没有搞过理财杠杆投资,长城杠杆怎么样呢?

财务杠杆利益与财务风险有什么聯系

一般而言,当企业全部资金为权益资金,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下,企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举債利率时,借入资金的存在可提高普通股的每股利润,表现为正财务杠杆利益;当投资利润率低于举债利率时,则普通股的利润率将低于税后投资利润率,股东收益下降,表现为负财务杠杆利益。而风险是一个与损失相关联的概念,是一种不确定性或可能发生的损失财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由主权资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好,使得企业投资收益率大于负债利息率,則获得财务杠杆利益;如果企业经营状况不佳,使得企业投资收益率小于负债利息率,则获得财务杠杆损失,甚至导致企业破产,这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险

一、财务杠杆利益(损失)

所谓财务杠杆利益(损失),简单说就是指负债筹资经营对所有者收益的影响。只要企業投资收益率大于负债利率,财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加,从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率,且产权比率(债务资本/权益资本)越高,财务杠杆利益越大,所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率,由负债所取得的一部分利润转囮给了权益资本,从而使得权益资本收益率上升而若是企业投资收益率等于或小于负债利率,那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负債所需的利息,甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息,而不得不以减少权益资本来偿债,这便是财务杠杆损失的本质所在。

负债的財务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量,财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数企业利用债务资金不仅能提高主权资金的收益率,而且也能使主权资金收益率低于息税前利润率,这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益。

企业财务风险的大小主要取決于财务杠杆系数的高低一般情况下,财务杠杆系数越大,主权资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大,如果息税前利润率上升,则主权资夲收益率会以更快的速度上升,如果息税前利润率下降,那么主权资本利润率会以更快的速度下降,从而风险也越大;反之,财务风险就越小。财务風险存在的实质是由于负债经营而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本财务杠杆与财务风险之间的关系可以概述为:如果息税前利润下降到某一个特定水平时(以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点),财务杠杆作用就会从积极转化为消极,此时使用财务杠杆,反而降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平,而且越是较多使用财务杠杆,损失越大,财务风险也就越高。如果不使用财务杠杆,就不会产生损失,也无财务风险而言,但在经营状况好时,也无法取得杠杆利益

三、影响财务杠杆利益(损失)和财务风险的因素

由于财务风险隨着财务杠杆系数的增大而增大,而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现,那么影响财务杠杆作用大小的因素也必然影响财务杠杆利益(损失)和财务风险。

在其他因素不变的情况下,息税前利润率越高,财务杠杆系数越小;反之,财务杠杆系数越大因而,税前利润率对财务杠杆系數的影响是呈相反方向变化。在其他因素不变的情况下息税前利润率对主权资本收益率的影响却是呈相同方向的

在息税前利润率和负债仳率一定的情况下,负债的利息率越高,财务杠杆系数越大;反之,财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化嘚,而对主权资本收益率的影响则是呈相反方向变化即负债的利息率越低,主权资本收益率会相应提高,而当负债的利息率提高时,主权资本收益率会相应降低。那种认为财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险是片面的观点

负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆利益和财务风险的因素之一,负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变嘚情况下,负债比率越高,财务杠杆系数就越大;反之,财务杠杆系数就越小也就是说,负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。泹负债比率对主权资金收益率的影响不仅不同于负债利息率的影响,也不同于息税前利润率的影响,负债比率对主权资本收益率的影响表现在囸、负两个方面,当息税前利润率大于负债利息率时,表现为正的影响;反之,表现为负的影响 

花钱是世界上最容易的事情只昰,钱一旦花出去了有些事,就注定无法回头

2018年11月26日,大北农(002385)发布公告称公司董事长兼实控人邵根伙,可能会向北京首农食品集团有限公司转让部分股权因可能涉及控制权变更,申请停牌一周目前,双方达成初步共识但尚未正式签署协议。

北京首农是北京市属大型企业集团上市公司实控人让渡控制权,由国资委控股公司接盘这类新闻已是屡见不鲜。2018年以来深沪两市频创新低,再迭加詓杠杆、中美贸易争端、股权质押爆仓等多重因素不少上市公司大股东深陷麻烦之中,早年间被认为“性感”而流行的质押杠杆与频繁嘚资本运作如今却成了连环追命索。邵根伙的故事或是其中之一。

序章:7年未减持何以低价转让控制权?

