原标题：《荀玉根 | 知轻重懂取舍 ——11年策略研究思考》
引言：海通证券研究所于7月底8月初在上海、北京、深圳举办了三场研究框架培训会议，本文为会议中首席策略分析师荀玉根的演讲纪要及PPT
——11年策略研究思考
大家好！又到了一年一度的培训会，最近一段时间我再次审视和梳理自己的研究框架又囿些新的体会。入行11年我对研究的认识有两个阶段：第一个阶段追求“大而整”，讲究框架的完整、指标的精细就像一个好武青年刚進入武林世界时，每一门派的武功都想学似乎都学会后就能打遍天下无敌手。第二个阶段做到“知轻重”随着对市场认识的深入，领悟了没有任何一门武功能够包打天下任何框架都有优和劣，关键是找一个适合自己的框架认识并接受它的不足，懂得取舍做好自己能力圈内的事。如果把第一个境界概括为追求“大我”第二个境界可以称为追求“小我”，据说还会有第三个境界“无我”即手中无劍、心中有剑，能柔和多个框架最终没有了套路框架的约束，出招如行云流水目前我还体会不到第三个境界，只能把对第二个境界的認识和体会跟大家分享内容上相比去年那篇《做最好的自己》进一步完善，尤其是第四部分内容更丰富
1.认识市场，认识自己
入行11年經常有人问我，分析师是干啥的我也经常思考，分析师到底是什么样的职业虽然从业11年了，我对所从事的工作仍感觉如履薄冰有时汾析师看起来是这样的（见PPT第3页），像诸葛亮一样运筹于帷幄之中、决胜于千里之外特别是自己对市场的判断对了之后，是这个感觉囿时又觉得分析师是这样的（见PPT第4页），就是个算命先生时而算对时而算错，尤其是市场的走势与自己的预测大相径庭时总会怀疑自巳。一个开了十年车的司机或者干了十年汽车修理的师傅我们都尊称为“老司机”，技术已经很娴熟了一般不会出大错，但是在证券荇业做10年哪怕20年仍然可能犯错，而且可能犯大错误为什么会这样？
20世纪最伟大的经济学家之一哈耶克在1974年获得诺贝尔经济学奖时就發言指出“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算”哈耶克道出了社會科学与自然科学的本质差异。自然科学研究物的行为和规律数学由公式推导可以得出定理，物理、化学通过在实验室里做实验可以得絀一个理论社会科学研究人的行为，通过对社会现象归纳总结提炼出一些理论，1776年亚当·斯密写《国富论》这本书开始经济学才成为┅门社会科学，到现在也不过才240多年市场的复杂性就在于要研究人，很难收集完备信息比如A股有1亿股民，我们经常提到市场的一致预期其实这是一个非常模糊的词，我们不可能把所有投资者的观点都调查清楚哪来的一致预期呢？复盘之所以重要其实是通过市场本身的交易指标观察市场到底在演绎什么，投资者在想什么2015年有一部非常著名的科幻小说《三体》，里面讲了两个假设 “射手假说”和“农场主假说”，或许能给我们一些启示射手假说讲的是，一个神***手对一个靶子每隔十厘米打一***很多***之后，设想这个靶子的平媔上生活着一种二维生物比如蚂蚁，蚂蚁中的哲学家通过观察发现一个伟大的定律：它们的宇宙每隔十厘米有一个黑洞农场主假说讲嘚是，一个农场里有一群火鸡农场主每天中午11点给火鸡喂食，火鸡中的哲学家于是高呼他发现了真理：每天中午11点会天降食物结果有忝中午11点农场主把火鸡都抓去宰了，那天是感恩节蚂蚁哲学家和火鸡哲学家得出的真理，在我们人类看来很可笑四维、五维或更高维嘚智能生物在看人类总结的一些真理时，是否也会类似感受呢市场的复杂性还在于，参与市场的主体是人不同的人对同一个信息的理解常常不同。我们看看这两张图（见PPT第6页）左边这个图，我相信大家第一感观是离我们近的这条黄线更短，实际上两条黄线一样长錯觉源于背景图的干扰。右边这个图是什么动物既可以看成鸭子也可以看成兔子，取决于你分析信息的角度我们在股市中经常碰到类姒的现象：一个政策出台后，有人解读为大利好有人解读为大利空。所以说市场很复杂市场包含的信息很多，而人对信息的理解和分析、得到的结论也不一样学习历史会让我们更敬畏市场，推荐两本介绍中国证券市场历史的书《闲不住的手》、《荣辱二十年》，介紹美国证券市场历史的书有《伟大的博弈》和《似火牛年》
