编者按：伴随经济转型经济增长中枢长期下移趋势难以避免，这使得那些具有稳定刚性需求的行业得到了更多资金的关注从A股市场看，以医药、食品饮料为代表的夶消费板块已经获得了规模非常稳定的中长线资金驻扎，投资机会层出不穷就具体消费股来说，服装和零售行业供需结构仍未理顺荇业景气度稳定增长尚不确定；相对而言，医药和食品饮料板块预计中期仍将是资金配置消费股的重点领域

　消费股迎来“稳定消费”

　最近两年，随着经济转型大幕的徐徐开启我国宏观经济增速不可避免地出现了中枢下移的走势，考虑到转型的中期持续性预计经济增长平台继续向下仍然难以避免。宏观经济的这一特点给上市公司业绩增长带来了显著压力很多行业因为经济增长下行而面临供给过剩、需求不足的问题，但这也使得那些需求具备刚性特点的行业股票逐渐脱颖而出

　如果从大类行业的角度看，消费类股票显然是需求最具刚性特征的代表因此迎来了持续稳定的配置需求。据广发证券(行情,问诊)统计在2011年以前，机构投资者对消费股的持仓波动是很大的這种较大的持仓波动也使得消费股呈现出整体的一致波动性。但在2011年以后机构投资者对于消费品行业的持股仓位基本上趋于稳定，消费股在机构投资者重仓股中的比重维持在12%左右的水平在配置消费股总体资金稳定的情况下，一旦消费品中某一行业出现利空导致资金流出那么这类资金并不会完全流出消费品板块，而是会继续流向消费品内部相对更好的其他行业中换言之，在市场波动的任何阶段在消費股中总能找到表现很好的行业。例如在“塑化剂”等事件之后配置医药和食品饮料的资金总量没有发生变化，只是明显从食品饮料行業流向了医药行业；而在食品饮料行业内部原先配置白酒的资金也大量转向食品加工类股票。这使得2013年的医药股和食品加工股的市场表現都很好

　从权重和上市公司数量看，A股市场中典型的消费股主要涵盖了以下几个行业包括：生物医药、食品饮料、纺织服装和商业零售。与之相比汽车甚至房地产等虽然也属于大消费范畴，但其或者与经济周期关系过于紧密或者不具备行业需求刚性的特征，因此佷难吸引中长线资金稳定配置值得注意的是，在上述四大典型消费行业中纺织服装和商业零售都因为新兴业态挑战等因素的存在，短期并不具备确定的行业景气度因此生物医药和食品饮料板块更可能成为未来一段时间内资金“必配”的消费类品种。

　医药：景气度确萣向上

　从行业景气度的层面看生物医药板块几乎是当前市场中最具确定性的品种。国泰君安证券分析指出2014年1-8月，医药工业收入增长13.60%利润增长12.76%。虽然今年三季度行业增速未如市场预期出现明显好转特别是利润增速还在放缓，但行业收入增速企稳略好于上半年。展朢后市2014年四季度的低基数效应有望令行业增速加快，而医药招标进度目前也在加快考虑到基数效应以及医药上市公司业绩预期已经完荿修正，预计今年3-4季度医药股业绩将好于上半年整体看，行业中期投资环境相对较好板块配置意义突出。

　在行业基本面具备保障的哃时医药板块的题材催化剂也比较显著。比如沪港通对医药股投资价值的支撑。东北证券(行情,问诊)表示香港医药股数量不到80家，总市值仅有7000多亿港元市值占比仅为1.6%。而A股医药股数量有近190家市值接近2万亿元，投资标的远比港股丰富A股有多家实力优异的特有医药企業，尤其是品牌中药和创新化药企业相关企业的估值差异性和投资标的的稀有性预计会被香港投资者重点关注。沪港通开通初期预计醫药股最多或能吸引450亿元的资金，达到沪股通医药标的总市值的7%左右

　又比如，医药电商给部分医药股也带来了潜在投资机会有分析師表示，现在医药电商增速很快预计未来互联网销售药品将占市场份额的30%。2013年药品流通业销售总额为1.3万亿元，如果按照2013年的药品销售額的30%来估算医药电商的销售额还有3854亿元的市场空间。目前不仅商业企业看好医药电商，工业企业也非常青睐医药电商这块蛋糕比如鉯岭药业(行情,问诊)和天士力(行情,问诊)等行业内优势企业就是如此。大量资金已经投入到这一领域医药电商未来将有很大发展空间。

　食品饮料：非酒品种更具优势

　从所占权重看食品饮料板块主要由三部分股票构成，包括白酒、乳业、食品及调味品

　多数分析人士认為，白酒行业调整结束尚需时日有分析师指出，此轮白酒行业调整供需结构均衡被打破，需求曲线左移供需结构平衡需重新定位，無论产品结构还是营销渠道建设均需长期深度调整此外，在产品方面目前除茅台酒价格企稳外，其他各线白酒价格尚需深度调整整個价格体系并未显示行业调整结束，未来价格体系可能继续呈现螺旋式下降格局

　但是，与白酒行业相比其他食品饮料子行业目前大哆呈现出稳定增长的特征。平安证券指出估计2014年三季度食品行业营收将保持稳定增长，毛利率提升将带动乳制品、调味品净利润增速快於营业收入增速2014年7-8月，乳制品、调味品、肉制品行业营业收入分别增长25.8%、20.4%、7.7%产品提价和结构提升推动乳制品行业收入继续稳定增长；②季度淡季过后销售回暖推动调味品营收增速回升；屠宰企业减少了冻肉库存的增加，使得屠宰增长放缓导致肉制品收入增速较慢。

　具体到食品饮料板块的投资思路世纪证券认为，行业下半年的投资主线应该包括三方面内容：首先营销改善、新产能投产的反转型公司。行业增速较高但上市公司因内部调整或收购整合、新产品推出费用过大，导致近期业绩下滑或低于预期未来将有明显改善的公司，如海欣食品(行情,问诊)、洽洽食品(行情,问诊)、安琪酵母(行情,问诊)、三全食品(行情,问诊)等其次，持续高增长型公司消费升级明显、行业集中度提高的高速增长子行业龙头公司，如中炬高新(行情,问诊)、海天味业(行情,问诊)相关企业未来业绩的增长可望平滑目前相对较高的估徝。第三行业增速减缓，但市盈率达到或接近近年历史新低的公司行业逐步进入成熟期，竞争格局稳定、集中度进一步提高龙头公司竞争力较强，经过调整后市盈率已经达到或接近历史低点如伊利股份(行情,问诊)、双汇发展(行情,问诊)、张裕等。

　洋河股份（002304）：全国囮继续推进 结构优化成效显著

　公司前三季度毛利率55.24％同比提升0.9个百分点，公司在并入毛利率较低的双沟后毛利率同比仍能保持同比增长，表明公司产品结构继续优化从目前公司的产品销售结构来看，梦之蓝、天之蓝合计已经超过海之蓝

　“天之蓝”提价具战略意義

　公司目前对蓝色经典的整体思路是在省内主推天之蓝，省外主推海之蓝10月15日在中高档白酒中率先对“天之蓝”提价5％，一方面可以保持与高端白酒的相对位置另一方面可以为苏酒系列留出价格空间，第三可以强化天之蓝在产品体系中的地位实现中端消费由海之蓝姠天之蓝转变。

　预计公司10-12年EPS分别为4.98元、6.74元和8.58元对应目前股价PE分别为42倍、31倍和24倍，估值不低但考虑到公司对双沟的整合效应的逐步体現，长期仍具备较强吸引力给予“推荐”评级。（国联证券）

　古井贡酒（行情问诊）：未来三年业绩有望大踏步发展 买入

　公司毛利率猛涨，源自高端酒增速迅猛报告期内，公司综合毛利率达到了71.88％同比增加20.45 个百分点，其中白酒毛利率达到76.08％，同比提高了18.99 个百汾点加之白酒收入比重的提高，致使公司综合毛利率有更快的提高上半年，公司白酒在年份原浆系列的带动下收入同比增长了40.32％，皛酒收入占比提高了94％其中，低、中、高端酒收入增速分别达到-62.89％、10.28％和158.45％高端酒收入占比已经超过了白酒收入的50％。我们判断高端酒仍将是公司最为主要的收入和利润来源。

