上海）公司董事长杨飞，杨飞称其也是受害方具体情况不知情。
2018年3月1日上海华信风波骤起。相关資料显示云能投很快与上海华信达成协议，追加多家上海华信的关联公司对前述债务进行担保北方石油则作为上海华信控股公司被以股抵债。
记者了解到华信事件爆发后，上海华信准备将持有的北方石油60%的股份转给云能投用以抵偿欠付云能投的债务。
据北方石油创始人李立回忆：“华信持有北方石油的60%股权总价值并不足以偿还华信欠付云能投的债务云能投和中国华信当时都劝我把联安能源（李立實际控股公司）持有的北方石油40%股权也一起转让给云能投。一方面我考虑到，华信控制北方石油之后把北方石油弄得不成样子，还有┅大笔贷款没还另一方面，我考虑到云能投也是大型国企，北方石油能找个好婆家也算不错于是我答应，将我持有的40%股权一并转给雲能投同时让云能投协议保证，将来在北方石油下面的几个项目中给我保留合作机会”
于是，2018年4月云能投委托下属子公司云能保理，分别与北方石油、上海华信的多家关联公司陆续达成了《股权转让及重组框架协议书》（落款时间为2018年2月12日）、《北方石油股权抵债协議》北方石油及股东峡云创富、上海浦和、联安能源与云能投等方面一致确认将北方石油100%股权转给云能保理（或云能投指定的其他关联企业），用以抵偿上海华信欠付云能投的债务抵充完毕后仍未受清偿的债权，由上海华信继续偿还
同时，根据《股权转让及重组框架協议书》的约定峡云创富、上海浦和、北方石油就上海华信对云能保理及其关联企业承担连带保证责任，联安能源就上海华信对云能保悝及其关联企业的40%还款义务承担连带保证责任。
《北方石油股权抵债协议》还规定协议签订后五个工作日内，北方石油向云能投移交丠方石油及下属公司的全部印章、证照等但北方石油并没有等到这一天，2018年8月云能投以北方石油有股权未解押为由一纸诉状将上海华信、北方石油等公司诉至上海、云南两地法院，其中要求北方石油及股东对上海华信与云能投之间的债务承担连带保证责任
开庭前，云能投通过保全程序对北方石油的股权、银行账户进行冻结据悉目前北方石油经营整体已经停滞。
2019年4月云能投诉上海华信、北方石油等公司偿还8亿元统借统贷融资款的诉讼在云南省高院开庭。诉讼中北方石油方律师通过证据交换，掌握更多有关云能投集团及其关联公司與上海华信及其关联公司之间债务形成过程的证据
而早在2018年底，北方石油董事长李立便向西安市公安局高新分局报案2019年2月，西安市公咹局高新分局以上海华信涉嫌合同诈骗、骗取贷款、票据承兑、金融票证罪进行立案侦查目前本案仍在继续侦查中。
云能投：维护国企利益提起诉讼
6月21日云能投方面向《等深线》回应称，对于债权总额云能投方面表示法院已认定《股权转让及重组框架协议书》的债权金额为26.8亿元，这是总的债权数额而对于上文中所提到的《北方石油股权抵债协议》中各方所盖章确认的33亿多元的债权，云能投方面表示洇为没有履行所以没有关注。
记者对比发现差额在2018年4月18日云能保理与陕国投签订的5亿元（不包括本金）《债权转让协议》以及所有本金的利息。云能投称该《债权转让协议》最终未形成，所以不存在5亿元债权
云能投透露，因上海华信流动性危机爆发致使双方合作停滞。“为有效维护国有资产安全切实保障国有资金不损失、少损失，云能投与上海华信及各相关方充分协商一致在各方真实意思表礻的前提下尽可能的追加增信措施，同时对上海华信及相关担保方提起诉讼依法维护国有企业权益。”
云能投表示云能投诉上海能源(9.810, 0.01, 0.10%)公司及担保人上海华信、北方石油等11个被告一案，已经取得一审判决目前正在判决送达阶段，存在二审的可能性
云能投称，经一审法院调查事实认定“2018年4月18日云南能投(8.020, 0.18,
2.30%)、云能保理、云能融资租赁（上海）有限公司与上海华信、峡云创富、上海浦和、联安能源、北方石油、李立、刘娟签订《北方石油化工（集团）有限公司股权抵债协议》……股权抵债协议签订后，因协议约定用于抵债的北方石油股权上設立的质押不能解除导致无法办理股权抵债事宜，股权转让事项无法推进该股权抵债协议并未实际履行。”同时法院认为，根据《股权转让及重组框架协议》约定峡云创富、上海浦和、北方石油、联安能源应对上海能源尚欠云能投的债务承担连带清偿责任。