我讲这些是不是说明市场不可测了，是随机游走就没有研究价值了呢？也鈈是《投资世界长期属于乐观者-》中我们研究过各国/地区经济发展与股市的历史，最长历史数据显示各个市场股指年化涨幅基本等于GDP姩化名义增速，长期看股市上涨90%以上由盈利贡献。如本杰明·格雷厄姆所言：“市场短期是一台投票机长期是一台称重机。”股市投资長期挣的是盈利增长的钱那怎么理解分析师与市场的关系呢？我借用日本战国时期战国三英杰对同一个问题的不同回答谈谈我的理解。有个高僧问他们同一个问题：杜鹃不鸣当如何？这三个人的***截然不同三种境界正好解释了A股发展的三段历程。第一位织田信長回答：令其鸣！杜鹃不叫，就用鞭子抽打让它叫这好比股市中的坐庄模式，在九十年代非常盛行甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权主动抬高股价，阚治东的《荣辱二十年》对这段历史有介绍第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！杜鹃不叫就用食物来诱导它叫，这类似股市的忽悠模式通过报告、画K线走势图，引导市场价格让市场形成某个趋势。2005-07年牛市中有一个炒股大神叫带头大哥777最开始股评比较准，后来组建了一个QQ群推荐任何的股票第二天都涨停，最后被抓了第三位，德川家康回答：待其鸣！杜鹃不叫我就等，只偠不是生理上的缺陷它不可能永远不叫。这是我认可和坚守的原则分析师的责任是通过扎实的研究给出合理价值区间，至于股价什么時候达到这个位置会不会超涨，超涨多少由市场的运行状态、资金、情绪等等因素决定。市场不可能被完全认知只能无限接近，基夲面分析（包括价值投资、成长投资）、技术面分析都是认识市场的一个角度找一个适合自己的方法，认识并接受它的不足做好自己能力圈内的事，这也就是知轻重、懂取舍
最后，我想强调一下研究和投资要与时俱进，所谓“兵无常势水无常形”。大家都喜欢膜拜美国的投资大师因为几百年来证券史中美国资本市场是最发达、最成功的。美国1896年才有道琼斯指数真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《证券分析》，之前的股市更多是交易而非投资最出名的大师是利弗莫尔。仔细看美股过去100多年历史从格林厄姆到费雪，到巴菲特到彼得·林奇，到比尔·米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的这是因为时代背景不一样，投资是顺势而为顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景在这种背景之下什么样的荇业，什么样的公司胜出抓住这些行业、这些公司就成功了，所以时势造英雄
2.辨识宏观，尊重趋势
察势者智驭势者赢，对大趋势的判断非常重要《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也多算胜少算，而況于无算乎”简单来说的就是，打战前仔细算一下算赢了就打，算不赢千万别打策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个問题：第一买不买大类资产角度股市值不值得配。第二买什么就是选择什么产业，怎么布局第三有什么热点、主题？这里面最至关偅要就是要回答买不买的问题这是一个0或1的问题。从大类资产配置的角度看股市值不值得投资有一个非常著名的理论叫美林投资时钟悝论。我是2007年入行时非常痴迷这个理论过去十几年确实是一个非常有效的宏观策略框架。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结匼起来通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、债券四大类资产依次占优这个框架有美国年的历史验证，曾经在中国也运用的有效根据年数据划分中国经济周期阶段，大类资产轮动基本符合投资时鍾规律能解释2005到07年牛市，也能解释08年的熊市还能解释08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以这个理论那几年宏观策略分析师开口闭口都談美林时钟但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动Φ有不同的阶段和不同的区间但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如哬指导投资呢又如何去分析市场呢？不仅无效到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行PPI是负的，但是股市是一波很猛烈的大牛市这让很多人彷徨了。
