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【 发布:价v值
2005-04-16 15:14
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本资料来自网友无偿提供，为尊重版权，请勿作商业用途。CHINA
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第1章
集中投资
罗伯特，我们的投资仅集中在几
家杰出的公司身上。我们是集中
投资者。
—沃伦·巴菲特
我至今仍记得我与沃伦·巴菲特的那场谈话，它好像就发
生在昨天。这场谈话对我是具有决定意义的时刻，原因有二：
首先它彻底改变了我的思维方向；其次它使一种有价证券管理
的方法得以命名。我的直觉告诉我，这种方法不但科学合理而
且长期被我们这行所忽略。这种方法就是现在我们称之为集中
投资的方法，而且它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做
法大相径庭。
好莱坞电影已为我们展示了一幅陈腐的券商工作的场景：
他们疯狂地记笔记；同时用两部***交谈；眼睛紧盯着不断跳
跃着的计算机屏幕，只要股价有风吹草动的变化就用力敲击键
盘。
沃伦·巴菲特作为一位典范型的集中投资家却与上述疯狂
的投资家模式相去甚远。这位被许多人认为是当今世界上最伟
大的投资者通常讲话“轻声细语”、“极为务实”，且更像是
“一位长者”。他那镇定的仪态出自于天生的自信，然而他的业
绩和成就却颇具传奇色彩。难怪整个投资业对他的所作所为都
甚为关注，这绝非偶然。既然沃伦·巴菲特将他的投资方略归
纳为“集中投资”，我们不妨了解一下什么是集中投资以及它
是如何被操作的。集中投资是一个简单得不能再简单的想法。
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
然而像很多简单的想法一样，它根植于一套复杂的彼此相关联
的概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”仔细观察
它的方方面面，我们会发现它的深度、内涵以及坚实的思想基
础，他们都蕴藏于清亮的表面之下。
在这本书中，我们将逐一观察这些彼此相关联的概念。现
在，我先向你介绍集中投资的核心概念。本章的目的亦反映出
本书的目的：教给你一种投资决策以及有价证券管理的新方法。
特此警告：这种新方法很有可能与你以前被告知的投资股市的
方法截然不同。它与传统思维方法的距离和沃伦·巴菲特距好
莱坞的陈腐形象一样远。
集中投资的精髓可以简要地概括为：
选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均
收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，
不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。
毫无疑问，这段简述立即会在你的脑中形成各种疑问：
我如何找出这些高于平均收益的股票？
究竟多少算做“少数几种”？
你说的“集中”是什么意思？
我应该持股多久？
或许你还保留了最后一个问题：
我为什么要这样做？
对这些问题的全部***均可在本书的后几章中找到。本章
第1章集中投资3 下载
的任务是对集中投资方略进行一番综述并从你为什么要这样做
这一敏感问题开始。
当今的有价证券管理：二者择其一
就目前的状况，有价证券管理处在两种竞争战略的拉锯战
之中：活跃的有价证券管理和指数投资。
活跃的有价证券管理者不停地***大量普通股。他们的职
责就是使客户满意，这意味着在股市上不断开创新业绩。或许
有一天某客户使用最显而易见的衡量标尺问：“我的投资与整
个市场的投资相比表现如何？”，回答是比一般投资要好，这
样她就将钱继续留在基金里。为了体现突出的业绩，活跃的证
券管理者努力预测未来6个月里股票的走势，并不断更换其证
券组合，希冀能从预测中获利。今天的普通股共同基金( m u t u a l
fund) 平均拥有1 0 0种以上的股票，周转比率达到8 0％。
而指数投资采取的是购买并持有这样一种被动步骤。它收
集并持有各种各样的普通股并创造性地将投资组合设计得贴近
标准普尔500 (S&P500) 这一基准价格指数。
与活跃证券管理相比，指数证券投资的方法相对较新，应
用不够普遍。进入8 0年代以来，指数基金战略已完全自成一体
并脱颖而出。但是两派的倡导者一直相峙不下，并要在最终的
投资回报上比个高低。活跃派基金管理者认为，凭着他们高超
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 4
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
下载
的选股技巧，他们可以击败任何指数管理者。而指数派的战略
家们则有近几年的辉煌历史做他们的后盾。1 9 7 7 ~ 1 9 9 7年2 0年
的业绩追踪研究表明，能够打败标准普尔5 0 0的共同基金的百
分比呈急剧下跌趋势，从早期的5 0％降到近4年的2 5％。1 9 9 7
年以来情况更糟，到1 9 9 8年11月，有9 0％的活跃证券基金的业
绩低于市场表现(平均比标准普尔5 0 0低1 4％)。这意味着只有
1 0％的公司的业绩好于平均水平。
活跃证券管理的方式尽管被广泛采纳，但今后却很难超出
标准普尔5 0 0这一水准基点。原因是他们每年疯狂地***上百
种股票，在某种程度上，机构资金管理者本身变成了市场的买
主和卖主。他们的基本理论是：购买我预计会很快获利的股票，
然后出手，管它是什么股呢。这种炒股逻辑的致命弱点在于：
鉴于金融世界的复杂环境，正确的预测几乎是不可能的(见第8
章对复杂适应机制的描述)。进一步动摇上述理论的基础并使
事情复杂化的原因是频繁炒作的内在成本所产生的效果。成本
增加只会使投资者的净回报减少。对这些成本因素加以分析，
我们可以清楚地看到，正是活跃证券管理机构本身导致了他们
的失败。
指数投资由于没有产生同样多的开支，在很多方面要好于
活跃管理投资。但即使是最好的指数基金，处于顶峰期的基金，
也只能产生大众市场的收益，不多也不少。指数投资者绝对不
会比一般市场差，但也不会太好。
第1章集中投资5 下载
对于投资者来说，两派战略的潜在魅力是相同的：即通过
多元化战略来尽可能减少风险。通过持有多种分别代表不同的
行业和市场不同部门的股票，投资者希望编织一张温暖的保护
毯，避免出现将钱投在某一失败领域而产生的灾难性结果。在
一般时期，人们会这样想：多元化股票中的某些股会下跌，而
其他股则上涨，让我们合掌祈求，后者的得会抵消前者的失。
活跃派管理者认为，随着资产组合中股票数量的增加，获胜的
机会也更大。十个比一个好；一百个比十个好。
指数基金从定义上也是支持这种多元化战略的，但条件是
它反映出的指数也是多元化的。事实也是如此。传统指数证券
基金不断在1 0 0种有上升趋势的股票中转换，故也支持多元化。
我们对多元化这个词听得太多也太久以至于我们对它的不
可避免的结果—业绩平庸都可以充耳不闻。的确，活跃派和
指数派都采取多元化战略，但总体上讲二者都不会产生特别突
出的回报。真正聪明的投资者必须问自己下述这样一些问题：
我是否对平均回报满意？我能否做得更好？
一项新选择
沃伦·巴菲特对这场活跃派与指数派之争是如何评论的
呢？如果让他在二者之间择其一的话，他会毫不犹豫地选择指
数派。对那些不能容忍风险或者对企业经济知之甚少却仍想参
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 6
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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予普通股长期投资的人来说，尤其应如此。巴菲特用他那独特
的语言风格说道：“通过定期地投资于指数基金，那些门外汉
投资者可以获得超过多数专业投资大师的业绩。”
然而，巴菲特旋即又指出还有第三种选择，一种有别于活
跃派资产投资组合，但又能击败指数基金的战略。这就是集中
投资战略。
集中投资：总体描述图
“找出杰出的公司”
多年来，沃伦·巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司
的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识：如果一家公司
经营有方，管理者智慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它
的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状
况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。
这并不意味着分析公司—找出一切能够告知此公司经济
价值的信息—是一件容易的事。事实上，分析公司是颇费一
番工夫的。但巴菲特经常说做这项“作业”所费的心思比竭尽
全力保留在股市的顶尖地位要少，其结果是长期受益。
巴菲特使用的分析过程包括用一整套的投资原理或基本原
则去检验每一个投资机会。这些基本原则在《沃伦·巴菲特的
投资战略》(Wa rren Buffett Wa y)一书中已详细讲述并在下一节
“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具
第1章集中投资7 下载
带。每一个单独的原理就是一个分析工具，将这些工具合并使
用，就为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提
供了方法。
如果使用得当，沃伦·巴菲特的基本原则将会带你走进那
些好的公司从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将会选
择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定
中求胜，在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心：
将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。
概率论这个源于数学的理论是构成集中投资原理的重要概
