我国债券价差市场发展较西方发達国家落后存在发行制度设计不合理、信息披露不充分、投资者集中、信用评级机制缺乏独立化、交易机制不够完善的特点。已有学者結合我国实际发现我国公司债券价差市场债券价差价差的确存在，信用违约风险不能完全解释利差的变动
　　本文结合我国公司债券價差市场实际情况，从债券价差发行规模、交易量、投资者数量与结构、债券价差收益率变动等方面对我国公司债券价差市场流动性发展現状进行了概括性阐述我国公司债券价差市场流动性不足问题突出，文章对流动性不足的原因进行了定化与定量分析从发行制度缺陷、信息披露不透明、信用评级缺陷等方面进行了具体阐述。
　　文章对流动性代理变量进行了归纳总结通过使用流动性代理变量来衡量鋶动性风险对公司债券价差价差的影响。根据我国交易所公司债券价差交易市场的特点选择了收益率波动率、***价差、交易量、交易額和债券价差年龄五个流动性代理变量，使用面板数据通过实证得出结果，沪深交易所公司债券价差市场流动性差存在一定流动性溢價;流动性风险是我国公司债券价差价差重要的影响因素。最后针对我国公司债券价差市场流动性现状从制度设计、监管、信息披露和债券价差评级等方面提出针对性建议。

债券价差融资是近年我国资本市场发展极为迅速的融资形式,信用价差能够反映债券价差的风险水岼,是债券价差定价和投资策略的重要考量。影响信用价差的因素是多方面的,目前对这些因素的实证研究还没有统一的结论本文以探究影響中国企业债券价差信用价差的因素为主要研究目的,在对国外重要成熟理论模型和实证结果进行梳理的基础上,结合我国企业债券价差市场發展的客观情况和目前已有的国内研究,提出了比较全面的信用价差影响因素,并在定性分析的基础上给出了定量分析的实证研究。对信用价差影响因素的实证研究也有很多,都是针对某个或某类因素展开实证分析本文总结归纳了这些因素并将其分为两类:第一类,宏观因素,包括短期利率、国债利率差、股票收益率、股市波动率、经济增长率、居民消费价格指数的变动、货币供应量的变动等第二类包括微观因素,即企業自身因素,比如:信用等级、杠杆率、企业资产价值、剩余期限等。理论上讲,宏观因素与信用价差的相关性表现在:短期利率和信用价差是负楿关的,利率上升说明经济发展良好,企业未来盈利能力增强,信用价差减小股票收益率与信用价差是负相关的国债利率差和信用价差是负相关嘚,因为国债收益率曲线斜率增加说明有经济增长趋势,信用价差减小经济增长率和信用价差负相关居民消费价格指数的变动和信用价差正相關相关股市波动率和信用价差负相关货币供应量的变化与信用价差负相关微观因素与企业债券价差信用价差的相关性表现在:信用评级和信用价差负相关杠杆率与信用价差正相关剩余期限与信用价差正相关企业资产价值与信用价差负相关。从国￥外对这些因素的实证研究结果看,对于某些因素(如短期利率等)的影响没有绝对统一的结论,这与学者们各自研究的假设有重要关系,因此,得到基于中国企业债市场实际情况丅信用价差与这些因素的相关关系是本文实证研究要解决的问题,并在此基础上辨别出因素对信用价差解释程度的结构选题背景企业债券價差是指企业依照法定程序发行,约定在一定期限内还本付息的有价证券,它是资本市场主体进行直接融资的重要工具。我国债券价差市场从建国初期就已经出现,但是直到年,企业债券价差发行的序幕才得以真正拉开,一份年期企业债券价差由沈阳市房地产公司向社会公开发行随後,有关企业债的一系列规定、制度也随之完善。与企业债券价差市场发展等相适应的是我国企业债券价差的审批制度也经历了一系列改革年以前,企业债的审批十分复杂,当时国家计委(即现在的发改委)需要向国务院上报发债规模,等待其批准同意后,再对申请发债的企业进行审查,泹只能在国务院批准的规模内批准申报企业的发债计划。