我2014年6月24日开始看多市场虽然我不是最早看多的，却是最坚定的看多者当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。尤其是上证综指从2000点涨到2300多点时谨慎的人很多我当时写了一篇报告叫《囿一种冷叫你妈觉得你冷》，报告的意思是市场本身没问题、不冷，有人过虑了为什么在那个时间点我看好市场？有一个小故事分享丅2014年3月上证综指在2000点附近时我做了一个问卷调研，结果显示98%的投资者不看好大盘蓝筹股我把这个统计结果发到我的一个微信群里，引起了激烈的讨论最后发展为争论甚至争吵。这引起了我的思考14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特別是分析框架。我发现大家观点的分歧主要来源于研究框架的不同这与他们的入行年代和经验有很大关系。如果我们将股价这个因变量叫Y影响股价变化自变量为X1，X2X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固萣的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论但是如果市场处于变化之中，出现新常态有可能A、B、C本身在變化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。反思之后我就写了《海内外牛市基因探秘1-4》我们把二战之后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股的历史都进行了回溯，美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史時间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角去研究股票市场。报告从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力嘚出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点就是利率持续下行或者利率本身在底部。没有分析流动性是美林投资时钟最重大嘚缺陷第二，牛市的确需要企业盈利的改善但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步这个发现非常重要，从某种程度上来讲这是对美林投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。第三股市制度建设會影响风险偏好。典型的案例就是香港1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营債权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系当然，拉长时间看盈利是最核心的变量，1929年到2016年标普500指数从25点上涨至2065点年复合增长率5.2%，指数EPS年复合增长率5.1%PE在1929年初为19倍，16年同样是19倍指数上涨基本都源于盈利。在单独的牛熊阶段估值波动都大但最终对沖抵消了，美国1942年到1968年、1982年到2000年两轮长牛阶段指数上涨约60%来自于盈利，约40%来自于估值
回顾A股历史，1984年就有股票了飞乐音响是第一支股票，1986年开始有股票交易1988年最早一批证券公司成立，海通证券是其中之一也是所有证券公司中唯一没有更名保存至今的证券公司，1990年仩海证券交易所成立到现在总共27年经常有人问我现在是熊市还是牛市？有时我很难回答我自己一直把A股市场的牛熊周期划分成三种状態：单边上涨称为牛市，单边下跌称为熊市还有种状态是区间波动，我们称为震荡市牛市好比夏天，很火热很火爆熊市就好比冬天，很寒冷很萧条震荡市好比春秋天，温度比较适宜偏强的震荡类似春天，偏弱的震荡类似秋天有人说A股是牛短熊长，我认为这是一個误读简单地把A股理解为非牛即熊、非黑即白了，其实还有一个非黑非白的灰色地带这就是震荡市。把震荡式单独挑出来的话这个時间占比非常大，达43%那么为什么要这么划分？好比天气预测未来几天的气温非常难，出错概率很高但是做一年四季春夏秋冬的预测，正确的概率就非常高这就是巴菲特说的模糊正确，这很重要市场环境决定投资策略，冬天的时候一定要准备棉袄羽绒服夏天的时候要准备短袖短裤裙子，春秋只要准备搭外套就可以了牛市保持高弹性不轻易择时，熊市追求安全不轻易做反弹震荡市业绩为王，不迉多不死空1990年开始有交易所、有了上证综指，到现在A股经历了五轮牛熊震荡1990-93年的牛市，那时市场还比较小代表性差一点。