念。在第6章你将会了解到更多有关概率论的原理以及如何将
它运用于投资。目前，只要将“好的公司”与“高概率回报”
联系起来想就可以了。通过你的分析，你已经找出历史成绩优
秀的公司并由此推断出未来的良好前景，那么现在就你所知的
一切换个角度去考虑—从概率的角度去考虑。
“少就是多”
你还记得巴菲特对投资“门外汉”的忠告吧？即投资于指
数基金。巴菲特下面的这段话才更有趣且符合我们的写作目的：
“如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况，那么选
5 ~ 1 0家价格合理且具长期竞争优势的公司。传统意义上的多元
化投资(广义上的活跃有价证券投资)对你就毫无意义了。”
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 8
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
下载
·巴菲特投资方略的基本原则
沃伦企业原则
这家企业是否简单易懂
这家企业是否具有持之以恒的运作历史？
这家企业是否有良好的长期前景？
管理原则
管理层是否理智？
管理层对它的股民是否坦诚？
管理层能否拒绝机构跟风做法？
财务原则
注重权益回报而不是每股收益
计算“股东收益”
注重权益回报而不是每股收益
公司每保留1美元都要确保创立1美元市值
市场原则
企业的估值是多少？
企业是否会被大打折扣以便低值买进？
传统多元化投资的问题出在哪儿？可以肯定的一个问题是
你极有可能买入一些你一无所知的股票。“对投资略知一二”
的投资者，应用巴菲特的原理，最好将注意力集中在几家公司
上—“5 ~ 1 0家”。其他坚持集中投资哲学的人则建议数量应
更少些， 3家就够了。对于一般投资者来说，合理的数量应在
1 0 ~ 1 5家之间。这样我们就回答了前面的问题，究竟多少算做
第1章集中投资9 下载
沃伦·巴菲特经常从英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯
(John Maynard Keynes)那里获得思想源泉。1 9 3 4年凯恩斯在给
商业同行的一封信中写道：“通过撒大网捕捉更多公司的方法
来降低投资风险的想法是错误的，因为你对这些公司知之甚少
更无特别信心⋯ #8943;人的知识和经验都是有限的，在某一特定的
时间段里，我本人有信心投资的企业也不过二三家。”凯恩斯
的信构成集中投资的雏形。
另一位更具深远意义的影响者是菲利浦·费舍尔( P h i l i p
F i s h e r )。他对巴菲特的影响已经逐渐被人们注意到。费舍尔是
一位杰出的投资咨询家。他从业近5 0年并著有两本重要论著：
《普通股与非普通利润》(Common Stocks and Uncommon
P ro f i t s)和《普通股通往财富之路》(Paths to Wealth Thro u g h
Common Stocks)。这两本书都深受巴菲特的喜爱。
费舍尔也是著名的集中证券投资家；他总是说他宁愿投资
于几家他非常了解的杰出公司也不愿投资于众多他不了解的公
司。费舍尔是在1 9 2 9年股市崩溃以后不久开始他的投资咨询业
务的。他仍清楚地记得当时产生良好的经济效益是多么至关重
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 10
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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要。“我知道我对公司越了解，我的收益就越好。”一般情况下，
费舍尔将他的股本限制在1 0家公司以内，其中有7 5％的投资集
中在3 ~ 4家公司身上。
他在1 9 5 8年《普通股》一书中写道：“许多投资者，当然
还有那些为他们提供咨询的人，从未意识到，购买自己不了解
的公司的股票可能比你没有充分多元化还要危险得多。”4 0年
以后的今天，费舍尔已是9 1岁高龄的老人，但仍然不改初衷。
他告诉我说：“最优秀的股票是极为难寻的，如果容易，那岂
不是每个人都可以拥有它们了。我知道我想购买最好的股，不
然我宁愿不买。”
肯·费舍尔(Ken Fisher)作为费舍尔的儿子，也是一位出色
的资金管理家。他是这样总结他父亲的哲学的：“我父亲的投
资方略是基于一个独特却又有远见的思想，即少意味着多。”
“押大赌注于高概率事件上”
费舍尔对巴菲特的影响还在于，他坚信当遇到可望而不可
及的极好机会时，惟一理智的做法是大举投资。像所有伟大的
投资家一样，费舍尔绝不轻举妄动。在他尽全力了解一家公司
的过程中，他会亲自一趟趟拜访此公司，如果对他所见所闻感
兴趣，他会毫不犹豫地大量投资于此公司。肯·费舍尔指出：
“我父亲明白在一个成功企业中占有重要一席意味着什么。”
今天，沃伦·巴菲特响应着这一思想：“对你所做的每一
笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的1 0％以上投入此
股。”
现在你明白为什么巴菲特说理想的投资组合应不超过1 0个
股了吧，因为每个个股的投资都在1 0％，故也只能如此。然而
集中投资并不是找出1 0家好股然后将股本平摊在上面这么简单
的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股，但总有
些股不可避免地高于其他股，这就需要按比例分配投资股本。
玩扑克赌搏的人对这一技巧了如指掌：当牌局形势对我们
绝对有利时，下大赌注。在许多权威人士的眼里，投资家和赌
徒并无多大区别。或许是因为我们都从同一科学原理—数学
中获取知识。与概率论并行的另一个数学理论—凯利优选模
式(Kelly Optimization Model)也为集中投资提供了理论依据。
凯利模式是一个公式，它使用概率原理计算出最优的选择—
对我们而言就是最佳的投资比例(这个模式以及它那令人拍案
叫绝的诞生的故事将在第6章中介绍)。
当沃伦·巴菲特在1 9 6 3年购买美国运通( A m e r i c a n
Expre ) 股时，我不敢肯定地说，他已经在选股中运用了优选
法理论，但这笔购买是这一理论的真实写照，也是巴菲特的勇
气所为。5 0年代到6 0年代，巴菲特作为合伙人服务于一家位于
内布拉斯加州奥玛哈(Omaha) 的有限投资合伙公司。他目前仍
住在那里。这个合伙企业使他可以在获利机会上升时，将股资
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 12
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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的大部分投入进去。到1 9 6 3年这个机会来了。由于提诺·德·
安吉利牌色拉油丑闻，美国运通的股价从6 5美元直落到3 5美元。
当时人们认为运通公司对成百万的伪造仓储***负有责任。沃
伦将公司资产的4 0％共计1 300万美元投在了这个优秀股票上，
占当时运通股的5％。在其后的2年里，运通股票翻了三翻，巴
菲特所在的合伙公司赚走了2 000万美元的利润。
“要有耐心”
集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活
跃的炒股战略中，只有集中投资最有机会在长期时间里获得超
出一般指数的业绩。但它需要投资者耐心持股，哪怕其他战略
似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到，利率的变化、
通货膨胀、对公司收益的预期都会影响股价。但随着时间跨度
的加长，持股企业的经济效益趋势才是最终控制股价的因素。
多长时间为理想持股期呢？如你所料这里并无定律(尽管
巴菲特可能会说短于5年的期限是傻子的理论)。我们的目标并
不是零周转率，走另一个极端是非常愚蠢的。这会使我们丧失
充分利用好机会的时机。我建议一条经验准则供你参考，将资
金周转率定在1 0％~ 2 0％之间。1 0％的周转率意味着你将持股
1 0年；2 0％的周转率意味着你将持股5年。
“价格波动不必惊慌”
价格波动是集中投资的必然副产品。传统活跃证券投资中，
第1章集中投资13 下载
使用广泛的多元化组合会使个体股价波动产生的效果平均化。
活跃投资证券商们心里非常清楚，当投资者打开月度报表，看
到白纸黑字清清楚楚地写着他们所持的股跌了时，这意味着什
么。甚至连那些懂行的人，明知股票的下跌是正常交易的一部
分，仍对此反应强烈，甚至惊慌失措。
然而你持股越多越杂，单股波动就越难在月度报表中显示
出来。多元化持股对许多投资者的确是一剂镇定剂，它起到稳
定由个股波动产生的情绪波动的作用。但平缓的旅程亦是平淡
的旅程。当以躲避不愉快为由，将股票的升跌趋于平均的时候，
你所获得的只能是平均回报。
集中投资寻求的是高于平均水平的回报。我们在第3章中
将会看到，不管从学术研究上还是从实际案例史料分析上，大
量证据表明，集中投资的追求是成功的。毫无疑问，在追求的
旅途中，充满颠簸，但集中投资者忍受了这种颠簸，因为他们
知道，从长期的角度看，所持公司的经济效益定会补偿任何短
期的价格波动。
巴菲特本人就是一个忽略波动的大师。另一位这样的大师
是巴菲特多年的朋友和同事查理·蒙格(Charlie Munger)。查
理是伯克谢尔·海舍威公司(Berkshire Hathaway) 的副总裁。
那些倾心钻研并酷爱伯克谢尔公司出类拔萃的年度报表的人都
知道巴菲特与查理彼此支持，互为补充，二人的观点有时如出
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掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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一辙。蒙格与巴菲特在态度和哲学观念上亦丝丝相扣，互为影
响。
在6 0年代和7 0年代，蒙格与巴菲特当时的情况一样，也在
经营一家他有权大力押赌注的合伙证券公司。他决策的理论逻
辑与集中投资的原则一唱一和。
查理解释说：“早在6 0年代，我实际上参照复利表，针对
普通股的表现进行各种各样的假设分析以找出我能拥有的优
势。”查理对各种场景进行分析，包括证券组合中所需股票的
数量以及预期的波动。这是一种直截了当的计算。
“从玩扑克牌中你就知道，当握有一手对你非常有利的牌