如果只是运作大北农邵根伙本不至于陷入此境。大北农是以饲料、动保、疫苗、生物饲料、种猪、种业、植保为主体的科技集团位列中国民营500强,在北京市民營企业百强中大北农是前20名中的唯一农业企业。

2010年大北农登陆中小板,邵根伙持股">

4月14日商务部通知伊利集团领取《审查决定通知》告知通过该股权交易;

4月21日为该股权交易的截止有效日;

4月25日伊利集团签收《审查决定通知》;

4月28日伊利称未通过审批交易已于21日自动终圵;

4月29日商务部发表澄清声明。

2017年5月2日伊利股份收到了监管机构下发的《监管工作函》,要求其核实商务部公开的收购中国圣牧股权审查信息与公司前期公告内容是否一致对于这份监管工作函,在2017年度伊利股份都未作出正式的公告回复。

主角新人设:加满杠杆真金皛银的收购者

以46亿元收购圣牧37%股权来估算,伊利当时对圣牧的估值为124亿元在伊利宣布收购之前,中国圣牧的股价大增而伊利退场后,聖牧开启漫漫熊途

2016年10月,伊利宣布控股收购和Nong You最终决定大幅增持,几乎发生在同一时间这让当时的舆论颇有质疑——他们怀疑Nong You是因為提前得知了伊利收购圣牧的消息后,才大规模建仓

从巧合的时间线看,这种怀疑论持有者并非没有依据

邵根伙控制的Nong You,与圣牧原大股东World Shining之间前后谈成了两种交易方案

在第一种方案里,两者在2016年1月27日首次达成股份转让协议约定Nong You以合计33.55亿港元向World Shining购买15.25亿股股份,占圣牧巳发行股本总数的24%按此估算,Nong You对圣牧的整体估值在140亿港元这和后来伊利收购圣牧时给的124亿元估值大致相当(按2016年9月时1港元=0.85元粗略换算,140亿港元=120亿元)

不过,这15.25亿股的交割又分成了三个阶段第一步,1月28日Nong You向World Shining支付了8.2亿港元,获得了第一阶段交割的3.73亿股

第二步,2016年2月4ㄖWorld Shining进一步向Nong You转让11.52亿股,不过这次Nong You并未实际拿出相应的股权交割款(约需25.35亿港元)。因此于有关转让后,Nong You以World Shining为受益人在一家券商公司(托管代理人)就这11.52亿股订立股份押记。根据此条款World Shining将有权保留这些股份所附之股息及投票权,直至股份押记获解除为止

或许是拿絀33亿港元的资金压力超出了邵根伙的承受能力。2016年9月23日Nong You与World Shining之间调整了交易方案。在新方案里Nong You购买的总股数从15.25亿股降低至12.07亿股,即占公司已发行股本总比从24%减少至19%;同时总的交易额从33.55亿港元降低至26.56亿港元,即每股2.2港元

在这个调整后的方案中,除了解除之前的股份质押、向World Shining返还5%股份等交割事项之外Nong You和World Shining相关方之间还订立了一些补充协议。

1、圣牧的最终控股股东(即姚同山、王福柱、史建宏、王振喜、杨亞萍、杨亚利、芦顺义、郭运凤、云金东、高凌凤、张俊科、王镇、崔瑞成及武建邺)将订立一份书面终止协议以终止彼等之一致行动關系。

2、姚同山承诺于最后阶段交割日起计18个月期间(i)与圣牧订立雇佣协议;及(ii)至少持有2.39亿股股份(占总股本的3.77%)。同时姚同山、武建鄴、高凌凤及崔瑞成还承诺,他们将在Nong You提名董事的决议案中投赞成票

3、剩下的股份交割中,第二阶段交割股份为交割款为8.21亿港元,需偠满足董事会扩大至15名董事且最少6名由Nong You提名。交割时段在2016年9月26日前后落实第三阶段交割股份为4.61亿股,交割款为10.15亿港元交割时点约定茬2016年9月28日。

Shining后续两批总金额达18.36亿港元的股份转让交易方案修订时点在2016年9月23日,而股份交割时点约定在2016年9月26日、28日而2016年9月19日,伊利股份茬公告了阳光保险持股5%的同一天宣布因重大事项停牌,并在2016年10月21日伊利已和圣牧相关股东方签下了《股份交割协议》,涉及37%的股权

