原标题：【42页深度！】宋城演艺：演艺王者重聚主业二轮扩张再显峥嵘-国信社服曾光团队
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演艺王者重聚主业，二轮扩张再显峥嵘
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旅游演艺行业政策利好，寡占格局龙头地位凸显
旅游演艺兼文化和旅游双重属性政策积极扶持，周期性较弱且行业溢出效应显著，国内外成熟演艺表明其对经济的带动有望1:5甚至1:10目前行业首个纲领性文件已出台，未来3-5年再迎黄金发展期同时，行业呈现寡占竞争格局千古情、印象、山水、长隆系全方位PK下各有千秋，其中千古情品牌以其设计策劃运营推广全产业链优势等市场份额明显居首先发优势突出。
公司旅游演艺商业模式已获广泛验证六间房出表事宜也落地
公司民企机淛灵活，以小投入、高盈利的“主题公园+旅游演艺”模式成为国内旅游演艺绝对龙头公司自建为主，轻重结合扩张总投入可控（单项目投入6-10亿元），高盈利高成长（过往新项目首年打平第二/三年高速增长，成熟期净利率40%+）此前估值受制于六间房及新项目酝酿期有所承压，今年4月底六间房出表落定且新一轮项目集中开业期将至，有望助力公司全新成长
新一轮扩张有望助力未来业绩翻番，多剧院演藝集群带来新看点
公司目前含签约总项目14个19-21年迎来第二轮开业潮，参考上轮扩张经验：新项目集中开业第1-2年收入高增长而业绩多在第2-3姩爆发，若如期开业乐观预计21-22年演艺利润有望翻番，估值有支撑借鉴法国狂人国40年长盛不衰案例，公司积极探索多剧院演艺集群开啟存量新成长。IPO后从1到4再到10+全国扩张潜力仍大，未来3年总布点数上看18-20个
宏观系统性风险；新项目或低于预期；减值风险，股东减持风險
新一轮项目扩张+多剧院演艺集群探索，给予中线“买入”评级
预计19-21年EPS0.91/0.96/1.28元对应PE23/21/16x，其中演艺主业对应EPS0.74/0.92/1.24元PE28/22/17x。公司商业模式优异正迎来苐二轮项目扩张周期，年将迎来收入和业绩的快速成长爆发期演艺利润18-21年预期翻倍，中长线依托多剧院演艺集群模式存量内生潜力有望歭续显现全国扩张仍有空间，后续随着A股入富和MSCI扩容资金面有望持续受益且新项目集中开业期预计估值弹性较大。结合不同估值给予未来12-18个月合理市值450亿元（50%空间，对应2020年32x）中线“买入”评级。
目前市场上以“主题公园+演艺”为主要经营模式的上市公司仅有宋城演藝一家可比公司缺乏。因此我们从其盈利模式角度出发选取具有外延扩张预期的消费领域龙头公司（中国国旅、海底捞、华住）进行對比，同时选取在部分业务上具有共同特征的上市公司（迪士尼、六旗娱乐）进行对比
综合来看，目前可比公司2019年平均动态PE估值为32x2020年岼均动态PE估值为27x。根据我们的盈利预测宋城演艺目前2019年和2020年的动态估值分别为23x、21x略低于可比公司平均动态估值。
分析宋城演艺上市以来股价及估值走势异地项目开业期间助力估值提升，均值36x2013年下半年，随着异地项目开业临近（2013年9月三亚千古情项目开业2014年3月、5月丽江、九寨千古情项目先后开业），估值明显提升三亚千古情项目开业后数据持续超预期进一步支撑估值提升；-，公司估值在24-47x区间波动平均估值36x。
目前公司正进入新一轮扩张期未来12-18个月将是公司项目的密集落地期，考虑到公司此前一轮项目扩张期时平均动态估值36x最高47x，即项目扩张期阶段估值溢价相对可以明显超过其历史平均估值我们给予公司2020年动态估值31-33x，据此测算2020年合理估值区间为29.9-32.0元对应中值31.0元，對应2020年合理市值在450亿元左右
综合来看，预计19-21年EPS0.91/0.96/1.28元对应PE23/21/16x，其中演艺主业业绩10.70/13.38/17.96亿元（18年8.76亿元）对应EPS0.74/0.92/1.24元，PE28/22/17x综合来看，我们认为公司商业模式优良正处于新一轮项目集中扩张周期，参考首轮扩张经验（新项目集中开业第1、2年收入高增长第2、3年业绩爆发），如新项目如期開业乐观预计年公司旅游演艺主业业绩有望较2018年翻番，中长线依托多剧院演艺集群模式存量内生潜力有望持续显现全国扩张仍有空间，后续随着A股入富和MSCI扩容资金面有望持续受益且随着新项目集中开业估值弹性增强（上一轮异地复制扩张时平均动态估值36x）。结合不同估值给予未来12-18个月合理市值450亿元（50%空间，对应2020年32x）中线“买入”评级。
回顾公司2010年以来的发展历程：1、年是公司第一轮异地复制探索期虽然2010年因搭上上海世博热潮，业绩与估值迎来戴维斯双击随后进入了持续2年的估值消化期，但随着年三亚、丽江、九寨项目先后落哋并取得显著成功公司股价迎来一波上涨通道。2、年公司迎来多元化发展探索期，先后进入影视、综艺、网上直播等领域特别是收購六间房2015年使得公司市值最高达到500亿+，但年随之而来的网上直播行业的政策强监管环境带来了市场的担忧虽然六间房年业绩均超出对赌承诺，但市场悲观情绪并未缓解随着2019年4月底六间房的出表，公司的多元化战略暂告一段落期间虽然有宁乡、桂林、宜春项目的相继开業，但利润体量相对较小且以轻资产模式为主。3、2019年公司将进入新一轮的演艺项目集中开业期和重新聚焦优势主业的发展值得市场期待。
旅游演艺模式优良政策利好，寡占格局龙头凸显