时，你必须下大赌注。”查理说。他的结论是，只要你能顶住
价格波动，拥有3支股票就足以了。他还说：“我知道从心理上
我能顶住价格的波动。我从小就是由善于顶住风浪的人抚养长
大的。所以我是实施我自己这套方法的最理想人选。”
或许你也是属于善于处理波动变化的众多人选之一。即便
你生来不那么走运，不属于这类人，你也可以获取他们的某些
特点。你所做的第一步是不断改变自己的言行及思维方式。获
取新的行为和思维方式并非一日之功，但当你渐渐地教会自己
面对市场的诡秘变幻，处变不惊、镇定应对是完全可以做到
的。
你或许愿意学习一些投资心理学的知识(见第7章)。社会学
家称此领域为金融行为学，他们已开始对投资现象的心理因素
第1章集中投资15 下载
进行认真的调查。使用另一种衡量标尺来评估成功对你也是有
所帮助的。如果看到指数下跌就会使你心脏病发作，你最好赶
快投向另一种衡量业绩的怀抱。这种方法不会利剑穿心，但同
样奏效(巴菲特会说更加奏效)。这种新的衡量方法包括经济标
准的概念，这个将在第4章中予以讨论。
如前所述，集中投资是一个简单的概念。它汲取了彼此相
关的逻辑学、数学和心理学原理的精华。基于本章中对这些原
理的综述，现在我们可以使用具体的指导方针式的措词来对这
个基本概念加以重新定义。
总之，集中投资包括下列行为：
• 使用《沃伦·巴菲特的投资战略》中的原理，选择几家
( 1 0 ~ 1 5 )在过去投资回报高于一般水平的公司。你相信这
些公司有很高的成功概率，而且能继续将过去的优秀业
绩保持到未来。
• 将你的投资基金按比例分配，将大头押在概率最高的股
上。
• 只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年(超过
更好)。教会自己在股价的波动中沉着应对，顺利过关。
格状模式
沃伦· 巴菲特并不是发明集中投资的人。集中投资的基本
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 16
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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原理是在5 0年前由约翰·梅纳德·凯恩斯首先提出来的。巴菲
特所做的，而且做得非常成功的是亲身实践了这一原理，然后
才将它冠名。令我感到震惊的问题是：华尔街一向以自觉效法
成功而著名，为什么至今仍对集中投资这一战略不闻不问呢？
1 9 9 5年，我们启动了莱格·梅森集中信托基金( L e g g
Mason Focus Tr u s t )。这是第2家有目的地购买1 5 (或更少)种股
票的共同基金。[第1家这样做的基金是红杉基金( S e q u o i a
F u n d )，他们的故事将在第3章中讲述]。集中信托的成立使我
有机会亲自尝试集中证券投资并获得了宝贵经验。在过去的4
年里，我有机会与股民、投资家、咨询家、分析家以及其他券
商和金融媒体打交道。我了解的情况使我深信，集中投资战略
与目前投资市场占主导地位的投资方略有天壤之别。最简单的
事实是他们的思维方式不同。
为了帮助我了解这种思维差异，查理·蒙格使用了网格状
模式(Latticework of models)这一强有力的比喻。1 9 9 5年，蒙格
为南加州大学商学院(University of Southern California School
of Busine )基尔福德·巴比考克(Guilford Babcock)教授的班
级做了一个报告。报告题目为“人类处世本领的最基本分支：
论投资专长。”这篇报告后来被《杰出投资家文摘》( O I D )转载。
对查理来说这次报告很有趣，因为它的中心议题围绕着一个很
重要的内容：人是如何获取对智慧的真正理解，或者他称之为
“处世本领”的。
第1章集中投资17 下载
蒙格解释说，仅靠简单的数据事实的堆积，外加旁征博引
是不够的。相反，智慧是事实的联合与组合。他认为获取智慧
的惟一途径是将生活履历置于各种思维模式的交叉点上。他解
释说：“你必须在脑中形成各种各样的模式，你必须有各种各
样的经历—不管是直接的，还是间接的—然后形成这个网
格状模式。”
查理说，第一条要学的规则是你必须在脑中形成多种模式。
你不仅需要拥有这些模式，而且你需要从不同的学科去深入了
解这些模式。作为一个成功投资者，你需要从多学科的角度去
思维。
因为世界并不是多学科的，这种思维方式使你看问题的方
式与众不同。查理指出，商业学教授一般不会将物理学原理放
进他的授课之中，同样物理学教师也不会讲授生物学，生物学
教师不讲授数学，数学家也极少在课程中包括心理学。根据查
理的观点，我们必须忽略这些“学术上的法定界限”并将所有
格状设计中的模式包括在内。
查理说：“人类大脑必须以模拟状态运行是不可否认的事
实。窍门在于你的大脑如何通过了解大多数基本模式从而比别
人的大脑运行得更好—从而使这些模式在单项工作中发挥作
用。”
就我而言，集中投资与目前广泛使用且颇为流行的投资文
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 18
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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【 · 发布:价v值
2005-04-16 15:15 】
化是不完全相符的，这种投资文化建立在狭窄文化的几个模式
之上。为了充分享用集中投资的好处，我们必须增加新的概念、
新的模式以扩大思维。如果不了解心理学中的行为学模式，你
对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中的概率论原理，
你将不会知道如何优选证券组合。只有在了解了复杂的适应性
原理之后，你才会真正了解到市场预测的可笑之处。
对这些学科的了解不必是完全彻底的。查理解释说：“你
不必成为这些领域的伟大专家。你要做的只是接受一些真正重
要的概念，尽早尽快地将这些原理学好。” 查理指出，令人感
到兴奋的是，当你将不同的原理结合起来并用于同一目的时，
对不同学科的掌握使你可以高瞻远瞩。
集中投资者必须掌握的最复杂的原理是选股模式。我们许
多人已通过《沃伦·巴菲特的投资战略》对此有所了解。我们
还需添加一些简单的原理以完成我们所需的教育：了解如何将
这些股票集中组合起来，如何管理这些证券使其在未来产生最
大的回报。但是我们不是孤军奋战，还有沃伦和查理的思想在
引导我们，我们可以借鉴他们在伯克谢尔·海舍威公司积累起
来的经验。这两位思想家不仅为他们个人赢得了荣誉，也为他
们的公司带来了荣誉。他们形容自己的公司为“通过一些重要
概念的实际运用来教会人们正确思维方式的教诲型公司”。
查理·蒙格说：“伯克谢尔是一个非常传统的公司。我们
尽力保持这种风格。这并不是说我们公司守旧愚腐，而是尽力
第1章集中投资19 下载
遵守永恒的真理：基本的生活常识，基本的恐惧感，基本的人
性分析，这使得我们对人的行为能进行预测。如果你能做到以
上几点并遵守一些基本原则，你就会在投资业做得很好。”
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以上为第一章
【 · 发布:价v值
2005-04-16 15:23 】
第2章
现代金融的先行倡
导者们
传统的智慧，在传统上是源远流
长的，在智慧上却是短视肤浅的。
—沃伦·巴菲特
下载
下载
2 0世纪最大的金融灾难是1 9 2 9年的股市崩溃以及随后的大
萧条。第2次金融灾难则是指1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的大熊市及经济衰退。
这一次与1 9 2 9年的股市崩溃有所不同，它并不是在可怕的某一
天突然发生的，对美国家庭的影响也没有那么普遍和深刻，所
以在我们的记忆里不能与大萧条产生同等的影响。然而，对于
金融专业人士来说，第2次衰退几乎具有同样的意义。因为它
在现代金融史上具有重要的分水岭意义，特别是对现代证券理
论的发展具有重要意义。
以事后的清醒眼光看待当时的情况，我们可以看到两派不
同的观点在股市衰退的两年里开始较量。这两派投资哲学观点
的较量至今仍在进行着。两派投资领域的人都在寻找一种最理
想的投资途径，但却得出完全不同的结论。事实上与其说是两
组人在进行较量，倒不如说是一个人—沃伦·巴菲特与其他
所有寻求***的人在较量更准确。
1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的熊市是一个缓慢的、折磨人的、毫不留情
地让人损兵折将的过程。它持续不断地进行了整整两年。整体
股市下跌了6 0％。那些拥有低息票债券，并以此为固定收入的
持券人眼看着他们的投资亏损。利率和通涨比率均迅速攀升至
两位数；石油价格暴涨成天价；抵押贷款利率高得吓人；几乎
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
没有什么中产阶级家庭敢购买新住房。这是一段黑暗而残酷的
时期。金融损失是如此之大以至于投资券商们开始对自己的投
资方略产生怀疑。
为了寻找***，多数投资专业人士慢慢转向学术研究机构
—尽管有些人非常不情愿。适时证券投资的学术研究已被忽
略了二十多年。研究的总体结果现在被称之为“现代证券投资
理论”。
巴菲特却转向了不同的方向。
沃伦·巴菲特是证券经纪人的儿子。他在11岁时就开始留
意他父亲的公司位于内布拉斯加州奥玛哈的交易所，并在同一
年买下了他的第一笔股票。作为内布拉斯加州立大学的一名学
生，他对数字很有天赋，并碰巧拜读了哥伦比亚大学( C o l u m -
bia University) 教授本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的一
部题为《聪明的投资者》(The Intelligent Investor) 的著作。格
雷厄姆认为投资信息中最关键的一条是公司的内在价值。投资
者的中心任务是准确地计算出这个价值，然后只有当股价低于
这个数值时才购买。这个原则必须遵守。巴菲特深深地被这一
数学方法所吸引，并为此考入哥伦比亚大学研究生院以便能在
格雷厄姆门下学习。
完成了经济学硕士课程的学习以后，巴菲特回到奥玛哈并
开始为他父亲工作。他父亲当时拥有一家名为巴菲特·福尔克
( B u ffett Falk & Company) 的证券经纪公司，那是1 9 5 2年。年