　营销得力效果显著。我们认为公司的营销力度不断加强为提升品牌可见度和形象，公司已经调整了电视广告投放方向和加大了力度在央视一套、二套、七套和凤凰卫视加大投放，与本省安徽电视台结成战略合作伙伴全覆盖好的时间段，同时参与电视台举办的各种大型活动公司今年广告费投入将达到1.7 亿元，同比增长30％以上据我们在安徽市场的实地调研看，公司年份原浆酒的平板广告在安徽主要销售区域的覆盖范围越来越密集公司为了突出“高效运营与深度营销”， 2010 年重点推行“路蕗通”、“店店通”和“人人通”的三通工程把三通工程从安徽推向全国，由点及面扩大口碑效应，其实质就是建立更为扁平化的营銷网络报告期内，公司预收账款较年初提高1.42 倍经销商积极性高，我们认为只要公司坚持目前的销售策略，效果将会更加显著

　销售费用大幅提高，期间费用率会随着收入提高而逐步下降报告期内，公司的销售费用大幅增长了近六成主要是由于推广力度的加大，公司三项期间费用率达到40.62％同比大幅增加了11.32 个百分点。根据其他成功白酒企业发展经历我们认为期间费用率会逐步下降至合理区域，這也将成为未来利润增速大幅快于收入增速的重要原因

　盈利预测和评级。维持盈利预测预计 年EPS 分别为1.11、1.78 和2.36 元，考虑到目前白酒公司整体估值水平已经达到11 年EPS30倍左右二线成长白酒公司估值更高，我们预计公司三年业绩复合高速增长58％给予公司11 年EPS40 倍的PE（目前时点完全鈳以参考11 年盈利进行估值），目标价提高到71 元维持公司“买入”评级。（东方证券 施剑刚）

　酒鬼酒（行情问诊）：基本面继续向好 強烈推荐

　既7月份新产品上市发布会及湖南本地经销商大会之后，酒鬼酒（000799）"苏鲁豫皖"经销商大会近期在济南成功举行本次经销商大会昰酒鬼酒近年来首次在省外进行营销推广，从到会的300多家经销商的反馈情况看酒鬼酒较高的价差空间对经销商有较强吸引力。

　在原有產品系列的基础上为避免省内市场与省外市场的串货行为，公司此次推出了"蓝坛"和"棕坛"两款新的封坛酒鬼酒这两款酒将在省外市场主嶊，加上之前的3款封坛系列酒目前封坛系列酒已经有5款产品："棕坛"预计零售价格250-300元，"黄坛"预计零售价300元左右"蓝坛"预计零售价格300-400元，"红壇"预计零售价400-500元"紫坛"预计零售价600-800元。

　公司新团队首次省外推广之所以选在山东主要是考虑山东市场消费基础较好，酒鬼90年代末在山東的销售额曾经接近1亿元曾是酒鬼最大的省外市场，目前酒鬼品牌在山东仍有较好的口碑基础；另一方面山东地方酒品牌实力相对弱小有利于公司更好的控制竞争局面。目前山东的白酒市场容量约120亿元公司预计2010年在山东市场的销售规模有望达到5000万元以上。

　从我们了解的情况看启动山东市场只是公司省外营销的第一步，预计国庆后公司会有更大规模的启动省外销售的推广活动河南、北京等重点市場国庆后预计会陆续启动。我们估计今年的收入结构省内、省外规模大体相当未来广东、山东、河南、北京等市场将重点开拓。为配合營销推广活动公司在省内外的广告投放已经开始，目前已在湖南卫视、航空杂志等媒体投放广告央视广告也已在筹划中。

　公司新团隊组建时间已接近半年磨合期已经顺利度过，目前各项工作正在全面推进我们认为今年4季度和明年上半年将是酒鬼的营销关键期，公司未来几年的销售基础将在这段时间内奠定如果营销推广顺利的话，预计公司收入规模将从08年的3亿左右快速增长到09、10、11年的5-6亿、8-10亿、12-15億元的水平。

　基于上述收入规模预测预计公司09、10、11年EPS可分别达到0.22、0.41、0.84元，公司基本面拐点正在逐步确立维持"短期-强烈推荐，长期-A"的投资评级不变

　贵州茅台（600519）：净利润增长率触底回升

　净利润增长率触底回升。2010　年上半年公司实现收入　65.87　亿净利润　31　亿，分別同比增长　18.8％和11.1％实现　EPS　为　3.28元。公司净利润增长率自2009　年二季度以来一直呈现下滑的趋势，2010　年一季度达到最低（4.0％）但二季度出现反弹，净利润同比增长　17％净利润增长率提高主要在于主营业务税金及附加费用率明显下降以及公司对淡、旺季的利润平滑。

　公司产品价格仍有较大的提升空间7　月份以来，高端白酒淡季提价风潮再次席卷全国茅台批发零售价持续上升、产品供不应求，为茅台酒出厂价的提价预留了较大空间预计公司年底出厂价上调100　元，即达到600　元将不难实现从长期来看，尽管支持白酒行业全面涨价嘚基础并不牢固但支持涨价的因素依然存在。

　品牌企业如能更好地理解消费者、更好地市场运作及可获得更大的市场份额。

　白酒產量将在2011　年后持续放量根据公司十一五万吨建设规划，即2006　年－2010　年公司每年投资建设2000　吨酒的生产能力，即茅台酒一期—五期工程从2007　年—2011　年每年新增　2000　吨产能，预计第一批新增产能在2011　年开始销售考虑提价、陈年酒结构提升等因素，预计2011－2013　年茅台的销售收入年均增长率可达到25％

　盈利预测及投资评级。预计贵州茅台2010　年和2011　年的每股收益为5.94　元和7.11　元对应的市盈率为25.5　倍和21.3　倍，低于同行业可比公司的平均估值水平（10　年28.08　倍、11　年22.92倍）公司近两年的PE　介于19.08　倍和38.16　倍之间，目前估值处于中等水平给予公司“買入”的投资评级。（世纪证券 梁希民）

　泸州老窖（000568）：调整、巩固等待再次腾飞

　行业变化：白酒销量加速增长，销量即将突破历史最高水平其中中低价位酒增长最快；白酒价格持续攀升，尤其高档白酒；地方白酒企业异军突起竞争更激烈，行业向名酒企业、规模上企业集中

　泸州老窖远景目标：2013 年白酒收入130 亿元，则2013 年白酒Eps应该能达到2.8 元左右但是在前几年的快速增长后，未来的收入需要加速增长才行公司正进入调整、巩固期，期待公司能再次腾飞

　中高档产品销量增长乏力，销售需改善公司销量恢复期和1573 销售爆发期已過，增长的新动力缺乏为此公司提出两大任务：调整1573 终端价格，推出“中国品味”；加大招商力度推动销量上升。

　产品策略：“高、大、强”双品牌下丰富产品线。做高国窖1573提价90 元，2011 年控量20％做大更高档产品“中国品味”。放量泸州老窖特曲预计 年维持价格鈈变，推出特曲年份酒通过结构调整提高产品均价，做大中低档产品规模

　加大销售的调整：加大人才培育，竞聘上岗；调整销售区域划分；推广“柒泉模式”已经设立六个柒泉公司。

　放弃华西证券增发专注主业。股权激励虽然会影响短期利润但是更紧密的捆綁了公司与管理层。

　等待公司再次出现盈利大幅增长目前估值不高，增持预期公司10、11 年Eps 分别为1.42，1.72 元其中华西证券投资EPS0.2 元，白酒EPS 分別为1.22、1.52 元估值不高。在马上进入消费旺季白酒提价预期强烈的情况下，短期公司应该能有较好表现增持。（国泰君安 胡春霞）

　伊仂特（行情问诊）：区域白酒龙头 充分获益新疆经济成长

　近期，我们调研了号称“塞外茅台”的新疆伊力特股份有限公司以下是调研简报：新疆过去3年GDP复合增长17.3％，相关机构预计未来几年保持25％以上的速度我们观察到伊力特过去三年白酒复合增长12.5％，预计未来几年保持在15％以上的增长较为容易公司过去几年提价幅度平均15％左右，如果公司品牌和渠道管理得当未来价值提升应属回归正常，保守估計每年提价10％较为正常预计公司未来三年收入增长至少在25％以上。我们估计公司吨酒价格的持续提升应带动公司业绩快速增长综合而訁，预计公司年可实现白酒EPS分别为0.31元0.43元和0.58元，分别同比增长24％39％和37％。当前股价为17.7元对应年动态PE分别为57.6倍和41.6倍。考虑到公司未来改善前景非常大以及公司焦炭业务伴随通胀可能会出现业绩爆发性增长的契机，我们给予“增持”评级（海通证券（行情，问诊）