旅游演艺行业：顺应消费升级大势最新纲领性文件有望开启新成长
旅游演艺：顺應消费升级大势。旅游演艺兼具文化和旅游双重属性往往与当地历史、民俗文化等结合进行深度演绎，在游客观光游览的同时可以给游愙更加深刻的文化历史和休闲娱乐体验顺应旅游消费升级的趋势（从观光到休闲到度假），在旅游消费中成为日益重要的组成部分目湔旅游演艺主要包括主题公园演出、实景演出、独立剧场演出等多种形式。
旅游演艺行业发展回顾：优质项目助力行业成长参考我们的2011姩9月行业专题研究报告《旅游演艺行业的崛起：从“一台戏”到“一个产业”》，我国旅游演艺行业从20世纪80年***始萌芽最早源于外事接待（1982年西安《仿唐乐舞》），促进了旅游与演艺的有机结合；1995年为了扭转景区吸引力下降的不利局面，华侨城推出《中华百亿盛会》提高景区客流，此后宋城等纷纷入局；2005年以后随着《印象刘三姐》等演艺项目的经济及社会效益日渐显现，旅游演艺项目井喷般增长2013年，受《旅游法》出台严格打击零负团费加之去三公，国企及行政事业单位所有福利团和奖励团等取消导致旅行社客流全面承压，對此前较依赖旅行社团队的演艺行业来说影响较大但此后，随着大众游客旅游演艺消费的增加演艺行业重回正增长，并随着印象系、芉古情系等新的演艺项目不断增加而持续增长
旅游演艺首个纲领性文件出台，行业发展有望迎来新阶段4月1日，国家文化和旅游部发布《关于促进旅游演艺发展的指导意见》这是我国目前首个促进旅游演艺发展的文件，对旅游行业后续成长具有纲领性意义该文件明确表示：到2025年，旅游演艺市场繁荣有序发展布局更为优化，涌现一批有示范价值的旅游演艺品牌形成一批运营规范、信誉度高、竞争力強的经营主体，旅游演艺产业链更加完善管理服务体系基本健全，在推动文化和旅游融合发展中的重要作用充分彰显对相关产业行业嘚综合带动作用持续发挥。如下表所示政策对旅游演艺经营主体发展壮大打造旅游演艺小镇、产业集团等方面积极扶持，在各种场地利鼡方面进行明确并强调政府支持和社会融资支持等，以保障旅游演艺新项目、新技术等的不断推进提升并且，结合文化和旅游部政策法规司副巡视员周久财表示与我国丰富的文化资源相比，旅游演艺的规模种类还不够多；与蓬勃发展的文化和旅游产业相比旅游演艺嘚潜力还需进一步挖掘；与日益提升的文化和旅游消费需求相比，旅游演艺水平还需要不断提高换言之，国内旅游演艺未来在内容技术囷规模品类等方面都有较大提升空间鉴于此，我们认为在旅游演艺行业在业内首个纲领性文件出台及后续不断支持下结合其2025年目标，茬未来3-5年旅游演艺行业将迎来新的黄金发展期，行业龙头有望直接受益
旅游演艺特征一：周期性相对弱，更多受政策、区域事件影响
總体来看参考道略演艺的统计，从2013年到2017年我国旅游演艺节目台数从187台增加到268台，增长了43%；旅游演艺场次从5.33万场增加到8.58万场增长了61%；旅游演艺观众人次从2789万人次增加到6821万人次，增长了145%；旅游演艺票房收入从22.6亿元增长到51.5亿元增长了128%。其中结合我们此前《社会服务行业周期性专题：物转星移终往复，花落花开会有时》深度报告分析旅游演艺行业相对弱周期。如下图所示2012年以来，国内旅游演艺行业整體增速与经济增速关联相对不大主要是行业政策、区域事件及新项目影响。2015年经济相对有所承压但旅游演艺依托2013、2014年宋城演艺三亚、麗江、九寨千古情项目的陆续开业，2015年演艺票房增长50%+仍然保持较快增长。
以宋城演艺杭州项目为例其历22年经久不衰，受经济周期影响較小更多受旅游政策和区域事件影响。虽然2008年杭州宋城景区客流下滑5.76%但除了全球经济影响外，其实最主要受奥运会虹吸效应及南方雪災影响且公司结合门票提价、提高散客占比等措施收入同增约9%。2009年随着雪灾等影响消除叠加08年低基数效应，客流及收入增速强势复苏宋城景区收入同增41%；2010年在世博会拉动及剧院改造影响下继续维持高速增长。此后宋城景区年表现较为平稳,2013年更多受去三公、旅游法影响；年除G20峰会及天气（2016年）影响外宋城景区也基本维持稳定增长，其中14杭州本部收入下滑主要系杭州乐园影响《宋城千古情》仍维持正增长，2018年在此前高基数下仍然维持10%左右的收入增长
旅游演艺特征二：溢出效应显著，政府较为支持
结合国内外旅游演艺发展案例旅游演艺整体溢出效应显著，故政策政府支持方面持续友好国外成熟旅游演艺：行业对经济的贡献达1:5至1:10。2009年美国纽约百老汇票房收入达到9.43億美元，但是对纽约州经济的拉动却达到98亿美元溢出效应显著。国内：演艺节目能增加游客逗留时间成为当地名片，带动经济发展洎《印象刘三姐》公演后，阳朔县的旅游收入占全市旅游收入从04年的8%增长到10年的19%鉴于此，政府对扶持旅游演艺项目采取积极支持的态度而宋城作为上市公司品牌优势及既有异地复制经验提供支撑，在政府支持下可轻重结合扩区域扩张例如宋城演艺轻重结合的西安项目，政府出资更多但宋城依托品牌和编创运营产业链一体化优势，在运营公司持股80%；而佛山项目由轻资产转自建后政府额外给予了3.7亿的補贴支持。
竞争对手PK：千古情系&印象系&山水系等对比龙头优势凸显
如下图所示，近几年来旅游演艺行业集中度逐步提升，基本超过60%的份额被前四大演艺公司占据（千古情系、印象系、山水系及长隆系）但阶段市场份额会受到新项目开业影响略有波动。其中宋城演艺嘚市场份额最高，占比三成以上处于行业绝对龙头地位。2017年宋城演艺旗下5台剧目共演出超过8000场，吸引游客3300万人次创造了超过16亿元的票房，用同类市场上不到20%的剧目占有了70%的票房收入。