第2章现代金融的先行倡导者们23 下载
轻的巴菲特着手实践格雷厄姆的投资方法。按照格雷厄姆所传
授的方法，巴菲特只在股价低于他们估算的内在价值时才购买
它们。他完全是一副格雷厄姆的做派，只有在股票以较低的价
格交易时，他才会兴趣大增。
在为他父亲工作的同时，沃伦·巴菲特与他的良师益友保
持着密切的联系。1 9 5 4年，格雷厄姆邀请他的学生到纽约加入
他的格雷厄姆-纽曼公司( G r a h a m - N e w m a n )。两年以后格雷厄
姆退休，巴菲特又回到内布拉斯加，并与7个有限合伙人和1 0 0
美金自己的钱，成立了投资合伙制公司。几年以后正是这家公
司做成了那笔令人难以置信的美国运通公司股票交易。这笔
交易已在第1章中进行了描述。他当时只有2 5岁。
作为主要合伙人，巴菲特可以完全自由地掌管合伙公司的
基金。除了拥有美国运通等少数公司的股权外，他有时也购买
公司的控股权。1 9 6 2年，他开始收购一家濒临倒闭的纺织公司，
公司的名字叫伯克谢尔·海舍威。
1 9 6 9年，合伙公司成立1 2年之后，巴菲特关闭了这家公司。
他原来为这家公司设立了一个野心勃勃的目标—每年业绩超
过道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Av e r a g e )的1 0％。
然而他做得更好，超出的不是1 0％，而是2 2％。原来一些投资
于他的商人希望能与另一位券商继续合作，于是巴菲特邀请他
的好友，哥伦比亚大学的同窗比尔·罗纳(Bill Ruane) 来管理
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掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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他们的资金。罗纳同意了，这就是红杉基金的起因(第3章将更
多地介绍罗纳)。
巴菲特带着他自己从合伙股份公司中应得的利润，又买了
更多的伯克谢尔·海舍威的股票，并渐渐获得对公司的控制权，
在以后的几年里他开始着手经营纺织公司。
多元化证券投资管理
1 9 5 2年3月，正当刚大学毕业的沃伦·巴菲特开始为父亲
的证券经纪公司工作的时候，《金融杂志》(Journal of Finance)
上发表了一篇题为“证券选择”的文章。文章的作者是芝加哥
大学(University of Chicago) 的研究生哈利·马可维兹( H a r r y
M a r k o w i t z )。文章不长，只有1 4页。从学术杂志的标准看，文
章也并未引起轰动：总共4页文字， (其余的全是图表和数学公
式) 3篇引用文献。然而这篇小文章却在今天获得了开创现代金
融的美誉。
从马可维兹的观点看，要解释一个简单的原理，即回报与
风险的密不可分性是一件简单的事，用不着长篇大论来解释。
作为一个经济学家，他认为有可能将二者的关系从统计学的层
面进行有效的量化，从而决定出获得某种回报所需的风险程度。
在这篇文章中，他提出了支持这一结论所涉及的计算。他认为
没有哪一个投资者能够只承担低于平均程度的风险而获得高于
平均水平的回报。
第2章现代金融的先行倡导者们25 下载
马可维兹事后说：“我被风险与回报同时存在这样一个观
念深深打动。”尽管今天这一原理看起来是不言自明的，因为
我们已对投资学进行了学习。但在5 0年代，这是一个革命性的
理念。在此之前，投资者对证券管理或对风险的概念很少去想。
如果某位券商认为某种股票价格要上涨，他就将它买下，并不
做其他考虑。证券投资是建立在偶然性的基础之上的。
这使马可维兹感到迷惑。他认为相信高回报低风险是非常
愚蠢的。为了澄清他的观点，马可维兹修改了他称之为“有效
前沿”的说法。
他解释说：“作为一名经济学家，我可以画一条曲线，其
中一个轴代表预期回报，另一个轴代表风险。”所谓有效前沿
就是沿着左边底轴向右上端画一条线。这条线上的每一个点都
代表预期收益与相关水平风险的交叉点。最有效的证券投资应
该是在某一水平的证券风险上产生出最高的回报。最无效的证
券投资是将投资者暴露于一定水平的风险之中又没有相应的回
报。马可维兹说，投资券商的目的是将证券投资与投资者所能
容忍的风险度相匹配，并尽量限制或避免低效证券投资。
1 9 5 9年，马可维兹基于他的博士论文出版了第一本书《证
券投资选择：有效多元化投资》(P o rtfolio Selection: Efficient
Diversification of Investment)。在书中，他对风险进行了更加
全面的描述。他解释道：“我用标准偏差作为风险尺度。偏差
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 26
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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(方差)可以被视为距离平均值的远近，距平均值越远，风险越
大。”
根据马可维兹的定义，我们可以将证券投资风险的大小视
为所有投资个股平均方差的权重。但这个定义忽略了关键的一
点。尽管方差为某一个股的风险提供了度量方法，但两个方差
的平均数(或1 0 0个方差的平均数)却不会告诉你2个或1 0 0个股
票投资组合的风险。所以马可维兹所做的是找出了决定所有证
券投资风险的方法。许多人认为这是他最杰出的贡献。
基于广为接受的权重和方差公式，他将这个总体个股平均
方差的权重称之为“协方差” (协变性)。协方差衡量的是一组
股票的走势。协方差高，两个股票沿着同一方向移动。相反，
协方差低则表示两个股票的走势相反。按照马可维兹的观点，
证券投资的风险不是个股的方差值而是所有持股的协方差值。
众多股票朝着同一方向移动的越多，将来受经济波动的影响在
同一时间内下挫的机会就越大。同样道理，如果个股的价格朝
不同方向移动，由这些风险股组成的投资组合可能反而是一种
保守的选股方式。马可维兹说，不管怎样移动，多元化是解决
风险问题的***。
按照马可维兹的观点，一个投资者应遵循的合理行动顺序
为：首先找出他(她)能够轻松应对的风险水平，然后建立起有
效多元化的低协变性股票投资结构。
马可维兹的书，如同他7年前发表的具有独创见解的论文
第2章现代金融的先行倡导者们27 下载
一样，出于现实原因，而为投资专业人士所忽略。
对风险的数学界定
马可维兹具有划时代意义的论文发表以后约1 0年，一个名
叫比尔·夏普(Bill Sharpe)的博士生找到马可维兹。马可维兹
当时在兰德学院(RAND I titute)从事线性规划研究。夏普当
时需要一个博士论文题目，他的加州大学洛杉矶分校( U C L A )
的一个教授建议他去马可维兹那里寻求可挖掘的题目。马可维
兹告诉了夏普他的投资理论工作以及估算各种协方差的需要。
夏普认真听取了马可维兹的介绍，而后回到加州大学洛杉矶分
校。
又过了一年，到了1 9 6 3年，夏普的论文发表了，题目为
“简单化的证券投资分析模式”。文中在对马可维兹的方法进行
充分肯定和感谢之外，夏普提出了避免马可维兹方法中所要求
的对协方差进行无数次计算的简便方法。
夏普的论点是：任何证券都与某些基本要素有一种共同的
关系。这个要素可以是股市指数、国民生产总值或其他价格指
数，只要这个要素是影响证券行为的最重要的因素即可。使用
夏普的理论，证券分析家只需衡量股票与主要基本要素的关系
即可。它大大简化了马可维兹的计算方法。
让我们以普通股为例。按夏普的观点，决定股价的基本要
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 28
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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素—最具影响股票行为的因素—是股市本身(行业群体和股
票本身的特点也重要但具有次影响力)。如果某个股票比市场
总体的波动更剧烈，这个股票就会使投资更具变化性也就更具
风险。相反，如果股价比整体股市波动小，那么增加这个股票
作为投资就会使投资组合变化较小，波动较少。现在证券投资
的波动性只需由个股波动的平均权重来决定即可。
夏普的波动理论被赋予一个名称— b要素。b是两种不同的
价格活动的相关程度：即总体股市的价格指数以及个股的价格。
股值的升跌如果与股市完全一致，它们的b值为1 . 0；如果它们
的升跌是股市的两倍，则b值为2 . 0；如果股值的波动仅为股市
变化的8 0％，则b值为0 . 8。基于这一惟一的信息，我们就可确
定投资总体的平均b值权重。结论是，任何b值大于1 . 0的投资
就比市场水平更具风险性，而b值小于1 . 0的投资风险就较市场
平均水平小。
在他的博士论文发表1年以后，夏普引入了一个具有深远
意义的概念叫做固定资产价格模式( C A P M )。这是对他有效投
资单一要素结构模式的直接延伸。根据固定资产价格模式，股
票承担两种风险。一种是简单的入市风险，夏普称之为“相关
风险”。相关风险就是b值，它不能被多元化所化解。第二种风
险叫做“非相关性风险”，这是针对某一公司经济状况的风险。
与相关性风险不同，非相关性风险可以通过增加不同种类的股
票投资被化解。
第2章现代金融的先行倡导者们29 下载
著名的作家、研究员以及《证券投资管理杂志》(The Journal
of Portfolio Management)的奠基人彼得·伯恩斯坦( P e t e r
Ber tein) 曾与夏普一起共度了很多时间，并对夏普的理论做
了深入的研究。伯恩斯坦认为夏普的研究表明了一个无可争辩
的结论：“有效的投资组合在于股市本身。没有哪种具有均等
风险的股票能产生出高于预期的回报；也没有哪种具有均等预
期回报的股票是风险较低的。”换句话说，固定资产投资模式
表明证券市场投资的好坏完全在于马可维兹的有效前沿。
在1 0年的时间里，两位学者为两项重要的因素下了定义，
这两项因素后来被称为现代证券投资理论：即马可维兹的风险
与回报的相对平衡取决于多元化的理论；以及夏普对风险的界
定理论。第三项因素—有效市场理论是由芝加哥大学年轻的
金融学助理教授尤金尼·法玛(Eugene Fama) 提出的。
有效市场理论
尽管包括经济学家萨缪尔森在内的其他杰出的研究者都已
对有效市场理论发表了见解，但法玛却是发展股市行为学综合