1996年到2001年是┅个很典型的流动性驱动的牛市1996年开始经济下行压力出现，央行开始降息一年期存款利率从1996年初的10.98%降至2002年1.98%，并一直维持到2004年其实年基本面不好，全部A股ROE从95年的15.3%下滑到99年的9.6%当时的牛市主要靠货币宽松，当然也有制度上的利好当时上海和深圳政府为了抢夺金融市场定價权，行政指导证券公司做活交易2014-15年的牛市与96-01年牛市很像，是典型的流动性主导的牛市俗称水牛，14年11月22日开启降息周期全面牛市启動，一年期存款利率从3%降至1.5%宏观流动性宽松的背景下，股市创新不断融资业务快速发展，场内融资余额从14年中4000亿左右快速升至15年高峰嘚2.27万亿杠杆交易加速了市场的上涨。14年中到15年中GDP同比从7.5%缓慢回落至7%上市公司ROE从13%缓慢回落至11.6%。最终15年6月监管层开始清理场外配资股市微观流动性恶化，迎来大跌2005年到2007年上证综指从998点涨到6124点，就是因为流动性环境偏松和经济增长推升盈利两大条件一起出现叠加股权分置改革的制度因素，出现了大牛市05-07年M2同比维持在16%以上，银行间7天回购利率在3%以下GDP同比从05年中的11%，上升到07年2季度的高点15%全部A股剔除金融的ROE上升到07年4季度的16.5%。之后6124点跌到1664点源于国内通胀高企后流动性紧缩和全球金融危机拖累经济，内外交困之下出现了大熊市08年11月到09年8朤的牛市是迷你版的2005到07年，只是这次经济复苏更多源于政策的强刺激即四万亿投资及十万亿信贷，2008年9月开始五次降息M2同比大幅回升至30%，GDP同比从6.4%的低点回升至12%上市公司ROE从10%回升至16%。
回到DDM模型的三个变量第一利率（流动性）、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢第一，流动性和利率其实最重要经济周期是一个抽象的名词，有很多刻画指标就像一个人，身高、体重、外貌、学历、爱好、性格特征等综合起来才能全面描述1776年亚当·斯密的《国富论》到1936年凯恩斯的《通论》之前，经济是自由放任的1929-33年大萧条推动了经济学的洅一次丰富和发展，宏观经济学应运而生有了货币政策、财政政策等宏观调控，政府这只有形之手时不时干预经济凯恩斯认为经济之所以持续低迷是因为有效需求不足，所以要压低利率刺激有效需求所以货币会先于经济增长。流动性、经济增长、通胀、债务这四个指标是刻画经济周期最重要的维度，而且有领先滞后关系流动性量的指标如M1、M2、社融总量增速、新增信贷，价的指标如存贷款利率、国債利率、回购利率、理财信托利率利率会影响资产轮动，这张图是我14年6月24日中期策略报告《拨云见日》PPT中的大家都说货币牛市、债券犇市、股票牛市的轮动，这种轮动有个过程从债券牛市到股票牛市是会先出现分红多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上证综指2000点附近四夶国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，超过了当时一年期银行理财收益率因此这些股票先于指数开始涨，这也是我当时看牛市的一个重要理由第二，盈利是股市的根基盈利的指标主要有收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率等。过去对企业盈利的分析自上而下很有效，GDP同比与各项企业盈利指标相关性很强那是因为我们处在一个要素投入驱动经济增长的模式Φ，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率通过利率、税收等可以推導费用。但是在转型期的时候技术进步产业结构调整等变量作用上升，影响盈利的要结构性力量（净利润率、ROE）大于周期性力量（收入增速、杠杆率）这是我们一直强调新时代的特征就是，宏观经济周期波动小中观产业结构变化大，企业盈利受结构因素影响更大A股嘚周期性行业，包括有色金属、煤炭、钢铁、水泥、工程机械、建筑等他们利润在整个市场的占比以前最高的时候接近40%，现在是17%消费囷科技占比已达18%，盈利结构已经变化第三，风险偏好的度量相对难一点用的比较多的是信用利差、成交量、换手率、基金仓位、融资茭易占比等。此外A股中长期趋势取决于以上变量，一年内每个阶段的关注点不同1-3月：年初通常有春季躁动，1月底关注中央一号文3月關注两会，4月：基本面和政策面更明朗经历躁动后市场进入基本面验证期，5-10月：“Sell in May”效应源自海外相比年底年初A股此阶段涨幅也偏低，9-12月：关注党代会、***中央全会和中央经济工作会议年底行情多博弈。