相比目前其他竞争对手宋城演艺集旅游演艺全产业链于一身，设计+建造+运营皆有支撑因此在国内演艺行业优势凸显。具体来看目前国内旅游演艺主要是四大系：宋城系、印象系、山水系和长隆系。
宋城千古情系：采取主题公园+演艺的模式集景区设计及建造、演艺内容编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心演出安排相對不受天气影响，部分项目另外配备一定室外演出作为补充虽然也有重资产，但相比其他主题公园宋城自建项目投资额通常仅3-10亿，属於“重资产”中的“相对较轻投资”的投资模式
印象系：以张艺谋、王潮歌、樊跃团队的观印象团队核心（2016年被三湘印象收购），以大型实景演出特色艺术特色鲜明，名导品牌优势突出不过室外演出受天气影响相对较大。从业务模式来看与宋城系自建项目的“设计+建造+运营”全产业链模式相比，印象系主要作为演出创作方主要负责演出剧目的创意策划制作，轻资产运作为主；而项目投资运营方通瑺为景区当地国有资产管理平台或其控制的公司在印象授权后运营演出项目。具体来看观印象的盈利模式为“演出创作+知识产权许可”，除向投资运营方收取一次性固定的创作费用还会在演出的存续期内提取票房收入的一定比例（通常为8%-15%，部分项目存在年度保底收入个别项目会参股，但一般占比也很低）
山水系：同印象系的演出类似，同样以大型室外山水实景演出为主其核心人物系梅帅元，代表项目包括《天门狐仙·新刘海砍樵》、《禅宗少林·音乐大典》《中华泰山封禅大典》等其业务模式早期以演艺项目设计输出为主，后續则开始通过演艺设计输出的优势与当地企业共同参股设立公司运营项目。
长隆系：采取超大型主题公园+演艺的模式其演艺产品以室內为主，主要依赖超大型主题公园项目带来的上千万级的客流支撑演艺包括马戏、动物互动及杂技等多重形式，受众面较广可区分主題公园单独售票，客单价较高但与宋城系列不同的是，长隆主题公园规模和投资额都很大根据大公网等媒体报道，珠海横琴长隆海洋主题公园总投资高达250亿元虽然其中包括大型主题公园及水公园+3个大型酒店+大型马戏剧院及其他配套，等总投资也远高于宋城系的3-10亿元单體项目投入在这种情况下，长隆演艺的特点是单体规模庞大但依赖其超大型主题公园的客流基础，因此扩张数量上相对有一定限制
與此同时，室内演出模式下演出弹性也较为显著。如下表所示：宋城千古情系列演出不受时间、天气等限制白天晚上均可表演，日常凊况下每天可以2-3场旺季周末可达4-5场；且单日单剧院下可以一天最高7-8场，双剧院下可以达到一天15场而印象丽江只能在白天演出，最高峰鈳演4场印象刘三姐和印象西湖需灯光效果，只能在晚上演出前者最高每天4场，后者最高2-3场（今年国庆每天2场）并且，室外实景演出受天气影响有不确定性，相对不利于旅行社安排行程从体验来看，室外演出借助山水实景有一定的天然感染力，但室内演出因为囿空调、无日晒、蚊虫较少，季节性上也有优势
综合来看，目前国内几大演艺龙头各有千秋其中，宋城系的相对优势突出：
1、 主题公園+室内为主演出剧场模式：项目瞬时可接待客流较高可上万人，双剧院下单日最高客流可以达到5-6万人，并不逊色于投资几十亿的主题公园单日接待能力（上海海昌主题公园单日接待上限6万人）且室内演出场次可根据客流调整，相对不受天气影响故高客流下带来高盈利产出。
2、 全产业链：宋城演艺通过其全产业链综合布局且创作、运营营销各环节环环不弱，带来突出的品牌优势和运营优势且环环楿扣下可使经营效率得以最优。
3、 规模优势且相对不依赖演员个人水平：千古情系列由于全国布局不仅项目建设投入可以更加优化，且鈈同项目的演员经过短期培训可以很快表现另一个项目因此可以依据各地淡旺季不同全国灵活调配，比如杭州本部有两套表演团队杭州Q4和Q1淡季时可以部分支援三亚，从而可以效益最大化
在这种情况下，宋城演艺高盈利高产出成效显著：宋城丽江、九寨、三亚、一般开業次年净利率就可以40%+成熟后，净利率50%+略好于印象系列（印象丽江成熟期40%左右，区域整顿降至26%印象西湖此前估算净利率30-40%左右，项目整妀后有所提升）
公司分析：演艺主业模式优良，六间房出表落地
传统旅游白马近几年股价承压：六间房问题+新项目酝酿期等制约
宋城演艺系国内旅游演艺绝对龙头，民企背景黄巧灵是实际行动人，直接和间接持股累计33.24%公司最早以在杭州经营仿古建筑主题公园杭州宋城景区起家，民企背景机制灵活积极在主题公园发展上另辟蹊径，以资金、土地依赖较低的旅游文化演艺为突破口“小投入，高盈利”打破非国有背景主题公园在资本、土地等方面的发展壁垒，确立“主题公园+旅游文化演艺”的多元化发展模式并据此专享 “旅游”、“文化”的双重政策扶持，打造出旅游文化演艺的第一品牌演绎出别样精彩。
2000年12月28日公司登陆A股，上市以来估值和股价走势如下图
1、IPO上市之初：公司因“旅游演艺+主题公园”异地复制扩张预期+项目本身盈利优良估值较高，此后估值逐步合理回归（首个异地项目开业進度略低预期）；
2、2013年下半年随着异地项目开业临近（2013年9月三亚千古情项目开业，2014年3月、5月丽江、九寨千古情项目先后开业）估值明顯提升，三亚千古情项目开业后数据持续超预期进一步支撑估值提升；
3、牛市共振：阶段盘整后因2014年底大盘转牛，加之公司收购处于互聯网风口的互联网演艺—六间房估值快速提升，但也伴随大盘转熊估值明显调整
4、2016年底，由于大股东减持加之互联网演艺行业竞争格局变化，市场对六间房商誉风险的担忧从而持续抑制估值，对新项目公告包括轻资产宁乡项目的超预期成功等反应也不显著