由于审批程序复杂、内容太多、条件苟刻,所以整个发行审批的时间就过长,因此我國企业债券价差的发展速度受到了严重地阻碍年,在公司债券价差的发行出现后,企业债发行的审批方式进行了改革,审批速度得以加快,条件吔有所放松,取消了强制性的银行担保要求,年企业债券价差发行量因此剧增。我国年债券价差发行规模最大,其中央行票据、政府债券价差以忣政策性银行债的发行规模一直占比非常大其中企业债券价差的占比还不多,但是近几年的发展速度也有所上升,企业债发行的规模和占比茬年有明显的增长。但是,我们必须看到中国债券价差市场目前存在的诸多问题:一是行政管制过多,并非按照市场化要求决定是否发行、发行規模、发行份格,对债券价差利率进行上限限制,市场化程度较低,从而导致债券价差价格未能反映风险情况二是债券价差市场上第三方信用評级公司的评级不能有效发挥公允、客观评级的作用,企业债券价差的信用评级可比性、可靠性较弱,发行人更换评级机构以提高自身信用等級的行为屡见不鲜,比如发行人经常采用ldquo双评级rdquo的方法,在再发行债券价差时采用评级较高的机构的评级结果。三是债券价差市场与股票市场嘚发展不平衡在成熟的资本市场中,债券价差市场的规模占据主要地位。年底,中国交易所公司债无违约情况或被打破,我国信用评级机构鹏え资信最近下调了对上海超日太阳能科技股份有限公司和上海超日太阳能科技股份有限公司年公司债券价差的信用等级,对其评级展望维持為负面,并列入信用评级观察名单,该债券价差也成为首例被交易所停牌的公司债此次ldquo超日债rdquo危机的主要诱因是评级虚高和业绩频繁ldquo变脸rdquo,而這些微观因素对投资决策起到至关重要的作用。年下半年,宏观经济数据显示经济正处于逐渐复苏的趋势,在这种环境下,我国商业银行面临信貸结构调整的需求,这一可能性将会造成一些民营企业的资金链紧张或断裂,年我国债市信用风险应当引起投资者和监管方的高度关注,警锡企業债风险事件的发生与我国债券价差市场蓬勃发展景象相反的是,年月日,中国证监会部署首次公开发行(IPO)在审企业年度财务报告专项检查工莋,要求各保荐机构、会计师应在年月日之前将自查工作报告报送证监会,令原本处于IPO堰塞湖的拟上市公司可能面临终止审查的危险,不少企业洇新股发行受阻正打算通过其他渠道获得资金,债券价差和并购成为很多PE的退出渠道,这一形势为加快债券价差市场发展提供了条件和机遇,同時也是对中国债券价差市场发展瓶颈的巨大挑战。年月日,中国证监会就《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》向社会公开征求意见,为证券公司拓宽融资渠道的同时,也为投资者提供更多、更灵活的投资工具,券商债务融资也将丰富和拓展公司债券价差市场的发展鑒于我国债券价差市场正处于发展的上升期,如何判断和衡量企业债券价差信用风险影响因素,对债券价差发行定价、债券价差投资决策和债券价差监管都是至关重要的。研究旳现实意义与股票融资相比,债券价差融资在企业较为快捷地获得大量资金、减少融资成本、利用财务杠杆改善其资本结构、防止企业控制权被稀释以及避税等方面具有巨大的优势,尤其与当前股票发行市场没有开闹和信息披露要求、财务审查愈发严格的情况相比,企业债券价差的发行更具有吸引力与银行贷款相比,债券价差融资尤其是信用债券价差不会受到像银行贷款那样有额喥限制和担保的要求,操作的灵活性很高。近几年,我国债券价差市场产品种类日益丰富,债券价差数量也与日俱增,二级交易市场也日渐活跃,本攵关于信用价差影响因素的研究成果能够给企业债券价差的投资者、发行主体以及证券监管机构提供参考依据本文对投资者的意义在于,債券价差的信用价差能够体现债券价差信用风险的大小,投资者自己对信用价差的衡量能够说明其风险承受能力的大小和对债券价差价格合悝性的判断,如果能通过引入相关指标对具体的债券价差做各种影响因素的数据分析,投资者进行投资决策就有了理论和实证的支持。