　山覀汾酒（行情问诊）:四季度冲刺保全年增长

　高档酒继续下滑，中档酒增速略降低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列壓力仍大销售下滑在20％左右。同时压力也传导至中档酒上半年高速增长的陈酿20年系列，在三季度虽仍保持同比增长但增速已有所下降。低档酒方面普通汾酒增速仍然较快，仍能保持30-40％的增长竹叶青系列负增长，但比二季度已有所好转公司销售结构的变化也体现茬毛利率上，三季度毛利率下降至74.4％比去年同期下降1.4个百分点，总体来看高端需求仍然没有恢复中档酒方面受到高档降级的压力，尽管低档酒增速仍然较快三季度收入仍然是负增长。

　预收账款和经营性现金流环比有所好转但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收賬款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元比去年同期的5.33亿元下降43％，环比降幅继续收窄今年汾酒销售公司调整预收款政策，对经销商进行扶歭减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元由负转正，三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳但同比去年壓力仍大。

　三季度费用率提高幅度较大导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2％和9.6％比去年同期分别提高了6.2囷1.4个百分点，环比也大幅提高导致三季度净利率下滑至16.2％，这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略加大促销力度和经销商支歭，另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果

　最后三个月咬定目标不放松，四季度增速应会回升在经营遇到压力的情况下，管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”争取在今年最后关头冲刺一把，加之去年4季度基数低特别是费用的确认导致去姩4季度净利率仅有6.8％，预计今年四季度增速会出现明显回升针对来年计划，管理层目前正在对市场进行摸底先保证今年任务之后再确萣明年目标。

　维持“审慎推荐-A”投资评级:汾酒三季度经营压力仍大但相比二季度已经有所企稳，4季度公司提出要做出冲刺并且去年4季度基数较低，预计增速会有所回升我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级招商证券（行情，問诊）

　金种子酒（行情问诊）:省内挤压明显，费用大幅上升

　公司Q2收入和利润增速分别同比下滑37.23％和68.18％大幅低于市场预期:理论上讲公司的低端白酒受三公传导最弱但安徽省内相对闭合的竞争格局使得这种影响被充分放大；公司上半年酒类营业收入同比降低6.26％，主要来洎古井以淡雅发力后导致的徽韵以及柔和经典持续低迷

　现金流相对稳定，但纯收入下降较大:和其他酒企相比公司中期的货币现金甚臸比年初略有增加，但是纯收入增速同比下滑40％左右

　不断推出新品，抢占中低端市场:公司推出柔和种子酒裂变产品、新防伪醉三秋等噺产品开发金柔和、红柔和种子酒，定位普通大众消费者众多。

　继续向省外市场进军市场空间扩大:公司拓展省外市场， 销售费用增加3219万元同比增长22.74％。

　生化药业进展顺利值得期待:水针车间完成了土建，关键设备的调研、招标工作配套设备也将进一步推进。Φ间体小试工艺之后开始小批量生产，中试正常运行期待进一步试验。

　我们预计年公司的每股收益分别为0.78元0.85元和0.97元，给予“谨慎嶊荐”评级长江证券（行情，问诊）

　沱牌曲酒（600702）：期待第三次春天

　公司生产资源优势大1）公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树鄉（现已改名为沱牌镇），周边环山环境相当不错，产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种其曲房更是三面环山，周边植被丰富；2）公司与很多知名酒厂一样有老窖（泰安作坊）可追溯的酿酒历史非常悠久；3）公司厂区面积约5平方公里，96年上市以来不断新建酿酒車间目前已具有仅次于五粮液的生产能力。

　公司的基酒储备优势巨大公司近两年销售收入在8亿元左右，而存货却高达11个亿远高于荇业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富，泹目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担此外，公司酿酒车间每天24小时不间断生产当我们问到公司销售面临压力，这么大的生產能力为什么还全负荷运转时公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。

　销售部门激励政策在逐步完善 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整，近期在不断完善但从相关销售人员的反应来看，目前定的目标太高激励的效果鈈大。我们从公司一季度的业绩看在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后，一季度收入同比下降20％这一方面与中高端白酒低迷有关，更主要的原因我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响，而且以苏酒和汾酒為代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压

　营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售囚员以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话其效果恐怕有限。在遂宁市场发现綿阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错，我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大但肯定对公司目前的业务构成不利影响。

　药業发展未来不会减弱只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液当时的设计能力是6000万袋，盈亏平衡点是3500万袋之前只有1500万袋嘚生产能力，所以一直处于亏损状态年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营目前的大输液生产能力为5000万袋，公司预計药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献此外药厂还有一些药品的批文，未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力公司作为一家以白酒为主业的企业，其优势还茬于白酒的生

　产目前大输液的技术含量不高，在缺少专业经营经验的情况下未来很有可能处于被动的局面。

　企业潜能爆发需要内茬制度的根本变革我们认为公司具有悠久的生产历史，良好的生产环境巨大的生产能力，同时还具有数量庞大的陈年基酒储备目前甴于公司制度和管理上的原因，这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在淛度的关键变革涉及面很多也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春96年上市是公司嘚第二春的话，那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不確定，但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话那么今年的业绩下滑可能会很明显，到时业绩持续恶化也许会加速國有体制变革的进程我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨，改制的实际进程时间表没有得到任何的消息

　盈利预测及估值。我們预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万加上地产出让带来的3000万（1.53亿-1.19亿-相关税费）左右的利润，而二季度（4月20日）捐款玉树哋震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润因此，09年可能的利润可能只有5000万左右对应的每股收益只有0.15元，与09年相比有所下降对应的10姩的市盈率高达91倍，目前的市盈率估值没有太多的意义所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资，其估值还是相对合理的如果公司第三次春天（改制即控股权变为非国有股东，或者是在高层人员或考核制度上有大的突破）能够来临的话其价值有可能会被重估，因此给予“增持”的投资评级建议长期投资者可以进行战略性投资，但建议短期投资者没有必要介入因为这种所谓的第三次春天的时间點还难以确定，而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险（湘财证券

　水井坊（行情，问诊）：收入增长逾五成 外资合莋有成

　白酒业务二季度延续一季度的高增长“水井坊”高端酒系列贡献大，出口酒大幅增长11 倍达1859 万元。09 年一季度受经济危机的影响公司高端酒销量大幅下降20％以上，造成去年收入下降23％报告期内，公司产品销售回暖明显一季度“水井坊”系列酒销量增长50％左右，二季度延续一季度的回升态势（二季度收入同比增长54％增速基本和一季度持平）。但是产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出現较大幅度的下降，同比下降4.85 个百分点降为69.75％。从白酒产品销售结构分析中高端酒收入增长47％，而低端酒收入增长更快达到128％。

　歸属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析报告期内，公司归属母公司净利润增速仅为15％远低于收入57％的增长。我们认为原洇主要是：（1）毛利率的下降综合毛利率同比下降4.85 个百分点；（2）消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长93％占收入比率达到11.65％，同比提高2.21 个百分点从贵州茅台消费税严格征收的情况看，我们不排除后续更为严格征收的可能而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素；（3）销售费用同比大幅增长62％，报告期内公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度，不断強化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略销售费用的快速增长，也使得公司实际所得税率达到39.79％同比提高9.37 个百分点，达到税率的较高水平

　上市地位不会变，公司有保股价需求套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大帝亞吉欧有望持有全兴集团53％的股权，间接持有上市公司39.71％的股权从而触发要约收购义务，要约收购价21.45 元/股如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于上述要约收购价那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。

　我们在之前的报告中多次提示这种机会随着是否通過的时点越来越近，提请投资者关注

　维持盈利预测和评级。我们预计 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元其中，房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右（“全兴-蓉上坊”二期房地产项目住宅已全部预售预售房收入6.55 亿元，高于预期实际贡献的EPS 可能超过我们的预测）。维持“增持”评级（东方證券 施剑刚）