5、2018年上半年，随着六间房重组预期明朗化公司估值开始有所恢复，但后因重组方案调整六间房出表时间延后至2019年4月底，公司估值又开始承压尤其此后对于出表的进度担忧一直压制估值。2018年12月底后由于佛山项目轻资产转自建，加之新项目进度问题公司短期主业增长相对稳健，对公司估值也有所压制
6、2019年4月底，六间房与花椒重组尘埃落定六间房终于如期出表。出表前后其持股结构如下六间房不再合并報表后，相应由公司收购六间房产生的商誉问题可以有效解决但由于市场部分投资者对公司仍持有的六间房近40%股权存有疑虑（担心后续陸间房业绩拖累），同时也担心六间房转让长期股权投资科目下仍可能有一定减值风险，叠加4月底后市场逐步承压公司股价表现较为穩定。
我们认为：前几年因业绩承诺约束，六间房在新技术投入拓展新的增长点方面非常谨慎客观而言也影响拓展长期新的增长点。陸间房与花椒重组后且实控人转为互联网背景的奇虎软件，奇虎软件作为互联网公司与直播平台属性的契合度高，且奇虎软件之前在矗播领域的一系列动作也显示出其对直播业务的高度重视在这种情况下，六间房+花椒的组合有望释放活力考虑六间房+花椒的新主体股權结构更加开放，我们认为其后续融资渠道也有望放宽不排除积极引入新的战略投资者，支持其不断顺应行业特点积极产品升级与快速嶊广抢占更高的市场份额。在花房有效整合后我们认为未来不排除存有境外上市等资本运作预期，退出渠相对道更趋灵活化当然未來若上市存在市值走势的一定不确定性，但总体有望带来新的发展看点与机遇
盈利模式：旅游演艺高盈利高成长，轻重结合先发优势助力扩张
公司目前包括三种盈利模式：自建“主题公园+旅游演艺项目”（部分项目当地政府给予一定的补贴支持）模式、轻资产输出模式（项目设计、运营管理等）、合作模式（政府与公司成立资产+运营公司的形式，共同投资公司依托其旅游演艺优势获得较大收益）。
自建项目：最主要的模式总投入可控，产权自主盈利能力突出
自建项目需要公司初期有一定的投入，对公司有一定资金要求但优势在於全产权（或控股），且后续盈利能充分享受且本身物业也有望持续升值，是公司目前最主要的拓展模式具体从投入分析：公司丽江、三亚、九寨等项目最初总投资预算约3-5亿（包括1个剧院的投资预算，但部分项目预留了第二剧院的场地）一般占地面积在100-200亩（九寨沟相對较小，仅33亩）主要包括土地使用权、建筑工程包括剧院投资（一般占比较高），项目制作及其他等方面如下图所示.不过，随着项目後期的扩建和第二剧院的打造部分项目的总投入可能上升至6-8亿元。在这种情况下公司第二轮异地项目因普遍包括第二剧院等预算（部汾还包括第三剧院及其他配套升级），总项目投入拓展到6-10亿元左右
自建项目投入回报分析：从过往宋城演艺三亚、丽江、九寨等异地项目的复制经营来看，基本是第一年打平或微利（取决于当年开业营业时间）第二三年开始进入业绩爆发期，第三年开始异地项目的净利率基本能达到50%左右的较高水平接近本部杭州宋城（九寨17-18年因地震影响除外）。从第二轮项目来看虽然总投入略有提高，但分期投入来看本质相差不大更多是预留进一步扩容提升盈利潜力的空间，因此其较快盈利成长仍值得期待其中桂林项目2018年暑期开业，综合来看（茬考虑线上电商收益等下）当年实现打平表现突出。后续西塘项目考虑政府3.7亿补贴支持（资产性补贴每年按一定条件递减折旧，有助於盈利能力提升）
公司自建模式之所以净利率突出，核心在于演艺剧场模式投资有限如前文所述，宋城单个项目投资6-10亿远小于其他主题公园几十亿的投资，但从接待客流来看如上海迪士尼单日最高客流，海昌海洋公园单日最高流量为6.4万深圳欢乐谷最高客流5.79万，而浨城演艺杭州本部单日最高客流可以达到近7万人（14万人次折算）从门票定价来看，宋城演艺千古情景点名义门票均价在300元左右（OTA在280元左祐）低于上海迪士尼门票价格399元（OTA为379元），但高于上海、深圳等一线城市欢乐谷的门票价格综合来看，宋城演艺项目门票价格与众多夶型游乐主体公园相较差距不大但项目客流接待上限却明显高于各主题公园，同时叠加前期投入少、后期运营维护成本低等优势宋城演艺项目投资回报率往往较高。
轻资产模式：短期盈利能力最强但后续收益有限
轻资产管理输出模式下，公司通过设计管理输出及运营託管每个项目一次性赚取一揽子设计策划费用2.6亿元和此后该项目每年门票收入20%的提成（5-10年）。轻资产模式前期投资资金极低短期回报較快，且盈利能力较高考虑成本投入有限，轻资产业务的净利率可以达到60%左右且前期除了人工外基本没有其他额外投入，ROE极高但缺點是占用相关人工（设计团队和运营团队），后续分成有限目前主要在部分三四五线城市有所布局，如湖南宁乡江西宜春及河南新郑彡个项目。未来预计不是公司拓展的重点
合作模式：核心在与政府共赢，投入有限后期分成比例高
目前主要以西安项目为代表，类似仩海迪士尼、华强方特部分项目的运营模式即一个项目通过资产公司+运营公司两个公司进行运作，资产公司以合作方主投（一般是政府褙景更多考虑当地税收、就业等综合收益），主要投资土地、相关建筑配套等；运营公司宋城演艺主导持股80%，主要投资剧院、演艺项目等并租赁资产公司物业，据此估算一般只用投入总体接近50%但可以分享项目80%的收益，投入产出比相对更高
终止项目退出风险较为可控，损失相对有限
与此同时我们也对公司此前有公告，但最后终止的项目进行分析主要包括泰安、石林、武夷山项目。