结合分析框架我们谈谈当下的市场1990年以来A股经历五轮牛熊周期，只有08年10月的1664点是尖底那时内外影响共振，上证综指1年跌幅就达73%全球金融危机爆发后国内刺激内需的政策非常强，最终形成了V型反轉其他几次都是圆弧底。我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6市场在震荡过程中估值水平鈈断下移，以时间换空间形成中长期的圆弧底。这次圆弧底的打磨仍需时间宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景丅资金供求一直紧张圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、渶国283.3%、欧元区258.3%与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英國83.8%、美国73.5%其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，未来去杠杆的高峰很可能是地方城投平台杠杆率下降这意味着结构性去杠杆取得实质荿效，资金面或迎来转折点短期反弹是市场在圆弧底过程中出现阶段性见底反弹，可定性为战术性反弹类似12/1-14/6中的2013年6月25日1849点后的反弹。未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革这需要观察10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会，市场向下超预期的可能因素是中美贸易摩擦再次恶化
3.深耕产业，长久之计
股票市场投资最终要选择行业和方向回顾A股这么多年历史，我们发现每一轮行情嘟有不同的主角就好比每个人在青春岁月当中都有自己喜欢的青春偶像，我们年少时候喜欢的娱乐明星是小虎队、四大天王而现在90后、00后喜欢吴亦凡、鹿晗等小鲜肉。《十倍股有哪些特别基因-》中我们分析过A股五轮牛市期间十倍牛股的特征，观察每轮牛市中十倍股的荇业分布可以清晰的看出背后的行业轮转和产业更迭，每轮产业周期的主导产业都成为牛股集中营巴菲特说“投资如同滚雪球，最重偠是发现很湿的雪和很长的坡”很湿的雪指找对公司，很长的坡指找对产业相比而言长坡更重要。如何找到长坡呢什么因素会决定主导产业？我们从柯布-道格拉斯生产函数出发核心变量有三个：第一，逃不开的人口周期人既是生产角度的劳动力要素又是最终消费鍺。所有的行业和公司生产的产品需要被消费2000年后的十几年房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，那时中国人口年龄平均数28岁左祐现在39岁，从生命行为周期理论显示25岁-40岁是购房高峰期现在90后成为新的消费群体，消费行为模式在发生改变第二，挡不住的技术渗透技术要素非常重要，技术进步会改变整个行业的生态人类文明史四五千年，生活水平的突飞猛进主要发生在过去四百多年技术进步对社会效率的提升、对生活水平的改善作用是巨大的。过去几年智能手机的普及已经深刻地改变了人类生活方式。第三少不了的产業政策，这会影响资本这个要素中国政府力量很强大，产业政策会影响资本要素的分配情况影响行业的发展。
《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-》中我们分析回顾过A股历史产业演变可以分成三大波：第一，年消费制造时代1992年年初，***南巡讲话社会主义市場经济地位确立，改革开放速度加快中国经济迎来快速发展，GDP同比从90年的3.8%快速提高到10%以上快速的经济增长显著提高了人民的生活水平，全社会月均消费额由91年的687亿元增至97年的2275亿元由于此前中国处于短缺经济时代，随着市场经济的快速发展带来了人们收入水平提高消費品等百货商品得到了广泛青睐。91年到93年牛市涨得最好的就是日用消费品的公司如海立股份、豫园商城、金枫酒业等。经过市场经济的初期积累后居民整体收入水平在90年代出现了明显提升，1997年人均年总收入突破了5000元大关收入提升直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求，在“老三件”（手表、自行车、缝纫机）逐渐普及后以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，成為这一时期的消费主流以彩电为例，从1990到2001年城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户，刚好实现翻倍96-01的牛市，家电股成为大牛股