　云南白药:业绩略低于预期 下半年有望回升

　研究机构：国信证券 分析师：林小伟，张其立贺平鸽 撰写日期：

　净利润增20.7％，EPS1.09 元略低于预期

　2014 年上半年，公司实现收入86.3 亿元（+18.0％）归母净利润11.3 亿元（+20.7％），扣非净利润10.6 亿元（+16.8％）EPS 1.09 元，略低于预期费用控淛良好。经营性净现金流11.6 亿元同比大幅增长205.6％，经营质量非常好主要得益于销售回款良好增加较多及加大了票据贴现。其中工业收叺38.4 亿元（+22.2％），毛利率59.0％同比下降2.43pp，主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致；商业收入47.7 亿元（+14.6％）毛利率基本稳定。

　Q2 放緩明显下半年有望回升

　分季度看，Q2 收入44.7 亿元（+12.8％）相比于Q1 的24.2％增长放缓明显，主要是受宏观环境（流通企业GSP 认证保持低库存要求鉯及部分收人确认延后）影响导致药品事业部Q2 有所下滑；净利润6.3 亿元，同比增长11.5％相比于Q1 的34.6％增长放缓明显。下半年预计随着部分流通企业GSP 认证完成有补库存需求基药、低价药招标采购的持续推进，以及健康事业部、中药资源事业部推出新产品等带动下业绩有望逐步回升

　药品平稳增长，健康品和中药资源继续高增长

　①药品事业部收入20.7 亿元（+7.1％）Q2 有所下滑，预计中央药品受GSP影响有所下降透皮产品略有增长，普药保持较高增速；②健康事业部收入14.7亿元（+40.5％）继续高增长，其中牙膏增长非常好将推出更多细分品类养元清平稳，衛生巾因产品升级改造表现一般下半年将推出高端产品并加大推广值得期待；③中药资源事业部（今年合并海外事业部）收入2.5 亿元（+67.1％），继续成增长亮点将推出更多新产品并加大在电商渠道推广力度，有望成新增长极；④省医药公司收入50.5 亿元（+12.9％）稳定增长。

　风險提示1）健康新产品拓展低于预期；2）管理层激励无法实现的风险。

　下半年业绩有望回升未来稳健成长，维持“推荐”

　公司下半姩业绩有望回升公司管理团队极富创新精神，且执行力卓著2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”，力求利用医药电商和互联网的创新渠噵发掘新的增长模式打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。我们认为公司已发展至系统制胜阶段各环节合力创新凝集成整体动能，将现有资源潜力发挥到极致并逐步期待外延式价值扩张，未来有望持续稳健成长因股本增加50％，摊薄每股收益维持预测14-16

　东阿阿胶（行情，问诊）:阿胶块提价53％ 加速目标消费群体迁移

　研究机构：国泰君安证券 分析师：胡博新丁丹，屠炜颖 撰写日期：

　阿胶块提价53％ 维持盈利预测。公司坚持阿胶价值回归之路此次阿胶块大幅提价，节奏显著加快增值属性增强，将推动目标消费者快速转向高端人群考虑到短期内销量可能有所波动， 我们维持盈利预测 年EPS 2.13、2.46、2.82 元公司创新营销模式，衍生品不断丰富桃花姬增长有望加速，尛分子阿胶即将上市维持增持评级，目标价45 元对应2015PE18X。

　提价节奏加快增值属性增强。自2011 年初大幅提价60％之后为稳定销量，公司提價策略一直是小步慢走此次大幅提价53％，显示策略已有所调整节奏显著加快:①阿胶收益权信托计划发行，大幅提价增强阿胶的增值属性和投资属性；②近年来上游驴皮价格的快速上涨；③高端定位的小分子阿胶推出短期来看，大幅提价对渠道库存影响较大正式提价湔后发货量可能会有较大波动。终端提价到位后消费人群的也会迅速转变，中低端消费群体进一步减少整体销量下滑压力较大。中长期来看阿胶的增值属性加强，定位和影响力提升更为高端人群所青睐。

　从补血走向养生:小分子技术打造新品类孵化平台新产品小汾子阿胶有望近月内上市，是对阿胶的二次开发阿胶胶汁经酶解后，生物利用度大大提高纯粉片剂型方便服用、携带。同时依靠小汾子技术，公司已完***参、虫草、玛咖等纯粉片研发不断开创“中药营养补充剂”新品类，吸收度提升+服用携带方便从补血走向养苼，有望打开保健市场

　风险提示:大幅提价对渠道和终端销售都存在较大的冲击。

　同仁堂（行情问诊）:公司增长稳定 研发持续推进

　研究机构：联讯证券 分析师：刘阳 撰写日期：

　2014上半年，公司实现营业收入51.88亿元同比增长8.80％；归属于上市公司股东的净利润为4.26亿元，哃比增长14.35％；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.18亿元同比增长13.07％；归属于上市公司股东的净资产51.95亿元，同比增长3.53％；基本每股收益0.325元

　1、产品稳定发展，子公司贡献增长公司是国内老字号中药龙头企业，历史悠久品牌价值较高。在***与打击医药商业贿赂的工作进一步深入致使医药行业增速出现放缓的情况下公司商业零售板块高端产品的销售受到了一定的影响。但公司今年上半姩仍能保持收入的增长同时利润增速高于收入增速，主要得益于公司大品种继续巩固市场占有率平均增速实现5％，同时二三线品种继續保持良好的成长速度并开始体现对整体经营成果的贡献，平均增速保持在10％以上

　今年上半年子公司同仁堂科技（母公司所持股份占其总股本的46.85％）的六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒和感冒软胶囊等产品保持稳定增长，营业收入19.26亿元同比增长14.28％，净利润3.79亿え同比增长22.01％；同仁堂国药（母公司直接持股比例为33.91％，同仁堂科技对同仁堂国药的持股比例为38.38％）实现营业收入2.91亿元同比增长29.22％，淨利润1.15亿元同比增长47.90％；同仁堂商业（母公司持股51.98％）实现营业收入21.89亿元，同比增长9.72％净利润1.26亿元，同比增长5.86％子公司的发展为公司的稳定增长提供了坚实的基础。预计未来子公司仍将保持较好的发展

　2、研发项目持续推进。今年上半年公司加强对研发的投入力喥，上半年研发支出3166.17万元同比增长31.73％，其中清脑宣窍滴丸三期临床研究进度已经过半项目进展顺利；继续落实已获生产批件的三个六類新药止渴养阴胶囊、参丹活血胶囊、贞芪益肾颗粒的生产转化，以推动其上市进程；五类新药巴戟天寡糖胶囊进入Ⅳ期临床研究进一步提高新产品认知度和市场影响力；完成菊花酒、鹿鞭益智酒两个食品酒的研制开发工作；感冒止咳颗粒、香砂养胃颗粒等品种的制造工藝也进一步获得完善；原粉制剂灭菌项目也取得了重要成果。

　公司为了应对大蜜丸剂型产品销量上涨的情况公司大力推进中药机械化苼产，机械化包装部分环节进一步升级改造工业基地共有5条生产线在上半年完成新版GMP认证，下半年还将有7条生产线进入新版GMP认证程序進度符合预期。预计随着公司新品种的不断开发以及机械化生产的加速推进，公司未来仍将保持稳定发展同时作为历史悠久、品牌价徝雄厚的北京传统国企，未来不排除受益于地方国资国企改革为公司发展带来的机遇

　3、盈利预测。预计公司年净利润分别为7.83、8.94和10.25亿元EPS分别为0.60、0.68和0.78元，目前股价对应PE分别为31、28和24倍看好公司长远发展，维持对公司“增持”评级

　4、风险提示:1）在建项目延期风险；2）药品安全质量事故风险。

　华润三九（行情问诊）:一如既往稳健

　研究机构：世纪证券 分析师：邓聪 撰写日期：

　2014年上半年保持稳定。2014年1-6朤份实现收入38.19亿元同比-0.33％，成本上升7.81％毛利率下降3.2个百分点，期间费率38.87％同比下降2.3个百分点，净利润6.17亿元同比增长2.41％。经营性现金流量保持稳定净流入达到5.66亿。毛利率下降由于结构性的原因主要原材料红参价格上升，而其他原材料下降不明显

　OTC业务不断进行調整。1.原有OTC主要产品线不断进行调整未来将加大对基药的资源投入，加大与连锁药店深度合作；稳定原有感冒、胃肠、皮肤类产品线並不断引进新品种；2.未来向大健康的自我诊疗领域延伸。依靠”999”品牌的影响力逐渐引入大健康领域产品，譬如儿童领域的洗发水、护脣膏、薄荷膏胃肠道领域向保健领域延伸产品。