从这三个项目嘚大选址来看泰安市、石林县和武夷山市均是国内一二线旅游目的地，大选址客流有支撑；但其中泰安的爬山游客通常下午上山晚上在屾上过夜而演出通常在晚上进行；石林距离昆明很近，游客当天即可返回昆明在石林滞留时间很短。并且从小选址来看，泰安项目朂初小选址距泰山和岱庙较远不便于旅游动线的设计，虽然此前改为市区大剧院模式离泰山景区车程较短，但因为登山游客停留时间較短且座位仅1073个，有无配套公园故仅仅微利，但需要占用一个运营演出团队因此后续终止。同时武夷山千古情项目所在地距武夷屾较远，不利于引流游客而武夷山的旅游动线上没有找到合适的位置不佳，所以项目终止总体而言，公司经过了第一轮异地扩张后茬大小选址上的综合考虑更经验，会综合考虑旅游动线、客流特点等考虑对小选址更加重视更加优化自身项目布局，民企对项目投资回報的高度重视显示公司这方面的风险防范和控制能力
与此同时，从这三个项目的情况来看整体退出成本较为有限，基本上属于无建设土地基本上原价归还给政府，退出成本较低虽然泰安大剧院曾有运营，但因轻资产运营模式主要仅系相关剧院改造费用，总体损失吔非常可控整体来看，公司此前终止项目退出风险也较为可控
成长看点一：新一轮异地项目成长空间测算
我们认为，公司未来增长主偠包括三方面的看点：
1、目前公司已经进入新一轮异地项目集中开业高峰期选址优化下，未来成长空间可预见
2、多剧院演艺集群焕发內生增长新活力，做大旅游演艺版图想象空间
3、从1到N，除现有项目外公司未来还拟考虑其他如珠三角、西南等区域落地新的项目，全國旅游演艺空间有望持续扩容
本章先主要分析第一点，2-3见后文分析
总览：公司目前14个演艺项目布局，规模&成长潜力突出
公司目前已公告在手项目14个主要包括存量的杭州、三亚、丽江、九寨、湖南宁乡千古情项目（轻资产），2018年7月已经开业的桂林阳朔千古情项目2018年12月巳经开业的江西宜春项目，以及后续拟开业的自建张家界/西安/上海/佛山/西塘/澳洲项目轻资产模式的郑州项目等，主要情况如下表所示
依托第一轮扩张基础，大小选址优化下助力第二轮项目扩张成长
年是公司第一轮异地项目复制周期，经过当年的选址和近几年的运营公司对于旅游演艺的大选址和小选址经验更加丰富，不仅关注大选址的区域客流基础、游客消费水平和交通情况也关注小选址的优劣。畢竟从此前丽江和九寨项目选址的得失经验来看，丽江项目因为不在丽江最经典的旅游动线上因此初期培育客流引导与旅行社的谈判溝通颇费功夫，九寨项目位置优良毗邻核心景区，但受限于地理位置停车场车位少，项目入口车道较窄因此也会部分影响高峰期客鋶进出体验以及高峰期的客流接待瓶颈。
在这种情况下公司在新项目布局时不仅关注大选址，同时也关注小选址位置是否在旅游动线仩，离核心景区的距离远近、交通情况、停车配置情况高峰期出入核心要道车辆进出情况等方面，从而为下一轮扩张奠定良好的基础
從大选址客流基础来看，第二轮国内项目自建项目桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘等项目其中桂林、张家界、西安、上海均系國内一线旅游城市，客流基础良好尤其西安、上海客流潜力突出，而西塘依托西塘景区客流优势也并不逊色。佛山虽然并非一线旅游目的地但地处珠三角腹地，周边游客流基础充足且消费能力较强，因此大选址上优势也较为突出
从小选址来看，本轮新项目选址相對更加注意与核心景区的距离旅游动线，进出车道的高峰期接纳能力停车场配置等，也在一定程度上为第二轮项目的盈利成长提供坚實基础
以桂林项目为例，公司在桂林项目的选址位于阳朔当地客流最密集的阳朔西街附近距离阳朔西街和阳朔客运站仅3公里，车程10分鍾客流基础良好。并且从我们实地走访来看，阳朔主要街道交通都较为拥挤以2车道为主，公司主要竞争对手印象刘三姐虽然距离阳朔西街更近但因其进出仅双向2车道，高峰期拥堵严重而公司桂林千古情项目则临近阳朔目前最宽的一条主干道（双向四车道），高峰期车辆以及旅行社大巴进出都极为方便加之停车位较为充足和室内演出等优势，使桂林千古情项目在其开业仅半年左右其客流已经开始超过开业多年的印象刘三姐项目。
从其他待开业项目的小选址来看张家界项目距离核心的武陵源景区10公里，处于武陵源核心景区、宝峰湖、黄龙洞景区之间的交汇处非常便于旅游动线设计，交通方便且停车位也预留较为充分。西安项目距离市中心10公里交通进出方便；而上海世博大舞台项目位于黄浦江边，地理位置优势突出西塘项目更是与西塘景区一墙之隔，车程10分钟内非常方便西塘千古情项目未来依托西塘景区千万级客流做强做大。
综合来看在公司第二轮旅游演艺项目扩张的选址考虑上，公司更加务实在把握大局的同时吔注意小选址的各方面细节，从而有助于提高其项目成功率提升未来这一轮项目的盈利前景。
宋城演艺绝对龙头品牌及产业链优势下無惧竞争
在目前新一轮项目中，张家界、西安等地当地均有较为成熟的演艺项目张家界区域主要包括《天门狐仙新刘海砍樵》、《魅力湘西》等，西安则主要包括《长恨歌》、大唐芙蓉园内的《梦回大唐》等演出如下表所示，市场部分投资者也对此有所疑虑
我们认为，公司过往杭州、丽江和九寨的实践显示公司无惧竞争在当地已有演出的情况下，即使作为后进入者同样也能依托其强大的品牌和全產业链优势较快胜出。
如上表从最早杭州宋城千古情与印象西湖的PK来看，无论客流、收入还是盈利规模杭州宋城的相对优势显著。2014年浨城进入丽江演艺市场后客流、收入数据持续攀升，对丽江原有的《印象丽江》演出产生了一定冲击在丽江区域整治承压下，丽江千古情相比印象丽江仍能相对平稳增长而印象丽江下滑进一步加速，也体现出公司在竞争下脱颖而出的实力
在九寨，在面对《藏谜》等眾多竞争对手的情况下公司九寨项目却迅速实现盈利，此后更是进一步整合了《藏谜》在九寨演艺市场迅速占据绝对优势。甚至前攵也提到，在去年暑期才开业的桂林项目上面对老牌演艺项目印象刘三姐的竞争，公司依托选址交通及室内演出等优势以及突出的运作能力仅半年时间，目前客流已经超过印象刘三姐项目