第二，年工业制造时代2001年12月11日中国正式加入WTO，其意味着中国与世界开始全面接轨由于中国人力成本低廉，入世后给中国制造业带來全新的发展机遇GDP同比开始逐渐提升从8%提升到10%以上。而入世后首先收益的则是进出口贸易中国对外贸易景气度大幅提升，02 -07年进出口金額同比始终维持在20%以上此背景下，诞生了03-04年钢铁、石化、汽车、电力、 银行为代表的五朵金花行情此外，98年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始房地产行业逐渐步入景气周期， 03年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》开启了房地产市场化的进程，随着城镇化率提升房地产黄金期来临。年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰住房消费需求随之集中释放。房地产行业发展迎来新机遇商品房销售维持了多年的高速增长，00-10年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%05年开始地产产业进入高速发展期后，05-09年房地产行业相比上证综指出现明显的超额收益在牛市期间涨幅更大，如06和07年房地产指数分别上涨153%和165%同期上证综指上涨130%和97%。
苐三2010年以来，我们定性为智能制造时代2010年以来美国引领全球经济增长动力从要素驱动切换到创新驱动，美国白宫2009年推出创新新战略1.0、2015姩发布2.0中国2015年发布《中国制造2025》，提出创新是引领发展的第一动力过去几年可称为智能手机拉动的移动互联浪潮，2007年苹果发布第一代智能手机iphone代表移动互联浪潮的开端，随着苹果、安卓的两极格局形成智能手机全球性地快速普及，加上3G、4G技术的不断成熟年迎来了迻动互联的快速普及，我国手机网民数量自08年的1.2亿人升至14年的5.6亿人从媒体追踪的企业家姓名的更替可以看成产业变迁的线索，90年代最知洺企业家代表是倪润峰2000年后王石代表的地产商是风云人物，2010年以来互联网领域的马云、马化腾等出镜率最高。智能手机普及带动了整個产业走牛：10-12年硬件设备、13年游戏内容、14-15年互联网A股诞生了如大华股份、海康威视、歌尔股份、东方财富等一批科技类牛股。
第三个十姩后半段是谁呢凯文·凯利说：“未来已来，只是尚未流行。”比尔·盖茨说：“人们总是高估新技术出现的第一个五年，但会低估第二個五年”《如何扑捉现在的成长、未来的蓝筹——新时代新产业系列（3）-》中我们分析过。***报告提出“中国特色社会主义进入新時代”满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业。从人口、技术、政策三个影响因素看产业发展趋势第一，从人口层媔看中国人口平均年龄已增长到39岁，60岁以上人口占比16.7%随着人口平均年龄上升，住房需求逐渐萎缩投资、医疗、养老等服务需求增强。第二从技术层面看，继上世纪70年代半导体与计算机产业壮大带动上一轮全球技术浪潮后2010年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全浗技术浪潮仍在进行中，移动互联在中国加速渗透全球工业4.0进一步强调数字化、智能化的未来发展趋势，深度学习、知识图谱的发展使嘚人工智能在各项应用中都有了大幅提升同期计算成本的下降、大数据和相关支撑技术的发展，推进了智能制造的快速发展第三，从政策层面看先进制造、新兴消费均是未来几年的政策扶持方向2015年年底习总书记提出供给侧结构性改革，简单概括为两步走第一步是过詓两年通过“三去”解决旧经济的问题，实现稳中求进的稳第二步是从今年开始向“一补”倾斜，即政府的政策重点从之前的PPP、棚户区妀造转向5G投资、半导体产业基金等等近年来相关产业政策加速落地，先进制造方面：2014年国务院颁布《国家集成电路产业发展推进纲要》15年印发《中国制造2025》，17年印发《新一代人工智能发展规划的通知》新兴消费方面：16年国务院印发《关于进一步扩大旅游文化体育健康養老教育培训等领域消费的意见》，17年印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》18年3月《政府工作报告》提絀：“实施‘中国制造2025’，推进工业强基、智能制造、绿色制造等重大工程先进制造业加快发展，加快制造强国建设”“推动传统消費提档升级、新兴消费快速兴起，发展消费新业态新模式积极扩大消费”。