理论中最有功劳的一位。
法玛是从6 0年代初期开始研究股价变化的。作为博览群书
的读者，他博采各家股市行为学说之长，并深受法国数学家贝
努瓦特·曼德尔布罗特(Benoit Mandelbrot) 的影响。作为级分
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 30
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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几何的发明者，曼德尔布罗特认为由于股价波动极不具规律性，
对他们永远不可能做任何根本性或统计性的研究；而且不规则
价格波动的格局定会加剧，造成令人预想不到的大幅度股价紧
张波动。
法玛的博士论文“股价行为学”1 9 6 3年发表在《商业杂志》
(The Journal of Busine )上，后来又有部分节选发表在《金融
分析家杂志》(The Financial Analysts Journal) 以及《机构投资
者》(The I titutional Investor)上。尽管法玛是初出茅炉的新
人，但他已引起金融界的注意。
法玛所传达的信息简单而明确：股价的不可预测性是因为
股市过于有效。在一个有效的市场里，任何信息的出现都会使
许多聪明人(法玛称他们为“理智的最大利润追求者” )充分利
用这些信息从而导致价格快速升跌，人们还来不及去获利，价
格就已经变化了。所以，在一个有效市场里对未来的预测是不
占有任何地位的，因为股价的变化实在太快了。
但法玛承认对有效市场的某种概念进行经验性检验是可能
的。另一种办法是找出能够在业绩上超出市场交易的系统，或
找出超出市场业绩的券商。但如果这些券商存在，这个市场显
然是不够有效的；相反，如果没有人能够展示出击败股市的能
力，那么我们可以假设股价反映出了所有可得的信息，并且市
场是有效的。
这些具有千丝万缕联系的现代证券投资理论，对于发展他
第2章现代金融的先行倡导者们31 下载
们的理论家和研究者来说，可谓津津乐道，乐此不疲。但整个
5 0年代和6 0年代，华尔街对此却毫不理睬。彼得·伯恩斯坦给
出的理由是：在此期间，证券管理是“未画航海图的领域”。
然而，到了1 9 7 4年这一切都改变了。
毫无疑问， 1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的大熊市迫使投资专业人士去认
真考虑学术领域的研究，这些研究提供了控制风险的新方法。
过去几十年的盲目投机所造成的深刻伤痛已不容再被忽视。伯
恩斯坦说：“1 9 7 4年的灾难使我确信一定有一种更好的方法来
管理证券投资。即使我自己可以面对学术界的理论高墙无动于
衷，但来自主要大学的理论体系势如破竹，以至于我无法接受
同仁们的关于股市理论纯属骗人的鬼话之说。”
从此，开历史之先河，金融的命运不再掌握在华尔街或华
盛顿的手中，甚至也不掌握在企业所有者手里。随着我们的进
步，金融的前景将由一批大学教授来描绘，金融专业人士们纷
纷开始上门求教。在他们的***塔内，大学教授成为现代金融
的先行倡导者。
巴菲特与现代证券投资理论
尽管巴菲特将主要精力集中在伯克谢尔·海舍威公司的生
意上，但他同时也密切关注着股票市场。当大多数投资人士将
1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年视为衰落损失的阶段时，巴菲特作为格雷厄姆的
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学生看到的却是机遇。并且他知道什么时机行动。
巴菲特在斯坦福法学院(Stanford Law School)举行讲座时
曾描述过他投资《华盛顿邮报》(The Washington Post) 的原因。
正如在《杰出投资家文摘》中的专题报道一样，巴菲特后来回
忆说：“1 9 7 4年我们以8 000万美元的估价购买了华盛顿邮报公
司。在当时，如果你问1 0 0位分析家中的任何一位，该公司值
多少钱，他们都会无可争议地说值4亿美元。然而，按照b值和
现代证券投资理论，我们没有按照我们的估值，即8 000万美
元买下公司，而是仅以4 000万美元就买下了，这是一件很冒
险的事。尽管公司实际值4亿美元，但是它可能会有较多的波
动，他们正是在这点上输给了我。”
对华盛顿邮报的购买是一个清楚的信号，它预示着巴菲特
已经踏上一条与多数人士所走的完全不同的路。他对现代金融
投资理论的三项主要要素也持有自己清醒的看法。这三项要素
为：风险、多元化以及有效市场。
巴菲特论风险
忆及前面有关现代投资的理论，风险被界定为股价的波动
性。但在巴菲特的投资生涯中股价下跌一直被视为多赚钱的机
遇。股价下挫实际上降低了巴菲特投资的风险而不是增加了风
险。他指出：“作为企业所有者—我们认为作为股票持有者
也是这样，学术界对风险的定义实在有失水准，以至于近乎无
第2章现代金融的先行倡导者们33 下载
稽之谈。”
巴菲特对风险另有定义：风险是受到损害或伤害的可能性，
它是企业“内在价值风险”的一项要素，而不是股票的价格行
为。巴菲特说，真正的风险是投资的税后收益是否“将给他
(投资者)带来至少与他开始投资时一样的购买力，还要加上原
始投资股本所能带来的利息收益。”按照巴菲特的观点，损害
或伤害来源于对四项主要要素的错误判断，而这四项要素(见
下框)将决定你投资的未来利润，外加不可控制、不可预测的
税收及通涨的影响。
它是一项好的投资吗？
为确保你原始投资股本产生高回报的可能性，巴菲特希望
你能将下面四项因素牢记在心：
1. 企业长期经济特征是否可以肯定地被给予评估。
2. 管理层是否可以肯定地被评估。不仅企业实现其全部潜
能的能力可以被评估，而且企业英明地使用其现金流通量的能
力也可被评估。
3. 管理层是否可以被充分信赖，保持渠道畅通，使收益得
以从企业转入到股民手中而不是被据为己有。
4. 企业的购入价。
对巴菲特来说，风险与投资者的投资时间阶段密切相关。
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 34
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它是一项好的投资吗？
为确保你原始投资股本产生高回报的可能性，巴菲特希望
你能将下面四项因素牢记在心：
1. 企业长期经济特征是否可以肯定地被给予评估。
2. 管理层是否可以肯定地被评估。不仅企业实现其全部潜
能的能力可以被评估，而且企业英明地使用其现金流通量的能
力也可被评估。
3. 管理层是否可以被充分信赖，保持渠道畅通，使收益得
以从企业转入到股民手中而不是被据为己有。
4. 企业的购入价。
他解释说，如果你今天买了一种股票并打算明天卖掉它，那你
就进入了一桩风险***。预测股票短期内涨落的成功机会不会
比掷硬币预测的结果好到哪儿去，你会有一半时间输掉。然而，
如果你延伸你的时间段至几年，并假设你刚开始的购买就是明
智的，你卷入危险交易的可能性就大大减小了，这是意味深长
的一件事。巴菲特说：“如果你让我分析今晨买入可口可乐股
票明晨将其卖出的风险，我会说这是一桩非常有风险的交易。”
然而，按巴菲特的思维逻辑，如果今晨购买可口可乐股并且持
股1 0年，这就是一桩零风险的生意。
巴菲特论多元化组合
巴菲特对风险的认识推动了他对多元化战略的认识，在这
点上他又与现代投资理论唱了反调。你还记得吗？根据那个理
论，多元化投资组合的主要好处在于降低个股的价格波动。但
如果你对价格波动不感兴趣，像巴菲特那样，你会用另一种眼
光看待投资多元化。
巴菲特说：“我们采取的战略与下列标准多元化信条格格
不入。许多权威评论者会说我们的战略可能比传统投资者的更
具风险。我们认为，如果投资者提升他对企业的关注强度，并
且提高他对企业经济状况的满意度，然后再购买他们的股票
—事实上他们也应该这样做—那么集中投资的策略反而会
降低风险。”这就是说通过有目的地将注意力集中在几家有选
第2章现代金融的先行倡导者们35 下载
择的公司上，你更有可能对他们进行密切的研究，并掌握其内
在价值。你对你公司了解得越多，你可能遭遇的风险就越小。
巴菲特解释说：“多元化只是起到保护无知的作用。如果
你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，
这样做也没有错呀。这对于那些不知如何分析企业情况的人来
说是一种完美无缺的战略。”从许多方面，现代投资理论保护
了那些不知道也不懂得如何评估企业的投资者。但这种保护是
有代价的。按照巴菲特的说法：“它(现代投资理论)会告诉你
如何计算平均值，但我想任何一个5年级的学生都知道如何计
算平均数。”
巴菲特论有效市场理论
如果有效市场理论是正确的话，除非靠机遇，否则几乎没
有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更无
可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而巴菲特在过去2 5年的
骄人业绩就是确凿的证据，这是可能的。还有其他几位步巴菲
特后尘的聪明券商，他们也打败了市场，其经验也证明了产生
超出市场业绩的可能性。这对于有效市场理论意味着什么呢？
据巴菲特的观察：“有效市场理论的倡导者们似乎从未对
与他们的理论不和谐的证据产生过兴趣。很显然，不愿宣布放
弃自己的信仰并揭开神职神秘面纱的人不仅仅存在于神学家之
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 36
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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中。”
关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如
下：
1. 投资者不总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用
所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学
的研究表明投资者并不拥有理智期望值。
2. 投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决
定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。