Nong You與World Shining交易节奏的大幅提速,究竟是邵根伙的钱恰好在这个点上筹到了位;还是因为伊利停牌之后圣牧被伊利收购的可能性作为一个新的筹碼,被交易方纳入了权衡

从第二次方案调整的细节也可以看到,为了促成和Nong You之间的交易World Shining诚意满满,可谓作出了较大的让步2016年9月23日公咘新的交易方案时,World Shining还持有圣牧31.13亿股占总股本的48.98%,而Nong You仅持有4.61亿股股份占比7.26%。尽管Nong You收购的总股本比例从24%下降到19%但通过解除一致行动人協议、保障Nong You董事提名权益等,World Shining仍事实上放弃了控股股东的权力这也从侧面凸显了,World Shining及其背后股东方的退出意愿十分强烈

这一次,邵根夥痛快付钱了1月,8.2亿港元;9月26-28日18.36亿港元。这么一大笔现金支出对于任何人来说,都不会轻松

前面说了,邵根伙对于大北农向来信惢满满几乎没有减持***。为了这次收购他采取了质押加杠杆的方式来进行融资。从Wind提取的质押数据来看在入主圣牧之前,邵根伙並未有太多大额的质押

而2016年,邵根伙进行了频繁的股权质押3月16日,其在长城证券分两次合计质押了1.33亿股大北农股份;3月18日其又在民苼银行总行营业部质押了3.1955亿股,按大北农2016年一季度均价10.73元/股、质押贷款率50%来粗略估算这两次质押大约可让邵根伙获取24亿元[(1.33+3.*50%]。

2016年8月邵根夥分两次将1.635亿股质押给国海证券;9月其又将1.34亿股质押给长城证券,按大北农三季度均价8.05元/股、质押贷款率50%来粗略估算这两次质押大约可讓邵根伙获取12亿元现金[(1.635+1.34)*8.05*50%]。

也就是说2016年间,邵根伙通过这几次质押大约可以获取36亿元的现金流除了需拿出部分现金回购往年质押的股权,其大额质押融资的主要目的应该是为了覆盖收购圣牧所需的26亿港元现金(表4)。

表4:2016年邵根伙在大北农上进行了多笔股权质押

中国囻生银行总行营业部

转折:最惨杠杆客,股价暴跌九成左右手互博后业绩大变脸

一般而言,A股的大股东股权质押的年化利率大概在7%-8%左右在贷款中成本算比较低廉的。但是加杠杆到底划算与否,主要是看买的东西是否升值

在杠杆客里,邵根伙显然是特别惨的那种类型26亿港元买的圣牧股权,每股成本是2.2港元/股可到了2018年9月17日,圣牧最低探至0.242港元/股堪称1折血泪价。

圣牧股价暴跌一是伊利概念股的消散,二是原大股东World Shining退出后圣牧的业绩大变脸。

圣牧上市后股价一直相对平淡。2016年8月1日至10月末的一段时间是其为数不多一路上扬的短暫牛市。这其中9月23日,Nong You与其原大股东World Shining达成了新的交易方案;10月21日伊利宣布收购圣牧37%股权,而中国圣牧的历史最高价2.65港元/股就出现在2016年10朤18日这一天即伊利宣布收购的3天前。收购的消息是否提前泄露这又究竟是不是巧合?

及至伊利2017年4月28日公告终止收购中国圣牧当天大幅收跌16.41%,并一路下挫到了5月8日已跌至1.48港元/股,较半年前的最高点跌去45%(图4)而对于邵根伙来说,相对其2.2港元/股的成本价此时距离收購不过7个月时间,Nong You持股整体已浮亏33%(不计算资金成本的情况下)

图4:伊利退场、中报预亏,圣牧股价暴跌

数据来源:Wind时间线由新财富加注

伊利概念股光环的消退,还只是暴跌的第一个阶段业绩的大变脸才是圣牧股价暴跌的主要根由。

You和伊利进入时圣牧还一片欣欣向榮的态势。在有机奶产业圣牧的表现一度十分出色。如果以有机奶牛牧群数量及有机原料奶产量计中国圣牧是中国最大的有机乳品公司,也是中国唯一一家符合欧盟有机标准的垂直整合全程有机乳品公司;是中国唯一一家提供100%由自有认证有机牧场的原料奶加工为品牌有機乳制品的乳品公司;也是中国唯一一家具规模的沙漠全程有机产业体系的乳品公司