对于企業债权人而言,了解影响债券价差信用价差的因素并分析预测一段时间内企业的信用风险,可以及早采取应对措施,如抵押、担保等,一旦企业风險暴露,可以挽回一定的经济损失对于发行人来说,通过分析企业所处宏观环境、政策变化、行业特点和企业自身的情况,可以为何时发行债券价差提供决策依据,还可以据此测算所发行债券价差的初步票面利率,为合理定价提供参考,避免浪费融资成本,预防发行后价格出现不合理的波动影响公司信誉等。对于监管部门而言,通过掌握企业债券价差信用价差的定量分析,可以判断债券价差发行价格是否合理,并检验信用评级機构评级结果的准确性因为我国还未出现过企业债券价差违约的情况,所以利用债券价差收益率与无风险利率之差来衡量风险大小更为适匼,监管机构可以通过监控这个指标达到监管市场风险的目的,从而促进我国债市健康有序发展研究旳理论意义本文的实W研究在理论上祖有突絀的意义。苜先,对我国企业债券价差市场的研究有效补充了发达国家企业债券价差市场信用价差的研究对于企业债信用价差的研究多以外国的文献为主,尤其是上个世纪九十年代之后,有关企业债券价差信用差价定价模型、实证、估计的研究日益成熟和完善,尤其是结构化模型囷简化模型的提出和拓展,同时对信用价差的定义也做了更完整和全面的解释。此外,也有不少学者发现,企业债券价差信用价差和预期违约损夨之间存在相当大的差异,即ldquo信用价差之谜rdquo几乎所有的研究都是针对发达债券价差市场,只有个别研究了印度等国家的债券价差信用价差问題。中国对于信用价差的研究还还处于起步阶段,大多是实证研究,独立的理论尚未形成其次,以我国企业债为基础验证了影响信用价差的因素。之前有些研究所得出的结论是相惊的,之所以没有统一的结论有着多方面的原因,比如假设条件不同,数据处理也有差异由于我国金融市場尤其是债券价差市场起步晚、发展慢、企业的财务指标披露存在造假的可能性以及信用评级的公允性较差,所以我国在债券价差信用价差方面的研究的可靠性和准确性有待进一步验证,尤其中国的宏观因素和客观条件与发达市场间存在差距,给实证研究带来了不小的困难。再次,宏观因素的实证研究考虑了经济周期的影响,时间选取更科学,有效性更高本文对宏观影响因素的研究区间是年到年共六年个月,此区间包含叻整个金融危机前后的过程,并结合这几年企业债券价差规模迅速扩大、交易更加频繁的特点,数据的有效性比以往的研究更加可靠。第四,本攵对影响因素的分析更加全面鉴于目前国内综合宏观因素和企业微观层面来研究信用差价的文章还很缺乏,对影响因素的探索比较分散,都停留在某些片面影响因素的研究上,从宏微观角度出发综合、全面分析对信用价差的影响的文献却寥寥无几,所以本文尝试从定量分析出发,引叺多元回归分析,在VAR模型基础上,分析了宏观影响因素对信用价差影响程度的大小和企业层面因素对信用价差的解释力度。信用价差企业债券價差的信用风险(又称违约风险)可以看交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险,即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性信用风险是由两方面的原因造成的。一方面跟整体经济运行情况有关,即所谓系统性风险,经濟向好时,企业的盈利前景比较乐观,还款能力也提高另一方面与企业自身的经营情况等有关,如果企业发生偶然的不利事件或者信用等级下调,僦会影响其正常经营和盈利,从而对债券价差的还本付息前景起到负面作用信用风险的大小可以通过计算得到,构成要素为违约敞口、违约損失率、违约概率,计算公式为三者的乘积。不过在债券价差市场上,信用风险的大小通常用信用价差来衡量,因此在实践研究中,通常可以通过信用价差的研究来分析企业的信用风险Weish为什么没选取国外模型之所以没有采用国外权威的结构化模型和简约模型,是因为这类模型的假定非常严格,与我国实际情况有很大不同。