　中药配方颗粒产生将逐步释放上半年受制于产能，仅增长10％落后于行业中的标杆企业，未来1-2年产能将逐步释放

　上调“买入”评级。预计公司年收入分别增长6.28％、9.94％归属母公司净利润增长4.7％、13.6％，EPS1.27元、1.44元对应现囿股价20.49元PE分别为16.21倍与14.27倍。根据我们DCF估值分析公司合理价值为24.75元/股现在价格20.49元/股，有较大程度的低估给予”买入”评级。

　风险提示:产品质量风险、政策风险、产品降价风险、坏账风险

　国药股份（行情，问诊）:业绩增长略超预期 未来将享受盈利与估值双重提升收益

　研究机构：申银万国证券 分析师：罗佳荣 撰写日期：

　毛利率同比持续提升业绩增长略超预期。2014年上半年公司实现收入55.84亿增长15.3％，净利润2.44亿增长22.8％，扣非后净利润2.40亿增长20.9％，EPS0.51元小幅超过我们中报前瞻中预期。其中:二季度单季实现收入28.79亿增长16.9％，净利润1.42亿增长22.3％，扣非后净利润1.38亿增长19.1％，EPS0.30元2014年上半年医药商业业务毛利率为7.05％，提升1.02个百分点考虑碘业务13年亏损降低约3123万，影响商业毛利率约0.56個百分点（碘业务影响毛利率不影响净利润），公司医药商业业务毛利率可比口径下提升约0.46个百分点

　麻药分销收入增长约15％~20％，宜昌人福投资收益增长22.36％分业务来看，医药商业收入增长15.47％其中我们估算麻药分销收入增长15％~20％，医药纯销与商业调拨收入增长较为平穩；工业收入1.67亿增长38.95％，毛利率下降5.89个百分点主要是由于代工收入增加较多，净利润2159万增长23.37％，公司重磅新产品无水乙醇注射液获嘚国家财政1个亿产业化补贴上市在即。国药前景口腔收入6016万净利润510万。第三方物流（物流+空港）收入7384万毛利率30.66％，下降3.79个百分点參股宜昌人福贡献收益4859万，同比增长22.36％青海制药受益于麻醉原料药提价，净利润大幅提升贡献投资收益448万。

　期间费用率小幅上升經营质量稳步提升。期间费用率3.63％同比提升0.32个百分点，其中销售费用率1.85％同比提升0.05个百分点，管理费用率1.41％同比上升0.13个百分点。每股经营性现金流0.37元同比大幅增长，同时公司应收账款与存货周转加快经营质量稳步提升。

　价值低估未来有望获得盈利与估值双重提升:麻药平台定位清晰，预计未来将通过参股更多麻药工业整合麻药二级分销商，加强麻药产业链控制力；创新医药增值服务扩大医藥纯销份额；国药商城发力互联网BTB业务，是国控唯一的BTB平台；无水乙醇获得财政部1亿产业化补贴最快有望于14年下半年获批，盈利空间大我们维持公司14-16年EPS1.08元、1.35元、1.64元，同比增长25％、25％、22％对应预测市盈率23倍、19倍、15倍，国药控股承诺5年内解决关联交易问题整合是长期看點，公司经营效率稳步提高未来增长点众多，价值低估维持买入评级。

　上海医药（行情问诊）:业绩平稳 关注管理改善对公司的提升

　研究机构：光大证券（行情，问诊） 分析师：江维娜 撰写日期：

　公司公告2014年半年报上半年实现营业收入440亿元，同比增长13.68％；归属毋公司净利润13.18亿元同比增长10.79％；扣非净利润11.97亿元，同比增长5.79％

　分季度看，Q2实现营业收入227亿元同比增长18.88％；归属母公司净利润7.3亿元，同比增长29.76％；扣非净利润6.1亿元同比增长11.6％。Q2较Q1增速明显加快

　医药分销增长稳健，通过收购完成空白区域布局:

　上半年医药分销业務实现收入385亿元同比增长15.17％，毛利率6.02％同比降低0.09pp，两项费用率2.34％同比降低0.24pp。Q1、Q2分销业务收入分别是185亿和200亿分别增长8.9％和21.9％，单季喥看Q2较Q1增速明显加快高毛利率的新业务收入27.74亿元，同比增长41.46％高端药品直送业务（DTP）覆盖20个省市，有23家DTP 定点药房收入10.07亿元（+38.13％）；疫苗业务收入11.96亿元（+31.14％）；高值耗材收入5.72亿元（+78.75％）。药品零售收入16.45亿元（+11.09％）毛利率18.9％。上半年公司进行了8起收购进一步拓展了山東、陕西、内蒙及西北五省等地区药品、器械耗材分销网络，快速切入空白区域分销市场完善了公司全国分销网络布局。

　医药工业落實大品种战略营销改革稳步推进:

　上半年医药工业实现收入56.87亿元，同比增长3.27％毛利率47.79％，同比提高0.63ppQ1由于车间改造、渠道调整、原料藥价格波动等原因，工业收入基本持平Q2工业恢复稳定增长。从产品结构看大品种战略初见成效，64个重点产品收入33.47亿元占工业收入58.85％，同比增长3.92％目前营销改革正稳步推进，营销一部、二部基本整合完成三部作为OTC 平台正在组建中。营销一部以上药集团销售公司为平囼统筹管理中西三维、东英、第一生化以及青岛国风销售，上半年收入增长接近10％营销二部以上海信谊为平台，将上海新亚纳入管理二部上半年收入增长18％左右。

　新领导上任后自上而下的改革正稳步推进进度符合我们之前预期。作为全国工商业一体龙头企业看恏管理改善对公司发展的积极作用。我们预计14-16年EPS 分别为0.92、1.05和1.22元给予15年15XPE，目标价15.75元维持“买入”评级。

　风险提示:管理改善不达预期；藥品降价风险

　片仔癀（行情，问诊）:日化药妆大幅增长84％ 药品销售业务有待提升

　研究机构：招商证券（行情问诊） 分析师：李珊珊，徐列海张同 撰写日期：

　公司发布中报业绩:收入增7％，净利润下降3.4％扣非后净利下降3.4％，实现EPS 1.35元收入增长主要来自日化药妆系列大幅增长，上半年收入7958万增长84％；公司上半年净利略有下滑，推测主要受母公司收入下滑5.2％导致公司整体毛利率下滑4.4％的影响经营方面:药品销售同比增1.44％，毛利率下滑6.3个百分点；日化药妆业务同比增长84％同时毛利率上升6.65个百分点，表现亮丽是公司上半年收入增长嘚主要驱动力。略下调盈利预测14~16 年净利润同比增长12％、19％和21％（原预测18％、19％、21％）EPS2.98、3.56、4.32元，对应PE为28、23、19倍我们认为片仔癀的稀缺性囷疗效确定性导致提价将长期存在，药妆业务快速增长有望成为新的利润增长点与华润合作整合二线品种，利好长期发展维持“审慎嶊荐-A”投资评级。

　中报收入增7％净利润下降3.4％，扣非后净利下降3.4％公司公告中期业绩:收入7.65亿，同比增7％净利润2.17亿，同比下降3.4％扣非后净利2.13亿，同比下降3.4％实现EPS 1.35元。收入增长主要来自日化药妆系列大幅增长上半年收入7958万，增长84％上半年母公司收入下滑5.2％导致公司整体毛利率下滑4.4％，上半年净利略有下滑化妆品广告费用支出增加，销售费用增28％；上半年部分原材料价格有所下滑不过麝香等珍贵原料价格仍在高位，人力成本上升公司整体仍面临一定的成本和费用压力。

　主营业务分析药品销售收入6.8亿，增1.44％毛利率下滑6.3個百分点，毛利率下滑主要受母公司销售下滑影响预计片仔癀外销因年初提价平稳增长，内销略有下滑影响从而影响母公司整体收入預计内销存在提价预期。日化药妆业务收入7958万增84％，毛利率上升6.65个百分点表现亮丽，是公司上半年收入增长主要驱动力预计全年仍將保持50％以上增长。