3. 业绩衡量杠杆强调短期业绩，这使得从长远角度击败市
场的可能性不复存在。
巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于：它没有为那些
全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功
的假定前提。“市场经常是有效的这一观察是正确的，但由此
得出结论说市场永远是有效的，这就错了。这两个假设的差别
如同白天与黑夜。”
然而，有效市场理论( E M T )在商学院里仍被视奉为神旨。
这个事实带给沃伦·巴菲特无穷的“满意”。巴菲特讽刺性地
说道：“很显然，这种对学生和易轻信的投资专业人士的不负
责态度对我们和其他追随格雷厄姆的人来说是最大的帮助。因
为他们吞食了有效市场理论的苦果。在任何种类的较量中—
金融也好，精神或身体也罢—我们都占有极大的优势。我们
的对手被告知市场的不可控性，他们甚至都不用去试。从自私
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的角度讲，我们或许应该捐助些椅子以确保有效市场理论能被
永久地教授下去。”
现代证券理论既已如此，但确有一种战略能够超出市场业
绩。这一战略引导我们朝着一个全新的投资管理理论迈进。
开发一个新的证券管理理论
今天，投资者正处于一个学术上的交叉路口。左边是现代
证券投资理论这条路。现代证券投资理论的假设是：投资者是
理智的，市场是有效的，风险则以股价的波动来界定，而惟一
降低风险的途径是选股的广泛多元化。右边这条路则是集中证
券投资理论。它与前者水火不容，并且基于下面这些不同的信
念：
• 投资者并不总是理性化的；他们也会时常感到恐惧和贪
婪。
• 股市不总是有效的，所以愿意研究和学习的投资者还是
有机会击败市场的。
• 风险不是以价格为基础的，它是以经济价值为基础的。
• 最理想的证券投资是集中投资，它强调在高概率事件上
押大赌注，而不是在不同概率包里押相同分量的赌注。
在人们成功地应用巴菲特所传授的集中投资战略之前，他
们必须首先从现代证券投资理论的思维框架中走出来。一般来
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沃伦·巴菲特的投资组合：
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说，从一个被多数人认为低效的模式中摆脱出来并非难事。毕
竟平庸无功并不是什么值得自豪或奖励的事情。但是现代证券
投资理论已经被发展了一段时间并已深入人心。它充满了严谨
的公式和诺贝尔奖得主的名字。我们也不要期待现代证券投资
理论的维护者们会轻易转向。对新理论的默许不论对他们的学
术地位还是对金融资金都将是巨大的威胁。
幸运的是，我们不必从事瓦解现代证券投资理论的工作。
未来的事实将会令其土崩瓦解。如果我们听取巴菲特的忠告，
我们赢得的成功将会逐步推翻这个低效的模式。尽管现代有价
证券理论有其学术上的重量级人物，我们也应看到集中投资理
论的脉系中亦不乏历史上最伟大的投资家，他们包括约翰·梅
纳德·凯恩斯、菲利浦·费舍尔、查理·蒙格、罗·辛普森、
比尔·罗纳以及沃伦·巴菲特。
如果你被现代证券投资理论的喋喋不休冲昏了头，请记住
本·格雷厄姆对他学生的忠告：“你的对错并不能由多少人反
对你来决定。你之所以对，是因为你的数据和逻辑推理是正确
的。”
【 · 发布:价v值
2005-04-16 15:31 】
第3章
巴菲特都市的超
级投资家们
投资并非是一场智力游戏，智商
为1 6 0的人并一定能击败智商为
1 3 0的人。
—沃伦·巴菲特
巴菲特都市是从B a ff e t t v i l l e译过来的，意指与巴菲特有相似投资理念的人。
——译者注
下载
下载
2 0年代中期正当经济处于高涨时期，一位已开始在华尔街
崭露头角的年轻人本杰明·格雷厄姆回到了他的母校—哥伦
比亚大学，并准备在晚间研究生课上讲授证券分析课程。他一
直在脑子里筹划写一本这方面的书，他认为授课可以帮助他理
清思路。哥伦比亚大学接受了他的提议，并将课程安排在1 9 2 7
年秋季学期。
所有人都对课程的受欢迎程度感到惊讶，但最惊讶的是格
雷厄姆本人。来听课的人实在太多，校方只好安排警卫把守大
门以便那些提前注册的人能得到座位。在这些听课的人中有一
位哥伦比亚大学商学院的年轻助教大卫·多德先生( D a v i d
L . D o d d )。他获得听课的机会。第二年听课的需求量更大。许
多听课者抱着学习新证券投资技巧的想法坚持将课听完。
再下来是1 9 2 9年。在冬季的几个月里，格雷厄姆忙于为自己
和客户应付股市大崩溃所带来的影响，写书的工作就被耽误了。
他曾让他的学生大卫·多德帮助他写作，但既便如此，这本具
有划时代意义的书直到1 9 3 4年才得以完成。适时正值大萧条的高
峰，书名取为《证券分析》(Security Analysis)，可谓直截了当而
又没有丝毫的哗众取宠之意。格雷厄姆后来说，书的拖后完成
实属天意，因为它允许我包括进“以痛苦的代价换来的智慧”。
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
《证券分析》一书是全球公认的一部经典著作。在经过5次
再版，并发表6 5年之后，它仍被大量印刷。它对现代投资界的
影响，以及本·格雷厄姆对这一行业的巨大贡献无论怎么评价
都不为过。
在这部独创性的著作发表5 0周年的纪念日，哥伦比亚商学
院(Columbia School of Busine )召开了一次研讨会，纪念这部
由两位杰出的本学院教师担纲的具有创见性的作品的发表。巴
菲特，作为学院最著名的校友之一，同时也是格雷厄姆价值学
说的最著名的现代倡导者，被应邀做演讲。
出席1 9 8 4年那天的研讨会的人当中有大学教授、研究员、
其他学术界人士以及许多投资专业人士。他们中许多人仍坚信
现代证券投资理论和有效市场理论的正确性。巴菲特，如我们
所知，仍然坚定地反对这一理论。在这次题为“格雷厄姆-多
德都市的超级投资者们” (The Superinvestors of Graham-and-
Doddsville) 的演讲中，巴菲特讲了一些故事，开了一些并非花
俏的玩笑，静静地但却坚决地毁灭了有效市场理论赖以生存的
基础。这是一篇沃伦·巴菲特式的经典演讲。
演讲以总结现代证券投资理论的中心辩题开始：股市是高
效的，所有股票的定价均是合理的，所以任何打败市场的人都
属幸运。他说也许是这样，但是我认识一些人，他们就做到了，
而且他们的成功绝非是幸运二字所能解释的。
为了对可能是幸运一说给予更合理的解释，他要求在座各
第3章巴菲特都市的超级投资家们43 下载
位设想一下举行一个全美2 . 2 5亿人参加的掷硬币比赛。猜中者
的奖筹为1美元。每掷一次，输者退出，赢者留下赌筹，进入
下一轮。在经过1 0轮比赛以后，巴菲特解释道，那剩下的2 2万
个赢者，通过累积筹码已经挣得了1 024美元。再经过1 0轮掷
币比赛，剩下的2 1 5名赢者就挣得了1 0 0万美元。
巴菲特继续说道，现在，商学院的教授们在分析了这场全
国性比赛之后，会指出那些掷币的人没有什么特殊技巧。他们
还会争辩，这件事情很容易被2 . 2 5亿只大猩猩模仿。
为了慢慢建立起他的逻辑关系，巴菲特承认，从统计学的
角度，靠运气，大猩猩的确可能产生同样的结果。但是他请他
的听众设想一下，如果这2 1 5个获胜的猩猩中有4 0个来自于同
一家动物园，难道我们就不想问一问他们的管理员给那些现在
富得流油的大猩猩吃了些什么吗？
巴菲特说，关键的问题是，任何高度集中发生在某一领域
的事件，都有可能是某些不寻常的事情，并值得我们去调查。
现在他该得出关键性结论了：万一这群独特的获胜成员靠的不
是他们吃了什么，而是靠向某人学的手艺呢？
由此我们进入了巴菲特称之为格雷厄姆-多德都市的“学
术都市”。那天，他举的所有例子都是围绕着那些长时间持续
击败市场的人的。这些人不是靠运气，而是靠遵循同一个人所
制订的基本原则，这个人就是本·格雷厄姆。
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 44
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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每位投资者对掷币的叫法有所不同，但他们都与一个共同
的方略密切相联，这就是要充分利用公司的市场价位与其内在
价值的差异。巴菲特解释说：“毫无疑问，我们这些格雷厄姆-
多德都市的投资者并不讨论b值、固定资产价格模式或资产回
报的协方差。这些不是他们感兴趣的领域。事实上，他们中的
多数对界定这些词汇都有困难。”
在以1 9 8 4年这场演讲为基础的另一篇文章中，巴菲特列示
了一些图表。这些图表展示出格雷厄姆-多德都市里的居民的
骄人业绩。1 5年后的今天，对于那些身体力行地实施格雷厄姆
的战略，并与巴菲特分享集中投资、大量持股这一价值理念的
人的业绩进行重新审视，一定是一件很有趣的事。我将这些人
称为巴菲特都市的超级投资家们。他们是：查理·蒙格、比
尔·罗纳、罗·辛普森，当然还有巴菲特本人。在他们的业绩
纪录中有很多可供我们学习的东西。但当我们开始这项调查之
前，让我们先来了解一下第一位集中战略投资家。
约翰·梅纳德·凯恩斯
许多人是从约翰·梅纳德·凯恩斯对经济理论的贡献中认
识并了解他的。然而，凯恩斯不仅仅是一位伟大的宏观经济思
想家，他还是一位传奇式的投资家。他杰出的投资才能的证据
可以在位于剑桥的国王学院( K i n g ’s College) 的切斯特基金
(Chest Fund)业绩纪录中找到。
第3章巴菲特都市的超级投资家们45 下载
1 9 2 0年以前，国王学院的投资仅限于固定收入的债券。然
而，当凯恩斯在1 9 1 9年被任命为第二财务主管时，他说服受托
管人成立了另一个基金，其组成包括普通股、现金和商品期货。
这一单独账户就是切斯特基金。从1 9 2 7年到他去世，凯恩斯一
直是这家基金的惟一负责人。
1 9 3 4年，也就是《证券分析》发表的同一年，凯恩斯给他
的一个同事写了一封信(见第1章)，信中他解释了为什么他喜
欢仅投资于几家公司的原因。4年后，他为切斯特基金准备了
一份全面的政策报告，列出了他的投资基本原则：
“1. 对几家投资进行仔细选择，考虑他们相对于今后几年
的实际和潜在内在价值是否便宜，同时还要考虑到其他供投资
的选择。