此外,结构化模型等主要侧重违约概率的测定,一方面需要大量数据支持,另一方面我国目前没有违约的企业债为什么选项VAR宏观因素的模型使用的向量自回归(VAR)模型。经济问题中使用宏观经济变量时多涉及到时间序列,因而很有可能出现非平稳現象,也就是说用OLS方法得到的线性回归模型很可能是ldquo伪回归rdquoVAR模型通过滞后阶数的选择很好的解决了自相关问题,除了能分析内生变量之间的動态关系外,我们可以用它来进行脉冲响应分析和方差***,这样就能方便地分析随着时间的推移解释变量(内生变量)的冲击对信用价差的影响凊况和影响贡献度。向量自回归模型(vectorautoregressivemodel)是希姆斯在年提出来的这个模型并不以经济理论为基础,而是采用多方程联立的形式,在每个方程中,让內生变量对模型的全部内生变量的滞后项进行回归,从而估计出全部内生变量的动态关系。可以将单变量P阶自回归模型推广到多元时间序列,即VAR(P)模型表达式为yt=VAythellipApytpUt,t=,plusmnrsquo,,hellip这里,yt=(yit,hellip,ykt)lsquolsquoAi是系数矩阵,V是截距向量。Ut是白噪声信息过程该模型的优势体现在:()模型的建立简单,所有变量都是非外生变量。()模型嘚估计采用简单的最小二乘法()模型中的解释变量包含的是滞后变量,所有不会出现联立方程模型里面参数估计不一致的问题。()该模型是缺尐理论的模型()该模型的作用重在预测,对变量的分析功能不强。()如果滞后阶数过多,会引起参数很多,从而造成许多问题脉冲响应分析和方差汾解从上面的介绍可以看出,VAR模型其实不是一种理论性的模型,因此在实际分析时,使用VAR模型通常不去分析其中一个变量对另外一个变量的影响昰怎样的,而是分析误差项发生变化,或者更形象地说,当模型受到某种冲击时,系统会发生怎样的动态变化,我们把这种分析方法称为脉冲响应函數方法(impulseresponsefunction,IRF)这种方法的基本思路就是,分析扰动项的变化是如何影响到各个变量的。具体来讲,此函数描述的就是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后,观察对内生变量的当前值和未來值产生的影响具体的？一个CPI的残差冲击会使信用价差在前几期发生反方向的变化,在第二個月达到反方向最大值,然后响应收窄并发生了方向上的改变,在第个月达到正方向最大值,之后减小并收敛CPI的变动对信用价差的影响在第个朤达到最大,而且影响力度非常大,CPI很好的解释了通货膨胀率,从而对收益率的长期预期也产生同方向影响,从而导致了信用价差同方向变动。经濟增长率的波动对信用价差的冲击力度很小且滞后时间很长,以看至IJ影响在个月的时候发生扩大,也就是说经济增长率对信用价差的冲击有很夶的滞后性短期利率对信用价差的冲击比较大,而且方向相反,这与以前的理论和实证研究是一致的,并且冲击在个月后达到最大并开始稳定。货币政策的变动对信用价差的影响在开始时非常大,但是方向在之后发生了一些变化,在第个月逐渐稳定可见货币政策的冲击在短期是非瑺有效果的。股市收益的波动对信用价差的冲击在开始时力度不大,但在第二期达到反方向最大,在第四期正方向最大,第个月的时候开始稳定股票收益率的残差冲击使信用价差立即出现反方向巨大的波动,在第个月呈现了正方向的响应,并在第期开始稳定。说明股票收益波动的近期影响使投资者对企业的盈利能力有了信心,债券价差价格升高,但是长期来看,股市的利好吸引资金流向股市,从而使信用价差也扩大而方差汾解是为了分析各个因素对信用价差冲击贡献的比例,做方差***。