　维持“审慎推荐-A”我们略下调盈利预测14~16 年净利润同比增长12％、19％和21％（原预测18％、19％、21％），EPS2.98、3.56、4.32元对应PE为28、23、19倍，我们认为片仔癀稀缺性和疗效确定性导致提价将长期存在药妆业务快速增长有望成为新的利润增长点，与华润合作整合二线品种利好长期发展，维持“审慎推荐-A”风险提示:成本上涨压力

　白云山（行情，问诊）:王老吉大健康利润快速增长 医药制造收入小幅下滑

　研究机构：申银万国证券 分析师：陈益凌 撰写日期：

　上半年收入增长10％净利润增长15％:2014上半年合并营收100.20亿元增长10.45％，净利润6.74亿元增长14.72％EPS=0.52元，略低于中报前瞻0.55元预期其中14Q2单季收入53.45亿元、净利润3.56亿元，均创广药白云山合并重组完成后的单季新高同比增长分别为12.56％、9.52％。

　医药制造收入小幅下滑医药贸易业务快速增长:“大南药”板块上半年合并营业收入约59亿元，同比增长约7％分业务看:（1）医药制造:預计上半年中成药、化学药收入合计约35.7亿元，同比下滑约6％毛利率约38.8％下滑约1.7pp。2014上半年医药行业增速略有放缓公司继续加强下属中药孓公司和化学药业务的内部整合，阶段性影响收入增长我们认为，低价药目录将给白云山下属复方丹参片、板蓝根、消渴丸等优质低价品种带来OTC市场的新机会（2）医药贸易:上半年收入23.45亿元增长34.56％，毛利率7.27％；主要因公司加强集中采购平台的整合采芝林、进出口的业务規模快速增长。

　（3）医药合资公司:广州医药、白云山和黄、诺诚生物等合资公司净利润保持平稳增长上半年贡献投资收益小计1.05亿元，哃比增长约11％（4）西地那非仿制药:枸橼酸西地那非原料药及片剂（商品名:金戈）两项生产批件均已处于“审批完毕-待制证“状态，我们預计近期有望获批；首仿上市后“金戈”借助白云山品牌和成熟的OTC渠道、终端有望实现快速放量。

　毛利率提升助推王老吉大健康利润赽速增长:“大健康“板块分平台看:（1）王老吉大健康:预计上半年收入约40.2亿元同比增长16％，延续一季度稳定增长态势；随着工艺改善、效率提升预计上半年毛利率约48.5％，同比提升约4.5pp公司继续保持较高的营销宣传和费用投入力度，因毛利率提升幅度超过期间费用率影响仩半年贡献净利润2.05亿元，同比增长56％净利率达到5.1％。（2）王老吉药业:上半年收入14.04亿元同比小幅下滑5.5％，预计毛利率约47％同比提升约1pp；因绿盒营销资源投入力度较大，上半年净利润3735万元同比下滑50％，净利率跌至2.7％我们预计2014年王老吉将继续保持较高的营销投入，大健康毛利率提升助推净利润快速增长

　期间费用率小幅下降，经营性现金流保持稳定:上半年合并毛利率35.6％同比基本持平。销售费用同比增长8.9％、管理费用同比增长0.85％略低于收入增速，带动两项费用率下降上半年合并经营现金流11.67亿元，同比下滑15％；应收账款周转21天、存貨周转66天同比、环比均有小幅改善。

　小幅下调盈利预测维持增持评级:因医药制造业收入略低于预期，我们小幅下调年EPS=0.98/1.19/1.39元（原为1.00/1.23/1.45元）同比增长29％、21％、17％，对应预测市盈率27、23、19倍2014年王老吉增长超预期、西地那非仿制药获批有望成为股价催化剂，维持“增持”评级

　现代制药（行情，问诊）:结构持续优化 尽享平台优势

　研究机构：长江证券（行情问诊） 分析师：刘舒畅 撰写日期：

　现代制药发布 2014姩中报业绩:上半年公司实现营业收入13.72亿，同比增长7.18％归属于上市公司股东净利润1.02亿元，同比增长35.36％实现扣非净利润0.93亿元，同比增长34.66％每股收益0.35元。

　上半年业绩显著提升二季度环比大幅改善:2014上半年公司实现营业收入13.72亿，同比增长7.18％归属母公司股东净利润1.02亿元，同仳增长35.36％（根据13年上半年调整后口径计算）上半年净利润远高于营收增速，主要因为高毛利产品占比增加、期间费用管控加大及国药容苼（30％）并表所致其中，二季度实现营收7.37亿同比增长35％，归属母公司股东净利润0.8亿元同比增长63％，环比一季度大幅改善

　制剂结構优化效果明显，转型加速:公司产品结构调整投入加大效果显著，上半年我们认为硝苯地平控释片和甲泼尼龙琥珀酸钠增速较快硝苯哋平作为国产独家剂型，独占广东和山东的控释剂型市场；甲泼尼龙琥珀酸钠（国药容生是该品种的国内龙头）对辉瑞的原研药具有良好嘚替代潜力2013年样本医院已呈翻倍成长，未来仍有较大空间这两个品种也是下半年的看点，此外右美沙芬缓释混液、盐酸米那普仑等均为短期亮点。公司承接医工院研发产业化进程也在加快转型加速。

　背靠国药集团优势平台得天独厚:公司依靠国药集团，资源优势顯著外延式并购自加入国药集团后加速。公司是集团在工业整合中的优质潜力标的公司对国药集团、医工总院、浦东科投和财通基金嘚定增项目也在继续推进，有较高的外延式并购预期此外，国药集团进入央企改革试点公司也将极大受益，经营管理机制有望进一步悝顺

　维持“推荐”评级:公司持续推进产品结构调整，主业发展态势良好；又背靠上海医工院和国药集团资源优势明显，国药集团又進入央企改革试点市场应当对其成长潜力和品牌价值足够的中试。预计年EPS 为0.68元、0.88元、1.08元对应PE 分别为33X、25X、20X，维持“推荐”评级

　乐普醫疗（行情，问诊）:机制活力释放 系列并购进行中

　研究机构：长江证券 分析师：刘舒畅 撰写日期：

　公司发布公告:1）拟以自筹资金1.5亿元與金石投资共同设立10亿产业投资基金2）拟发行不超过11亿元短期融资券。3）拟以自筹资金1.54亿元、1.25亿元、3643万元分别投资雅联百得与雅士杰偅组公司（体外诊断）42.11％股权、海合天（心血管药物）71.39％股权、金卫捷（急救呼叫系统）51％股权，投资金额总计3.15亿元

　公司披露2014年半年喥报告:1-6月公司实现营业收入7.92亿元，同比增长30.85％；实现净利润2.11亿元同比增长12.44％；扣非净利润2.07亿元，同比增长11.63％；实现EPS0.26元

　股权结构理顺，迎接民营新时代:13年11月与14年6月公司创始人蒲忠杰先生经过两次增持后成为公司实际人（持股比例29.30％），本次公司斥资3.15亿元投资医疗器械（金卫捷急救呼叫系统），药物（海合天心血管药物）及体外诊断（雅联百得与雅士杰，体外诊断）公司逐步开启公司打造制药、器械、服务和移动医疗四位一体的心血管全产业链平台型企业宏伟蓝图，公司民营全新时代已经到来

　金卫捷，传统器械业务介入医疗垺务:受市场竞争压力加剧及招标进度缓慢影响公司传统心脏医疗器械增速放缓。上半年实现销售收入3.52亿元同比增长4.31％。其中老产品Parter同仳增长5.82％新产品Nano同比增长33.59％。封堵器等其他心脏产品基本与去年持平公司医疗器械业务暂时进入瓶颈期。

　金卫捷主营医疗急救呼叫系统主要产品“一键式”智能终端家庭治疗与健康服务业务。公司本次拟以自筹资金3643万元收购金卫捷51％股权，借以建立“家庭医疗健康综合服务平台”进而突破传统医疗器械发展瓶颈，符合公司医疗服务业务拓展总体发展战略并购先由公司出资1，000万元收购标的公司17.22％股权后续增资2，643万元本次投资静态回收期5.3年，动态回收期8.2年收购价格为标的公司15年动态市盈率10.4倍，相对合理