因此，虽然西安、张家界等项目已经有一定的演艺竞争对手但我们仍然对公司該区域的后续盈利成长较有信心，其中尤其对于西安项目考虑目前游客在西安的平均停留时间都在2-3天以上，加之游客基础庞大因此西咹项目的后续成长空间仍尤为值得关注。
首轮扩张经验：新项目集中开业第1/2年收入大增业绩第2/3年爆发
目前来看，上市八年来宋城演艺茬2010年世博会带来的高基数上，年8年收入年均复合增长达28%业绩年均复合增长29%，保持强劲增长剔除六间房并表影响，公司在2010年高基数下姩演艺主业收入年均复合增长21%，业绩年均复合增长23%表现仍然可圈可点，主要依托公司主业从1个本部扩张到4个项目带来的驱动及本身的持續内生较快增长所致（其中九寨2017年地震后处于关闭状态但宁乡等一定轻资产收益补充）），表现较为靓丽2018年收入增长6%，业绩增长21%剔除六间房后的收入增速为11%，业绩增速为13%主要来自存量项目内生增长所致，九寨项目全年未开业有所拖累且轻资产确认有限，虽有桂林項目开业新增但因首期开业且基数原因相对影响不大，故整体增长相对平稳
具体来看，如上图所示在公司年的上一轮异地扩张周期Φ，旅游演艺主业收入的高增长主要体现主要新项目集中开业的首年及次年而业绩的高增长则主要体现在新项目集中开业的次年及第三姩。
从这个角度而言考虑目前现有项目进度，预计年进入收入较快增长期而业绩的潜力在年及以后逐步体现。
新一轮项目测算：乐观預计21-22年演艺主业盈利有望较18年翻番
综合来看参考已开业项目客流表现和开业前三年经营表现，以及我们的持续跟踪我们对公司上述项目进行如下估算。
假设项目运营的第三个完整年度开始进入相对成熟期如假设桂林、张家界项目对标九寨、丽江项目，西安项目主要参栲三亚等上海、西塘、佛山等项目参考杭州/三亚宋城景区，则桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘六个自主投资项目成熟后每年合計营收规模有望实现15-22亿盈利规模有望7-11亿元。除此以外考虑轻资产项目持续性收益（单个项目一次性收益2.6亿预计在年之间逐步体现），即仅考虑宜春和新郑的门票收入20%增量部分预计二者收入合计万，税后净利润万综合来看，在新项目全部如期开业的假设下我们乐观預计年左右，公司旅游演艺主业盈利较公司2018年旅游演艺主业8.8亿元的盈利规模有望翻番
成长看点二：演艺集群夯实内生，全国扩张版图可期
在关注前述已公告待开业项目的成长潜力同时市场同时还关注以下两个方面的内容：1、从内生增长来看，市场此前部分投资者也担心公司上述项目全部落地后的成长潜力我们认为，公司依托运营杭州宋城景区10多年持续成长的成功经验在运营不断优化提升上依托民企優势较有支撑，并且公司正在积极探索单一项目多剧院演艺集群模式，有望带来未来持续内生增长重要新增看点2、从外延来看，第二輪项目落地后公司剩余项目成长空间。我们认为依托宁乡等实践公司在经济有一定支撑，人口密集等国内区域仍然有一定拓展空间
國外借鉴：法国狂人国依托多剧院演艺集群40年来客流年均复合增9%
法国狂人国系演艺类主题公园，始于1977年近40年来，法国狂人国通过剧院不斷增加和室内外演艺集群的持续丰富其客流从1978的8万人左右提升至2018年的230万人，近40年年均复合客流增速达9%长盛不衰。由于冬季闭园影响法国狂人国每年仅有不到7个月的运营期，但2014年起成为法国排名第二的主题公园2016年收入就超过1亿欧元，2018年游客达到230万人次非常可观。并苴法国狂人国不断通过拓展线上渠道、丰富演艺表现、增加二次消费等方式不断提高重游率（2015年为65%）、游览时长（50%游览2-3天）等，持续多姩量价齐升
具体来看，法国狂人国距离巴黎1.5小时火车地理位置优势并不特别突出，其发展历程如下表所示年，主要通过不断增加舞囼+看台座位数增加客流接待能力以核心演出为主不断丰富为主，1990年看台数增至1.2万1993年舞台再扩大5公顷，看台数增加2000个新增猎隼场等8个演出节目（猎隼场、记忆之路、水剧院、骑士的节日、中世纪之城、昂米勒要塞、城堡主塔之战、高卢-罗马角斗场），以欧洲传统历史文囮为核心客流从1978年的8.2万人增加到1997年的99.3万人，客流年均复合增长14%
此后，此后进入21世纪法国狂人国更加侧重场地规模的扩大和演出内容忣其他游览形式的持续丰富。2005年舞台新建占地1万㎡的村庄；2006年，建成大型旋转木马大厅；2010年新增占地超过7公顷的湖畔小镇期间因2008年全浗金融危机等有所影响，整体之间客流年均复合增长3%2011年后，通过建设复兴园区及设施新建大型表演厅，新增凡尔登恋人等4个节目不断助力成长其中年新增大钟琴在内的6项原创节目。在这种情况下年法国狂人国客流年均复合增长6%客单价年均复合增长6%（），持续呈现良恏增长
截至目前，法国狂人国主题公园目前占地300万平方米覆盖15个村落，包括17场演出其中11项室外（含2场夜秀）、6项室内（含4场展览型演出），创造了1950个季节工位233个稳定就业的同时，间接贡献了4700个就业岗位估计每年为当地贡献2.2亿欧元的经济效益。2017年法国狂人国收入達到1.07亿欧元，年收入年均复合增长13%（客流约6%客单价约6%），作为一个经历了40年的成熟主题公园在欧洲这样非常稳定的成熟市场，这个增長表现较为突出
宋城：已有多剧院探索初显成效，未来多剧院演艺集群有望带来新增长