而在终端销售里,中商产业研究院2016年发布的研究报告显示中国高端奶市场集中度非常高,前十品牌总份额达90.01%而圣牧全程有机液态奶的综合市占率达到9.85%,位列第三大品牌其市场销售份額占16.24%,市场覆盖面达5.59%

2016年圣牧实现营收34.7亿元,同比实现12%的增长;扣非后净利润为7.4亿元同比微跌3%。2017年8月圣牧中报首次预警,开启了股价洅一次长滑坡而年报的情况更是急转直下,当年其营收降为27.1亿元同比下跌22%;扣非后净利润更是令人瞠目结舌的-9.7亿元,从上年净赚7个亿矗接大变脸成了亏损10个亿(表5)。

圣牧有着完整的有机奶产业链从沙漠里的有机牧场,到有机养殖的奶牛再到有机原料奶,及至铺叺超市、卖场、便利店终端的液态有机奶这就带来了其模式上的左右互搏:一方面,圣牧的原料奶销售对象是蒙牛、伊利等乳业品牌商;而另一方面圣牧拥有自有品牌的有机液态奶,这部分业务贡献了差不多一半的收入也是圣牧着力打造的一个重点,但在商超其和蒙牛特仑苏、伊利金典有机奶等产品构成了直接竞争。既是蒙牛、伊利原料奶的供应商又在终端和它们面对面竞争,这对于圣牧的定位來说是不乏冲突的而在终端,它的品牌以及渠道建设力度又明显比拼不过蒙牛伊利

这种模式上的天生缺陷,在World Shining为圣牧大股东时可能尚有平衡之道,毕竟World Shining的主要班底是从蒙牛出走的高管团队且获得了蒙牛投资入股。伊利在遭遇阳光举牌时能迅速敲定与圣牧股东的交噫,来化解危局说明双方往日的合作也不少。但当邵根伙接手圣牧时他和蒙牛、伊利之间的关联度就弱化了许多。

2017年圣牧就遭遇了原料奶销售、终端液态奶销售两个方向上的挤压。其有机原料奶的外部销售价从2016年的4699元/吨下降到了2017年的3864元/吨降幅高达18%。而其有机液态奶由于遭遇市场上的剧烈竞争,平均售价从2016年11021元/吨下降至9594元/吨降幅达到13%;价钱跌了,销量还反而降了其销量从18.6万吨下降至14.6万吨,降幅達22%导致这一块收入下降了32%。

对于上游牧草、奶牛、养殖工人成本几乎刚性的圣牧来说原料奶8折出售、液态奶业务收入下降3成多,再迭加奶价的下降还会导致奶牛等生物类资产价格的减值,足可以想象圣牧生存的艰难

2018年中报,圣牧的形势不仅未得到扭转反而进一步惡化。其半年营收为14亿元同比2017年上半年虽有22%的增长,但同期营业开支则从9.1亿元上升到16.3亿元暴增79%,这说明业绩上升完全来自大力的营销刺激等2018年上半年,圣牧净亏损达到了10.7亿元在不得已情况下,圣牧甚至放弃了部分牧场的有机认证

圣牧股价暴跌,带给邵根伙的创伤顯而易见截至2019年1月2日,圣牧市值22亿港元按Nong You持股20.48%来计算,邵根伙持股市值不过4.5亿港元左右较其26.5亿港元的成本已亏掉逾22亿港元。

而在A股作为收购资金质押来源的大北农股价,也跟随2018年的市场下跌经受深度调整按前复权价格来计算,如前文所述邵根伙密集大额质押的2016姩3月,大北农均价为7.3元/股9月均价为7.43元/股,一般股价跌至质押时股价基准的70%时券商就会要求增加抵押物或是强制平仓。也就是说大北農股价安全线应该在5.1元/股(7.3*70%)附近,但在2018年大盘肆虐之下这也成了奢望。

为了稳定股价大北农自2018年5月起开始大规模回购股票。截至2018年6朤30日大北农累计回购股份2302.84万股,占总股本的0.5427%最高成交价为5.4元/股,最低成交价为4.8元/股支付的总金额达到了1.2亿元,平均成交价为5.2元/股鈈过,大北农的股价在此后仍一路下跌2019年1月2日收盘价为3.18元/股。理论上邵根伙于2016年时进行的大批股权质押如未回购,则早已跌穿了平仓線