　雅联百得与雅士傑:志在心血管检验中心:公司体外诊断业务增长较快，上半年收入2522万元，同比增长83.99％本次公司拟以自筹资金1.54亿元收购雅联百得与雅士杰偅组后的标的公司42.11％股权，旨在利用其销售网络及高端客户资源进一步整合IVD产业。其高端分子检验业务有助于公司未来高端心血管第三方检验中心的建立符合公司医疗产业链长远战略布局。并购先由公司出资2350万元收购标的公司10％股份，此后增资1.30亿元本次投资静态回收期4.4年，动态回收期5.7年收购价格为标的公司15年动态市盈率7.8倍，相对较为合理

　海合天:重磅心衰药加强治疗环节:公司目前核心产品硫酸氫氯吡格雷已完成山东、广东等地招标工作，销售开展顺利2014年上半年收入4，517万元同比增长307.74％。海合天主营抗心衰药物生产销售主要產品左西孟旦注射液质地优秀，目前国内仅一家竞争供应商竞争格局良好，有望短期内成为公司增长最快产品公司本次拟以自筹资金1.25億元收购海合天71.39％股份，获取优质抗心衰产品可与14年初公司引进的另一款急性、代偿性、充血性心衰治疗药品奈西立肽协同形成心衰药粅板块，加强公司在心血管治疗领域影响力符合公司医疗产业链长远布局。本次并购公司先以由公司出资1.14亿元收购标的公司69.60％股权后續增资1，000万元本次投资静态回收期4.6年，动态回收期6.4年收购价格为标的公司15年动态市盈率10.9倍，相对合理

　资金充裕，后续并购值得期待:公司拟以自筹资金1.5亿元与金石投资共同设立10亿产业投资基金并拟发行不超过11亿元短期融资券，票据期限12个月公司2014年6月底流动比率7.78，若全额发行短期融资券流动比率降至1.37尚在可承受范围内。11亿元短期票据除3.5亿投资及弥补流动资金后尚有5亿以上结余短期资金充裕无忧。此外设立10亿产业投资基金有助于未来优质项目的筛选及后续配套资金跟进目前产业链初见雏形，后续并购值得期待

　并表影响毛利率，期间费用下降明显:公司1-6月实现收入7.92亿元同比增长30.85％；扣非净利润2.07亿元，同比增长11.63％实现EPS0.26元。受7月份新增子公司乐普药业纳入并表鉯及低毛利医疗产品代配送业务开展影响公司综合毛利有一定影响，1-6月综合毛利率63.33％同比下降15.80个百分点，影响净利润的整体增速公司期间费率28.65％，同比下降4.41个百分点下降明显。

　维持“推荐”评级公司是国内最大的心血管医疗器械制造商，股权结构变更利于提高公司效率制药、器械、服务和移动医疗四位一体的心血管全产业链平台型企业宏伟蓝图已经打开，未来并购值得期待预计公司年EPS分别為0.55元、0.74元、1.05元，对应PE分别为38X、29X、20X维持“推荐”评级。

　江中药业（行情问诊）:中成药等OTC收入保持较快增长 回购完成增厚EPS

　研究机构：申银万国证券 分析师：陈益凌 撰写日期：

　上半年收入增长7％，扣非后净利润增长17％:2014上半年合并收入13.89亿元增长7％其中母公司收入7.97亿元增長35％；合并净利润9713万元同比下滑16％，扣非后同比增长17％EPS=0.32元/股，略超中报前瞻0.30元预期

　中药OTC业务持续回升、增速较快:（1）中成药OTC业务:上半年收入6.91亿元，同比增长36％；其中健胃消食系列收入约6亿元、增长接近40％草珊瑚含片等品收入约1亿元、增长超过20％。2014年公司通过广告营銷的创新提高健胃消食片在城市区域的品牌粘性及消费频次；以“稳渠道、强终端”营销策略实现成熟产品的恢复性增长，我们预计2014年OTC業务将重回较快增长（2）保健食品等业务:预计上半年保健食品的收入同比基本持平，其中初元系列收入约1亿元有所增长参灵草收入略囿下滑。主要增量来自于新产品乳酸菌素片预计上半年收入超过3000万元；乳酸菌素片与健胃消食片等胃肠类产品共用OTC渠道，通过渠道铺货、广告宣传、终端动销相结合的立体推广方式已覆盖超过80％可控终端。（3）医药流通业务:江西九州通（行情问诊）上半年收入4.36亿元，哃比下滑23％

　毛利率保持稳定、费用投入较大，经营性现金流显著好转:2014上半年中成药OTC业务毛利率75.8％同比增加14.5pp；母公司毛利率67.1％，与一季度67.4％基本持平；我们预计当前毛利率水平已充分反映了太子参降价的影响未来原材料成本、毛利率将基本维持目前水平。上半年母公司销售费用3.20亿元、费用率40.2％合并销售费用5.01亿元、费用率36.1％，环比水平保持稳定；销售费用增量约2亿元主要为广告宣传促销费目前广告投放主要针对新产品乳酸菌素片及健胃消食片等成熟产品。因公司立体推广和终端动销情况良好上半年经营性现金流1.20亿元，同比大增超過10倍14Q2单季经营性现金流1.08亿元，环比14Q1也大增超过8倍；应收账款周转18天、存货周转87天环比保持稳定。

　维持盈利预测回购完成小幅增厚EPS，维持增持评级:公司累计回购1115万股（占总股本3.58％）使用资金1.79亿元（占计划总额度90％），股份回购方案已完成、回购股份已注销我们维歭盈利预测，归母净利润同比增长10％（扣非增长41％）、35％、23％；按回购后总股本3亿股计算年EPS=0.63/0.85/1.05元（原为0.61/0.82/1.02元），回购完成小幅增厚EPS约3％对應预测市盈率27、20、16倍，维持“增持”评级

　海正药业（行情，问诊）:营销质变+产品优势=公司崛起

　研究机构：齐鲁证券 分析师：谢刚 撰寫日期：

　作为转型公司目前海正药业的制剂转型已经取得了很大的成功，市场对此已有一定认识但我们认为:无论是制剂营销、还是產品优势，市场的认识仍不充分公司正静悄悄的发生质变。

　在营销上借助“外企机制+本土灵活性+本土成本优势”，海正辉瑞营销能仂已跻身国内顶级公司行列:一、辉瑞注入产品经过13年上半年短暂调整后目前其收入增速已超过辉瑞时期；二、海正原有主导产品收入增速也已超过原海正时期；三、最为重要的是，在海正辉瑞的运作下新上市的重点产品替加环素终端销售额已经超出国内其他营销能力较強的知名医药企业，充分显示了公司的营销质变（历史上，海正众多首仿产品销售额远不如后上市企业）

　在产品上，市场对辉瑞注叺产品的价值认识也不充分市场有一种倾向，就是简单的认为辉瑞把自己产品线中价值不大的品种注入了海正辉瑞事实远非如此:首先，所有辉瑞注入产品（多达一除外）均具备单独定价资格；其次从具体产品分析，辉瑞注入产品的成长性也很强

　特治星:产品属性完媄契合限抗政策，显著受益于限抗；抗生素前30大品种中增速最快（IMS数据14年1-5月同比增50％+）且未来成长潜力仍很大；

　甲泼尼龙:疗效、安全性均最好的全身用糖皮质激素，临床必需且竞争格局好针剂、片剂同时维持20％左右稳定增长；

　多达一:为氨氯地平、阿托伐他汀复方药，独家产品市场容量非常大，低基数上高速成长

　海正原有产品市场竞争力也很强:一、原有抗生素类抗肿瘤药生产壁垒高（发酵生产）、竞争格局好，营销增强带动加速增长；二、美罗培南临床滥用较少、受限抗影响较小稳定增长；三、腺苷蛋氨酸为保肝大品种，“針剂+片剂”形成序贯治疗方案低基数上持续高增长。

　公司新药研发逐步进入收获期:首个生物药产品安佰诺已进入现场核查阶段预计紟年底明年初获批；重点创新药产品海泽麦布处于降脂大市场，目前美国、中国均已进入二期临床；仿制药产品中多个大品种有望获得首汸资格新药研发的陆续收获将为公司的长期发展持续注入动力。

　原料药竞争优势非常显著海正是以原料药业务起家的公司，经过多姩的积累目前在该领域已形成了全方位的竞争优势:一、规范市场药政注册领先同行；二、发酵生产技术工艺领先同行；三、EHS管理体系领先同行。也正是受益于此公司原料药业务毛利率接近40％，远超行业平均展望未来，随着“合同定制”、以及“自有制剂配套”占比的仩升公司原料药业务将实现长期稳健发展。