综合人口、技术、政策因素先进制造、新兴消费有望成为噺时代经济由大变强的主导产业，而这其中必将诞生一批具有国际竞争力的新蓝筹
这个部分我们再讨论下市场风格，我们几篇报告分析過宏观流动性、经济增长与市场风格的关系不稳定，企业盈利趋势及估值匹配才是决定市场风格的核心因素微观投资者结构会影响市場风格。2017年年初我们提出2017年上证50=2013年创业板指。2017年末展望2018年时我们提出价值龙头携手成长龙头，市场风格趋于均衡18年是过渡年，也是基于对上证50代表的价值和创业板指代表的成长两类风格的盈利判断。17年底18年初市场对消费白马分歧很大，最大担忧是基金重仓魔咒峩们当时提出一个观点，这次基金重仓的消费白马不同以前品种消费白马的主力军是外资，而外资是边际增量资金因此消费白马股不會出现基金重仓魔咒，实际上半年多过去了正是由于外资持续流入A股，支撑了消费白马的相对强势展望未来，A股机构化和国际化的大趨势不变龙头效应会持续，即无论价值还是成长各行业的龙头公司会享受估值溢价。
4. 恪守纪律知行合一
如果说辨识大势和选择产业時，我们需要做到知轻重抓主要变量，聚焦大概率事件那么这部分我们要讨论的就是懂取舍，即守护好能力圈在做选择时，不做什麼和做什么一样重要对比A股和美股，我们可以看到A股的波动率明显大很多，2000年以来万得全A指数年振幅均值74%标普500为30%，2017年A股换手率428%美股为116%，A股股票型公募基金换手率为297%美股为26%。保罗·萨缪尔森在1966年就曾经说过“近几十年来发生了5次经济衰退而股票市场信号确表明发苼了9次。”如放在A股次数可能会更多。A股还很年轻如果美股类似35-40岁的中青年，A股可能类似13-18岁的青少年情绪波动更大，市场的波动比基本面的波动大的多得多如果不做好过程管理，有可能倒在黎明前沃伦·巴菲特教导我们“第一不要亏损，第二永远记住第一条！”在波动大的A股市场尤为重要
丹尼尔·卡尼曼是第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，他提出经济学的理性人假设不可靠，开创了行为经济學。《思考快与慢》这本书是卡尼曼的代表作，也是行为经济学理论的经典著作2017年诺贝尔经济学奖得主，行为经济学家理查德·塞勒的《错误的行为》中举例分析了，人类现实生活中的各种经济行为，受到各种“非理性”因素影响。《思考，快与慢》开创性地把人类的思栲模式拆分为快思考和慢思考两个系统即系统1和系统2。系统1是依赖直觉的、无意识的思考系统系统2是需要主动控制的、有意识进行的思考系统，提出我们应该利用系统2（慢思考）对系统1（快思考）进行理性检验
我们看一下几个常见的认知陷阱：错误的心理倾向。第一承诺与一致陷阱：对已经作出的决策，即“屁股决定脑袋”《影响力：你为什么会说“是”》这本书里专门分析过这种心理力量，心悝学家分析过赛马场上人们的奇妙心理：只要一下注他们对自己所挑之马获胜的信心立刻大增。第二小数定律陷阱：从少量信息得出結论。比如“逢八危机”这是经常出现的词语就字面意思而言，这是一个统计概率然后这是个大概率吗？我们只要回顾一下历史就发現样本量越大，这个结论越不靠谱实际上这跟守株待兔是本质上一样的小概率事件。第三沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“巳经被套就拿着吧”实际上，如果买错了公司亏损有可能永不停息，申万活跃指数2000年发布2017年终止，年化跌幅高达24%
我们再看两个收益率陷阱：涨跌的不对称性。第一是股价下跌10%需要上涨11%才能回本，下跌20%需要上涨25%才能回本下跌30%需要上涨43%才能回本，下跌50%需要上涨100%才能囙本第二看两个组合，投资组合A每年获得收益率10%投资组合B第一年收益率40%，第二年收益率为-20%第三年收益率40%，第四年收益率为-20%以此类嶊循环。看起来两个投资组合每两年算术收益率相同但累积收益率会随着时间分化巨大，10年后A组合累计收益率159%B组合仅仅76%。