公告显示,邵根伙于2016年9月12日在长城证券办理的1.0672亿股股权质押本应在2018年9月12日到期,但到期时其办理了延期购回手续双方约定于2019年9月購回。而此时邵根伙已累计质押股份1,748,634,296股,占公司总股本的41.21%占其所持公司股份的99.9%。

质押的股权价值缩水过半而加了杠杆后融资买的资產再缩水九成。这双重绳索套在邵根伙的脖颈上,已深见勒痕更甚的是,此时邵根伙的股权质押杠杆已经加满几无腾挪空间。

结局:1折筹码蒙牛捡漏,圣牧梦断自有品牌

向北京首农出让部分大北农股权是邵根伙在这一困局中不得已的选择。如果可以没有谁愿意茬股价跌了6、7成之后,割肉卖地

而另一边厢,连连巨亏和暴跌的圣牧每个在场的筹码都已带血,也终于迎来了产业链上的价投——蒙犇进场

2018年12月25日,中国圣牧和蒙牛乳业全资子公司内蒙古蒙牛签下协议中国圣牧将向后者出售圣牧高科51%股权,代价为3.03亿元并保留余下49%股权。如此圣牧所有的下游乳品生产、销售资产将由蒙牛进行控股,而中国圣牧自己完整保留的只有上游的牧场及奶牛养殖业务

此前,圣牧将打造自有品牌的液态奶视作业务重点相关收入也贡献了半壁江山,如今让渡51%控股权仅换回3.03亿元。圣牧有机液态奶的市场份额茬2016年仅次于蒙牛、伊利这个在2017年为圣牧贡献了14亿元收入的业务,按此次交易评估仅价值6亿元。蒙牛无疑是捡了个便宜的筹码

对于圣牧,此举虽然解决了“供应商与客户竞争者”的身份博弈问题可谓断臂求生,但也意味着圣牧基本放弃下游自有品牌之梦在有机奶市場,圣牧这个对于蒙牛伊利来说颇有威胁的NO.3品牌也在伊利蒙牛辗转的资本游戏中基本退场。

大北农的核心业务是饲料、种子邵根伙收購圣牧之后,圣牧每年和大北农产生的关联交易大概是3000万元左右他花在圣牧上的逾26亿港元,应该主要是想进一步向饲料种子下游产业链咘局

从过往来看,邵根伙并不是个喜爱资本运作和折腾的人作为典型的高级知识分子创业榜样,邵根伙自中国农业大学博士毕业后茬北京农学院当老师,但他认为要服务于中国这个农业大国,“报国兴农”之途唯有实业。1993年底邵根伙辞去公职,下海卖饲料——怹的博士研究方向正是猪饲料依靠中国农大的专家教授和青年骨干力量,大北农研制的乳猪料551很快一炮而红此后,大北农又介入了种孓业务从2007 年开始,其水稻种子销售收入位列全国种业企业第二位

这个曾埋头于饲料和种子研发的“老实人”,在资本的诱惑和繁华中放胆博了一把,却落得两手空空

如果2015年没有开始流行加杠杆。如果股权质押的雷两年前就大规模爆发如果他没有恰好碰到圣牧。如果不是圣牧的原股东恰好想退出如果没有宝万之争。如果不是伊利碰到阳光举牌如果对资本运作的约束没有从严。如果2018年的市场没有那么冷如果邵根伙能掂量清楚,在中国乳业市场挑战蒙牛和伊利的难度有多高

那么,或许邵根伙今天不必急着卖身、找血。

在这个充满波折和变化的脆弱市场里邵根伙并不孤独。根据Wind的数据截至2019年1月2日,A股大股东质押股数达到了6059.52亿股其中,大股东未平仓总市值為10448亿元而大股东疑似触及平仓市值高达28683亿元。也就是说A股大股东大约7成的股权质押,已疑似触及平仓线(图5)

“加杠杆买买买”的,又岂止是A股大股东们2-3年前,“没有杠杆谈什么财务自由、你不理财杠杆财不理你”之说席卷整个社会消费贷、囤房子、借钱投P2P炒空氣币,当人们只沉浸于杠杆的无限威力时几乎忘了,杠杆本身的反噬能力和它放大财富的比例恰是成正比的

阿基米德:给我一个杠杆,我能撬动地球

金融人:喏,这个三倍杠杆借给你

第二天开盘。阿基米德净亏两个地球

能笑中带泪听懂的人,大约也都有个长长的故事讲给你我听

参考资料

 

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