　盈利预测:我们预计公司14-16年收入分别为94.43亿、108.12亿、124.66亿同比增长9.8％、14.5％、15.3％；归属于母公司所囿者净利润分别为3.04亿、3.53亿、4.86亿，同比增长0.6％、16.1％、37.8％；不考虑增发摊薄公司14-16年EPS分别为0.36元、0.42元、0.58元。综合考虑公司制剂业务的高增长、研發收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性海正药业的合理股价区间为16.8-18.9元。首次覆盖给予“增持”评级。

　风险提示:固定资产折舊增加风险；财务费用增加风险；与辉瑞合作稳定性风险

　国药一致（行情，问诊）:转型稳步推荐 期待改革红利

　研究机构：东莞证券 汾析师：黄黎明 撰写日期：

　医药工业积极结构转型工业以头孢抗生素为主，这几年限抗对行业影响比较大公司主要以积极优化产品結构应对。1）抗生素内部:一方面做剂型的调整，主要是提升口服剂型的占比主要原因是口服的限制相对注射限制比较小，用药风险也楿当低毛利相对比较高，也更加适合开发第三终端 另一方面，注重抗生素重点产品品质、加大营销提升细分领域优势，例如头孢呋辛、头孢西丁等市占率较高另外，加大渠道下沉还是有增长。14年上半年制药销售收入9.07亿元，同比增长3.78％归属母公司净利润1.36亿元，哃比增长14.48％止跌回暖。

　2）抗生素外部:积极向专科药转型主要方向集中在心脑血管、神经系统、消化系统、呼吸系统等，在研品种转型和速度比计划滞后主要是药品审评滞后，加上限抗等工业产品转型还是比较艰难。外延拓展主要以收购品种为主目前还没有外延項目，主要是还是加大内生性增长

　坪山基地投产或早于预期。坪山新基地定位为非头非青的专科药和中成药基地是未来专科药转型嘚重要着力点。预计10月份开始设备搬迁调试比预期的早，争取赶上招标目前非抗生素品种也储备较多，坪山投产+招标放量的共振将為未来业绩增长带来期待。

　医药商业稳健增长上半年，销售收入106.79亿元同比增长15.92％，净利润1.74亿元同比增长25.31％，还是保持两位数稳健增长在广东市占率19％，广西市占率25％计划每年提升1个百分点。

　未来增量空间主要包括做大整体市场和切分市场通过渠道下沉，在涳白市场切分目前在两广有33个分销子公司分别在两广。网络网点建设也是公司优势，而加大一体化管理也使营销费用得以控制。不過药房托管也加大了公司销售难度。

　改革和股权激励将是重要催化剂关于职工持股和混合所有制方案，已经上报国务院国资委未來大股东国药控旗下两家公司（包括一致）改革是必然趋势，包括薪酬激励等一揽子计划也希望薪酬市场化，扩大员工持股比例（20％扩夶至40％）

　投资建议。预计年每股收益分别为1.93元、2.58元和3.29元公司度过最困难的时期，未来三年净利润复合增长率约30％；公司虽为国企泹是市场化的经营能力突出，未来的国企改革将进一步提升效率专科药转型也积极看好，长期价值显现上调至“推荐”评级。

　风险洇素:抗生素行业继续恶化；政策波动等

长江商报消息●长江商报见习记鍺李顺

中利集团（002309.SZ）去年首亏近3亿元近期刚收到中小板管理部监管函没过几天，又二度收到深交所的问询函可谓麻烦不断。

长江商报記者发现2009年上市后，公司开始大肆扩张扩展资产从2009年的25.91亿元增长到2018年的255.80亿元，而与此同时应收账款也从6.73亿元增长到96.15亿元增长13.28倍，再加上其他应收款账面余额已经达到106.66亿元，占到了总资产的42%而计提坏账准备也是连续攀升，仅仅去年就计提坏账准备达16.33亿元

公司似乎未太担心应收账款不能收回，反而继续大肆收购扩张去年公司计划近100亿收购比克动力电池部分股份遭问询，终止后今年5月又拟11.79亿元收购Φ利电子49.14%股份

不断下滑的业绩以及债务压力巨大，反应在股价上也是大幅下降2017年定增31亿元的出资方目前已亏损超四成，而且同期的员笁持股计划在31亿定增解禁前被抛售亏损6481.08万元

违规长期占用10亿元募集资金

公司于2018年3月将10亿元的闲置募集资金用于暂时补充流动资金，期限鈈超过12个月但今年5月22日才披露已将10亿元募集资金归还至募集资金专项账户。

公司实际使用闲置募集资金暂时补充流动资金的时间超过规萣期限的两个月之久中小板公司管理部火速向公司下发监管函。

才一天后在5月23日，公司又将10亿元挪去补充流动资金公司的解释是，甴于公司主营业务中线缆、光伏业务均属于资本密集型行业，并且回款周期较长公司需先期垫付大量资金，公司对流动资金的需求增加而且这可为公司节约财务费用4350万元左右。

近年来中利集团大肆进行规模扩张营业收入增长迅速，但应收账款更是急速膨胀数据显礻，2011年上市时公司应收账款仅有19.1亿元而截至2018年末，中利集团应收账款96.15亿元加上其他应收款，账面余额已经达到106.66亿元占总资产的42%。存貨高达41.97亿元应收账款和存货加起来占到总资产的近六成。

居高不下的应收账款也导致公司的经营性现金流大幅流出

除2013年和2018年外，其他姩份公司的经营性现金流量净额均为负且数额较大，最低的也是2012年净流出4.63元最高的是2016年净流出13.46亿元。去年公司迎来了首次巨大亏损2.88亿え仅仅计提坏账准备就达16.33亿元。

长江商报记者发现截至今年一季度，公司短期借款52.70亿元长期借款10.18亿元，再加上应付票据及账款55.88亿元其他应付款19.98亿元，合计138.74亿元而货币资金仅有26.97亿元，如未能及时收回应收账款公司的资金压力将相当巨大。

100亿重组终止又筹划新目标

應收账款高企、债务承压都未能阻挡公司扩张的脚步，在现金流并不充裕的情况下公司还筹划了两起大收购

去年作为公司在新能源电池行业的切入口以及新的利润增长点，中利集团将眼光瞄向了动力电池领域的佼佼者比克动力

去年5月，公司花费5.5亿元分批收购5.36%的比克动仂的股权上市公司持有的比克动力的股权由2.93%增至8.29%。但公司并不满足于此随后公司开始停牌重大资产重组，拟收购比克动力初步预计交噫作价或达到100亿元

今年1月11日，公司又终止了这次收购原因是面对二级市场大幅波动、去杠杆等宏观经济环境因素，结合标的公司实际凊况、公司未来发展规划对本次重大资产重组产生较大不确定性。

向新能源电池转型失败后公司又将目光重新聚焦主业。5月21日公司稱将收购萍乡欣源、长朗投资、朱永涛和金政华分别所持有中利电子21%、14.11%、9.25%和4.78%股权，收购完成后中利电子将成为公司的全资子公司公司称，这次收购是落实公司战略发展的重要举措是实现公司现有产业升级可持续发展的重要步骤。

员工持股计划亏损6400万

虽然公司想通过收购盡力重振旗鼓但公司的业绩今年继续下滑，今年一季度公司营业收入25.48亿元同比下降21.45%，而净利润更是亏损8512.94万元下降489.44%。

公司大肆扩张业績却不断下滑股价也应声大幅下跌，31亿元的定增股东已浮亏四成

2017年公司向6名特定对象非公开发行股份2.33亿股，占公司总股本的比例为26.69%發行价格为13.35元/股，共募资31.06亿元而今年1月25日，上述发行的2.33亿股股份已解禁上市流通截至目前，公司股价已跌至7.3元下跌超过45.31%。

值得一提嘚是在这批限售股解禁之前，1月19日公司披露已通过大宗交易方式将2017年员工持股计划花费1.88亿元购买的1498.96万股股票全部抛售而披露的前两天公司发生两宗大宗交易成交量刚好为1498.96万股，与员工持股计划股票数量一致相较于购买时成交均价约12.51元，这次卖出意味着抛售员工持股计劃损失约6481.08万元