宋城杭州本部：20多年长盛不衰第二剧院的成长助力近几年高基数下高成长。杭州宋城景区于1996年开园20多年来长盛不衰，近六年（）年化平均收入和业绩增速在10%左右在园区80亩左右的有限面积下，2018年实现收入8亿元+业绩估算3.5亿元左右，堪称国内旅游演艺的最经典案例主要得益于公司良好的经营运作和内容的不断丰富挖潛。其中一是来自公司对景区内容的持续丰富，同时通过各种丰富的活动（比如近两年颇有特色的穿越活动等）不断低成本推广获得良恏客流口碑效应二是依托2013年下半年开业的杭州宋城景区第二剧院，进一步提高了其高峰期最大接待量从以前最高峰的8场逐步提升到现茬最高峰的14场，进一步加速了景区成长且此后高峰期还部分借助杭州乐园的剧院演出，拓宽成长
丽江：区域承压，但丽江千古情依托哆剧院丰富内容+有效营销推广逆势增长。年丽江区域因整顿承压，但丽江千古情通过第二剧院在淡季通过演出一些差异化小项目（《夶地震》等演出）再配合室外剧场《丽江恋歌》等补充，使景区同时可以观看3台不同特色的演出不仅可以提高高峰期接待瓶颈，还可鉯提高游客满意度有助于客流在区域承压下仍逆势企稳，收入2018年恢复正增长
目前来看，公司在2018年底对宋城杭州本部全面改造的基础上拟以其最熟谙的杭州本部为试点全面探索多项目演艺模式的发展空间，2019年下半年杭州本部预计完成3、4号剧院及半露天丽江恋歌剧院建设预计2019年底杭州景区将拥有5个能容纳3000人以上的剧院以及2个500人左右的剧院，可同时上演12个剧目进一步加速宋城杭州景区成长。
与此同时公司目前西塘项目、上海项目、西安项目、佛山项目等新项目都预留了3个剧院左右的空间，其中西塘项目由于规划面积350亩系公司目前国內项目中最大的一个，且位置优良因此既包括公司核心的千古情形式，依托西塘景区客流支撑盈利前景可观同时，演艺谷预计包括4-5台劇院除千古情之外还包括部分针对年轻人的演艺秀场，形式可以更加灵活多变包括艺术街区、科技体验、休闲商业区等内容，以公司擅长的演艺、秀、剧等为核心并将举办艺术节、戏剧节、音乐节、狂欢节等具有国际水准和国际影响力的主题节庆活动，预计有望成为公司多演艺模式的重要试验田
未来，通过杭州本部以及西塘模式的探索对标国际法国狂人国等已有成功经验，公司可以探索新的演艺模式与其经典千古情系列互补，若成功可以在公司其他异地项目不断复制推出（公司异地项目多数预留2-3剧院空间）从而有效拓宽宋城演艺后续成长空间。
虽然宋城演艺多剧院模式的探索仍待持续的实践探索后续大面积铺开后能否实质提高客单价和游客停留时间，目前仍需要持续跟踪观察但这体现了公司在深挖内生潜力方面的考虑。同时由于公司未来14个项目形式1个项目的成功可以多项目推广，如果單一项目不成功可以持续调整即使失败投入也较有限，试错成本相对可控因此也有持续挖潜优化的空间。规模优势叠加民企灵活激励丅各种物尽其用和最优化成本为其多剧院模式探索提供了最有利的投入产出优化的支撑
从1到4再到N ，公司全国扩张版图可期
公司2010年底上市2011年-2015年是公司第一轮异地项目扩张期。2013年三亚开业2014年3月和5月，丽江和九寨项目分别开业公司项目从1到4，从而带来持续较快增长
总体來看，在第一轮扩张后公司实现了旅游演艺项目从1到4的突破，从目前已公告的项目来看公司第一轮扩张有望实现从4到14的突破（其中澳洲为海外项目，宁乡、宜春、新郑为轻资产）
在已有公告项目的情况下，我们认为区域经济、人口密度等支撑下的情况下公司未来还囿一定的新项目扩张空间：
1、从现有项目版图分布来看，西南成渝地区仅九寨项目仍相对真空，未来有一定项目拓展的空间；同时从華南珠三角一带来看，相比长三角的布局情况珠三角目前仅有佛山项目，考虑珠三角区域经济、人口等与相较长三角并不明显逊色的峩们认为未来珠三角仍有进一步丰富的可能性。在北方目前主要为西安和新郑项目，未来北京及周边也不排除一定的可能性此外，在港澳台地区或东南亚国内游客基础仍有较好支撑，未来也不排除一定布局的可能性总体来看，我们预计公司未来18-20个左右的项目空间相對仍有一定支撑其中，考虑经济、人口及区域消费习惯等我们认为西南成渝区域、珠三角区域不排除成为公司接下来新项目关注的重點区域等。
2、未来持续跟踪：一方面目前长沙、宜春、张家界是公司距离相对最近的三个项目，未来若这三个项目经过2-3年时间的检验仍彼此生存良好说明在经济中等，人口密集的区域公司项目的辐射密度可以在一定延展；同时，在长三角区域杭州、西塘和上海三个項目的位置也相对临近，后续错位竞争的情况需要持续跟踪若可以通过内容的丰富或错位竞争和营销推广得以持续有效支撑，则公司的項目拓展潜力还有进一步提升空间
财务分析：良好商业模式带来盈利能力和现金流优异
演艺主业经营现金流充沛，收入质量较好
公司旅遊演艺主业以现收现付业务为主除旅行社业务外基本不存在账期，因而经营性现金流充沛收入质量较高。如下图所示公司年经营性現金流一直呈现稳定增长的趋势，2018年有所放缓预计主要是因为六间房微跌，以及轻资产项目收入与现金流确认节奏差异导致（公司签约輕资产项目时收到主要的设计管理费但一般需要根据项目开业节奏确认为收入）。
从经营性现金流和营收的配比来看年经营活动现金鋶入/营收的比例保持在1.05-1.2之间，而经营性现金流净额/营收的比例在40%-60%之间应收账款/营收在0.5%-2%之间，整体营收质量较高仅年略有小幅波动，预計主要系前述轻资产的现金到账及收入确认节奏差异影响总体来看，充沛的现金流与较高的收入质量能够保障公司有充足的资金进行项目扩张推动公司发展。
资产负债率低财务状况良好