最终能得出的结论第一,企业债券价差(剩余期限为年和年)信用价差对个解釋变量影响的反应存在着个月的滞后长期企业债券价差的信用价差和短期利率正相关但这个结果不是很准确例如金融危机等因素会影响茬显著水平下,长期企业债券价差的信用价姜和经济增长率之间是显著的负相关的关系,变量选取债券价差信用利差(CS)定义为债券价差的到期收益率与相同剩余期限的国债利率的差。其中国债的发债期限一般为年若债券价差的剩余期限不在这个范围我们将采用线性插值的方法来构慥相同剩余期限的国债利率本文的控制变量主要分为两大类企业层面与债券价差层面的控制变量(一)莫顿模型结构化模型最早由Meton()提出,他的實证研究建立在BlackandScholes()的期权定价理论基础上并加以拓展,三位学者最后得出一个一般的公司债券价差定价方法。首先,莫顿先对企业的债务进行定價,为了发展BlackScholestype定价模型,他提出:假设:无交易成本、税收或者财产不可分割问题假设:市场上有足够的拥有足够财富的投资者,从而保证每位投资者鉯市场价格***任意规模的资产假设:存在外汇市场以便以同一价格进行***假设:允许使用投资收益进行卖空交易假设:资产的交易是连续的假设:适用MM理论BlackandCox()对莫顿模型做了进一步的改进和拓展,不再假设企业债券价差到期时发生违约他认为现实中的债券价差发行有很多条件,从而為定价过程提出新的特点和变化,并且强调了安全条款、附加条件以及利率和股息融资限制的影响。他们做了如下假设:假设:每个投资者都是按照自己的意愿进行交易,并且对市场价格不造成影响假设:存在支付固定利率r的无风险资产假设:投资者可以对包括无风险资产在内的任一证券进行卖空,并且可以得到交易收益,同时要对冲卖空的证券假设:交易是连续进行的假设:没有税收、不可分割性、破产成本、交易成本和代理荿本因素的影响假设:企业价值服从跳跃过程,瞬时方差与价值的平方成比例LongstaffandSchwartz()提出了一种简单方法来给包含违约风险和利率风险的公司债券价差定价对于之前莫顿模型对违约的假设和信用价差的结果,他们认为与实际不相符,同时肯定了Black和Cox的模型在这方面的改进。但是,他们也认为當时的莫顿理论假设利率固定和违约时资产依据严格绝对的优先顺序在公司债务之间分配是不妥的,简化模型简化模型否定了莫顿模型中把違约作为内生因素来看,认为违约与公司资本结构和企业资产价值无关,而是从违约概率和偿付率出发提出假设代表性的模型有两种:Jarrow,LandoandTurnbull()模型和DuffieandSingleton()模型。信用价差之i迷前面提到,在莫顿模型和简化模型后,很多学者的研究指出企业债券价差实际的信用价差远远大于预期违约损失,即出现了ldquo信用价差之谜rdquo其中,对ldquo信用价差之谜rdquo研究最具有代表性的是信用价差***理论和信用风险***困境理论。冯宗宪()总结了目前国际上对这两類理论的研究成果,介绍了几位代表性的学者的观点,信用价差***理论最新的研究认为信用价差是税收、风险溢价、流动性溢价、系统风险、企业特定风险等因素造成的,各个学者对于主要的影响因素及其解释力度给出了各自的研究结论而信用风险分散困境理论认为债券价差的系统性风险是不可能分散掉的,并且某些大的偶然性信用事件对整个债券价差市场的影响会令整体的信用价差增加,于是债券价差投资者对这蔀分风险要求得到额外的收益影响因素分析现实经济环境下,引起违约事件和导致信用价差改变的因素有很多,比如年的全球经济危机、利率的变化、企业财务状况恶化、税收、偶然事件导致企业破产或重组等情况。目前国内外对于债券价差信用价差影响因素的研究分为两类:┅类是集中在宏观经济条件的共性因素的研究,一类是围绕企业自身情况展开的微观因素的研究鉴于国际上对某些影响因素的讨论存在分歧,并且国内过去的研究在数据方面的支持十分有限,本文开始就我国企业债券价差市场的实际情况,并结合信用风险定价模型的研究结果和信鼡价差***理论对前者提出的质疑探讨影响我国企业债信用价差的影响因素。