2. 对这几家大手笔投资稳重持股，绝不动摇，直到几年后
投资收益稳操胜券或此投资证明是错误时方可放手；
3. 建立一个平衡的投资地位，尽管个股持股量大，风险却
是多种多样的，如果可能只有相对风险。”
我对凯恩斯投资策略的体会是，他是一位集中投资家。他
将他的股票限制在认真选择的几种之内；他依赖对所选股的股
值与其股价进行估算这一基本分析原则。他喜欢将投资周转率
保持在一个非常低的水平上。他认识到将风险多元化的重要性。
我认为为了实现风险的相对性，他的战略是将投资集中在具有不同经济地位的高质量、可预测的企业之上。
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 46
掌握集中投资战略的秘诀
表3-1 约翰·梅纳德·凯恩斯
年度百分比的变化
年度切斯特基金(％) 英国市场(％)
1 9 2 8 0 . 0 0 . 1
1 9 2 9 0 . 8 6 . 6
1 9 3 0 -3 2 . 4 -2 0 . 3
1 9 3 1 -2 4 . 6 -2 5 . 0
1 9 3 2 4 4 . 8 -5 . 8
1 9 3 3 3 5 . 1 2 1 . 5
1 9 3 4 3 3 . 1 -0 . 7
1 9 3 5 4 4 . 3 5 . 3
1 9 3 6 5 6 . 0 1 0 . 2
1 9 3 7 8 . 5 -0 . 5
1 9 3 8 -4 0 . 1 -1 6 . 1
1 9 3 9 1 2 . 9 -7 . 2
1 9 4 0 -1 5 . 6 -1 2 . 9
1 9 4 1 3 3 . 5 1 2 . 5
1 9 4 2 -0 . 9 0 . 8
1 9 4 3 5 3 . 9 1 5 . 6
1 9 4 4 1 4 . 5 5 . 4
1 9 4 5 1 4 . 6 0 . 8
平均回报1 3 . 2 -0 . 5
标准偏差2 9 . 2 1 2 . 4
最低回报-4 0 . 1 -2 5 . 0
最高回报5 6 . 0 2 1 . 5
凯恩斯的业绩如何呢？对表3 - 1的简要研究表明，他的选
股和证券管理技巧都是杰出的。在过去的1 8年里，切斯特基金
取得了平均年回报率为1 3 . 2％的业绩，而英国股市的回报却停
留在持续低迷的状态。考虑到这一阶段既包括了大萧条也包括
第3章巴菲特都市的超级投资家们47 下载
了二次世界大战，我们不得不说凯恩斯的业绩是非凡的。
既便如此，切斯特基金仍有了几番痛苦的经历。在三个不
同的年度( 1 9 3 0年，1 9 3 8年和1 9 4 0年)它的价值都跌至整体市场
水平之下。“从基金财富的大起大落中，我们看到基金比市场
的波动更加剧烈。”确实，如果我们看切斯特基金的标准偏差，
会发现它比总体市场的波动率高近乎2 . 5倍。毫无疑问，基金
投资者经历了“颠簸的旅途”，但最终他们取得了比市场高出
许多百分点的成绩。
假如你认为凯恩斯作为宏观经济学家，不过掌握了适时进
出市场的技巧，那就让我们再来看一看他的投资策略。
“在交易周期的不同阶段，掌握股票的系统移动规律，适
时***股票，的确可以使投资商占有很大优势，但我们还未能
证明自己占有这一优势。基于这些经验，我很清楚研究整体股
价移动的想法是不切实际的，也是不可取的，原因多种多样。
多数人企图低价买入高价卖出、但总是晚一步，并经常发生低
价卖出、高价买入的情况。长此以往，必将损失惨重并造成心
事重重、投机心切的心态。如果这种心态漫延开来，不但会产
生严重的社会问题，更会加剧市场波动幅度。”
巴菲特的合伙公司
当本·格雷厄姆解散了他的投资公司，沃伦·巴菲特于
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 48
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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1 9 5 6年回到奥玛哈时，他开始筹建自己的合伙投资有限公司，
这已在第2章中已提到过。当开张时，合伙公司共有基金1 0 . 5
万美元—它是7个合伙人的共同资产，外加巴菲特的1 0 0美元。
他为自己设立了一个目标：每年击败道琼斯工业平均股指1 0个
百分点。他不仅达到了这个目标而且远远超过了这个目标。在
这个合伙公司成立的1 3年里，它的年平均回报比道琼斯高2 2％。
在这1 3年里，他从未有一年输给市场。到1 9 6 5年，合伙企业的
资产达到2 600 万美元。
巴菲特合伙公司的经营是从1 9 5 7到1 9 6 9年，这期间它的回
报(见表3 - 2 )既是显著的，又多少有些反常。它的显著之处在于，
巴菲特在这段时间里击败了道琼斯平均年回报，比它高出2 2％。
它的反常之处在于，他取得如此高的回报却又没有太多的波动。
注意在表3 - 2中，他的标准差比道琼斯的还要低，而标准差是表
现波动的另一种方法。巴菲特以他那特有的谦逊口吻静静地说
道：“不管用什么方法计算，我认为这个结果是令人满意的。”
他是如何做到的呢？他是如何避免常与集中投资相连的波
动风险的呢？有两条可供解释的原因。首先：可能他拥有的证
券其价格以不同的方式移动。尽管我肯定他没有刻意构造低协
变性投资证券，但拥有经济种类不同的企业股也很有可能使旅
途平坦，不太颠簸。另一个可能的而且似乎更能说明问题的解
释是，巴菲特小心谨慎、固守原则地选择那些具有高内在价值，
而市场价又被大幅打压的股，这就起到限制价格走低的风险而
第3章巴菲特都市的超级投资家们49 下载
又给投资者带来潜在上升的实惠。
表3-2 巴菲特合伙企业
年度百分比的变化
年度合伙企业(％) 道琼斯工业平均指数(％)
1 9 5 7 1 0 . 4 -8 . 4
1 9 5 8 4 0 . 9 3 8 . 5
1 9 5 9 2 5 . 9 2 0 . 0
1 9 6 0 2 2 . 8 -6 . 2
1 9 6 1 4 5 . 9 2 2 . 4
1 9 6 2 1 3 . 9 -7 . 6
1 9 6 3 3 8 . 7 2 0 . 6
1 9 6 4 2 7 . 8 1 8 . 6
1 9 6 5 4 7 . 2 1 4 . 2
1 9 6 6 2 0 . 4 -1 5 . 6
1 9 6 7 3 5 . 9 1 9 . 0
1 9 6 8 5 8 . 8 7 . 7
1 9 6 9 6 . 8 -11 . 6
平均回报3 0 . 4 8 . 6
标准偏差1 5 . 7 1 6 . 7
最低回报6 . 8 -1 5 . 6
最高回报5 8 . 8 3 8 . 5
查理·蒙格的伙伴性合作
沃伦·巴菲特常被人们称做世界上最伟大的投资家，而这
一盛名对他也是名符其实。然而伯克谢尔·海舍威公司这么多
年来的杰出业绩不仅仅来自巴菲特，同时也出自于副总裁查
理·蒙格的英明领导。《沃伦·巴菲特的投资战略》一书的惟
一遗憾是我低估了查理在巴菲特思想体系中的作用，以及他对
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 50
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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伯克谢尔财富的贡献。尽管我们将伯克谢尔的投资业绩归于总
裁的名下，但我们绝不要忘记查理本人也是一位杰出的投资家。
凡是参加过伯克谢尔年度会议的股东们，或者在《杰出投资家
文摘》上读到过查理的思想的人，都会意识到他是一位多么优
秀的学者。
巴菲特说：“我大约是在1 9 6 0年遇见查理的，我告诉他法
律作为爱好还是不错的，但他可以做的更好。”查理是哈佛大
学法学院(Harvard Law School) 的毕业生，当时他在洛杉矶
(Los Angeles) 拥有一家蒸蒸日上的事务所。然而，巴菲特说服
查理进入了投资业，查理的投资天赋可以在表3 - 3中找到。巴
菲特解释说：“他的证券投资集中在少许几家证券上，所以他
的记录比别人的波动要大得多。但是他对证券的管理遵循了同
样的价格与价值反差的方略。”查理跟随格雷厄姆的证券管理
方法，只对那些以低于公司内在价值出售的公司感兴趣。“他
愿意接受业绩中的高峰与低谷，而且他碰巧是那种从心里就倾
向于集中投资的人。”
表3-3 查理·蒙格合伙公司
年度百分比的变化
年度合伙企业(％) 道琼斯工业平均指数(％)
1 9 6 2 3 0 . 1 -7 . 6
1 9 6 3 7 1 . 7 2 0 . 6
1 9 6 4 4 9 . 7 1 8 . 7
1 9 6 5 8 . 4 1 4 . 2
1 9 6 6 1 2 . 4 -1 5 . 8
第3章巴菲特都市的超级投资家们51 下载
(续)
年度百分比的变化
年度合伙企业(％) 道琼斯工业平均指数(％)
1 9 6 7 5 6 . 2 1 9 . 0
1 9 6 8 4 0 . 4 7 . 7
1 9 6 9 2 8 . 3 -11 . 6
1 9 7 0 -0 . 1 8 . 7
1 9 7 1 2 5 . 4 9 . 8
1 9 7 2 8 . 3 1 8 . 2
1 9 7 3 -3 1 . 9 -1 3 . 1
1 9 7 4 -3 1 . 5 -2 3 . 1
1 9 7 5 7 3 . 2 4 4 . 4
平均回报2 4 . 3 6 . 4
标准偏差3 3 . 0 1 8 . 5
最小回报-3 1 . 9 -2 3 . 1
最高回报7 3 . 2 4 4 . 4
注意，巴菲特在描述查理的业绩时，并没有使用风险二字。
按照传统的风险定义(价格的波动性)，我们应当说查理的合伙
投资是极具风险的。但以1 8个百分点打败市场年平均水平又并
非是一个风险人之所为。相反，它是一个精明的投资家的做法，
他能够将注意力集中在几家难得的好股身上，这些股目前的售
价大大低于他们估算的市值。
红杉基金
巴菲特首次遇见比尔·罗纳是在1 9 5 2年。当时俩人都在哥
伦比亚大学听格雷厄姆的证券分析课。两位同窗一直保持着联
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系，巴菲特关注着罗纳的投资业绩，心里充满敬慕之情。当
1 9 6 9年巴菲特关闭他的合伙投资公司时，他找到罗纳。“我问
罗纳是否愿意接手我们的投资伙伴，于是他成立了红杉基金。”
俩人都知道适时建立共同基金的时机不对，但罗纳只能硬
着头皮上。股市当时正在分裂成两层市场。多数游资都朝着时
髦的5 0家公司云集，诸如响当当的大公司—I B M公司和施乐