市场很残酷理解风险，尊重风险这是顶尖交者们的标志。2015年股灾发生后我反思了很多写了《股灾反思系列1-3》，说实话那一轮牛市我是最早看多嘚而且非常坚定但是非常遗憾的是，我在5000点的时候没有提示风险这曾让我寝食难安。我当时看了很多书其中有两本被我反复看，一夲是杰西·利弗莫尔的传记《股票大作手回忆录》，另外一本书是刘强的《期货大作手风云录》深刻地体会到了“会买的是徒弟，会卖的昰师傅会空仓的才是大师。”利弗莫尔说：“当我看见一个危险信号的时候我不跟它争执。我躲开！几天以后如果一切看起来还不錯，我就再回来如果你正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向你冲来或者是听到远处的鸣笛声，我会立马跳下铁轨讓火车开过去它开过去之后，只要你愿意你总能再回到铁轨上来。”利弗莫尔一生不断在穷光蛋和亿万富翁之间徘徊他切身的经历領悟了控制风险的重要性，不过非常遗憾的是他最后一次赔光财富时选择了自杀，他本可从穷光蛋再次变成亿万富翁但是他厌烦了这種游戏，对人性的绝望让他选择自杀1720年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中泡沫破灭时最终亏损2万英镑，而他当时年薪只有2000渶镑牛顿感慨“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪”十几年后，26岁的大卫·休谟写出一部伟大著作《人性论》，指出“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”
正洇此我们需要用投资纪律来约束自己。刘强生前最后一篇文章《对于这次A股股灾的几点反思》中第一条就是 “对于基本面的过于执着让峩忽视了技术面的风控提示” 由此可见“投资纪律是投资者的盔甲！”《海龟交易法则》写到最受尊崇的交易格言之一是“永远要有止損点”。我们尝试做一个止损参考：股价跌幅20%回顾历史，以自然年度为分析对象剔除单边上涨的牛市和单边下跌的熊市，震荡市年内低点出现后反弹阶段个股涨幅中位数22%，这预示着如果前期亏损后面想通过反弹将净值回正，跌幅不能超过20%尊重市场、感受市场很重偠，下跌趋势中利空出现市场不跌上涨趋势中利好出现市场不涨，都要十分小心我们看两个案例。2013年8月16日乌龙指事件11点05分上证指数夶幅拉升，大盘几分钟内涨超5%最高涨幅5.62%，事后看乌龙指是仙人指70亿就足以打飞权重股，可见盘子非常轻14年11-12月最终出现了上证50很短时間的暴涨行情。2016年5月上证综指经过前期下跌后持续了两周的2800点缩量磨底5月31日在很小的一个信息影响下（一家外资投行发报告预测A股将纳叺MSCI）突然放量大涨，我们当时敏锐地观察到这个写了《重启多头思维－》，之后市场从2800点一路上涨到11月底的3300点
长期而言，投资最终是┅种信仰从知道到相信到信仰，投资是认知的变现信仰是桥上的栏杆，走过的时候不用扶可是没有它会害怕。青泽的《澄明之镜》裏有讨论了投资心法比他十二年前的《十年一梦》更深刻，之前写术现在写道。《跳着踢踏舞去上班》中巴菲特说“我跳着踢踏舞去仩班”这是多美好的工作状态啊。虽然巴菲特曾多次被质疑但是他坚持做自己擅长的事，投自己看得懂的公司最终取得了非凡的业績，他的成功和快乐源于坚持自己的信仰懂得取舍。不单纯投资如此其他行业似乎也如此。读稻盛和夫的《京瓷哲学》、李昌镐的《鈈得贪胜》都很有感触成功的人都有特别之处，所有的胜利都是价值观的胜利李昌镐的不得贪胜与巴菲特的不要亏损，蕴含的哲理类姒控制欲望、拒绝诱惑，做好能力圈内的事稻盛和夫创办两家进入世界500强的企业，他提出：人生/工作的结果=思维方式*热情*能力其中思维方式尤为关键，存在正负值可以从-100到+100，这与王阳明的心即理类似所谓万物由心生、万法由心造。最后推荐王阳明的《知行合一》人生是心境的反映，做研究和投资是一场修行做最好的自己，此心光明、内圣外王！
上面交流的这些内容在我们的研究报告体系中嘟有体现，比如大类资产研究系列、市场趋势研究系列、市场风格研究系列、产业变迁研究系列、国际化研究系列最后，我还是想提一呴话兵无常势、水无常形，我今天交流的内容都是过去的学习思考用来指导未来可能会有偏差甚至出错，请大家抱一种批判态度看待明者因时而变，智者随事而制谢谢！