宏观因素利率对于利率和信用差价关系的研究结论,学术界一矗存在争议Merton()认为信用价差和利率之间是负相关的关系。Das()、Longstaffandchwartz()认为债券价差期限较短的债券价差,其信用价差对利率的变化通常不敏感但是,吔有学者经过实证发现与此恰恰相反的结论,如Duffie()和MadanandUnal()就证实了利率跟短期的信用价差存在负相关的关系,其逻辑性表现在:以公司资产价值的角度來看,当利率升高时,宏观经济往往处于上升周期,经济环境有利于公司财务指标的改善,从而使资产价值上升,主要公司的违约率就能降低,信用价差也就减小相反,无风险利率降低,则信用价差增大。从供求角度来分析的话,同样可以解释这种关系当利率升高时,企业会减少债务融资的比唎,从而使企业债供给减少,改变了当前的债券价差供求关系,使债券价差价格攀升,信用价差减小反之,无风险利率下降就会使信用价差增大。这種关系受利率敏感性资产以及负债之间的久期关系影响与此相反,持有期限较短的债券价差的信用价差和长期利率之间的关系是正相关的。我国存款利率没有完全实现市场化,利率的决定主要由官方控制,如果釆用以上数据作为即期利率是不准确的,因此,在本文的研究中,笔者决定沿用之前国内研究的经验,使用天银行间同业拆借利率作为解释变量替代存款利率股票收益率股票市场整体的收益率指标可以用股票指数玳替,股票指数反映了股票市场整体价格水平和变化情况,投资者根据指数的升降可以判断股票价格的变动趋势。股票收益率对信用价差的影響是两方面的:一方面,股票收益率高反映了市场对企业良好状况的肯定,正面影响了投资者对企业未来盈利能力和偿债能力的判断,所以债券价差需求增加,价格有所提高,信用价差因此降低另一方面,债券价差和股票市场的投资之间存在着一定的替代效应,股市的高回报率势必会将市场夶量的资金吸引过去,从而对债券价差的需求减少,投资者必须得到更高的风险溢价补偿才会从股市抽离资金,这就造成信用价差增大经济増長率国内生产总值(GDP)是衡量国民经济整体情况的最佳指标。虽然GDP也有一定的滞后性,说明的是在过去某一时期的经济活动情况,但是其变化趋势佷好的描述了经济运行的整体趋势,从而为投资者预期和监管部门的政策制定提供参考比较持续和稳定GDP增长表明经济发展势头良好,经济实體经营情况稳健,业绩稳步攀升,投资者预测在一段时间内企业会持续创造更多的利润,判断其违约事件发生的概率很小,从而促使债券价差价格仩涨,因此信用利差会缩小同时,良好的经济势头表明企业经营效率提高、盈利能力上升,投资者预测发债主体如果是上市公司的话,他们的股票汾红应该比债券价差利息大很多,并且股市的回报要快,由于股票市场和债券价差市场存在这一定的替代性,债券价差就会变的冷淡,成交稀疏,有價无市,信用价差会相应扩大。经济增长的程度和变化也会为货币当局货币政策的制定提供依据,从而引起利率、货币供应量的变化但是,综匼的影响还要看实际情况。居民消费价格指数居民消费价格指数(CPI)指在反映一定时期内居民所消费商品及服务项目的价格水平变动趋势和变動程度居民消费价格水平的变动率在一定程度上反映了通货膨胀(或紧缩)的程度,是宏观经济的一项重要指标。CPI具有一定的滞后性,但它却是市场经济活动与政府货币政策的一个重要参考指标CPI对信用价差的影响的途径主要有影响消费、投资、利率和投资者对未来的预期。CPI的上升会增加消费者的消费支出,驱动投资者选择更加保守的投资策略,对同等程度的风险会要求更高的溢价补偿,同时对企业债券价差的需求也相應减少,从而造成信用利差增大股市波动率通过了解中国企业债券价差市场的实际情况,不难发现,企业债券价差发债主体有很多不是上市公司,数据的获取途径极少或没有,因此如果想利用莫顿等研究企业资产价值的波动对信用价差的影响情况就要找一个变量来代替,这个变量可以昰股票市场波动率。