( X e r o x )公司，而将“增值”股远远地甩在了后面。巴菲特指
出，尽管增值投资者的相对业绩在开始时很难看出来，“我很
高兴地看到我的伙伴们不仅跟定了他，而且还追加了投资，这
使我有些惊讶，但他们最终均获得快乐的投资回报。”
红杉基金是一个真正的开拓者。这是第一家以集中投资为
指导原则进行投资的基金。我们拥有红杉持股的对外公布的纪
录，它清楚地表明比尔·罗纳和他的合伙人里克·卡尼夫
(Rick Cuniff) 管理着一家高度集中、低度周转率的证券投资公
司。红杉平均拥有6～1 0家公司的证券，这些证券占了总体投
资的9 0％以上。即使如此，证券所涉及的经济领域在过去是，
今后还将是广泛而多元化的。罗纳曾多次指出，尽管红杉基金
是一家集中证券投资公司，但它拥有各种各样的企业，包括商
业银行、制药、汽车和财产损失保险。
比尔·罗纳的观点从很多方面讲都在共同基金管理者中独
树一帜。一般情况下，多数投资管理都是以某种事先想好的投
资组合概念作为出发点，然后用各种不同的股票去填充投资组
第3章巴菲特都市的超级投资家们53 下载
合。而在罗纳·卡尼夫公司，他们从选择最佳的好股这一观念
出发，然后让投资组合围绕着这些选择进行。
选择尽可能的好股当然需要做大量高水平的研究，在这点
上罗纳·卡尼夫公司又一次有别于本行业的其他公司。这家公
司已经建立起资金管理行业最聪明的作坊之一的美誉。它避而
不用华尔街为券商准备的研究报告，而是依赖本公司自己对公
司进行的广泛调查。罗纳曾说过：“我们不是为公司的头衔而
做调查分析，如果是这样我的名片上就会写着‘比尔·罗纳
—研究分析家’。”
这个观点在华尔街也是独特的。他解释说：“在华尔街典
型的做法是，人们以‘分析员’的身份开始其事业生涯，但他
们不断激励自己，以便能被提拔到更有名望的‘投资券商’的
地位。这个地位被认为更独特也更有用。相反，我们一直认为，
如果你是一位长期的投资者，分析员的地位是至关重要的，有
了正确的分析，资金管理工作就水到渠成了。”
这一独特的方略究竟为公司的股民带来多少好处呢？表3 -
4列举了红杉基金1 9 7 1 ~ 1 9 9 7年的投资业绩。在此期间，红杉与
标准普尔5 0 0的1 4 . 5％的回报相比，挣得了平均年回报1 9 . 6％的
业绩。像其他集中投资一样，红杉取得了高于平均回报的成绩，
但却有较大的波动。在此期间，市场的标准偏差(你可能已知
这是表示波动大小的一种方法)是1 6 . 4％，而红杉为2 0 . 6％。有
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 54
掌握集中投资战略的秘诀
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些人将此称之为高风险，但以罗纳·卡尼夫公司选股的细腻和
努力，这个传统的定义在此并不适用。
表3-4 红杉基金公司
年度百分比的变化
年度红杉基金(％) 标准普尔5 0 0指数(％)
1 9 7 2 3 . 7 1 8 . 9
1 9 7 3 -2 4 . 0 -1 4 . 8
1 9 7 4 -1 5 . 7 -2 6 . 4
1 9 7 5 6 0 . 5 3 7 . 2
1 9 7 6 7 2 . 3 2 3 . 6
1 9 7 7 1 9 . 9 -7 . 4
1 9 7 8 2 3 . 9 6 . 4
1 9 7 9 1 2 . 1 1 8 . 2
1 9 8 0 1 2 . 6 3 2 . 3
1 9 8 1 2 1 . 5 -5 . 0
1 9 8 2 3 1 . 2 2 1 . 4
1 9 8 3 2 7 . 3 2 2 . 4
1 9 8 4 1 8 . 5 6 . 1
1 9 8 5 2 8 . 0 3 1 . 6
1 9 8 6 1 3 . 3 1 8 . 6
1 9 8 7 7 . 4 5 . 2
1 9 8 8 11 . 1 1 6 . 5
1 9 8 9 2 7 . 9 3 1 . 6
1 9 9 0 -3 . 8 -3 . 1
1 9 9 1 4 0 . 0 3 0 . 3
1 9 9 2 9 . 4 7 . 6
1 9 9 3 1 0 . 8 1 0 . 0
1 9 9 4 3 . 3 1 . 4
1 9 9 5 4 1 . 4 3 7 . 5
1 9 9 6 2 1 . 7 2 2 . 9
1 9 9 7 4 2 . 3 3 3 . 4
平均回报1 9 . 6 1 4 . 5
第3章巴菲特都市的超级投资家们55 下载
(续)
年度百分比的变化
年度红杉基金(％) 标准普尔5 0 0指数(％)
标准偏差2 0 . 6 1 6 . 4
最低回报-2 4 . 0 -2 6 . 4
最高回报7 2 . 3 3 7 . 5
罗·辛普森
1 9 9 6年初，伯克谢尔·海舍威公司完成了对政府就业保险
公司( G E I C O )的购并。当时，它是美国第7大汽车保险公司。
这是一个长期的利润丰厚的合作的顶峰。
在那些长期跟随巴菲特的人当中，政府就业保险公司这个
名字并不陌生。这家公司在伯克谢尔·海舍威公司拥有令人崇
敬的地位。巴菲特是在1 9 5 1年被他的老师介绍给这家公司的。
当时本·格雷厄姆是这家公司的董事之一。以真正的巴菲特风
格，沃伦·巴菲特在1月份一个寒冷的星期六早晨来到政府就
业保险公司总部，进一步了解企业的状况。当时身为总裁助理，
后荣升为公司总经理的劳瑞默·大卫森(Lorimer Davidson) 为
他进行了政府就业保险公司竞争优势的简要介绍。
当他回到奥玛哈他父亲的证券代理公司以后，他就集中全
力为其客户购买政府就业保险公司的股票。他甚至为《商业财
经编年》(The Commercial and Financial Chro n i c a l e) 撰写了一
篇题为“我最喜欢的证券”的有关政府就业保险公司的研究报
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 56
掌握集中投资战略的秘诀
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告。到了1 9 5 1年底，年轻的巴菲特已将其净资产的6 5％—价
值1万美元—投在了政府就业保险公司身上。
7 0年代初期，政府就业保险公司遇上了麻烦。几年持续的
证券价格下挫所造成的损失几乎使这家公司破产。然而，巴菲
特应用他自己的原则，不为所动。他坚信，他拥有的是一家坚
固的公司，它目前正遭遇困难，这使得它的股价不具优势。于
是他开始买进。到1 9 8 0年，通过伯克谢尔·海舍威公司，他已
累积了政府就业保险公司的3 3％的股本，价值4 570 万美元。
与此同时，巴菲特进行了另一笔买入。这笔“买入”对政
府就业保险公司今后的金融健康有直接的益处。这个买入的人
就是罗·辛普森。
辛普森在1 9 7 9年被巴菲特吸引进政府就业保险公司之前，
曾为斯坦·罗-法罕公司(Stein Roe & Farnham) 以及西部资产
管理公司( Western A et Management) 两家公司工作。他是普
林斯顿大学的经济学硕士。忆及对辛普森工作的面试情况，巴
菲特记得罗拥有“理想的投资性情”。据巴菲特说，罗是一位
独立的思考者，他对自己的研究很有信心，而且“他对从众操
盘或逆众操盘都没有特殊的乐趣。”
罗是一位贪婪的读者。他忽略华尔街的研究而对年度报告
情有独钟。他对普通股的选股过程与巴菲特极为相似。他仅购
买高回报率的企业，而且这个企业由能人掌管且低价可得。罗
还在其他方面与巴菲特有共同点。他只盯住几种股票做。政府
第3章巴菲特都市的超级投资家们57 下载
就业保险公司的几十亿证券资产照惯例只拥有1 0种以下的股
票。
在1 9 8 0 ~ 1 9 9 6年间，政府就业保险公司的资产回报率取得
了年平均2 4 . 7％的好成绩。相比较之下市场的回报率为1 7 . 8％
(见表3 - 5 )。巴菲特说：“这些不仅仅是令人兴奋的数字，而且
更重要的是，这些业绩是用正确的方法得来的。罗坚持不懈地
投资于低于真正价值的普通股。这些个股不太可能会使他产生
永久性损失，总体个股放在一起就近乎于无风险。”这再次证
明在巴菲特心目中，风险与波动亳无关系。风险是由一段时期
内个股能够产生的利润的肯定性所决定的。
辛普森的作派和投资风格与巴菲特的思维方式丝丝相扣。
巴菲特说：“罗采取的是同样保守的集中投资方略，与我们在
伯克谢尔做的一样，有他加盟董事会定会为我们增色不少。”
巴菲特对辛普森赞赏有加。“我们很少让人插手我们已经掌握
控制权的企业和资金流动。但是我们很愿意让罗做。他的出现
确保伯克谢尔公司后继有人。万一某些事情发生在我和查理身
上，公司仍有一位杰出的专业人士马上到场解决处理投资事
宜。”
凯恩斯、巴菲特、蒙格、罗纳、辛普森。很明显，巴菲特
都市的超级投资者们似乎拥有一种共同的投资战略。他们共同
的信念是：降低风险的方法是购买安全边际系数高的股票(也
The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy 58
掌握集中投资战略的秘诀
沃伦·巴菲特的投资组合：
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就是说，公司的内在价值与当今市价之间存在有利差异的股
票)。他们还设法将投资组合集中在少量几种高概率公司上，
这不仅可以降低风险，而且还帮助产生大大高于市场回报率的
收益。
但是当我们指出这些成功的集中投资家时，还是有许多人
持怀疑态度：也许他们的成功是基于他们之间密切的专业联系。
但是所有这些炒家选择的却是不同的股票。巴菲特持的股不是
蒙格所持有的；蒙格持的股不是罗纳持有的股；罗纳又与辛普
森持有不同的股；没有人与凯恩斯持有相同的股。
哦，这倒是真的，但怀疑家们还会说你只给我们举了5个
集中投资家的例子， 5项观察还不足以得出统计学上有意义的
结论。在拥有千千万万资产管理券商的行业里， 5个成功的例
子仅仅是偶然的机遇。
这很公平。为了驳斥这种5个巴菲特都市的超级投资家充
其量不过是统计学上的过失的观点，我们有必要探求更广阔的
领域。不幸的是，我们没有大量的集中投资者可供研究。那么
我们怎么办呢？通过走进统计实验室，并设计一个包罗万象的
拥有1 . 2万证券组合的世界。
表3-5 罗·辛普森，政府就业保险公司
年度百分比的变化
年度政府就业保险公司资产(％) 标准普尔5 0 0指数(％)
1 9 8 0 2 3 . 7 3 2 . 3
1 9 8 1 5 . 4 -5 . 0
第3章巴菲特都市的超级投资家们59 下载
(续)
年度百分比的变化
年度政府就业保