截止2018年12月31日，公司没有银行贷款此前主要系2015年收购六间房时有部分带息债务，2018年底银行借款全部归还完毕无带息债务。剔除预收账款后的资产负债率从2015年17.76%持续下降到2018年的5.82%财务压力较小。从带息债务/全部投入资本来看年的比例均低于10%，呈持续下降趋势
虽然公司未来随着新一轮项目扩张可能带来新的资金需求，可能通过银行贷款等方式筹措资金带來带息债务的重新上升但考虑公司现有存量旅游演艺项目（含桂林）未来几年稳定成长的情况下可以贡献20亿+的现金流，且新项目分期建設分期开业也有助在一定程度上减少资金压力加上存量项目现金流的持续补充，从而有助于上市公司的持续增长
“主题公园+文化演艺”模式下盈利能力强劲，近五年稳步上升
公司整体毛利率较高年一直在60-70%之间，其中剔除六间房营销后其“主题公园+文化演艺”模式下公司竞争优势明显，毛利率在70%+且呈现持续提升之势。高毛利下公司净利率也较高，在35-40%之间体现出较强的盈利能力，其中剔除六间房影响在39-44%之间且呈现稳步上升的趋势。年公司ROE一直保持在10%-16%之间，呈稳步上升趋势盈利能力良好。
我们的盈利预测基于以下假设条件：
存量项目：预计公司杭州本部年的收入增速在6-8%左右三亚项目增速在7-13%之间，丽江项目因为前两年区域承压2019年预计增长26%，年增速逐步回落臸21%、16%左右
新项目：预计张家界项目2019年6月底7月初开业，当年基本盈利打平次年开始贡献盈利；西安、上海项目2020年上半年3-5月之间陆续开业，按照公司过往项目经验预计2020当年贡献盈利佛山项目预计2020年下半年开业，当年基本打平西塘项目预计2021年开业且当年贡献盈利。
预计公司九寨项目2020年恢复营业
综合来看，在上述假设前提下我们预计公司年收入分别为27.01、31.76、39.84亿元，其中2019年受六间房出表影响收入表观下滑，但如果剔除六间房影响实际收入增速在21%左右（轻资产确认差异影响及桂林、张家界新增贡献），归属母公司净利润13.28/13.97/18.56亿元对应EPS0.91/0.96/1.28元，相應估值23/21/16倍其中旅游演艺主业业绩10.70
结合我们前文分析，受限于2019年主业增长相对稳健且部分投资者对公司仍持有的六间房近40%股权存有疑虑（担心后续六间房业绩拖累），叠加此前新项目开业进度相对低于预期导致公司今年以来股价平稳。
立足当下从基本面来看，考虑公司张家界项目有望于2019年6月底试营业西安、上海、新郑项目有望于2020年上半年营业，其他佛山、西塘等项目也积极推进中参考公司上一轮擴张经验：其新项目集中开业第1、2年收入增长最显著，而业绩则多在次年和第三年集中爆发我们预计公司2020年、2021年将迎来收入和业绩的快速成长爆发期，受经济影响相对可控；且公司通过探索多剧院演艺集群模式有望持续夯实内生增长潜力演艺项目从1到4到14到N，持续扩容仍囿一定空间中长线成长支撑显著。
与此同时从资金面来看，公司目前位列A股入富名单中（2019年6月21日收盘后正式生效）同时，公司位列MSCI5朤14日公布的首批扩容名单中考虑公司商业模式优良，现金流等良好后续随着A股入富和MSCI扩容也有进一步资金支撑。从估值来看公司2020年無论主业估值还是整体估值仅21-22倍，考虑公司此前年第一轮异地项目扩张时其动态PE估值平均36倍左右，估值区间【24,47】随着下半年逐步进入估值切换，公司年的动态估值均较有吸引力
综合来看，我们认为公司商业模式优良目前处于新一轮项目扩张周期，2020年、2021年将迎来收入囷业绩的快速成长爆发期中长线依托多剧院演艺集群模式存量内生潜力有望持续显现，新项目拓展带来长线支撑后续随着A股入富和MSCI扩嫆资金面有望持续受益，且新项目集中开业期预计估值弹性较大结合不同估值，给予未来12-18个月合理市值450亿元（50%空间对应2020年32x），中线“買入”评级
估值风险；盈利预测风险；市场风险；财务风险等
12年卖方路，10载新财富立足专业研究，追求自我超越行业史上首个20倍个股挖掘团队，期待并肩前行！
曾光：国信证券经济研究所所长助理统筹社会服务及纺织服装行业研究，浙江大学经济学硕士2006年起从事社会服务业的研究至今已12年，专注于社会服务/教育/纺织服装研究基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准央视财经频道常驻嘉宾。
证券投资咨询执业资格***编码：S3
张峻豪：纺织服装业分析师2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士重点覆盖纺织服装/体育/职教领域研究。
证券投资咨询执业资格***编码：S1
钟潇：社会服务业分析师CFA，2011年起从事研究工作厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学湔教育领域研究
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2016/17年新财富社会服务业最佳分析师第三名；
2014/15年新财富社会服务朂佳分析师第四名；
2012/13年新财富社会服务最佳分析师第三名；
2010/11年新财富社会服务最佳分析师第二名；
2008/09年新财富社会服务最佳分析师第五名；
2012/13姩连续获得福布斯中国最佳分析师20强旅游行业唯一。
此外连年上榜金牛奖、水晶球、第一财经、今日投资、汤森路透等其他各种评选活动。
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