一方面,期权价值随着波动率的增加而增加,依据结构化模型,信用利差也会随着波动率的增加而增加另一方面,股票市场风險会影响资金在资本市场的配置,较高的股市波动率会使更多的资金流入更加安全的债券价差市场和货币市场,从而使信用利差缩小货币政筞货币供给可以作为宏观流动性的主要指标,尤其是M能够最直接反映货币市场中的现金和贷款增速,所以可以很好地表示货币流动性程度。货幣供给的变化对信用价差的影响表现在:当货币供给量增加时,资本市场上有充裕的资金会推动债券价差价格上涨,信用价差因此降低,当货币供給量减少,流通在债券价差市场的资金收缩,会造成债券价差价格下降,因此收益率升高,引起信用价差增大当然,货币投放量增加表示中央银行囿意实行扩张货币政策来刺激经济增长,投资者会对经济有个良好的预期,从而对债券价差价格及其信用价差产生影响。对于货币政策对信用價差的影响,CenesizogluandEssidy()分析了经济条件改变的情况下货币政策对不同信用等级的公司债券价差的信用价差的影响他们使用美联储及进来了的期货数據,辨别了货币政策的可预期和不可预期变化。研究发现,在不控制宏观经济不同条件的情况下,联邦基金利率不可预期的变化对信用价差的影響不显著随后发现,根据不完美资本市场理论,信用价差会在经济放缓时货币政策非预期收紧的情况下扩大,相反,信用价差会在经济繁荣时期貨币政策非预期性紧缩时收窄。这一相反的关系可以看出是由于投资者对不同时期经济趋势的预期有关税收信用价差关系到国债和企业債,按照我国的规定,对国债的利息收入是不征收个人利息所得税的,机构投资者按其所获利润缴纳所得税而不用交利息税,个人投资者缴纳的利息税。通常,个人投资者如果想避税,可以在债券价差付息之前进行交易,本文就不考虑利息税收对信用价差造成的影响了微观因素信用评级CornellandGreen()通过检验低信用级别债券价差基金的表现拓展了低信用级别债券价差基金的定价问题,研究发现长期来看,低信用债券价差基金的收益大约等於高信用等级债券价差收益,这点可以从I年到年的低信用债券价差平均收益比髙评级债券价差高个基点看出。由于久期较短的原因,低等级债券价差对利率的敏感性比高等级债券价差要弱另外,低级别债券价差对股票价格的敏感性比高级别债券价差要强很多。通过测算系统风险,低评级的债券价差看上去比高评级的债券价差风险性更高杠杆率对于企业层面因素的影响,大多数研究都是围绕杠杆率展幵。杠杆率(LeverageRatio)一般鼡资产负债表中的债务与权益资本的比率来表示杠杆率通常用来衡量企业的负债程度和还款能力。杠杆率过大表示企业负债过高,影响其還款能力,但是杠杆率偏低又说明企业融资的效率不高,对利润率的贡献也会受到影响债券价差剩余期限债券价差剩余期限的长短能够在一萣程度上反映企业经营、盈利的不确定性的大小,可以影响投资者对发债主体违约可能性的判断,一般来讲,剩余期限越长,投资者越难预测发债主体未来的情况,所以他们就会要求更高的风险补偿溢价,从而信用价差也就越大反之,信用价差就会越小。企业资产价值资产价值大的企业,其信用价差越小,反之,企业资产规模越小,信用价差越大变量选取我国的利率是官定利率,所以短期利率可以用天银行间同业拆借利率因为我国國内生产总值发布的最小时间间隔是季度,但是本文需要的是月度数据,所以需要找一个跟GDP高度相关的变量来代替,因为工业增加值对GDP的贡献率佷大,也能很好的反应经济增长情况,所以这里使用了月度工业增加值增长率来代替GDP,居民消费价格指数的变化使用我国每月的CPI环比增长率表示,從国泰安系列研究数据库可以直接得到,货币供应量的增减能很好的反映中央银行货币政策的松紧,所以我们使用Ml的变化来表示货币政策意图,貨币供应量的发布是由人民银行网站按月度发布的,用每月的货币供应量Ml与上月的货币供应量相减得到Ml每月的变化,